蔡立新 高蔓莉

【摘要】自2014 年以來(lái)，國(guó)有資本投資公司改革試點(diǎn)工作不斷推進(jìn)。 如何評(píng)判組建后的國(guó)有資本投資公司是否完成了將國(guó)有資本做大、做優(yōu)、做強(qiáng)的目標(biāo)， 以及評(píng)價(jià)各國(guó)有資本投資公司的經(jīng)營(yíng)效果及財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)成為亟需解決的問(wèn)題， 而傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)和現(xiàn)行國(guó)有企業(yè)的績(jī)效評(píng)價(jià)方法， 對(duì)國(guó)有資本投資公司的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)不太適用或不宜完全套用。 鑒于此， 立足于國(guó)有資本投資公司的目標(biāo)定位、戰(zhàn)略布局以及經(jīng)營(yíng)特性， 從資本回報(bào)、資本安全、資本運(yùn)作、價(jià)值增長(zhǎng)、布局創(chuàng)新5個(gè)維度構(gòu)建國(guó)有資本投資公司財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 并選取13家中央企業(yè)國(guó)有資本投資公司的20個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)作為樣本， 利用熵值法建立數(shù)學(xué)模型進(jìn)行賦分， 最終得出各公司在各維度上的得分和綜合得分。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有資本投資公司;財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià);熵值法;轉(zhuǎn)型升級(jí)

【中圖分類號(hào)】 F425? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）01-0044-8

一、引言

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度決定了國(guó)有資本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有著不可替代的作用， 尤其是在關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域更為凸顯。 不斷推進(jìn)國(guó)有資本的深化改革是保證國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要抓手， 那么應(yīng)該“改什么”“如何改”？ 對(duì)此， 無(wú)論是2018年國(guó)務(wù)院組織召開(kāi)的國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司座談會(huì)以及2019年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議， 還是2018年國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》， 抑或是國(guó)資委、國(guó)務(wù)院其他相關(guān)部門、各省市地單獨(dú)或聯(lián)合出臺(tái)的關(guān)于推動(dòng)國(guó)有資本投資公司改革試點(diǎn)工作的宏微觀指導(dǎo)意見(jiàn)， 都直接或間接地提出要組建一批新的國(guó)有資本投資公司， 把國(guó)有資本投資公司做大、做優(yōu)、做強(qiáng)， 進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)有資本投資公司對(duì)于加快完善國(guó)有資本管理體制機(jī)制的關(guān)鍵作用。

在這些國(guó)家政策強(qiáng)有力的推動(dòng)下， 一批有實(shí)力的國(guó)有資本投資公司迅速組建。 截至目前， 國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)企業(yè)已有21家中央企業(yè)（其中國(guó)有資本投資公司19家， 國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司2家）和122家地方國(guó)有企業(yè)。 國(guó)資委下屬中央企業(yè)現(xiàn)有96家， 已有近四分之一成為試點(diǎn)企業(yè)。

較多研究指出， 國(guó)有資本投資公司的良性發(fā)展對(duì)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有積極的“牽動(dòng)”和“促進(jìn)”效益; 在政府實(shí)現(xiàn)特殊的公共目標(biāo)， 如脫貧攻堅(jiān)、保障民生、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等多個(gè)方面均具有明顯的積極意義; 能為國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施提供有力的財(cái)政資源。 但是， 在實(shí)踐過(guò)程中和已有的學(xué)術(shù)研究中同時(shí)也發(fā)現(xiàn)， 新時(shí)代國(guó)有資本投資公司的發(fā)展和改革面臨著諸多現(xiàn)實(shí)困難與體制機(jī)制障礙。 國(guó)有資本投資公司存在如內(nèi)源融資不足、過(guò)度依賴銀行、融資結(jié)構(gòu)有限、投資決策鏈條較長(zhǎng)、投資業(yè)務(wù)反應(yīng)效率低下、業(yè)績(jī)考核指標(biāo)不完善、國(guó)有資本運(yùn)行和配置效率不高等眾多問(wèn)題， 而且缺乏有效的評(píng)價(jià)體系來(lái)反映改制組建的成效。

