魏龍飛 劉璐 朱顏萃

摘?要：保險機構已經(jīng)成為資本市場重要的機構投資者，其在整個資本市場中的作用日益受到關注?；跈C構投資者異質(zhì)性的視角，對保險機構和證券投資基金、社保基金以及QFII等其他機構投資者的持股特征進行對比分析，總結梳理保險機構投資者持股的特征。并運用面板數(shù)據(jù)模型，從長期持股和持股比例變動兩個方面對比分析保險機構持股與證券投資基金持股對股價波動的影響。結果表明：在樣本期間內(nèi)，相對于證券投資基金，保險機構長期持股起到了穩(wěn)定股市的作用，但保險機構持股比例變動會加劇股市的波動。

關鍵詞： 機構投資者;異質(zhì)性;保險機構;股價波動

中圖分類號：F842.3?文獻標識碼：?A?文章編號：1003-7217（2021）01-0055-07

一、引?言

隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，保險業(yè)在整個國民經(jīng)濟體系中發(fā)揮著越來越重要的作用。自2012年以來，中國保險監(jiān)管部門陸續(xù)發(fā)布了多項保險投資新政，放松了保險資金運用的限制，拓寬了投資范圍和比例限制[1];2014—2016年的險資舉牌風暴更是引起了資本市場、學界以及監(jiān)管部門的極大關注。2019年1月，中國銀保監(jiān)會進一步明確，為更好發(fā)揮保險機構投資者作用，維護上市公司和資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，鼓勵保險公司積極利用長期賬戶資金增加對優(yōu)質(zhì)上市公司股票持有的比例，拓寬保險產(chǎn)品投資范圍，發(fā)揮保險公司長期性投資、價值投資的戰(zhàn)略性機構投資者的作用，研究推進保險公司長期持股的資產(chǎn)負債管理監(jiān)管評價機制。目前，保險機構與公募基金、私募基金、社保基金、QFII等一并成為中國資本市場上最重要的機構投資者。近年來，保險機構持股市值在A股總市值中的占比一直處于4.5%左右[2]，保險機構的發(fā)展對于資本市場來說是不可或缺的重要力量。

隨著保險資金投資股市規(guī)模的擴大，保險機構作為重要的機構投資者的影響力不斷增強，保險機構在資本市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。鑒于此，基于機構投資者異質(zhì)性視角，對比保險機構和非保險機構投資者持股的特征差異，并對保險機構持股對股價波動的影響進行實證分析，對全面認識保險機構投資者在資本市場的影響和更好地發(fā)揮保險機構這一戰(zhàn)略性機構投資者的作用具有重要意義。

二、文獻綜述

目前，機構投資者持股行為對股價波動的影響研究主要分為兩個方向：

一是將機構投資者作為一個整體，研究機構投資者整體是否能夠穩(wěn)定股市，目前尚未得出統(tǒng)一的結論，主要觀點如下：第一，機構投資者持股可以穩(wěn)定股市。研究認為，公募基金存在較少的羊群效應，有利于股市的穩(wěn)定發(fā)展[3];股票市場行情不好、風險較高時，機構投資者偏好持有波動率小的股票，促進資本市場的整體穩(wěn)定[4];機構投資者能夠穩(wěn)定我國股市[5，6]。第二，機構投資者持股會加劇股價波動。研究認為，機構投資者巨額交易量會引起一定的羊群效應，加大股市的波動性[7];中國機構投資者是動量交易者，對市值小的公司的股票波動率影響大[8];機構投資者持股比例增加會加劇股價波動性，也會增加下期的股票收益[9];在不同的宏觀經(jīng)濟背景下，機構投資者都不能起到穩(wěn)定市場的作用[10]。第三，機構投資者持股與股價波動關系不確定。研究認為，公司發(fā)放的股利是影響機構投資者持股與股價波動關系的一個因素，有股利發(fā)放的公司其機構投資者持股與股價波動率是正相關關系;反之，機構投資者持股行為可以穩(wěn)定資本市場[11];長期價值投資者可以穩(wěn)定股市，而短期機會主義者顯著加劇了市場的波動[12]。

