A股市場中藍籌股是否優(yōu)于中小股實證研究

□文/趙飛宇

（上海大學(xué) 上海）

［提要］近年來，A股市場中藍籌股有著不俗的表現(xiàn)。本文以A股上市公司為背景，選取2017～2019年樣本，研究我國A股市場中藍籌股表現(xiàn)是否優(yōu)于中小股。以Fama-Fr ench五因素模型中指標為借鑒，選取企業(yè)規(guī)模、盈利能力、賬面市值比、投資風(fēng)格指標作為因素，建立多元回歸模型，對其進行多元回歸分析，得出藍籌股表現(xiàn)是否優(yōu)于中小股的結(jié)論，并對該現(xiàn)象進行解釋。

一、引言

我國A股市場創(chuàng)立至今，其發(fā)展水平與國外較為完善的資本市場相比仍處于較低水平，其中一個表現(xiàn)就是存在各種市場異象。國外學(xué)者普遍認為由于中小企業(yè)股票風(fēng)險較高，投資者風(fēng)險溢價會要求更高的收益率，因而中小企業(yè)股票收益率會高于大盤股。而近年在中國A股市場中觀察到的情況卻截然相反。以貴州茅臺、美的集團等為代表的藍籌股一枝獨秀，以極高的收益率領(lǐng)跑大盤，而廣大中小股票卻大多呈下跌趨勢，其收益率似乎遠低于藍籌股。本文將借鑒Fama-French五因素模型中的指標，建立多元回歸模型對觀察到的藍籌股優(yōu)于中小股的現(xiàn)象進行實證研究，并嘗試對該現(xiàn)象進行解釋。

CAPM模型是研究資本市場定價的重要模型，它主要揭示貝塔系數(shù)與收益率之間的線性關(guān)系，表明風(fēng)險與收益成正比的關(guān)系。但隨著金融實踐的發(fā)展，越來越多的證據(jù)證明CAPM模型只能作為一個學(xué)科研究的基礎(chǔ)，對金融市場的實踐操作非常有限。Fama和French就曾提出CAPM模型的局限性，并在此基礎(chǔ)上提出三因子模型，該模型將影響收益的因素不單單局限于風(fēng)險。雖然該模型仍不能對收益率進行完美的解釋，但是對指導(dǎo)實踐的理論發(fā)展有重大意義。在1980年，Bowman提出在公司金融領(lǐng)域的風(fēng)險回報悖論：在企業(yè)管理中，風(fēng)險和收益并不是成正比的。該研究雖然是公司金融理論的研究，但對資本市場有極大的啟示作用，這與藍籌股表現(xiàn)優(yōu)于中小股有相關(guān)性。在2015年，學(xué)者又在Fama-French三因子模型基礎(chǔ)上提出Fama-French五因子模型，這也是本文指標的來源。

國內(nèi)學(xué)者對藍籌股以及中小股的研究相對較少，但有較多對A股市場風(fēng)險和收益不成正比這一市場異象的研究，這對本文研究內(nèi)容有很大參考。姜繼嬌（2007）采用418家滬市上市公司A股為樣本，選取時間段為2002～2007年，主要通過行為金融學(xué)的實證研究方法對上證A股市場風(fēng)險與收益進行研究，結(jié)果表明支持Bowman悖論，即股票風(fēng)險和收益成反比。宋亞奇（2009）研究2007年5～9月藍籌股的表現(xiàn)，得出藍籌股不具備低風(fēng)險高收益的特性，但藍籌股個股從不同方面體現(xiàn)低風(fēng)險高收益特征的存在。章慶（2016）從公司金融角度論證鮑曼悖論在我國上市公司中的存在，結(jié)論得出我國大部分上市公司風(fēng)險與收益的關(guān)系支持鮑曼悖論。周愛民等（2019）對高風(fēng)險高回報這一常言進行質(zhì)疑，在異質(zhì)信念框架基礎(chǔ)上，結(jié)合投資者情緒的影響展開得到隨異質(zhì)信念程度與投資者情緒而時變的證券市場線。綜合來看，先前研究的結(jié)果表明在A股市場中風(fēng)險與收益并不完全成正比，藍籌股低風(fēng)險高收益、表現(xiàn)優(yōu)于中小股的特點得到印證。