政策指導(dǎo)的“樂(lè)觀預(yù)想”和現(xiàn)實(shí)發(fā)展的“實(shí)際狀態(tài)”存有出入。 那么， 國(guó)有資本投資公司到底發(fā)展得怎么樣， 是否達(dá)到了其預(yù)設(shè)的目標(biāo)？ 如何從財(cái)務(wù)績(jī)效視角衡量國(guó)有資本投資公司做大、做優(yōu)、做強(qiáng)的改革成效？ 筆者認(rèn)為， 建立合適的指標(biāo)體系對(duì)國(guó)有資本投資公司進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)， 量化國(guó)有資本投資公司在資本增值保值、資本運(yùn)作、資本安全保障、資本布局創(chuàng)新等方面的表現(xiàn)， 不僅能夠回答上述問(wèn)題， 還能發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本投資公司發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題， 找到綜合表現(xiàn)較好的企業(yè)作為標(biāo)桿， 形成可借鑒的經(jīng)驗(yàn)， 為國(guó)有資本做大、做優(yōu)、做強(qiáng)提供思路和方向。

從評(píng)價(jià)指標(biāo)的整體趨勢(shì)看， 國(guó)外有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究是由“單財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)”發(fā)展到“多財(cái)務(wù)指標(biāo)”的綜合評(píng)價(jià)方法， 由“純財(cái)務(wù)指標(biāo)體系評(píng)價(jià)”發(fā)展到“財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)相結(jié)合”的協(xié)同評(píng)價(jià)模式[1] 。 最早的多財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)方法是由美國(guó)學(xué)者亞歷山大·沃爾提出的， 他共選取了7個(gè)比率財(cái)務(wù)指標(biāo)， 得到絕對(duì)比率和相對(duì)比率， 并對(duì)所選取的指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)， 得到各個(gè)指標(biāo)的綜合評(píng)分， 利用線性模型建立指標(biāo)評(píng)價(jià)體系， 開(kāi)啟了多財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合分析研究[2] ; 羅伯特·卡普蘭和戴維·諾頓提出了至今仍然被廣泛應(yīng)用的平衡計(jì)分卡法來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效， 該方法可以輔助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略管理， 在戰(zhàn)略視角下綜合企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)， 豐富了績(jī)效評(píng)價(jià)的理論框架[3] ; 20 世紀(jì) 70 年代， 開(kāi)始有實(shí)證研究將LDA模型（線性判別分析法）和BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行對(duì)比分析， 結(jié)果表明在評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效時(shí)， LDA 模型在一定程度上優(yōu)于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型[4] 。 從評(píng)價(jià)方式的整體趨勢(shì)看， 實(shí)證研究從簡(jiǎn)單的主成分分析法、因子分析法、線性判別分析等統(tǒng)計(jì)學(xué)方式發(fā)展到神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法等多學(xué)科融合的評(píng)價(jià)方式[5，6] 。

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界利用層次分析法[7，8] 、因子分析法[9] 、DEA模型、熵值法等多種統(tǒng)計(jì)學(xué)方式確定財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的權(quán)重， 并從不同角度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行了研究。 從文獻(xiàn)角度來(lái)看， 利用熵值法對(duì)指標(biāo)進(jìn)行客觀賦權(quán)來(lái)研究財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)建問(wèn)題已有先例。 如：陳利寧、楊昌明[10] 利用客觀的熵值法確定了沃爾評(píng)分法中各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重， 并以此對(duì)我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行了較為客觀的評(píng)價(jià); 張京等[11] 采用層次分析法和熵值法相結(jié)合的方法， 從主觀權(quán)重和客觀權(quán)重兩個(gè)維度分別賦予相應(yīng)權(quán)重， 并以該結(jié)合方法賦權(quán)下的19家能源上市公司為例， 對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)展開(kāi)研究。

