韓洪靈 陳帥弟 陸旭米 陳漢文

【摘要】現(xiàn)有對螞蟻集團的IPO估值引發(fā)了極大的爭議， 長期而言， 扭曲的估值邏輯可能會給資本市場帶來不利的經濟后果與負面示范效應。 為此， 基于科技屬性與金融屬性的雙重視角， 在金融監(jiān)管變革背景下初步構建螞蟻集團的估值邏輯， 這一估值邏輯主要包含以下要素： 第一， 契合螞蟻集團作為科技金融企業(yè)的商業(yè)模式本質; 第二， 納入科技金融風險和金融科技風險對螞蟻集團基礎價值的影響; 第三， 考量螞蟻集團金融生態(tài)所帶來的溢出價值。 本文認為， 螞蟻集團現(xiàn)有2.1萬億元的扭曲估值是由估值方法論缺陷和當前我國資本市場總體倫理水平共同決定的： 前者可以解釋市場對“科技+金融”復雜屬性企業(yè)的價值認知缺陷， 后者可以解釋螞蟻集團扭曲估值背后所存在的一定程度的“有意視而不見”現(xiàn)象。

【關鍵詞】螞蟻集團;估值邏輯;金融監(jiān)管;金融科技;科技金融;金融生態(tài)

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）01-0013-10

一、引言

2020年11月3日， 上海證券交易所和香港聯(lián)合證券交易所先后發(fā)布公告：暫緩螞蟻科技集團股份有限公司①（簡稱“螞蟻集團”）A+H股上市， 市場一片嘩然。 就在發(fā)布公告前一天（2020年11月2日）， 中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了“監(jiān)管約談”。 同日， 中國銀保監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布《網絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡稱《網絡小貸辦法》）， 對網絡小貸業(yè)務的監(jiān)管范圍、對外融資、貸款金額等提出了更為嚴格的監(jiān)管要求。 2020年11月10日， 市場監(jiān)管總局發(fā)布《關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》（簡稱《反壟斷指南》）， 將矛頭又對準了包括螞蟻集團在內的居于平臺經濟主導地位的互聯(lián)網企業(yè)巨頭。 從“監(jiān)管約談”到《網絡小貸辦法》出臺， 再到《反壟斷指南》的發(fā)布， 無不在向市場釋放一個強烈的信號：螞蟻集團這一類前期缺乏監(jiān)管的科技金融（TechFin）企業(yè)， 將迎來強監(jiān)管時代。

作為全球科技金融行業(yè)的最大獨角獸， 一直以來， 螞蟻集團都強調其是一家技術驅動的金融科技（FinTech）公司。 螞蟻集團原IPO計劃總市值約2.1萬億元， 其IPO估值逼近當前科創(chuàng)板總市值的75%。 韓洪靈[1] 曾提出螞蟻集團在科創(chuàng)板IPO的多重示范效應， 包括促進傳統(tǒng)金融機構更加重視金融生態(tài)（Financial Ecology）建設、逐步確立以金融科技為核心的未來全球金融競爭的新格局、確立以表外數(shù)字資產（Digital Asset）驅動盈利快速增長的金融企業(yè)新盈利模型， 甚至可能重塑整個科創(chuàng)板生態(tài)。

然而， 現(xiàn)有對螞蟻集團的估值是簡單參照科技企業(yè)進行的， 該項IPO估值在不同類型的投資者、監(jiān)管者及其他利益相關者之間引發(fā)了極大的爭議。 由于螞蟻集團“金融+科技”的復雜屬性， 且國內外缺乏完全可對標的參照企業(yè)， 因此， 長期而言， 扭曲的估值水平可能會給資本市場帶來不利的經濟后果與負面示范效應。 我們認為， 對螞蟻集團估值模型的構建需考慮以下三個方面： 第一， 厘清螞蟻集團商業(yè)模式的本質， 即螞蟻集團更適合被定義為金融科技企業(yè)還是科技金融企業(yè); 第二， 考量金融監(jiān)管環(huán)境變革下各風險要素對螞蟻集團估值的影響; 第三， 體現(xiàn)螞蟻集團致力于打造金融生態(tài)所帶來的協(xié)同效應。 有鑒于此， 本文基于科技屬性、金融屬性以及近期的金融監(jiān)管變革對螞蟻集團的基本估值邏輯進行初步的探索與研究。

二、螞蟻集團估值的邏輯起點：金融科技抑或科技金融

通常而言， 商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘三位一體構成了公司的未來投資價值， 對企業(yè)的估值必須從企業(yè)的商業(yè)模式出發(fā)。 鑒于螞蟻集團“金融+科技”的復雜屬性， 對螞蟻集團的估值首先必須厘清其商業(yè)模式的本質。

（一）螞蟻集團商業(yè)模式的本質：科技驅動的金融企業(yè)

迄今為止， 金融科技（FinTech）與科技金融（TechFin）是兩個模糊而未被清晰定義的概念， 在學術界與實務界被廣泛交替地使用。

1. 金融科技（FinTech）。 FinTech是Financial Technology的縮寫， 根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board）的定義， 金融科技是指由新興前沿技術（如大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計算、人工智能等）驅動產生的新業(yè)務模式、應用、產品或服務， 從而對金融市場、金融服務業(yè)務的提供方式產生重大影響。 2019年8月， 中國人民銀行印發(fā)的《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》中指出， 金融科技是技術驅動的金融創(chuàng)新。 金融科技帶來了一種新范式， 給傳統(tǒng)金融業(yè)帶來了顛覆性的創(chuàng)新[2] 。 美聯(lián)儲副主席Quarles[3] 認為， 金融科技是科技驅動型的金融創(chuàng)新， 金融服務供給發(fā)生了實質性變化。

