張 重

（銅陵學(xué)院，安徽 銅陵 244061）

一、引言

近日，中央政治局會議關(guān)于2022年經(jīng)濟工作分析研究中，強調(diào)明年經(jīng)濟工作穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進。此外，我國國家發(fā)展改革委也就國內(nèi)商品市場多次發(fā)文強調(diào)保供穩(wěn)價工作推進。似乎“穩(wěn)”字成為了當(dāng)期市場環(huán)境的主旋律，這背后是何緣由呢？

2019年12月以來，新冠疫情的爆發(fā)促使全球經(jīng)濟陷入低迷，大宗商品價格暴跌，國際局勢動蕩。在各國積極抗疫的努力下，全球經(jīng)濟在停滯許久后慢慢重回正軌，全球貿(mào)易復(fù)蘇迅猛，同時帶動大宗商品價格快速上行。短短兩年時間，各類商品價格先后觸及多年來的低點及高點，整體呈現(xiàn)寬幅震蕩格局。國際經(jīng)濟局勢動蕩對我國經(jīng)濟發(fā)展沖擊嚴重，因此，推動我國市場經(jīng)濟重回平穩(wěn)健康發(fā)展軌道勢在必行。

期貨市場肩負著服務(wù)實體經(jīng)濟穩(wěn)健運行的重要使命，是實體企業(yè)應(yīng)對市場價格波動風(fēng)險的“避震器”。近期大宗商品價格波動劇烈，價格波動風(fēng)險高企，企業(yè)避險情緒空前濃厚。套保平臺如何選擇是企業(yè)避險進程中的廣泛性問題，本文欲以銅商品為例，通過對倫敦金屬交易所與上海期貨交易所的銅價關(guān)聯(lián)性研究，并結(jié)合現(xiàn)實因素，探討面臨國際新局勢、新格局背景下，銅企業(yè)關(guān)于套期保值平臺的選擇及趨勢轉(zhuǎn)化問題。

二、文獻綜述

期貨作為現(xiàn)貨商品的跨期衍生品合約，基于其與現(xiàn)貨價格的高度關(guān)聯(lián)性，交易者往往能夠通過套期保值操作達到避險目的。國內(nèi)外學(xué)者在關(guān)于期貨和現(xiàn)貨之間價格關(guān)系的研究中，Aulton等人（1997）在關(guān)于期貨價格有效性的研究中，選擇了三種英國的期貨合約價格進行協(xié)整性檢驗，最終發(fā)現(xiàn)只有小麥期貨價格表現(xiàn)為有效，能夠?qū)崿F(xiàn)對沖避險[1]。董瑩、李素梅（2017）通過實證研究分析了我國成品油期貨市場的功能情況，發(fā)現(xiàn)價格有效性弱，避險功能不完善，并依此提出了相關(guān)政策建議[2]。諸多學(xué)者針對期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能和避險功能的研究和分析，著重研究的是單一市場中，價格的有效性對市場的影響。

除單一期貨市場的功能的研究外，學(xué)者們還考慮了期貨市場間價格關(guān)聯(lián)性的問題。芮執(zhí)多（2009）以銅期貨為標的，研究了上海期貨交易所、倫敦金屬交易所和美國商業(yè)交易所的銅期貨合約價格關(guān)系，結(jié)果表明，三地市場價格存在長期均衡關(guān)系，但倫敦銅期貨合約的影響力更強，上海期貨交易所期貨相較于其他兩個市場的影響力較弱[3]。Li和Zhang（2013）對倫敦金屬交易所、上海期貨交易所、芝加哥商品交易所和印度商品交易所的銅期貨價格進行了關(guān)聯(lián)性研究，芝加哥商品交易所和印度商品交易所對國際銅市場的影響相對較弱，更像倫敦金屬交易所的影子市場。其次，自2007年以來，上海期貨交易所銅價對倫敦金屬交易所銅價的影響一直在增加，而倫敦金屬交易所銅期貨價格對上海期貨交易所銅期貨價格的影響則在減少[4]。華仁海等（2008）及朱學(xué)紅等（2016）先后對中、美、英三國的銅期貨市場價格進行相關(guān)性研究，結(jié)論均發(fā)現(xiàn)三地期貨價格存在長期均衡關(guān)系，而英國的銅期貨價格指導(dǎo)性最強，具備定價優(yōu)勢[5-6]。