然而， 對(duì)于國(guó)有資本投資公司這類具有特殊功能定位的不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 以往文獻(xiàn)所建立的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系有著先天不足的局限性。 為此， 特別需要針對(duì)國(guó)有資本投資公司的改革目標(biāo)和要求， 構(gòu)建出科學(xué)、合理、適用的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系， 以期彌補(bǔ)現(xiàn)有財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系在此類公司應(yīng)用上的局限性， 此乃本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)之所在。

二、指標(biāo)選取、體系構(gòu)建與賦權(quán)方案

（一）指標(biāo)選取的原則

在選取指標(biāo)時(shí)， 應(yīng)遵循以下原則： ①科學(xué)性原則。 在選取財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的過(guò)程中， 應(yīng)與該類公司的戰(zhàn)略目標(biāo)、業(yè)務(wù)特征、行業(yè)特點(diǎn)等相契合， 充分考慮評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的勾稽關(guān)系， 綜合企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的各個(gè)方面。 同時(shí)， 財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系也要隨著企業(yè)的發(fā)展不斷更新， 國(guó)有資本投資公司的職能從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)型， 其績(jī)效評(píng)價(jià)體系也不能一成不變。 ②系統(tǒng)性原則。 首先， 構(gòu)建的指標(biāo)體系要綜合、全面地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況， 系統(tǒng)地考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理表現(xiàn)的各個(gè)方面; 其次， 指標(biāo)的權(quán)數(shù)要能夠較為合理地體現(xiàn)其在企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)中所占的比重。 ③可比性原則。 財(cái)務(wù)指標(biāo)具有可比性是構(gòu)建評(píng)價(jià)體系的關(guān)鍵一步， 既包括同一時(shí)期下不同主體的橫向比較， 也包括同一主體在不同期間的縱向?qū)Ρ取?這要求指標(biāo)數(shù)據(jù)較為容易獲得， 評(píng)價(jià)指標(biāo)內(nèi)涵明確， 計(jì)算方法有較為統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)， 可以選擇已經(jīng)較為成熟的比率指標(biāo)。 ④重要性原則。 對(duì)于與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)以及財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)目標(biāo)相契合的指標(biāo)要重點(diǎn)關(guān)注， 對(duì)于與企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等相關(guān)性不大的目標(biāo)要酌情舍棄， 選取最具代表性、相關(guān)性且有重要評(píng)價(jià)意義的核心指標(biāo)， 以保證最高效地全面反映企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

（二）指標(biāo)選取的理論來(lái)源

隨著國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程的逐步推進(jìn)， 我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)了政企分離、自主經(jīng)營(yíng)等， 建立了現(xiàn)代企業(yè)制度， 國(guó)資監(jiān)管部門對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)所應(yīng)用的指標(biāo)體系也在不斷更新和完善。 目前我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)的依據(jù)是《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》和《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》， 績(jī)效評(píng)價(jià)工作主要由會(huì)計(jì)師事務(wù)所完成， 具體指標(biāo)及其權(quán)重規(guī)定如表1所示。

然而， 國(guó)有資本投資公司與傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)存在顯著差異， 主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面： ①公司屬性不同。 國(guó)有資本投資公司不涉及具體的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 而是國(guó)有資本的運(yùn)作平臺(tái)， 作為股東投資實(shí)業(yè)進(jìn)行資本管理， 專注投融資和建設(shè)項(xiàng)目等， 目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值; 而國(guó)有企業(yè)以生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為主， 目標(biāo)是創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)效益。 ②布局領(lǐng)域不同。 國(guó)有資本投資公司可以投資一個(gè)或多個(gè)集團(tuán)企業(yè)， 依據(jù)國(guó)家確定的任務(wù)和目標(biāo)來(lái)布局特定領(lǐng)域， 通過(guò)產(chǎn)業(yè)培育等優(yōu)化資本布局， 推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 布局科技創(chuàng)新領(lǐng)域， 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí); 國(guó)有企業(yè)集團(tuán)則立足于監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定的主要業(yè)務(wù)， 在其范圍之內(nèi)開(kāi)展生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 進(jìn)行企業(yè)管理。 ③管理方式不同。 國(guó)有資本投資公司依據(jù)其持有的股份對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行管理， 與金融企業(yè)存在類似之處， 即著力于“管資本”; 而國(guó)有企業(yè)以產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)對(duì)所屬企業(yè)進(jìn)行管理， 著力于“管企業(yè)”。