孫國峰[4] 指出， 金融科技是一場金融信息傳輸、接收、分析和處理技術的革命。 李春濤等[5] 認為， 金融科技是以大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈以及移動互聯(lián)網為引領的新技術革命對金融領域邊界的拓寬和重構， 其參與主體主要為互聯(lián)網企業(yè)、科技企業(yè)等技術性驅動企業(yè)， 金融科技的應用重塑了傳統(tǒng)金融業(yè)務場景， 優(yōu)化了金融生態(tài)， 極大地拓寬了金融服務的廣度和深度。 李文紅、蔣則沈[6] 指出， “金融科技”的具體含義在不同背景下也存在著差異： 有時是指對現(xiàn)有金融業(yè)務的數(shù)字化或電子化， 如網上銀行、手機銀行等; 有時是指可以應用于金融領域的各類新技術， 如分布式賬戶、云計算、大數(shù)據(jù)等; 有時則指希望涉足金融領域、與現(xiàn)有金融機構形成合作或競爭關系的科技企業(yè)或電信運營商。 可見， 對于金融科技企業(yè)來說， 科技可能顛覆傳統(tǒng)的金融業(yè)務， 使傳統(tǒng)的金融業(yè)務發(fā)生實質性變化， 但作為專門的金融科技企業(yè)， 其核心業(yè)務應該是為其他企業(yè)提供創(chuàng)新金融的技術解決方案， 而其本身并不一定直接提供創(chuàng)新金融服務， 即要求該類企業(yè)的價值創(chuàng)造關鍵點脫離傳統(tǒng)金融服務范疇， 或其盈利的主要來源應是金融科技服務（賦能）收入。

2. 科技金融（TechFin）。 科技金融則具有更為豐富的內涵。 當前， 對科技金融的定義主要從宏觀層面入手。 房漢廷[7] 將科技金融的內核表述為一種金融資本有機構成提高的過程， 即同質化的金融資本通過科學技術異質化地配置， 獲取高附加回報的過程。 中國科技金融促進會理事長王元在2014年中國科技金融促進會年會上提出， 科技金融不是在現(xiàn)有金融體系外一個獨立的部分， 而是如何把金融資源與創(chuàng)新要素更好地實現(xiàn)組合的制度與政策安排。 趙昌文等[8] 認為， 科技金融是促進科技研發(fā)、成果轉化和高新技術企業(yè)發(fā)展的一系列金融工具、金融制度、金融政策及金融服務的系統(tǒng)性、創(chuàng)新性安排。 李心丹、束蘭根[9] 則強調科技金融的平臺屬性， 認為科技金融依托創(chuàng)新平臺， 對創(chuàng)投、銀行、保險、證券、擔保等其他金融資源進行整合創(chuàng)新， 為科技型企業(yè)提供金融資源。 徐濤等[10] 從生態(tài)學角度指出， 科技金融是由科技創(chuàng)新主體、服務平臺、金融市場、政府政策等組成的有機整體。

侯世英、宋良榮[11] 在對比金融科技和科技金融兩個概念時指出， 金融科技是科技跨界金融的產物， 而科技金融則是金融在技術領域的跨界， 即金融科技立足于科技， 科技金融立足于金融。 總體而言， 科技金融在企業(yè)層面的落腳點仍在于金融， 即通過融合科技創(chuàng)新的金融業(yè)態(tài)和金融產物， 達到提供金融服務的目的。 從企業(yè)層面來看， 我們認為， 科技金融企業(yè)更適合被定義為這樣一類“金融創(chuàng)新企業(yè)”：依托技術賦能， 通過技術創(chuàng)新現(xiàn)有的金融產品、金融服務、金融模式以及金融生態(tài)， 從而獲取高額的潛在性利潤， 但業(yè)務的金融本質沒有發(fā)生變化。 技術創(chuàng)新只是將新的信息形態(tài)以新的信息處理方式引入金融中介活動， 并沒有改變基于信息處理的金融中介模式[12] 。? 簡言之， 科技金融企業(yè)即是提供科技驅動的金融服務的企業(yè)。

3. 螞蟻集團的主要業(yè)務模式。 判斷螞蟻集團商業(yè)模式的本質， 首先要判斷其科技屬性是否完全替代了其金融屬性， 以及其基本盈利來源是否基本脫離了金融業(yè)務模式。 基本的金融業(yè)務模式包括存款、貸款、支付、保險、承銷、代銷等。 從螞蟻集團招股說明書公布的業(yè)務和收入結構可以發(fā)現(xiàn)， 螞蟻集團的收入來源于“數(shù)字支付與商家服務”“數(shù)字金融科技平臺”“創(chuàng)新業(yè)務及其他”三個部分， 具體如表1所示。

（1）“數(shù)字支付與商家服務”作為螞蟻集團業(yè)務的支付板塊， 融合了多種功能的數(shù)字錢包， 以支付寶為載體， 致力于通過對生活支付場景的全覆蓋來吸引長期用戶。 該板塊收入主要來自公司在國內商業(yè)交易、跨境商業(yè)交易以及個人交易中， 按照交易規(guī)模的一定百分比收取的交易服務費。 該業(yè)務的本質無異于傳統(tǒng)金融機構以中介身份提供的支付業(yè)務。 由于“數(shù)字金融科技平臺”板塊收入的快速增長， “數(shù)字支付與商家服務”板塊的收入占比從2017年的54.88%逐年降低至2020年1 ～ 6月的35.86%。

（2）“數(shù)字金融科技平臺”作為螞蟻集團業(yè)務的核心板塊， 其價值創(chuàng)造源于“數(shù)字支付與商家服務”的流量轉化。 該板塊的收入自2019年起超過“數(shù)字支付與商家服務板”板塊， 2020年1 ～ 6月其占比提高至63.39%。 螞蟻集團數(shù)字金融科技平臺又可分為微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺， 其各類業(yè)務收入分布情況如圖1所示。

微貸科技平臺主要按照金融機構等合作伙伴相應獲得利息收入的一定百分比收取技術服務費， 該收入與公司平臺促成的消費信貸及小微經營者信貸余額相關， 所謂的“技術服務費”本質上是賺取利息的貸款服務; 理財科技平臺主要通過向客戶代銷各類金融理財產品， 收取代銷費用， 其本質是代銷服務; 保險科技平臺則是通過代銷傳統(tǒng)保險業(yè)務而收取代銷費用來獲得盈利。 可見， 數(shù)字金融科技平臺下的微貸業(yè)務、理財業(yè)務、保險業(yè)務實際均未脫離傳統(tǒng)金融業(yè)務的范疇。 其中， 微貸業(yè)務成為金融科技平臺下最主要的增長動力。