二是分析異質(zhì)性機構投資者持股對股價波動的影響。相關研究表明，當預測市場行情好時，投資者分歧意見與股票收益是正相關的;當市場行情不好時，投資者分歧意見大，會導致股票收益下降[13]?；鹪谝欢ǔ潭壬掀鸬搅朔€(wěn)定資本市場的作用[14]，但基金的跨越式發(fā)展并未對我國的股市起到穩(wěn)定作用[15]。在證券投資基金快速發(fā)展階段，大盤表現(xiàn)好時，基金持股會帶來好的影響;反之，則會加劇市場的波動[16]。還有研究顯示，相比于穩(wěn)定性的機構投資者，交易性的機構投資者能更好地降低股價波動，穩(wěn)定市場[17];長期來看，基金、私募和QFII會穩(wěn)定市場，保險、社保、券商和信托會加劇市場波動[18-20]。

上述研究對機構投資者持股行為對股價波動的影響做了很多有益探索，但主要針對的是整體性機構投資者持股對股價波動的影響，考慮機構投資者異質(zhì)性的較少，并且對保險機構投資者的關注明顯不足。隨著保險機構發(fā)展迅速并且不斷改革以適應金融業(yè)發(fā)展的需要，保險機構作為機構投資者參與股市，會實現(xiàn)保險市場與股票市場雙贏的結果?，F(xiàn)有研究在分析保險機構投資者時，只是單純地考慮了保險機構持股或者只是將保險機構持股作為整體機構投資者的一部分進行分析，沒有挖掘其實質(zhì)。因此，本文立足保險機構，將保險機構重倉股與其他機構投資者重倉股進行對比分析，力圖從更深層面研究保險機構投資者持股對股價波動的影響和對中國資本市場發(fā)展的作用。

三、保險機構與非保險機構持股特征對比

（一）保險機構股權投資

保險機構作為重要的機構投資者，是股票市場的重要參與者。近年來，保險機構的持股市值總體呈現(xiàn)上升趨勢，尤其自2015年以來一直保持規(guī)模擴張。相應地，保險機構持股比例近年一直處于上升狀態(tài)，2017年年底更是達到了歷史最高水平4.9%，近兩年雖然有所回落，也一直保持在4%以上的高位，保險機構已經(jīng)與公募基金、私募基金、社保基金、QFII等一起成為中國資本市場上最大的機構投資者（見圖1）。

保險資金形成機理的特殊性、保險機構和保險產(chǎn)品對保險資金運用的內(nèi)在要求以及監(jiān)管部門對保險資金的約束和規(guī)制決定了保險機構的股票投資行為也具有特殊性，對股票價格的波動也存在特殊的影響。第一，保險機構承保業(yè)務經(jīng)營的基本邏輯在于其先取得保費收入，后發(fā)生賠付成本，即收取保費與賠付保險金之間會有時間差，這樣，就總會有沉淀下來的資金可以進行運用。這是保險公司因保障型業(yè)務承保而產(chǎn)生投資資產(chǎn)的核心邏輯。第二，對于長期壽險合同等儲蓄型業(yè)務，因為其賠付保險金幾乎是必然的（終身壽險和兩全保險），其分期繳費特征形成的現(xiàn)金價值使得投資業(yè)務已經(jīng)內(nèi)化為產(chǎn)品定價的一個重要因素。

可見，保險機構資金運用管理的核心要求是資產(chǎn)負債匹配管理。保險資金運用的過程就是資產(chǎn)負債匹配的過程，利用收取保費和賠付保險金的時間差使得積淀的保險資金可以保值增值，進而實現(xiàn)保險機構穩(wěn)健經(jīng)營。所以，相對于其他機構投資者，保險機構（特別是壽險機構）的資金主要是長期性的資金。保險機構是長期投資者而不是短期的機會主義者，其目的主要是覆蓋掉負債端（承保端）預定收益率的資金成本。它不是簡單地追求高風險、高收益，而是更關注投資回報的穩(wěn)定性和持續(xù)性;它要求在投資端有長期性、風險適中、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)與其相匹配。具體而言，保險機構在保險資金投資運用上，一方面，十分重視戰(zhàn)略投資，即與其產(chǎn)業(yè)鏈特征或金融集團化全牌照等需要相整合;另一方面，也很注重財務投資，以獲取穩(wěn)定的股利現(xiàn)金流，而不是更多關注股價的短期波動。