（三）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

立足于上述國(guó)有資本投資公司與傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)的差異， 本文在原有的國(guó)有企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系基礎(chǔ)之上做出改進(jìn)， 使之更加契合國(guó)有資本投資公司的戰(zhàn)略定位、組建目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)特征等， 增加對(duì)國(guó)有資本投資公司的適用性， 所構(gòu)建的指標(biāo)體系如表2所示。

1. 資本回報(bào)能力指標(biāo)。 ①長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率。 考慮到國(guó)有資本投資公司的定位為進(jìn)行國(guó)有股權(quán)投資， 以投融資和建設(shè)項(xiàng)目等為主， 著眼于資本管理， 而非人、事、資產(chǎn)管理的企業(yè)管理， 因此在該類指標(biāo)中增加了長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率這一指標(biāo)。 該指標(biāo)能夠反映國(guó)有資本投資公司資本管理運(yùn)營(yíng)的專業(yè)化程度和能力， 從而促進(jìn)國(guó)有資本投資公司挖掘更具增長(zhǎng)潛力的投資領(lǐng)域， 實(shí)現(xiàn)資本的增值。 ②投入資本回報(bào)率。 投入資本回報(bào)率是指投入或使用資金與相關(guān)回報(bào)的比例， 用于衡量股權(quán)投資的使用效果。 當(dāng)評(píng)估國(guó)有資本投資公司國(guó)有股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造能力和股權(quán)投資效果時(shí)， 該指標(biāo)較為合適。 ③總資產(chǎn)收益率。 總資產(chǎn)收益率反映了公司對(duì)所有資產(chǎn)的利用效果以及利用資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)獲得的回報(bào)和創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的能力。 ④銷售凈利率。 銷售凈利率是指企業(yè)每取得1元營(yíng)業(yè)收入平均能夠獲得的凈利潤(rùn)， 該指標(biāo)綜合反映了企業(yè)的盈利能力。 ⑤凈資產(chǎn)收益率。 考慮到國(guó)有資本投資公司均為非上市公司， 本文剔除了每股收益指標(biāo)而保留了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)， 用以反映股東回報(bào)。 通俗地講， 凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)反映了企業(yè)每使用1元股東投資而能夠獲取的凈利潤(rùn)。 它不僅能體現(xiàn)股東投資可以獲得的回報(bào)水平， 而且能反映企業(yè)對(duì)于股東投資的利用效果和回報(bào)能力。 ⑥成本費(fèi)用利潤(rùn)率。 成本費(fèi)用利潤(rùn)率是指企業(yè)每1元成本費(fèi)用可以獲得的經(jīng)營(yíng)回報(bào)， 該指標(biāo)能夠全面地體現(xiàn)國(guó)有資本投資公司的經(jīng)營(yíng)效益， 判斷該企業(yè)是否達(dá)到了降本增效的效果。

