陳 鵬

民辦幼兒園項(xiàng)目并購是民辦幼兒園獲取戰(zhàn)略發(fā)展、謀求協(xié)同效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化辦學(xué)的重要途徑，其并購交割受其自身民辦非企業(yè)組織的特性影響，限制較大，無法直接套用常見的公司類項(xiàng)目并購策略。本文通過分析并購各關(guān)鍵環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，提出科學(xué)合理的應(yīng)對(duì)思路，為民辦幼兒園并購及交割提供一定的策略參考。

一、交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)

輕資產(chǎn)公司主要是指固定資產(chǎn)在營業(yè)收入或者總資產(chǎn)中比例較低的公司[1]。民辦幼兒園屬于輕資產(chǎn)項(xiàng)目，其核心資產(chǎn)為所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、品牌、師資等。如何通過交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)及其他核心資產(chǎn)的實(shí)際控制，是項(xiàng)目并購重點(diǎn)和難點(diǎn)。

1、舉辦者權(quán)益的取得

民辦幼兒園為民辦非企業(yè)組織，其所有權(quán)為民非組織的舉辦者權(quán)益，類比于公司的股東權(quán)益。民辦幼兒園的舉辦者可以是自然人，也可以是非國家機(jī)構(gòu)以外的組織，包括公司。設(shè)計(jì)公司作為民辦幼兒園的舉辦者，相比自然人，在交易方面具有諸多優(yōu)勢，如：（1）易操作，不需要實(shí)際做舉辦者變更的業(yè)務(wù)。即舉辦者為公司的，舉辦者權(quán)益轉(zhuǎn)移，只需要變更公司的股東即可實(shí)現(xiàn)。舉辦者為自然人的，舉辦者權(quán)益轉(zhuǎn)移，則必須進(jìn)行實(shí)際的舉辦者變更業(yè)務(wù)。（2）權(quán)益占比可以量化。即舉辦者為公司的，舉辦者權(quán)益可以按照公司股權(quán)比例進(jìn)行量化。舉辦者為自然人的，舉辦者權(quán)益占比只能通過多個(gè)自然人的人數(shù)來對(duì)應(yīng)占比來實(shí)現(xiàn)，很難做到量化。

根據(jù)以上分析，民辦幼兒園項(xiàng)目的交易架構(gòu)可以通過設(shè)計(jì)三層架構(gòu)來實(shí)現(xiàn)，即：目標(biāo)幼兒園-舉辦者公司-持股公司。其中舉辦者公司是目標(biāo)幼兒園的唯一舉辦者，持股公司持有舉辦者公司100%的股權(quán)。在并購中，并購方通過購買持股公司所持有的舉辦者公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)幼兒園的舉辦者權(quán)益取得。

2、理事會(huì)權(quán)益的取得

根據(jù)《民促法》，民辦幼兒園舉辦者根據(jù)學(xué)校章程規(guī)定得權(quán)限和程序參與辦學(xué)和管理，營利性民辦學(xué)校的，舉辦者還可以取得辦學(xué)收益。舉辦者對(duì)于民辦幼兒園的經(jīng)營實(shí)控，主要通過控制學(xué)校理事會(huì)實(shí)現(xiàn)的。在并購中，并購方通過改組學(xué)校理事會(huì)，或者推薦目標(biāo)人選進(jìn)入學(xué)校理事會(huì)，提名目標(biāo)人選擔(dān)任理事長、法人代表等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)理事會(huì)的控制。學(xué)校理事會(huì)能夠聘任和解聘校長、修改學(xué)校章程、制定學(xué)校規(guī)章制度、制定學(xué)校發(fā)展規(guī)劃、批準(zhǔn)年度工作計(jì)劃等等，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營實(shí)控的重要抓手。

3、交割步驟設(shè)計(jì)

交割步驟是指達(dá)成并購意向后，并購方與出讓方就項(xiàng)目權(quán)益轉(zhuǎn)讓、核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、盡調(diào)提示風(fēng)險(xiǎn)處理等事項(xiàng)分階段推進(jìn)的方案。交割步驟一般分為A、B、C、D共四輪：（1）A輪，主要搭建交易平臺(tái)，成立舉辦者公司、持股公司。其中持股公司持有舉辦者公司100%股權(quán)，持股公司可按照稅務(wù)籌劃要求進(jìn)行設(shè)置。（2）B輪，主要進(jìn)行舉辦者公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、目標(biāo)幼兒園理事會(huì)成員變更。持股公司將其持有的全部或者部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給并購方。（3）C輪，主要進(jìn)行目標(biāo)幼兒園舉辦者變更，由原舉辦者變更為舉辦者公司。變更后，目標(biāo)幼兒園的舉辦者為舉辦者公司，舉辦者公司的股東為并購方。（4）D輪，主要進(jìn)行承諾與保證事項(xiàng)履行。

交割步驟的設(shè)計(jì)，要考慮到未來各步驟相關(guān)管理人員進(jìn)場和實(shí)控的要求，實(shí)現(xiàn)交割節(jié)奏、付款節(jié)奏與實(shí)控節(jié)奏同步推進(jìn)，一般為：A輪付款10%-20%，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)場；B輪付款20%-30%，人力職能人員進(jìn)場；C輪付款40%-50%，運(yùn)營人員進(jìn)場；D輪付款20%-30%，全部人員進(jìn)場完成，財(cái)務(wù)、人力、運(yùn)營等系統(tǒng)上線整合完成。