股權投資在保險資金組合中是不可或缺的。保險資金股權投資可以有效緩解資金負債不匹配的問題。保險資金一直面臨著“長期債務短期配置”的再投資風險，但是具有穩(wěn)定回報的中期和長期股權投資項目與保險資金的特征相匹配。保險機構進行股權投資可以獲得高額回報、控制資產(chǎn)負債匹配風險、提高規(guī)模經(jīng)濟效益、通過協(xié)同效應增強企業(yè)競爭力。

（二）保險機構與其他機構投資者持股偏好差異比較

1.行業(yè)偏好。行業(yè)偏好是持股偏好中最重要的一個研究對象。

表1和表2分別是保險機構和非保險機構投資者在2014—2017年持股市值占總市值的比例。

保險機構與其他機構投資者呈現(xiàn)完全不同的特點，保險機構最偏愛的是金融股，對金融股的持股比例近幾年一直在80%左右，即使剔除中國人壽等幾家大的保險機構的影響，金融股的比例也達到30%左右，遠遠超過了市場平均水平。分析其主要原因，是謹慎安全性的考慮，重倉持股金融藍籌股可以降低投資的風險，而且銀行信用評估穩(wěn)定、股價“便宜”、估值低、盈利分紅穩(wěn)定、可以滿足保險機構對資金絕對收益和穩(wěn)定現(xiàn)金流的強烈需求;另一方面，保險機構與金融行業(yè)業(yè)務合作往來也比較多，銀保保證渠道合作和戰(zhàn)略協(xié)作也在一定程度上使得保險機構偏好金融股。

2.公司特征。

分紅比例是機構投資者選擇上市公司比較看重的一個公司基本面的指標，分紅比例高意味著公司盈利能力好、現(xiàn)金流量多，并且分紅也可以使得投資者獲得回報，提升投資收益率。凈資產(chǎn)收益率反映公司自有資本利用的能力，指標越高，則帶來的投資收益越高。表3和表4分別是保險機構與非保險機構投資者分紅比例和資產(chǎn)收益率對比情況。

從表3可看出，機構投資者都傾向于分紅比例較高的公司，均值都高于35%，證券投資基金持股股票分紅比例會更高一些。保險機構持股上市公司的分紅比例在不斷提升，這一方面顯示上市公司的業(yè)績較好;另一方面，也可以提升保險資金利用效率。從表4來看，證券投資基金持股上市公司股票凈資產(chǎn)收益率近幾年是比較低的，而保險機構、社保基金和QFII持股股票凈資產(chǎn)收益率普遍偏高一些，尤其是保險機構和社?；鹨恢碧幱谏蠞q趨勢，體現(xiàn)了保險機構和社保基金關注上市公司基本面，符合其長期資金的特點。

3.市場特征。

持股市值可反映上市公司的規(guī)模，在股票市場上，市值大的公司一般來說風險是比較小的，股票價格可以全面地反映上市公司業(yè)績的信息。換手率是機構持股選擇的一個重要指標，表示在一定時間內(nèi)市場中股票轉手買賣的頻率，可反映股票的流通性強弱，也能體現(xiàn)股價的活躍程度和風險大小。

表5顯示，保險機構和其他三類機構投資者相比，持股的市值相對比較大，皆在400億元以上，這體現(xiàn)保險機構對于安全性的重視。表6顯示，保險機構持股的上市公司的換手率相對其他機構投資者持股的上市公司是比較小的，一般來說，換手率增加會加大股價的波動性，使得風險變高，所以，保險機構更加傾向于換手率相對小一點的股票。

四?保險機構與非保險機構持股對股價波動影響的實證分析

（一）研究設計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。以2014年一季度至2018年三季度保險機構持有的重倉股作為研究樣本，從長期持股和持股比例變動兩個方面來分析保險機構持股行為對股價波動的影響。重倉股的界定標準為機構投資者持股占比超過流通總市值5%。為了可以更好地分析保險機構持股對股價波動的影響，選擇以同期證券投資基金持有的重倉股作為比較樣本。證券投資基金和保險機構是對流通A股影響最為顯著的兩類機構投資者，且二者的持股偏好差異明顯，將二者持股對股價波動的影響進行對比分析，可以對保險機構持股行為有一個更為全面的認識。

因為機構投資者持股比例的數(shù)據(jù)是季度披露的，故將其他的變量也統(tǒng)一調(diào)整為季度數(shù)據(jù)。股價波動、持股比例、持股比例變動、流通市值、換手率數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。市場風險溢酬因子和賬面市值比因子數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。確定樣本的依據(jù)如下：（1）剔除掉ST上市的公司的樣本。ST類上市公司可能面臨退市壓力，機構投資者持股與一般的A股上市公司持股產(chǎn)生的影響可能是不同的。（2）剔除掉2013年以后上市的公司。新上市的公司股價波動比較大。（3）剔除某些季度數(shù)據(jù)不全的公司。