2. 資本安全能力指標(biāo)。 國(guó)有資本投資公司以項(xiàng)目投融資為主， 開(kāi)展資本運(yùn)作， 故融資是公司活動(dòng)中極其重要的一環(huán)， 項(xiàng)目所需投資額較大， 公司負(fù)債通常較多， 能否控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)公司的正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要影響。 而公司償債能力反映了企業(yè)資金償還債務(wù)的能力， 體現(xiàn)了公司債務(wù)的安全性以及對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范能力， 決定了公司能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)。 ①資產(chǎn)負(fù)債率。 資產(chǎn)負(fù)債率是反映長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)。 一方面， 它直觀地反映了企業(yè)在特定時(shí)點(diǎn)內(nèi)到底有多少資產(chǎn)可用來(lái)清償債務(wù); 另一方面， 它也間接地體現(xiàn)了債務(wù)資金的安全性。 ②流動(dòng)比率。 流動(dòng)比率是短期償債能力指標(biāo)， 其反映了企業(yè)在特定時(shí)點(diǎn)以流動(dòng)資產(chǎn)清償流動(dòng)負(fù)債的能力。 國(guó)有資本投資公司不從事具體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 短期債務(wù)較少， 故在選擇反映償債能力的指標(biāo)時(shí)更關(guān)注長(zhǎng)期指標(biāo)， 剔除了速動(dòng)比率指標(biāo)。 ③利息保障倍數(shù)。 利息保障倍數(shù)是息稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用的商， 該指標(biāo)較好地體現(xiàn)了企業(yè)盈利對(duì)于利息費(fèi)用償付的保障程度。

3. 資本運(yùn)作能力指標(biāo)。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能在一定程度上反映企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的利用程度和管理能力; 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以反映企業(yè)對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的利用程度和管理能力; 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則反映了企業(yè)對(duì)應(yīng)收賬款的管理能力， 以及企業(yè)對(duì)應(yīng)收賬款所占用資金的利用程度。

4. 價(jià)值增長(zhǎng)能力指標(biāo)。 ①資本增值保值率。 國(guó)有資本投資公司改制組建的目標(biāo)之一是將國(guó)有資本做大、做優(yōu)、做強(qiáng)， 資本增值保值率則可以很好地體現(xiàn)這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況。 該指標(biāo)不僅能夠反映國(guó)有資本投資公司是否存在惡性轉(zhuǎn)移、賤賣國(guó)有資產(chǎn)的現(xiàn)象， 還能體現(xiàn)國(guó)有資本投資公司從“管資產(chǎn)”到“管資本”這一目標(biāo)職能的良性轉(zhuǎn)換。 ②三年資本平均增長(zhǎng)率。 該指標(biāo)越大， 表明國(guó)有資本得到的保障程度越大， 國(guó)有資本投資公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、持續(xù)發(fā)展能力越強(qiáng)。 該指標(biāo)不僅能夠反映歷史發(fā)展中企業(yè)資本積累、資本擴(kuò)張的狀況， 而且能體現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的趨勢(shì)， 較好地反映國(guó)有資本投資公司的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度， 同時(shí)也契合國(guó)有資本投資公司“管好資本”的要求。 總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)增長(zhǎng)率這三個(gè)指標(biāo)都為企業(yè)財(cái)務(wù)分析中較為常用的反映企業(yè)成長(zhǎng)能力的指標(biāo)， 在此不再贅述。

5. 國(guó)有資本主業(yè)集中度指標(biāo)。 國(guó)有資本投資公司的目標(biāo)是優(yōu)化國(guó)有資本的布局， 使國(guó)有資本向戰(zhàn)略性新興行業(yè)和重要行業(yè)集中， 通過(guò)產(chǎn)業(yè)培育優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局， 故新建的指標(biāo)體系增加了國(guó)有資本主業(yè)集中度指標(biāo)。 該指標(biāo)反映了企業(yè)主要行業(yè)的集中程度， 同時(shí)在一定程度上反映了國(guó)家組建國(guó)有資本投資公司時(shí)的目標(biāo)任務(wù)和領(lǐng)域布局的完成情況。 具體來(lái)說(shuō)， 該指標(biāo)越大， 表明企業(yè)主要行業(yè)越集中; 反之， 說(shuō)明企業(yè)越多元化經(jīng)營(yíng)。

6. 政府支持度指標(biāo)。 政府補(bǔ)貼能夠體現(xiàn)政府對(duì)企業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的支持力度， 在一定程度上反映企業(yè)是否布局于國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)或者投資國(guó)家政策支持的項(xiàng)目、國(guó)有資本投資公司是否推動(dòng)了國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化， 以及促進(jìn)國(guó)有資本向關(guān)鍵領(lǐng)域流動(dòng)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。