以上文獻可以反映，在早期市場環(huán)境下，倫敦金屬交易所較上海期貨交易所對于銅商品的價格指導(dǎo)性更強。套期保值中，具備定價優(yōu)勢的市場在套期保值完成度也將更高。因此，相較于上海期貨交易所，倫敦金屬交易所更適合企業(yè)參與套期保值交易?？紤]到自2012年起，我國成為銅金屬全球第一大進口國、消費國，上海期貨交易所的銅期貨合約交易量迅猛增長，銅商品的定價影響力也在逐步提升，后文將結(jié)合實證分析來探析當(dāng)前兩地市場的價格水平及關(guān)聯(lián)性情況，以探討新形勢下，銅企業(yè)參與套期保值交易的新思路和新布局。

三、樣本數(shù)據(jù)選取及處理

（一）數(shù)據(jù)選取

當(dāng)前我國銅期貨僅在上海期貨交易所（SHFE）中交易，交易品種有滬銅及國際銅期貨兩類合約，其中國際銅期貨合約參考報價為不含關(guān)稅、增值稅等的凈價，且該合約于2020年12月正式開始交易，相關(guān)價格數(shù)據(jù)較少，因此選取滬銅主力合約為參考標的。歐洲區(qū)域的銅期貨交易主要集中在倫敦金屬交易所（LME），區(qū)域內(nèi)交易者的套期保值業(yè)務(wù)操作主要集中在SHFE和LME中完成。因此本文選取SHFE的每日滬銅期貨主力合約的結(jié)算價作為國內(nèi)銅期貨價格參考。LME的期貨合約選取3月期銅期貨合約，該合約為市場主力合約，且為套期保值主要參考合約。以上兩合約的商品標的為相同品級的陰極銅，相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊。

考慮到2012年我國經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，2012年7月起，銅期貨交易量出現(xiàn)井噴式增長，為剝離數(shù)據(jù)偏離影響，最終樣本數(shù)據(jù)的選取區(qū)間為2013年1月1日－2021年4月30日，其中因兩地交易所工作日時間差異，對日期數(shù)據(jù)進行了不匹配剝離，最終得到1968組樣本數(shù)據(jù)。本文將對這兩組數(shù)據(jù)進行分析，以完成對國際期貨市場價格關(guān)聯(lián)情況的實證研究。

（二）數(shù)據(jù)處理

因LME銅期貨采取美元報價，SHFE銅期貨采取人民幣報價，為排除匯率對價格關(guān)聯(lián)性的影響，選取樣本數(shù)據(jù)1968天每天對應(yīng)人民幣美元牌價，將SHFE銅期貨價格轉(zhuǎn)化為美元報價，數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。為避免序列可能存在的異方差問題，將兩組數(shù)據(jù)取對數(shù)，最終獲得的兩個序列分別為LnLF和LnSF。

（三）相關(guān)性分析

圖1為SHFE及LME銅期貨價格的價格趨勢圖，從圖中可以看出，SHFE銅期貨價格整體略高于LME銅期貨價格，整體價格變化趨勢雷同，波動幅度及價格拐點高度一致。兩組數(shù)據(jù)表現(xiàn)的期貨價格差額通常是因為國內(nèi)外的關(guān)稅、增值稅收取差異，以及提純加工等技術(shù)成本的差額造成的，因此價差保持長期穩(wěn)定水準。