2.變量選取

（1）被解釋變量。采用上市公司季度內(nèi)股票日收益率的標準差來衡量。具體公式為：rim=ln Pim-ln Pim-1，σit=∑nm=1rim-r-im2n-1 。其中，Pim和Pim-1分別表示第i家上市公司的第m日和第m-1日的股票的收盤價，rim表示第i家上市公司的第m日的股票的日對數(shù)收益率，σit表示第i家上市公司的t季度內(nèi)的股價波動率。

（2）解釋變量。選取保險機構持股比例和保險機構持股比例變動作為解釋變量，保險機構持股比例是t季度末機構投資者持股的股數(shù)占流通股的比例，用INSit表示;保險機構持股比例變動是機構投資者在t季度的持股比例減去在t-1季度的持股比例，用ΔINSit表示。證券投資基金持股比例和持股比例變動分別用INS′it和ΔINS′it表示。

（3）控制變量。公司規(guī)模（SIZEit）。由于公司規(guī)模與機構投資者持股比例正相關，對于流通市值大的，一般機構投資者持股比例較高，并且流通市值也與股價波動性有著密切的聯(lián)系[5]。因此，選用每個季度末最后一個交易日的流通市值作為公司規(guī)模的變量，為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性以及消除異方差問題，對流通市值取對數(shù)。換手率（TURNit）。換手率體現(xiàn)了股票的流動性，如果換手率比較高，說明股票比較活躍;反之，則說明股票活躍度較低。機構投資者傾向于選擇換手率較高的公司，可以保持資金的流動性。換手率是影響股價波動的重要因素。本文選取日換手率的季度均值作為衡量值。

賬面市值比（HMLit）。FAMA三因子模型認為，賬面市值比、股票市值和市場風險三個因子可以顯著地解釋股票價格的變動[21]，選取賬面市值比因子作為控制變量。賬面市值比因子為高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率之差。市場風險溢酬（Rit）。FAMA三因子模型表明，股票市凈率越低、市值越小、相對市場波動越大，投資股票獲得的超額收益越多，故選取市場風險溢酬因子作為控制變量。市場風險溢酬因子是考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率與日度化無風險利率之差。

3.模型設計。建立以下兩個面板數(shù)據(jù)模型來分別分析保險機構持股和證券投資基金持股對股價波動的影響：

（二）實證檢驗

1.描述性統(tǒng)計。分別將保險機構和證券投資基金持股公司的股價波動、持股比例、持股比例變動進行描述統(tǒng)計，結果如表7和表8所示。

（1）從收益率波動的統(tǒng)計結果可知，證券投資基金持股股價波動的最大值和均值都略大于保險機構，說明相對于證券投資基金，保險機構更傾向于股價波動較小的公司。

（2）從持股比例的統(tǒng)計結果來看，保險機構持股比例的均值是9.64，最大值是55.05，最小值是0;證券投資基金持股比例的均值是8.15，最大值是50.51，最小值是0。一方面，說明保險機構和證券投資基金對不同的公司持股的差異較大;另一方面，也表明保險機構持股的比例在不斷增加。

（3）從持股比例變動來看，證券投資基金持股比例變動的最大值和最小值的絕對值都大于保險機構，說明保險機構整體持股變動相對比較穩(wěn)定。

（4）從流通市值和換手率來看，保險機構和證券投資基金間的差別不大。相對于證券投資基金來說，保險機構傾向于流通市值大一些的，換手率相對小一些的，在一定程度上表明保險機構是將安全性原則放在首位的。

2.平穩(wěn)性檢驗。因為建立面板數(shù)據(jù)模型，為防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，對保險機構和證券投資基金的所有數(shù)據(jù)進行了平穩(wěn)性檢驗，這里選取LLC和ADF-FISHER來顯示結果，從表9和表10所示的結果來看，所有的數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。

3.回歸結果分析。先對數(shù)據(jù)做Hausman隨機效應檢驗，以判定模型是采用固定效應模型還是隨機效應模型。根據(jù)檢驗結果分析得知，對保險機構和證券投資基金的回歸都采用隨機效應模型。