7. 創(chuàng)新能力指標(biāo)。 若國(guó)有資本投資公司的研發(fā)費(fèi)用占比越高， 表明國(guó)有資本投資公司一定程度上引導(dǎo)了國(guó)有資本投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域， 促進(jìn)科技成果的有效轉(zhuǎn)化， 推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

（四）賦權(quán)方案

結(jié)合已有文獻(xiàn)， 本文選取熵值法進(jìn)行賦權(quán)。 熵是對(duì)信息量大小的一種度量。 信息量越小， 表示不確定性越大， 那么熵值就越大; 反之， 則熵值越小。 因此， 一個(gè)事件的隨機(jī)性、無(wú)序程度， 以及指標(biāo)的離散程度都可以用熵值來(lái)反映。 如果一個(gè)指標(biāo)的離散程度越大， 那么該指標(biāo)對(duì)該主體的綜合評(píng)價(jià)影響就越大。 因此， 通過(guò)計(jì)算熵值判斷各項(xiàng)指標(biāo)的離散程度， 就可以計(jì)算出各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重， 進(jìn)而確定各指標(biāo)對(duì)綜合評(píng)價(jià)的影響程度。 本文進(jìn)行國(guó)有資本投資公司財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均比較容易收集， 故可以利用熵值法對(duì)其進(jìn)行較為客觀的定量化分析， 且熵值法會(huì)運(yùn)用到較多的財(cái)務(wù)指標(biāo)， 通過(guò)該方法對(duì)各財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)賦權(quán)， 能更加全面、科學(xué)地反映國(guó)有資本投資公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響因素。

三、運(yùn)用熵值法進(jìn)行績(jī)效賦權(quán)及評(píng)分

（一）樣本選取

2018年以前， 國(guó)務(wù)院國(guó)資委已選擇了8家中央企業(yè)開(kāi)展國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)。 2018年12月18日， 國(guó)務(wù)院國(guó)資委再次印發(fā)相關(guān)通知， 提出試點(diǎn)企業(yè)再度擴(kuò)圍， 具體新增11家中央企業(yè)為國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)企業(yè)。 故截至目前， 國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)企業(yè)已有19家中央企業(yè)。 由于數(shù)據(jù)可獲得性的限制， 本文選取了其中的13家中央企業(yè)， 分別為中國(guó)五礦集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“五礦”）、中糧集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“中糧”）、國(guó)家開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)投”）、國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)家能源投資”）、招商局集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“招商局”）、中國(guó)保利集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“保利”）、國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)家電投”）、中國(guó)通用技術(shù)（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“通用技術(shù)”）、中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“航空工業(yè)”）、中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“機(jī)械工業(yè)”）、中國(guó)廣核集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“中廣核”）、中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)洋海運(yùn)”）、新興際華集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“新興際華”）， 基于這些公司的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建國(guó)有資本投資公司財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系和模型進(jìn)行研究。

（二）熵值法指標(biāo)賦權(quán)及評(píng)分的處理過(guò)程

第一步， 對(duì)指標(biāo)進(jìn)行趨同化處理。 根據(jù)財(cái)務(wù)績(jī)效與各類指標(biāo)的線性關(guān)系， 將所選取的指標(biāo)分為正向指標(biāo)、負(fù)向指標(biāo)、適度指標(biāo)三類。 正向指標(biāo)是指選取的指標(biāo)值與財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)呈正相關(guān)關(guān)系; 負(fù)向指標(biāo)是指選取的指標(biāo)值與財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系; 若指標(biāo)值越趨向某個(gè)值或者某個(gè)區(qū)間， 財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)越好， 則被視為適度指標(biāo)。 為了統(tǒng)一指標(biāo)性質(zhì)， 對(duì)三個(gè)適度指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)化處理。