（3）“創(chuàng)新業(yè)務及其他”板塊旨在為各類企業(yè)和合作伙伴提供創(chuàng)新技術服務， 我們認為， 此類業(yè)務屬于標準的“金融科技企業(yè)核心業(yè)務”， 如區(qū)塊鏈和數(shù)據(jù)庫服務等。 但截至目前， 螞蟻集團提供金融技術服務的收入占比不足1%。 “創(chuàng)新業(yè)務及其他”作為螞蟻集團的“遠景規(guī)劃”， 短期內無法成為螞蟻集團主要盈利的來源， 更無法顛覆螞蟻集團當前商業(yè)模式的基礎屬性——金融屬性。 可見， 目前螞蟻集團的科技金融屬性遠甚于其金融科技屬性。

4. 螞蟻集團的商業(yè)模式本質。 從螞蟻集團年報公布的主要業(yè)務模式（支付模式、微貸模式、保險模式、理財模式）來看， 螞蟻集團并未顛覆現(xiàn)有金融體系的業(yè)務和功能范疇， 其當前收入的主要來源并非金融科技服務。 螞蟻集團不斷催生出的金融產品、金融服務、金融模式以及金融生態(tài)等新金融業(yè)態(tài)， 并未脫離金融范疇， 其商業(yè)模式的本質是一家科技驅動的金融企業(yè)（以TechFin范疇為主）。 換言之， 螞蟻集團首先應屬于金融企業(yè)， 但其金融服務供給模式和商業(yè)運營模式又明顯有異于其他傳統(tǒng)金融企業(yè)， 主要表現(xiàn)為以下幾個方面：

（1）螞蟻集團的生態(tài)戰(zhàn)略（Ecological Strategy）或平臺戰(zhàn)略（Platform Strategy）導致邊際成本遞減， 從而產生“長尾效應”（Long Tail Effect）②。 螞蟻集團以一站式金融服務平臺著稱， 重點圍繞客戶、場景、資金、技術打造金融生態(tài)戰(zhàn)略下的商業(yè)模式創(chuàng)新。 螞蟻集團價值創(chuàng)造的第一要義在于金融生態(tài)的構建， 其布局肇始于“支付+場景”下的客戶引流。 當前螞蟻金服開發(fā)了圍繞用戶消費體驗升級的全球支付、生活繳費、環(huán)保公益、信用免押、掛號看病等豐富的運用場景， 已成功吸引了10億活躍用戶; 具體商業(yè)場景的不斷派生也持續(xù)擴充了金融服務的需求。 螞蟻集團金融生態(tài)所呈現(xiàn)的這些“現(xiàn)象級”成果不僅能在微觀層面上極大地降低金融服務的邊際成本， 而且在中觀上促進傳統(tǒng)金融機構加快戰(zhàn)略思維變革， 還能在宏觀層面改變我國金融市場的演化進程及監(jiān)管機制。

不同于主張“二八定律”③的傳統(tǒng)金融企業(yè)， 螞蟻集團的生態(tài)戰(zhàn)略或平臺戰(zhàn)略更加關注大量“尾部”個體的商業(yè)價值創(chuàng)造， 如吸納消費信貸領域用戶的花唄、借唄， 定位于中小微企業(yè)的網商銀行等， 螞蟻集團重視通過發(fā)揮“長尾效應”致力于實現(xiàn)普惠金融④。 借助普惠金融帶來的用戶數(shù)量增長， 螞蟻集團就可以成功弱化金融敞口并強化能力輸出， 使得其邊際成本快速遞減且邊際利潤快速上升， 這就是科技金融屬性所展現(xiàn)出來的價值創(chuàng)造。

（2）注重金融科技的能力輸出， 即通過對傳統(tǒng)金融機構的互聯(lián)網等技術賦能創(chuàng)造收入， 這就是金融科技屬性的價值創(chuàng)造。 螞蟻集團借助“BASIC”⑤等基礎信息技術的賦能， 重點關注區(qū)塊鏈和分布式技術， 加大技術研發(fā)和創(chuàng)新， 融合技術、客戶和場景構建輸出能力， 打造跨技術、跨行業(yè)的金融科技平臺， 利用互聯(lián)網平臺效應， 助力合作機構的金融業(yè)務開展， 在賦能過程中創(chuàng)造收入。 同時， 螞蟻集團開始關注海外布局和全球布局， 注重金融科技對外輸出， 通過高效的“外延發(fā)展”實現(xiàn)國際化布局下的海外復制， 并通過“協(xié)同金融產品”和“科技輸出產品”加強全球合作， 助力全球金融的可持續(xù)發(fā)展。 盡管螞蟻集團創(chuàng)新業(yè)務尚處于發(fā)展初期， 但其具有較快的發(fā)展速度， 如螞蟻鏈⑥在2016 ～ 2020年連續(xù)五年位居全球區(qū)塊鏈專利申請數(shù)第一， 其自 2019年度開始商業(yè)化并產生收入， 具有強勁的發(fā)展勢頭。

（3）表外數(shù)字資產驅動的螞蟻集團盈利模型呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)金融機構不一樣的特征。 螞蟻集團呈現(xiàn)出典型的“輕”資產負債表及“重”利潤表的特點， 在弱金融監(jiān)管環(huán)境下可以在無需擴表的前提下實現(xiàn)盈利的持續(xù)提升[1] ， 即以表外數(shù)字資產驅動盈利增長。 以螞蟻集團的微貸業(yè)務為例， 螞蟻集團微貸資金只有很小一部分來源于資產負債表（表內）的自有資金、貸款融資， 其大部分來源于表外的ABS⑦、助貸與聯(lián)合貸款。 截至2020年6月30日， 螞蟻集團招股說明書中披露的微貸科技平臺促成的信貸余額達到2.15萬億元⑧， 而2017年該平臺促成的信貸余額僅為6475億元。 在這2.15萬億元的信貸余額中， 計入招股說明書合并資產負債表⑨內“發(fā)放貸款和墊款”項目的金額僅為362.42億元， 占比僅為1.69%。 即使加上螞蟻集團下兩家小貸公司⑩的ABS發(fā)行及螞蟻生態(tài)內的網商貸款， 螞蟻集團下的貸款規(guī)模仍然僅占總信貸余額的10%左右， 剩下的約90%的信貸余額均由螞蟻集團助貸或聯(lián)合貸款?功能實現(xiàn)。