從表11所示的回歸結果可以看出，無論是保險機構還是證券投資基金，持股比例、持股比例變動、流通市值、換手率、賬面市值比和市場風險溢酬這些指標都是顯著的，并且兩個模型調(diào)整后R2都大于0.5，表明面板數(shù)據(jù)模型對數(shù)據(jù)的擬合效果較好。

本文還控制了上市公司換手率、公司規(guī)模、賬面市值比和市場溢酬的作用，分別對機構投資者持股比例和持股比例變動對股價波動性的影響進行回歸分析，結果如下：（1）持股比例回歸結果分析：保險機構持股比例對股價波動率的回歸系數(shù)為負，表明保險機構長期持股可以穩(wěn)定股票市場。主要原因是保險機構投資的資金來源和投資原則，保險機構投資注重長期價值持股，比較關注上市公司的成長性，并且保險公司持股會更加關注上市公司的公司治理等方面，使得上市公司的股價長期比較穩(wěn)定。而證券投資基金與股價波動的系數(shù)顯著為正，表明在研究樣本期間內(nèi)，證券投資基金加劇了被投資重倉股的股價波動。相對于以證券投資基金為主要代表的非保險機構投資者而言，保險機構競爭壓力并沒有那么大，像基金經(jīng)理人會為了自己的利益，比較看重短期的利益，而保險機構屬于長期投資資金，價值型的投資使得保險機構會一直持有基本面較好的上市公司，所以說保險機構作為機構投資者進入股市在一定程度上可以穩(wěn)定股市。

持股比例變動分析：保險機構持股比例變動與股價波動的系數(shù)是顯著為正的，表明保險機構持股比例的變動是加劇了股市的波動。主要原因可能是因為羊群效應，保險機構作為戰(zhàn)略價值型機構投資者，保險機構可憑借自身強大的資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢來進行投資策略配比和分析，從而使得其他機構投資者由于羊群效應紛紛效仿保險機構，這在一定程度上是不利于股市的穩(wěn)定。

（2）控制變量：對于換手率來說，保險機構和證券投資基金換手率都是在1%的顯著性下對股價波動有著十分強烈的正向影響，都加劇了股票市場波動，符合國內(nèi)外大多數(shù)的研究，也符合我們之前的分析，換手率越大，表明股價波動越強烈。對于流通市值來說，保險機構和證券投資基金的流通市值對于股價的波動也是有著加劇的作用，隨著股票流通市值增加，有利于改善市場流動性，但股票的波動性也隨之變大。保險機構和證券投資基金的市場風險溢酬因子和賬面市值比因子都是在1%的顯著性上對股價波動有著顯著的負向影響，這也表明賬面市值比和市場收益是對股價波動有穩(wěn)定作用的。

4.穩(wěn)健性檢驗。使用相對波動率代替股價波動率進行穩(wěn)健性檢驗，相對波動率為股價波動率減去上證綜指波動率。穩(wěn)健性檢驗的結果與實證的結果基本是保持一致的，說明實證檢驗結果是有效的。

五、結論及建議

以上研究顯示：第一，保險機構股票投資行為更注重安全性和收益性，注重價值投資，偏好持股金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的上市公司;偏好經(jīng)營業(yè)績好、現(xiàn)金分紅意愿強的上市公司;偏好換手率低、流通市值高的上市公司。第二，相對于證券投資基金，保險機構更愿意長期持股，其重倉股的上市公司的股價波動率小。但是，保險機構持股比例變動會加劇上市公司的股價波動。

以上對于保險機構持股偏好和對股價波動影響的論證表明，監(jiān)管機構應當進一步完善保險機構股權投資政策，

引導保險機構進行理性投資，放寬保險機構投資者的投資范圍，發(fā)揮保險機構價值投資者的功能，鼓勵保險機構持股優(yōu)質(zhì)上市公司，并鼓勵保險機構長期持股。這樣，不僅有利于保險機構降低投資風險、提高投資績效，而且有利于上市公司完善治理結構提升公司價值，更有利于整個中國資本市場的繁榮和穩(wěn)定。此外，保險機構作為資本市場的重要機構投資者，要充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，在保持安全穩(wěn)健的投資策略下，積極拓展投資行業(yè)，優(yōu)化保險資產(chǎn)配置，實現(xiàn)更好的投資效率和效益。

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（責任編輯：筱清）