其中， m表示選取的公司中該項(xiàng)指標(biāo)的最小值， M為最大值。

第二步， 進(jìn)行無(wú)量綱化處理。 各指標(biāo)性質(zhì)不同， 以及單位、量級(jí)存在差異使得指標(biāo)體系不能直接被建立， 這是多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)過(guò)程中賦權(quán)的常態(tài)問(wèn)題， 故在進(jìn)行分析前， 需要進(jìn)行無(wú)量綱化處理， 以將選取的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為便于比較的相對(duì)數(shù)量化指標(biāo)。 結(jié)合前人研究結(jié)果， 本文采用了極差變換法。

因?yàn)楹罄m(xù)要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理， 保證數(shù)據(jù)為非零， 所以對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了距離為1的平移處理。

第三步， 計(jì)算第i個(gè)主體中第j項(xiàng)指標(biāo)的比重。

第四步， 計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值。

[ej=-k×i=1n]

令K=1/lnm， m為樣本數(shù)。

第五步， 計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的差異系數(shù)。

gj=1-ej （5）

第六步， 求權(quán)數(shù)。

第七步， 計(jì)算各方案的綜合得分。

（三）應(yīng)用熵值法進(jìn)行指標(biāo)賦權(quán)并計(jì)算評(píng)分

根據(jù)熵值法的前兩個(gè)步驟對(duì)13家中央企業(yè)國(guó)有資本投資公司的20個(gè)指標(biāo)進(jìn)行趨同化處理和無(wú)量綱化處理， 處理結(jié)果如表3所示。

根據(jù)熵值法的第三至七步， 應(yīng)用Excel軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行熵值計(jì)算， 將得到的熵值記為ej、差異系數(shù)記為gj、各指標(biāo)權(quán)重記為wj。

根據(jù)上述熵值法的權(quán)重計(jì)算結(jié)果， 可進(jìn)一步設(shè)計(jì)國(guó)有資本投資公司財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)線性模型， 如下：

W=5.46%X1+6.04%X2+4.29%X3+7.14%X4+2.44%X5+7.09%X6+6.74%X7+6.29%X8+3.61%X9+5.22%X10+4.17%X11+5.09%X12+4.92%X13+3.87%X14+4.98%X15+4.07%X16+3.83%X17+4.25%X18+4.71%X19+5.79%X20

各指標(biāo)熵值賦權(quán)計(jì)算結(jié)果和績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)得分如表4 ～ 表6所示。

綜合來(lái)看， 13家中央企業(yè)國(guó)有資本投資公司在資本回報(bào)能力、資本安全能力、資本運(yùn)作能力、價(jià)值增長(zhǎng)能力、布局創(chuàng)新能力這五個(gè)維度上的表現(xiàn)存有差異。 在資本回報(bào)能力方面， 招商局的評(píng)分最高， 2018年招商局的利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)均在中央企業(yè)中排名第一， 其投入資本回報(bào)率、總資產(chǎn)收益率均在13家公司中排在首位; 五礦的評(píng)分最低， 這是由于金屬產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響， 降低了其盈利能力。 在資金安全能力方面， 國(guó)投的得分最高， 其資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率均較適中; 國(guó)家電投的得分最低， 其償債能力較弱， 遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平， 資產(chǎn)的流動(dòng)性也較差。 在資本運(yùn)作能力方面， 新興際華的得分最高， 其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在13家公司中均排在首位， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也維持在較高水平， 說(shuō)明其對(duì)各類資產(chǎn)的管理能力較強(qiáng); 中廣核的得分最低， 其對(duì)各類資產(chǎn)的管理能力均較差。 在價(jià)值增長(zhǎng)能力方面， 保利的得分最高， 這主要是因?yàn)殡S著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大， 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不斷增加， 銷售利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速; 機(jī)械工業(yè)的得分最低， 由于集團(tuán)主要從事航天軍工產(chǎn)品的生產(chǎn)和制造， 受行業(yè)特點(diǎn)所限， 整體凈利潤(rùn)不高， 增速慢， 資本增長(zhǎng)慢。 在布局創(chuàng)新能力方面（指標(biāo)包括主要行業(yè)布局收入比重、政府補(bǔ)助占營(yíng)業(yè)收入比重和研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重）， 遠(yuǎn)洋海運(yùn)的得分最高， 主要是源于政府對(duì)海運(yùn)企業(yè)的扶持， 且其產(chǎn)業(yè)集中度較為適中; 中糧的得分最低， 主要是源于其研發(fā)力度相對(duì)較小。