（二）現(xiàn)有估值方法與螞蟻集團商業(yè)模式本質的不匹配性分析

借助“BASIC”等基礎信息技術的賦能， 螞蟻集團的商業(yè)模式布局肇始于“數(shù)字支付”下的技術支持， 不斷延展至環(huán)保公益、信用免押、掛號看病等豐富的“數(shù)字生活”， 成功為螞蟻集團引流， 進而通過數(shù)據(jù)驅動的金融服務， 逐步形成了螞蟻集團微貸、理財、保險三大平臺業(yè)務， 實現(xiàn)了“數(shù)字金融”流量變現(xiàn)， 這也是當前螞蟻集團營業(yè)收入增長的主要來源。 在普惠金融目標的驅動下， 螞蟻集團所定位的“優(yōu)質長尾”會呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長， 有力構建了螞蟻集團強大的協(xié)同效應和良性循環(huán)的金融生態(tài)， 未來還將基于其金融生態(tài)下的大數(shù)據(jù)特色充分利用數(shù)據(jù)庫、區(qū)塊鏈等智能技術進行金融創(chuàng)新， 拓展螞蟻集團創(chuàng)新業(yè)務。

現(xiàn)有的科技金融企業(yè)估值主要直接借用以下三類方法：其一， 以市場比較法、收益法（DDM、FCFE、FCFF）和期權法（Black-Scholes）為主的傳統(tǒng)估值方法?; 其二， 對傳統(tǒng)方法的修正與組合， 如剩余收益估價模型（Residual Income Valuation）、EVA、FCFE模型與蒙特卡洛模擬相結合等; 其三， 以梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）為代表的互聯(lián)網企業(yè)估值方法。 從單個估值方法來看， 傳統(tǒng)估值方法、對傳統(tǒng)方法的修正與組合抑或是互聯(lián)網企業(yè)估值方法都不能完全適用于類似于螞蟻集團的金融科技企業(yè)的估值， 其估值框架的局限性及其與螞蟻集團的不匹配性如表2所示。

綜合表2的分析， 鑒于螞蟻集團自身商業(yè)模式的特點， 現(xiàn)有估值模型的直接運用會產生諸多局限性及與螞蟻集團的不匹配性， 螞蟻集團現(xiàn)有的IPO估值體現(xiàn)了嚴重的估值邏輯扭曲。 長期而言， 扭曲的估值邏輯會給資本市場帶來不利的經濟后果與負面示范效應?： 第一， 螞蟻集團原定的2.1萬億元估值顯然是簡單地參照互聯(lián)網公司的估值模型來定價的， 體現(xiàn)了典型的重“科技屬性”輕“金融屬性”的估值導向， 在很大程度上偏離了螞蟻集團當前商業(yè)模式的本質， 即本應為主要的科技金融屬性+次要的金融科技屬性。 第二， 螞蟻集團現(xiàn)有的IPO估值未充分考慮所處的金融監(jiān)管環(huán)境變革所產生的系統(tǒng)性影響， 未納入金融風險、技術風險等風險要素對螞蟻集團價值的重大修正。 第三， 螞蟻集團現(xiàn)有的IPO估值在方法論上未體現(xiàn)螞蟻集團金融生態(tài)的估值哲學。 在普惠金融目標的驅動下， “金融+科技+生態(tài)戰(zhàn)略”的組合使得螞蟻集團具備產生“長尾效應”的能力， 對螞蟻集團的估值不能簡單地通過分部業(yè)務相加獲得， 而是需要考慮螞蟻集團金融生態(tài)下的協(xié)同效應。 這是一個新的估值理論問題。

三、金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團估值邏輯初探

（一）金融監(jiān)管環(huán)境變化對螞蟻集團的基本影響

螞蟻集團的“科技金融”屬性導致監(jiān)管機構對螞蟻集團的金融監(jiān)管面臨全新的挑戰(zhàn)。 截至2020年6月， 螞蟻集團下的兩家小貸公司僅發(fā)行ABS就達到6822億元， 而兩家小貸公司的凈資產合計為358.2億元， 巨大的業(yè)務體量背后也伴隨著不可估量的風險。 在傳統(tǒng)監(jiān)管環(huán)境下， 對螞蟻集團的金融監(jiān)管呈現(xiàn)出監(jiān)管力度不足、監(jiān)管信息滯后甚至部分業(yè)務呈現(xiàn)監(jiān)管空白等問題。 監(jiān)管力度不足的原因在于無法充分估計互聯(lián)網平臺的技術影響， 螞蟻集團提供的第三方服務的頻率、程度都不同于傳統(tǒng)金融機構， 這使得傳統(tǒng)金融監(jiān)管力度對螞蟻集團的作用會明顯疲弱， 并伴隨螞蟻集團服務規(guī)模不斷擴大而形成新的風險; 監(jiān)管滯后源于難以同金融科技更新速度匹配， 不僅僅局限于監(jiān)管能力滯后， 還包括配套監(jiān)管數(shù)據(jù)的缺失、數(shù)據(jù)真實性問題以及潛在的隱私問題; 監(jiān)管空白伴隨著金融業(yè)務的新形式、新技術、新業(yè)態(tài)而產生， 監(jiān)管真空區(qū)會滋生大量的金融隱患。 以新金融企業(yè)加密資產和數(shù)字貨幣為例， 該類資產不受地理邊界的約束， 可能助長跨境套利， 如果沒有國際監(jiān)管協(xié)作， 則一國的監(jiān)管規(guī)定在另一國境內難以發(fā)揮作用[20] 。