圖1 LME和SHFE的銅期貨價格趨勢圖

為補充說明兩交易所銅價格的高度相關(guān)性，下面對兩組數(shù)據(jù)進行了相關(guān)性檢驗。從表1中可以看到，兩組數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)達到了0.993393，SHFE與LME的銅期貨價格高度一致。這結(jié)果表明在商品價格受到市場供需關(guān)系、國際宏觀環(huán)境等外部因素沖擊時，兩地期貨價格變化雷同，說明銅期貨價格對現(xiàn)貨市場起到的引導(dǎo)和價格發(fā)現(xiàn)作用大體也趨于一致。

四、兩地銅期貨價格關(guān)聯(lián)性研究

（一）ADF單位根檢測

為便于數(shù)據(jù)處理并避免出現(xiàn)虛假回歸，對兩組價格序列LnLF和LnSF進行平穩(wěn)性測試，此處用ADF單位根檢驗。分別對LnLF和LnSF兩組數(shù)據(jù)進行檢測。檢測時有三類情況選擇，分別是有實際趨勢和截距項、有時間趨勢和無截距項、無時間趨勢和無截距項?；贏IC、SC、HQ三類數(shù)據(jù)最小原則進行篩選，最后確認為無時間趨勢和無截距項。ADF的檢測結(jié)果見表2，序列LnLF和LnSF的ADF檢驗值均大于1%、5%、10%的顯著水平臨界值，且概率P值大于0.05，這意味著序列LnLF和LnSF均為非平穩(wěn)序列。因此需要對數(shù)據(jù)進行差分處理，1階差分項ΔLnLF和ΔLnSF的檢測結(jié)果中，獲取的檢驗值均小于1%、5%、10%的顯著水平臨界值，且概率值小于0.05，一階差分序列ΔLnLF和ΔLnSF均為平穩(wěn)序列。因此，將LnLF和LnSF表述為具備一階的單整關(guān)系序列。

表2 ADF單位根檢驗結(jié)果

（二）Johansen協(xié)整性檢驗

在確立了LnLF和LnSF序列為非平穩(wěn)序列后，為探究非平穩(wěn)變量之間的關(guān)系，使用Johansen協(xié)整性檢驗來檢測序列間是否存在協(xié)整性關(guān)系。首先通過構(gòu)建序列的向量自回歸（VAR）模型并確立最優(yōu)的滯后階數(shù)。依據(jù)自回歸模型參數(shù)LR、FPE、AIC、SC及HQ的參數(shù)統(tǒng)計，信息準則得出的最優(yōu)滯后階數(shù)為6階，因此構(gòu)建的模型為VAR(6）階模型。平穩(wěn)性檢驗結(jié)果表明，LnLF和LnSF序列均為無趨勢無截距的非平穩(wěn)序列。差分處理下，滯后階數(shù)需減一，因此檢驗設(shè)置為3階，Johansen協(xié)整性檢驗結(jié)果見表3。

表3 Johansen協(xié)整性檢驗結(jié)果

表3中，對于沒有協(xié)整關(guān)系的檢驗中，跡檢驗和最大特征根檢驗的統(tǒng)計值均大于顯著水平為5%時的臨界值，P值均小于0.05，因此拒絕原假設(shè)，即拒絕雙方無協(xié)整關(guān)系假設(shè)。而在最多一個的假設(shè)檢驗中，跡檢驗和最大特征根檢驗的統(tǒng)計值均小于顯著水平為5%時的臨界值，P值為0.7633大于0.05，因此接受該假設(shè)，即序列LnLF和LnSF間存在一個協(xié)整關(guān)系。因此，理論結(jié)果表明，倫敦金屬交易所和上海期貨交易所的銅期貨價格是存在一個長期的均衡關(guān)系。