根據(jù)綜合得分， 13家中央企業(yè)國(guó)有資本投資公司中， 國(guó)投的得分最高， 國(guó)家電投的得分最低。 經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)， 后者在銷售利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等方面都未達(dá)到行業(yè)平均水平， 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)的社會(huì)用電和煤炭等能源需求增速放緩、原材料成本上漲、裝機(jī)容量過(guò)剩、利用率低、能源供需不匹配等問(wèn)題的影響， 使得企業(yè)的盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力下降。 此外， 國(guó)家電投的償債能力較弱， 其流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款的占比較高， 對(duì)財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。 相比之下， 同為五大發(fā)電集團(tuán)的國(guó)家能源投資由于戰(zhàn)略重組和自身經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)化， 展現(xiàn)出相對(duì)較好的盈利能力和成長(zhǎng)能力， 綜合評(píng)分較高， 可以借鑒。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

國(guó)有資本投資公司有其獨(dú)特的目標(biāo)定位、戰(zhàn)略布局以及經(jīng)營(yíng)特性， 本文在國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行優(yōu)化， 選取更適應(yīng)國(guó)有資本投資公司的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。 在此基礎(chǔ)上， 以13家中央企業(yè)國(guó)有資本投資公司為研究對(duì)象， 選取20個(gè)指標(biāo)， 利用熵值法這一客觀賦權(quán)法建立數(shù)學(xué)模型對(duì)各公司各指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)評(píng)分， 得出了13家公司在資本回報(bào)能力、資本安全能力、資本運(yùn)作能力、價(jià)值增長(zhǎng)能力、布局創(chuàng)新能力這五個(gè)維度的評(píng)分和綜合評(píng)分， 發(fā)現(xiàn)國(guó)投的綜合得分最高， 而國(guó)家電投的綜合得分最低。 進(jìn)一步對(duì)各個(gè)維度得分較高和較低的公司以及綜合評(píng)分最低的公司進(jìn)行分析， 以為進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)有資本投資公司財(cái)務(wù)績(jī)效提出相關(guān)建議。

（二）政策建議

根據(jù)前文結(jié)論， 本文提出如下政策建議：一是提高國(guó)有資本投資公司的資本安全性保障。 將資金集中、整合資源、統(tǒng)籌運(yùn)作， 做好資金的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和預(yù)警， 進(jìn)一步有力、有效防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 二是優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)布局， 適當(dāng)進(jìn)行戰(zhàn)略重組。 在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿的大背景下， 戰(zhàn)略重組是國(guó)有資本投資公司退出產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、轉(zhuǎn)型升級(jí)、提高資源配置效率、增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的有利選擇。 三是著實(shí)提高科研創(chuàng)新能力。 科技創(chuàng)新是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)且高質(zhì)量發(fā)展的有力途徑， 掌握核心關(guān)鍵技術(shù)可以提高生產(chǎn)效率、優(yōu)化企業(yè)的資源配置、提高產(chǎn)品質(zhì)量、創(chuàng)造新發(fā)展機(jī)遇。 四是提升經(jīng)營(yíng)管理能力。 國(guó)有資本投資公司應(yīng)通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和化解財(cái)務(wù)困境， 通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合減少不確定性、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 要利用自身優(yōu)勢(shì)以及已有資產(chǎn)， 提高經(jīng)營(yíng)管理水平， 促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升， 進(jìn)而提升資本的增值保值能力。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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