因突發(fā)的“監(jiān)管約談”及科技金融監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項?， 螞蟻集團IPO被迫按下了暫停鍵。 良好的金融監(jiān)管環(huán)境是科技金融企業(yè)健康、有序發(fā)展的基礎保障。 “互聯(lián)網金融”的本質仍沒有超越金融范疇， 金融監(jiān)管框架意在“投資者保護”[21] 。 金融科技面臨著金融與科技雙維度風險， 堅持科技治理和法律治理相結合的監(jiān)管體系能及時、有效地應對各類風險[22] 。 金融業(yè)務風險是螞蟻集團當前主要的風險來源， 金融業(yè)務會受到金融監(jiān)管環(huán)境變化的直接影響， 嚴格的監(jiān)管環(huán)境會促使螞蟻集團調整原有的業(yè)務模式， 甚至限制部分業(yè)務的發(fā)展， 這將導致螞蟻集團的估值產生重大修正。 以《網絡小貸辦法》為例， 螞蟻集團的監(jiān)管環(huán)境將產生巨大變化：

1. 出資比例、融資規(guī)模。 《網絡小貸辦法》規(guī)定單筆聯(lián)合貸款網絡小貸公司的出資比例不得低于30%。 在此之前， 并未對經營網絡小貸業(yè)務的小貸公司的最低出資比例作出限制， 這就促成螞蟻集團的螞蟻小貸以360億元表內貸款驅動18000億元聯(lián)合貸款， 以1% ～ 2%出資比例撬動的聯(lián)合貸款埋下了潛在的金融風險。 調整過后， 螞蟻集團面臨增加出資比例或者縮減融資規(guī)模的壓力。

2. 注冊地。 《網絡小貸辦法》規(guī)定經營網絡小貸業(yè)務的公司所使用的互聯(lián)網平臺運營注冊地和該小貸公司的注冊地要在同一省、自治區(qū)、直轄市行政區(qū)域內。 在此之前， 鑒于不同省市的融資杠桿差異?， 螞蟻集團選擇在重慶注冊小額貸款公司牌照， 然后通過互聯(lián)網在全國開展小貸業(yè)務， 嚴格來講這在其他省份屬于非法金融活動， 不在監(jiān)管范疇之內。 調整過后， 螞蟻集團需要同步支付寶與兩家網絡小貸公司的注冊地， 遵循同一注冊地點的相關規(guī)定。

3. 貸款業(yè)務成本。 《網絡小貸辦法》對貸款金額和貸款用途作了進一步限定。 限制自然人戶均貸款余額上限為30萬元或年收入的三分之一， 法人和其他組織及其關聯(lián)方貸款余額不超過100萬元; 要求網絡小貸公司明確約定并監(jiān)控貸款者的貸款用途， 而且貸款者獲得的貸款不能用于債券投資、股票投資、購房等。 這要求螞蟻集團進一步加強對貸款業(yè)務金額和后續(xù)用途的監(jiān)管， 增加了螞蟻集團現(xiàn)有的貸款業(yè)務成本。

鑒于金融監(jiān)管環(huán)境變革對科技金融企業(yè)金融業(yè)務的直接影響， 我們有必要將金融監(jiān)管環(huán)境變化所形成的監(jiān)管指標代入估值模型。

（二）螞蟻集團估值模型風險要素的引入邏輯

1. 科技金融風險（TechFin Risk）。 互聯(lián)網平臺存款具有開放性、利率敏感性高、異地客戶為主、客戶粘性低、隨時支取等特征， 存款穩(wěn)定性遠低于線下[20] 。 如前所述， 螞蟻集團商業(yè)模式本質上是以科技金融為主要特征的“金融創(chuàng)新”企業(yè)， 相較于傳統(tǒng)企業(yè)， 互聯(lián)網平臺的引入使得企業(yè)的微觀金融風險被進一步放大， 此類新金融企業(yè)面臨更為嚴峻的金融風險。 具體來看： 第一， 流動性風險。 螞蟻集團通過大量表外融資的方式開展金融業(yè)務， 使得企業(yè)自身應對不良貸款的流動性能力受限。 第二， 客戶風險。 螞蟻集團定位于年輕一代和優(yōu)質長尾客戶， 而無論是年輕一代的超前消費理念還是長尾客戶過度借款都會增加企業(yè)借貸的違約率， 從而對企業(yè)借貸、消費等基礎金融業(yè)務產生影響。 第三， 信用風險。 在傳統(tǒng)金融企業(yè)中主要指一方違約所帶來的風險， 對于基于大數(shù)據(jù)的科技金融企業(yè)來說， 還包括因信用評估模型的數(shù)據(jù)質量和完整性有限， 從而產生的數(shù)據(jù)誤用及數(shù)據(jù)泄露， 這將影響螞蟻集團依賴客群信用業(yè)務的展開。

數(shù)字金融極大地改變著金融服務的提供方式和金融產業(yè)格局， 這些新型金融服務提供商必然會對金融穩(wěn)定產生影響[20] 。 同時， 這些金融服務商也會受到金融環(huán)境系統(tǒng)性金融風險的影響， 系統(tǒng)性風險由多種內外部因素引起， 會對企業(yè)所處的金融環(huán)境造成沖擊。 科技金融企業(yè)的高杠桿融資方式使行業(yè)中的風險快速集聚， 這種高杠桿的融資會產生極大的風險隱患， 一旦底層借款人發(fā)生違約， 則會誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。 因此， 對螞蟻集團的估值不可避免地要考慮其微觀層面的金融風險和系統(tǒng)性金融風險兩方面所帶來的影響， 并在其估值模型中體現(xiàn)出來。

2. 金融科技風險（FinTech Risk）。 金融科技風險是螞蟻集團金融科技屬性特有的風險， 具體包括人工智能、風險管理、安全、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網、計算及技術基礎設施等基礎技術風險， 以及科技戰(zhàn)略布局拓展下的特定技術創(chuàng)新風險。 技術風險會作用于企業(yè)技術平臺， 甚至作用于企業(yè)的商業(yè)模式。 螞蟻集團的商業(yè)模式決定了其除了會受到行業(yè)系統(tǒng)性風險、金融風險、監(jiān)管風險、利率風險、政策風險等市場風險的影響， 其潛在的技術風險也會影響企業(yè)依托技術平臺的相關業(yè)務的發(fā)展， 從而間接影響企業(yè)價值。 金融科技風險除了會影響螞蟻集團自身的微貸、理財、支付、保險四大科技金融業(yè)務， 還會影響到由螞蟻集團提供金融科技服務的其他金融企業(yè)。 因此， 金融科技風險具有顯著的傳染性和放大效應， 必須將其納入螞蟻集團的估值框架。