（三）格蘭杰因果檢驗

Johansen協(xié)整性檢驗的結(jié)果表明，兩地市場的銅期貨價格存在均衡關(guān)系，但不同交易所中的期貨價格反映的是不同市場中對于商品未來價值的供需關(guān)系預(yù)期關(guān)系（表達有待糾正），在現(xiàn)實市場中，倫敦金屬交易所和上海期貨交易所的銅期貨價格在絕大多數(shù)時間里應(yīng)處于非均衡關(guān)系，而變量在變化過程中，存在一種機制致使期貨價格受到牽引而發(fā)生方向性變動，以達到短期內(nèi)的均衡狀態(tài)。因此在確立了協(xié)整關(guān)系后，將使用格蘭杰因果檢驗來確立價格的引導(dǎo)關(guān)系。格蘭杰因果檢驗的結(jié)果見表4。表4中，原假設(shè)LnSF不引導(dǎo)LnLF中的P值大于0.05。因此不拒絕原假設(shè)，這意味著序列LnSF對于序列LnLF不具備引導(dǎo)關(guān)系；而原假設(shè)LnLF不引導(dǎo)LnSF中，P值為小于0.05，拒絕原假設(shè)，因此LnLF對LnSF具備引導(dǎo)關(guān)系。結(jié)果表明，在倫敦金屬交易所和上海期貨交易所的銅期貨價格的協(xié)整關(guān)系中，價格的走勢表現(xiàn)并未相互依賴，而是體現(xiàn)在倫敦金屬交易所的銅期貨價格對上海期貨交易所的銅期貨價格存在單向引導(dǎo)性關(guān)系，這反映了倫敦金屬交易所在銅商品的影響力依舊強大，銅商品期貨的定價權(quán)較上海期貨交易所更為強大。

表4 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)

在格蘭杰因果檢驗的結(jié)果中，我們得到了序列LnLF對序列LnSF的單向引導(dǎo)關(guān)系，但結(jié)果的反饋可能表現(xiàn)為局部的引導(dǎo)而非整體時間序列上的完全引導(dǎo)關(guān)系，因此可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來探究變量之間的影響過程和影響程度。通過構(gòu)建VAR函數(shù)來進行脈沖響應(yīng)測試，結(jié)果見圖2。

為充分反映時間跨度上的影響程度，脈沖響應(yīng)的時期設(shè)置為最大值1，000。圖2中的左上圖為LnSF對LnLF的脈沖響應(yīng)，整體序列上，變量變動的沖擊效果極低，因而上海期貨交易所的銅期貨價格對倫敦金屬交易所銅期貨價格無影響。而圖2的右下圖為序列LnLF對LnSF的脈沖響應(yīng)，從起初開始，變量沖擊下的響應(yīng)程度高，并逐漸上升，在60期達到峰值，響應(yīng)程度達到了1.2%的較高水平，隨后隨著期數(shù)增加，響應(yīng)程度逐漸降低，末值約在0.4%。

圖2 LnSF和LnLF的脈沖響應(yīng)函數(shù)效果圖

（五）方差分解

在通過脈沖響應(yīng)函數(shù)反映了變量間的局部沖擊關(guān)系后，可以繼續(xù)通過方差分解來分析不同干擾項對變量的每一時期的影響程度或貢獻度。為充分反映時間跨度上的影響程度，方差分解的時期設(shè)置為最大值1000。表5、表6及圖3、圖4分別為方差分解結(jié)果及圖形。

表5 序列LnSF的方差分解結(jié)果

表6 序列LnLF的方差分解結(jié)果

表5和圖3描述的是序列LnSF的方差分解結(jié)果，從數(shù)據(jù)上看，起初受序列LnLF的影響程度達到了54.82%，隨后隨時期增加，最終降低到0.52%，而自身變動的方差影響則由45.18%上升到了99.48%。表6和圖4描述的是LnLF的方差分解結(jié)果，期數(shù)從0到1000的增加過程中，序列LnSF對LnLF的影響值始終較低，但整體呈震蕩上升狀態(tài)，在1000期時最終達到了0.04%的貢獻率。這些結(jié)果表明，上海期貨交易所的銅期貨價格受倫敦金屬交易所期貨價格影響較大，而反之則缺少影響力，但隨著時期累加，上期所期貨價格獨立性增強較為明顯，并有增大對外影響力的微弱趨勢。