對(duì)于部分成長性較強(qiáng)的項(xiàng)目，或是不確定性因素較大的項(xiàng)目，可以設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議，規(guī)定獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰機(jī)制，通過設(shè)定業(yè)績承諾指標(biāo)和補(bǔ)償措施來保障雙方權(quán)益。如約定一期按照一定PE倍數(shù)并購其部分權(quán)益，在限定期限內(nèi)，項(xiàng)目達(dá)到業(yè)績指標(biāo)的，再按照約定的PE倍數(shù)并購其剩余權(quán)益。通過對(duì)賭并購協(xié)議，可以將雙方利益綁定在一起，激勵(lì)出讓方采取更加積極有效的措施，防范風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。

二、估值測算

1、資產(chǎn)價(jià)值法

民辦幼兒園項(xiàng)目為輕資產(chǎn)項(xiàng)目，資產(chǎn)價(jià)值低，未來收益和成長性強(qiáng)。采用資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法，測算的估值往往偏低，且無法體現(xiàn)品牌價(jià)值、商譽(yù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值，故該方法一般有失公允[2]。但成立1-2年以內(nèi)，尚未達(dá)到盈虧平衡的項(xiàng)目，或者尚未開辦的項(xiàng)目，可以采用資產(chǎn)價(jià)值法進(jìn)行評(píng)估，主要原因是項(xiàng)目主要投入為裝修、改造、采購等固定資產(chǎn)投入。

2、市場法

市場法是比較常見的估值方法，主要考慮并購是基于項(xiàng)目未來的經(jīng)濟(jì)效益，并不看重過去的經(jīng)濟(jì)效益，也不看重項(xiàng)目當(dāng)下現(xiàn)存的資產(chǎn)與負(fù)債價(jià)值[3]。基于此，在估值過程中，需要站在被并購項(xiàng)目未來預(yù)期獲利的角度，對(duì)項(xiàng)目未來N年利潤進(jìn)行測算，并折現(xiàn)，這樣更能夠保證所有被并購項(xiàng)目股東的權(quán)益價(jià)值得到充分的體現(xiàn)。主要算法是：基于市場和溝通談判，確定項(xiàng)目并購的PE倍數(shù)為N，再根測算項(xiàng)目N年的利潤，并折現(xiàn)，求和。

三年期以上的民辦幼兒園項(xiàng)目，一般步入收益成熟期，未來收益相對(duì)穩(wěn)定，測算難度小。但也受到相關(guān)因素的影響，主要因素包括：上限學(xué)位數(shù)、生源和競爭者情況、提費(fèi)頻次和區(qū)間、人力租賃等主要成本變動(dòng)情況、當(dāng)?shù)卣叩取?/p>

三、重大風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)

1、重大政策風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《中共中央國務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》（2018年11月7日），民辦幼兒園項(xiàng)目未來收益最大的不確定性政策風(fēng)險(xiǎn)，即是歸類為營利性還是普惠性，或是公辦。在并購中，針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，需要設(shè)計(jì)相應(yīng)條款進(jìn)行應(yīng)對(duì)：一是將取得營利性牌照作為交易條件，設(shè)計(jì)在B輪或者C輪，如果不能取得的，將中止交易。二是約定保證期限，在保證期限內(nèi)項(xiàng)目被普惠或公辦的，中止交易，或是按照普惠后收費(fèi)、生源情況，重新測算估值，并調(diào)整交易對(duì)價(jià)。

2、辦學(xué)場地風(fēng)險(xiǎn)

民辦幼兒園項(xiàng)目辦學(xué)場地一般為租賃取得，存在風(fēng)險(xiǎn)包括：一是產(chǎn)權(quán)不清晰風(fēng)險(xiǎn)，存在產(chǎn)權(quán)所有人與出租人不一致的情況。包括《國務(wù)院辦公廳關(guān)于開展城鎮(zhèn)小區(qū)配套幼兒園治理工作的通知》（國辦發(fā)〔2019〕3號(hào)）約定的幼兒園項(xiàng)目場地“為小區(qū)配套的，應(yīng)當(dāng)移交給當(dāng)?shù)亟逃姓块T”的情況，移交后，產(chǎn)權(quán)所有人為教育行政部門，原項(xiàng)目的租賃協(xié)議將失效；二是辦學(xué)場地?zé)o法續(xù)約的情況，辦學(xué)場地后續(xù)租賃年限低于測算N年的，項(xiàng)目估值算法所依據(jù)的N年利潤測算依據(jù)不復(fù)存在。針對(duì)辦學(xué)場地產(chǎn)權(quán)不清晰、存在移交風(fēng)險(xiǎn)、無法續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)的情況，需要在交易架構(gòu)設(shè)計(jì)中，明確相應(yīng)的條款，要求出讓方提供不低于N年的場地租約保證，若存在中途場地因各種原因不得繼續(xù)使用的，出讓方承當(dāng)相應(yīng)的損失。

3、關(guān)鍵崗位人員離職風(fēng)險(xiǎn)

幼兒園項(xiàng)目關(guān)鍵崗位人員如：園長、執(zhí)行園長等主要管理人員在交割期間的流失將引發(fā)園所穩(wěn)定運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，尤其是主要管理人員離職后，從事競業(yè)的。針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，需要在交易架構(gòu)設(shè)計(jì)中，明確關(guān)鍵崗位人員限定時(shí)間內(nèi)不得離職，簽訂競業(yè)禁止協(xié)議，約定限定時(shí)間內(nèi)不得從事競業(yè)工作。