（三）金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團估值的構成要素

金融監(jiān)管變革對螞蟻集團的影響是全方位且持久的。 螞蟻集團的估值基礎來源于基礎價值和溢出價值兩部分。 其中： 基礎價值由螞蟻集團商業(yè)模式下的科技金融業(yè)態(tài)價值與金融科技業(yè)態(tài)價值兩部分構成; 溢出價值側重于科技金融生態(tài)圈溢出效應， 由企業(yè)整合能力、創(chuàng)新能力、匹配程度構成。

1. 以商業(yè)模式為起點的基礎價值。 商業(yè)模式是螞蟻集團價值創(chuàng)造邏輯的起點， 驅動企業(yè)技術平臺和金融業(yè)態(tài)的建設。 商業(yè)模式創(chuàng)新可以通過降低交易成本和增加價值增長點來助力企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造[23] ， 互聯(lián)網金融商業(yè)模式的混業(yè)經營特征不僅模糊了傳統(tǒng)金融機構的邊界， 而且模糊了金融產品與服務的邊界， 在創(chuàng)新與改革傳統(tǒng)金融商業(yè)模式的基礎之上， 還帶來了范圍經濟與規(guī)模效應等優(yōu)勢[24] 。 結合螞蟻集團擁有大量的用戶、客群、商業(yè)伙伴等特征， 已有學者先后提出了商業(yè)模式的概念模型[25，26] ， 本文考慮采用Osterwalder和Pigneur[25] 提出的九要素模型來衡量企業(yè)的商業(yè)模式， 具體包括核心能力、資源配置、價值主張、分銷渠道、目標顧客、伙伴關系、客戶關系、成本結構、盈利模式九個要素。

金融科技平臺是螞蟻集團商業(yè)模式下金融業(yè)態(tài)的支持系統(tǒng)， 支持企業(yè)的金融產品、豐富企業(yè)的金融服務。 螞蟻集團的科技屬性主要在于產品創(chuàng)新、技術升級所共同引發(fā)的未來科技變革。 鑒于螞蟻集團不可忽視的未來科技變現(xiàn)價值， 應在其估值模型中體現(xiàn)一定的科技附加價值。 企業(yè)科技屬性涉及活躍用戶數(shù)、數(shù)字化程度、交互程度、網絡效應、人才等多個要素， 尤其是活躍用戶數(shù)。 不同于邊際價值遞減的傳統(tǒng)行業(yè)， 互聯(lián)網環(huán)境下用戶數(shù)量的增加會帶動互聯(lián)網企業(yè)價值的提升， 互聯(lián)網企業(yè)價值提升又會吸引更多用戶使用， 逐步形成良性循環(huán)[27] 。 螞蟻集團目前的主要用戶包括交易平臺、商家、金融機構合作伙伴（銀行、基金管理公司、保險公司、證券公司及其他持牌金融機構）、企業(yè)及機構客戶等， 具有海量用戶支持和較高的用戶粘性。 此外， 人才也是金融科技企業(yè)的關鍵資源， 科技屬性下的人才是具有一定創(chuàng)新能力和創(chuàng)新精神、提供技術支持、承擔關鍵技術研發(fā)的企業(yè)人才。 截至2020年6月30日， 螞蟻集團擁有16660名員工， 其中技術人員10646名， 占總員工的比例高達64%， 未來具有較高的人才價值轉換潛力。

2.以金融生態(tài)為前提的溢出價值。 金融生態(tài)是螞蟻集團的主要價值創(chuàng)造來源。 受商業(yè)模式驅動和技術平臺支持， 金融監(jiān)管變革下的金融生態(tài)主要是指企業(yè)當前的支付、微貸、理財、保險四大平臺業(yè)務。 “科技+金融”復合的金融生態(tài)催生了螞蟻集團的溢出價值， 其中“科技+金融”是指基于原有商業(yè)模式的技術平臺和金融業(yè)態(tài)融合， 共同創(chuàng)造出企業(yè)的增量價值。 Moore[28] 從企業(yè)生態(tài)觀的視角出發(fā)， 認為優(yōu)秀的商業(yè)模式可以類比為運行良好的生物生態(tài)系統(tǒng)。

螞蟻集團的金融生態(tài)指的是螞蟻集團生態(tài)圈內的金融“多物種”， 其招股說明書中顯示“支付寶App年度活躍用戶超10億人， 月度活躍商家超8000萬家， 月度活躍用戶達7.11億人， 數(shù)字金融年度活躍用戶達7.29億人， 金融機構合作伙伴超2000家， 接受線上支付服務的國家和地區(qū)超200個”， 進一步對豐富的金融“物種”進行排列組合， 從而形成螞蟻集團的溢出價值。 張忠壽、高鵬[29] 指出， 科技金融生態(tài)系統(tǒng)是一個不同“物種”間通過資源互補和互利合作實現(xiàn)協(xié)同創(chuàng)新的價值創(chuàng)造過程。 羅文波、陶媛婷[30] 提出， 可通過完善科技與金融信息共享平臺、創(chuàng)新貸款模式、打造科技金融生態(tài)圈、培育復合型科技金融人才、強化科技金融風險管理等， 實現(xiàn)科技金融與科技創(chuàng)新的深入協(xié)同。 螞蟻集團科技金融企業(yè)的溢出價值主要在于企業(yè)的創(chuàng)新、整合和匹配所帶來的價值共創(chuàng)。 創(chuàng)新是指通過技術平臺創(chuàng)新來打造企業(yè)的新金融業(yè)態(tài)及新的商業(yè)布局， 從而在競爭中取得優(yōu)勢; 整合是指通過對用戶、平臺等各類資源的有效整合， 實現(xiàn)資源效用的最大化; 匹配是指企業(yè)的創(chuàng)新價值同企業(yè)商業(yè)模式的匹配。