圖3 序列LnSF的方差分解圖形

圖4 序列LnLF的方差分解圖形

五、分析及政策建議

（一）現(xiàn)實因素分析

除去價格關(guān)聯(lián)性外，跨市場套保存在一定風(fēng)險不容忽視。首先，倫敦金屬交易所各類合約采用美元報價及結(jié)算機制，國內(nèi)企業(yè)參與跨市場套保需要進行貨幣質(zhì)押，除套保本身面臨的基差風(fēng)險外，匯率風(fēng)險也將對企業(yè)套保交易的期間成本及結(jié)果產(chǎn)生影響。此外，跨市場套保操作屬于海外市場交易行為，相關(guān)制度、法律條款等與國內(nèi)市場或有不同，對企業(yè)套保存在不確定影響。

近年來，國內(nèi)外都不免受困于疫情的陰影之下，國外各大交易所整體交易量規(guī)模萎縮嚴重，倫敦金屬交易所作為全球有色金屬定價權(quán)標的場所，在2018年仍能維持同比17%的驚人增長率，其中銅衍生品成交量同比上行13%；但2019年逐步萎縮，成交量同比下行4.6%，銅衍生品成交量同比下行8%；2020年受新冠疫情的沖擊，成交量同比大幅下行12.1%，銅衍生品成交量同比下行7.3%，連續(xù)性的成交量暴跌對于交易所的發(fā)展和影響力都造成了極大沖擊。

在海外期貨市場陰晴不定之時，國內(nèi)期貨市場則處于野蠻生長階段。近年來年我國期貨市場發(fā)展良好，市場規(guī)模體量持續(xù)增長，市場建設(shè)不斷深化，當(dāng)前期貨市場資金總量已突破1.2萬億人民幣，連續(xù)多年保持增長，并呈現(xiàn)加速上行的驚人態(tài)勢，規(guī)模空前。近日，證監(jiān)會副主席方星海在第17屆國際期貨大會中透露，我國《期貨和衍生品法》也即將頒布，屆時，市場體制的進一步完善必將推動我國期貨市場繼續(xù)走向成熟，持續(xù)壯大，帶動各類商品定價權(quán)逐步增強。

（二）政策建議

實證研究結(jié)果表明，當(dāng)前上海期貨交易所關(guān)于銅商品定價影響力相對較弱，但隨時期推進，保持較高增速，定價獨立性明顯增強。倫敦金屬交易所雖長期保持銅商品定價優(yōu)勢，但對上期所的銅價格引導(dǎo)性逐步下行。因此以上結(jié)果在對于我國銅企業(yè)套期保值平臺的選擇上，并無絕對指向性，該結(jié)論符合當(dāng)前市場環(huán)境下，大量銅企業(yè)選擇同時在倫敦金屬交易所及上海期貨交易所同時進行套期保值，以均衡影響，完成避險操作的客觀情況。

結(jié)合現(xiàn)實因素，繼續(xù)保持雙平臺同步套保操作可滿足當(dāng)前我國銅企業(yè)避險需求。但綜上所述，一方面國外期貨市場運行態(tài)勢難言樂觀，另一方面基于國內(nèi)期貨市場發(fā)展態(tài)勢，期貨行業(yè)上下以將更好地優(yōu)化資源配置，提升大宗商品價格的國際影響力，助推實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展作為首要課題。筆者認為，當(dāng)前國內(nèi)外新格局、新趨勢背景下，國內(nèi)銅企業(yè)應(yīng)逐步提高國內(nèi)市場套保交易比重，鞏固企業(yè)避險資本不外流，實現(xiàn)互利共贏，與我國期貨市場共同平穩(wěn)健康發(fā)展。