綜上， 金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團的基本估值邏輯如圖2所示。

基于前述估值邏輯， 本文擬初步構建螞蟻集團的估值模型， 這一估值模型的核心思想包括： 第一， 契合螞蟻集團的商業(yè)模式本質; 第二， 合理估計金融監(jiān)管變革下科技金融風險和金融科技風險對企業(yè)基礎價值的影響; 第三， 充分體現(xiàn)螞蟻集團互聯(lián)網金融生態(tài)所帶來的溢出價值。 螞蟻集團初步估值模型如下：

其中： V表示企業(yè)價值; BP表示企業(yè)商業(yè)模式價值， 基于Osterwalder和Pigneur[25] 的九要素模型價值函數(shù)進行計量; SupI、表示對企業(yè)的監(jiān)管強度， 該指標值越大， 表明企業(yè)面臨的金融監(jiān)管環(huán)境越嚴格; FI表示企業(yè)科技金融業(yè)態(tài)的價值創(chuàng)造， 采用加權平均資本成本的兩階段模型進行計量; R`FI表示企業(yè)的科技金融風險; IT表示企業(yè)金融科技所帶來的價值創(chuàng)造， 依據(jù)梅特卡夫定律提出的國泰君安模型計量; R`IT表示企業(yè)的金融科技風險; N1、N2分別表示企業(yè)科技金融業(yè)務模塊和金融科技業(yè)務模塊在產品市場中的同類競爭程度， 即企業(yè)占有壟斷優(yōu)勢， 系數(shù)值越小， 該模塊所帶來的價值越高; C表示企業(yè)在“金融+科技”下的生態(tài)協(xié)同效應系數(shù)， 反映企業(yè)生態(tài)溢出價值占企業(yè)基礎價值的比例。 在上述模型中， FI和IT都需要細分具體的業(yè)務領域進行計量。

在上述估值模型中， BP是關于企業(yè)商業(yè)模式九要素指標的價值函數(shù)， 表達如下：

[BP=f核心能力、資源配置、價值主張、分銷渠道、目標顧客、伙伴關系、客戶關系、成本結構、盈利模式]

在上述估值模型中， 單項FI表示當前某項科技金融業(yè)務的價值， 表達如下：

其中： FCFEt表示預期第t年的公司自由現(xiàn)金流; FCFEn+1表示預期第n+1年的公司自由現(xiàn)金流; WACC表示加權平均資本成本; g表示n年后穩(wěn)定的增長率。

在上述估值模型中， 單項IT表示當前某項金融科技業(yè)務的價值， 表達如下：[ ]

[IT=K×P×N2R2]

其中： K指變現(xiàn)因子; R指節(jié)點的距離; N指用戶規(guī)模; P指溢價率系數(shù)。

在上述估值模型中， C是關于企業(yè)創(chuàng)新能力指標、整合能力指標、匹配程度指標的價值函數(shù)， 表達如下：

不同于傳統(tǒng)的單一估值方式， 該估值模型是一個復合估值模型， 結合了不同屬性業(yè)務的估值方法， 其主要創(chuàng)新之處在于： 第一， 提出將科技金融業(yè)務與金融科技業(yè)務分離進行估值; 第二， 將商業(yè)模式評價、科技金融風險與金融科技風險要素納入估值框架; 第三， 添加了企業(yè)金融生態(tài)的溢出價值。 鑒于部分指標實際取值無法定量估算， 本模型僅為初步估值框架（邏輯）， 主要為此類企業(yè)提供估值思想與基本估值邏輯。 我們認為， 螞蟻集團等科技金融企業(yè)的出現(xiàn)可能會改變傳統(tǒng)的估值模型， 需要結合商業(yè)模式評價、風險要素變化、業(yè)務屬性、生態(tài)溢出價值等內容， 以適應科技金融企業(yè)的價值計量需求。

四、結論與政策含義

螞蟻集團的IPO歷程必將在我國資本市場留下深刻的印記。 鑒于螞蟻集團“金融+科技”的復雜屬性， 對螞蟻集團的估值首先必須厘清螞蟻集團商業(yè)模式的本質。 金融科技與科技金融是兩個模糊而未被清晰定義的概念， 在學術界與實務界被廣泛交替地使用。 對螞蟻集團的現(xiàn)有估值是簡單參照科技企業(yè)進行的， 該項IPO估值在不同類型的投資者、監(jiān)管者及其他利益相關者之間引發(fā)了極大的爭議， 長期來看， 扭曲的估值水平可能會給資本市場帶來不利的經濟后果。

本文的研究表明， 螞蟻集團并未顛覆現(xiàn)有金融體系的業(yè)務和功能范疇， 其當前收入的主要來源并非金融科技服務， 其商業(yè)模式的本質是科技驅動的金融企業(yè)， 即應以科技金融屬性為主、以金融科技屬性為輔。 換言之， 螞蟻集團首先應屬于金融企業(yè)， 但其金融服務供給模式和商業(yè)運營模式又明顯有異于其他傳統(tǒng)金融企業(yè)， 主要表現(xiàn)在：第一， 螞蟻集團的生態(tài)戰(zhàn)略或平臺戰(zhàn)略導致邊際成本遞減， 從而產生“長尾效應”。 第二， 注重金融科技的能力輸出， 即通過對傳統(tǒng)金融機構的互聯(lián)網等技術賦能創(chuàng)造收入。 第三， 表外數(shù)字資產驅動的盈利模型呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)金融機構不一樣的特征。

傳統(tǒng)估值方法、對傳統(tǒng)方法的修正與組合抑或是互聯(lián)網企業(yè)估值方法都不能完全適用于類似于螞蟻集團的企業(yè)的估值， 現(xiàn)有估值模型的直接運用會產生諸多局限性及與螞蟻集團的不匹配性。 為此， 本文初步構建了螞蟻集團的估值邏輯， 這一估值邏輯的核心要素包括： 第一， 契合螞蟻集團的商業(yè)模式本質; 第二， 合理估計金融監(jiān)管變革下科技金融風險和金融科技風險對企業(yè)基礎價值的影響; 第三， 充分體現(xiàn)螞蟻集團金融生態(tài)所帶來的溢出價值。 不同于傳統(tǒng)單一估值方式， 本文初步構建的螞蟻集團估值模型是一個復合估值模型， 結合了不同屬性業(yè)務的估值方法， 其主要創(chuàng)新之處在于： 第一， 提出將科技金融業(yè)務與金融科技業(yè)務分離進行估值; 第二， 將商業(yè)模式評價、科技金融風險與金融科技風險要素納入估值框架; 第三， 添加了企業(yè)金融生態(tài)的溢出價值。

總體而言， 當前我國資本市場對螞蟻集團現(xiàn)有2.1萬億元的扭曲估值是由估值方法論缺陷和當前我國資本市場總體倫理水平[31] 共同決定的： 前者可以解釋市場對“科技+金融”復雜屬性企業(yè)的價值認知缺陷， 后者可以解釋螞蟻集團扭曲估值背后所存在的一定程度的“有意視而不見”現(xiàn)象。 需要特別指出的是， 公司估值永遠是一門“藝術”， 市場最終的估值水平由理性的估值邏輯和市場倫理水平共同決定， 資本市場中的估值倫理問題與理性的估值方法論同等重要。 因此， 資本市場利益相關者與監(jiān)管部門除了要關注估值邏輯， 更應關注注冊制背景下具有復雜屬性與復雜業(yè)態(tài)的公司在估值過程中可能出現(xiàn)的由重大利益和信息不對稱驅動的非倫理現(xiàn)象。 研究注冊制背景下“有效市場如何發(fā)現(xiàn)有效價格”的保障機制并杜絕潛在的估值非倫理行為成為一個新興的重大課題。

【 注 釋 】

① 在2020年7月20日螞蟻集團宣布計劃在上交所和港交所同步發(fā)行上市的前一個月，支付寶母公司由“浙江螞蟻小微金融服務股份有限公司”更名為“螞蟻科技集團股份有限公司”，以“科技集團”替代“金融服務”，強調科技屬性的意味較為明顯。

② 2004年10月，美國《連線》雜志主編克里斯·安德森（Chris Anderson）在他的文章中第一次提出長尾理論，他認為：商業(yè)和文化的未來不在熱門產品，不在傳統(tǒng)需求曲線的頭部，而在于需求曲線中那條無窮長的尾巴。長尾效應的根本就是強調“個性化”“客戶力量”和“小利潤大市場”，也就是要賺很少的邊際利潤，但是要賺很大的總利潤（因為客戶數(shù)量非常多），即將市場細分到很細很小的時候，就會發(fā)現(xiàn)這些細小市場的累計會帶來明顯的長尾效應，也就是說，將所有非流行（主流）的市場累加起來就會形成一個比流行（主流）市場更大的市場。

③ 二八定律又名80/20定律、帕累托法則（Pareto's Principle），在傳統(tǒng)金融行業(yè)中指的是將重心放在中高端客戶，即以20%的客戶創(chuàng)造80%的利潤。

④ 也有批評的聲音指出，由于螞蟻集團可以服務到傳統(tǒng)金融機構無法覆蓋的金融對象，其金融便捷性以及因金融便捷性導致的“議價能力”使其“普惠金融”衍變成“普貴金融”或者是“普而不惠”。以螞蟻集團的花唄為例，其日利率為萬分之四左右，折合年利率為15%左右，而目前四大銀行一年以內貸款利率為4.35%、一年以上五年以內貸款利率為4.75%、五年以上貸款利率為4.9%。因此，與傳統(tǒng)銀行相比，螞蟻集團貸款利率明顯過高，存在“高利貸”現(xiàn)象，再疊加其邊際成本趨于零的特征，螞蟻集團的利潤表必然呈現(xiàn)出“暴利”特征，這將誘發(fā)對互聯(lián)網網貸平臺的反壟斷管制。但我們仍然相信，螞蟻集團的生態(tài)或平臺戰(zhàn)略使其具備“普惠”的能力，而最終是否“真實普惠”則取決于其在使命、盈利需求與商業(yè)倫理之間是否能實現(xiàn)恰當?shù)钠胶狻?/p>

⑤ Block Chain（區(qū)塊鏈）、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物聯(lián)網）和Cloud Computing（云計算）簡稱“BASIC”。

⑥ 螞蟻區(qū)塊鏈，融合了區(qū)塊鏈、AIOT、智能風控等技術，在電子票據(jù)、物流運輸、版權保護、跨區(qū)出行等眾多場景上都有運用。

⑦ ABS（Asset-backed Securities）即資產證券化，是指以項目所屬的資產為支撐，以項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項目融資方式。

⑧ 各期末公司平臺促成的消費信貸或小微經營者信貸余額，包括金融機構合作伙伴（含網商銀行）和公司控股的金融機構子公司的相應信貸余額以及已完成證券化的信貸余額。

⑨ 資產負債表內“發(fā)放貸款和墊款”項目的余額僅包括各期末公司通過合并范圍內的子公司（主要為螞蟻商誠、螞蟻小微、商融保理）。

⑩ 兩家小貸公司分別指重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司及重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司。

11 截至2020年6月30日，螞蟻集團平臺促成的消費信貸余額總計為320億元，其中98%的信貸余額由金融機構合作伙伴實際進行貸款發(fā)放。螞蟻集團通過助貸、聯(lián)合貸款促成的消費信貸，仍需要全面參與貸款審批、風險管理、支用及還款等流程，如果缺乏有效的金融監(jiān)管，同螞蟻集團自身借貸一樣，助貸、聯(lián)合貸款也會產生過度借貸、重復授信、不當催收、畸高利率等金融風險。

12 傳統(tǒng)估值中的成本法明顯不適用于具有大量表外資產的金融科技企業(yè)，會顯著低估金融科技企業(yè)的價值。

13 我們認為，當前我國資本市場對螞蟻集團現(xiàn)有2.1萬億元的扭曲估值邏輯存在一定程度的“有意視而不見”，這一現(xiàn)象的產生及其解釋，在本質上由當前我國資本市場的總體倫理水平決定。

14 《關于暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創(chuàng)板上市的決定》中稱：“近日，發(fā)生你公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門聯(lián)合進行監(jiān)管約談，你公司也報告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求……”

15 重慶市允許的融資杠桿為2.3倍，其他省市為0.5倍。

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