表1 變量設(shè)計一覽表

二、實證研究分析

（一）理論模型構(gòu)建。Fama-French五因子模型公式為：

其中，SMB為規(guī)模因子，HML為賬面市值比因子，RMW為盈利能力因子，CMA為投資風(fēng)格因子。Fama-French五因子模型揭示了除beta系數(shù)外，企業(yè)規(guī)模、賬面市值比、盈利能力、投資風(fēng)格也會對股票收益率產(chǎn)生影響。如上文所述，藍籌股指盤子大，經(jīng)營管理良好，創(chuàng)利能力穩(wěn)定、連年回報股東的公司股票?？梢园l(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ama-French五因子模型中市場規(guī)模、賬面市值比、盈利能力、投資風(fēng)格這幾個因子符合藍籌股的定義指標，可以以這些因素作為計量變量。具體變量設(shè)計如表1所示。（表1）

構(gòu)造回歸模型：

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取了2017～2019年A股滬深兩市上所有股票，數(shù)據(jù)來源為CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的相關(guān)性以及回歸結(jié)果的準確性，先按照以下標準剔除不相關(guān)股票：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的股票。如停牌三個月及以上股票，會對實證結(jié)果產(chǎn)生嚴重影響，應(yīng)予以剔除。（2）剔除帶有ST（特別處理）以及PT（特別轉(zhuǎn)讓）標識的股票。該類股票財務(wù)有明顯問題，股價波動異常，投資風(fēng)險大，極大區(qū)別于普通股票，應(yīng)予以剔除。（3）剔除金融類股票。金融類股票包括銀行、保險、證券等，該類股票有較高的賬面市值比，區(qū)別于普通股票，為保證回歸結(jié)果的準確性，此類股票應(yīng)予以剔除。

（三）實證分析及結(jié)果。本章中將對上文構(gòu)建多元回歸模型進行實證分析，實證軟件運用Stata 16，從而得出各指標對收益率是否具有顯著影響。（表2）

表2 實證結(jié)果一覽表

從模型的擬合度來看，三組數(shù)據(jù)的Adj R-squared都大于0.21，說明所選取的自變量能較好地解釋股票收益率。從F檢驗結(jié)果來看，三組數(shù)據(jù)都在0.05的水平上顯著，可以說明模型線性關(guān)系顯著。因此，上述分析說明自變量和因變量的線性關(guān)系比較明顯。

經(jīng)過實證分析得出，市值、總資產(chǎn)增長、賬面市值比均呈現(xiàn)顯著性，其中市值與總資產(chǎn)增長率與收益率呈正相關(guān)關(guān)系，賬面市值比與收益率呈負相關(guān)。這表明，企業(yè)規(guī)模與收益率正相關(guān)，且投資風(fēng)格的積極性同樣與收益率正相關(guān)。賬面市值比與收益率負相關(guān)這一結(jié)果與Fama和French（1993）研究結(jié)果不一致。他們研究發(fā)現(xiàn)，高賬面市值比企業(yè)預(yù)期回報率更高，這可能與這些公司大多陷入財務(wù)困境中有關(guān)，且該類公司成長性有限，故投資者要求更高收益回報。但國內(nèi)股市與美國市場情況不一致，大盤藍籌股仍表現(xiàn)出較強成長性且大多沒有陷入財務(wù)困境中。這表明，具有企業(yè)規(guī)模大、總資產(chǎn)增長率高、賬面市值比低的藍籌股較中小股有更高的收益率。對于盈利能力的解釋，指標選用營運利潤率而非盈利絕對數(shù)量，無法體現(xiàn)公司規(guī)模大小。包括各類獨角獸企業(yè)的出現(xiàn)，其盈利能力較強，甚至超過大盤藍籌股，故該指標體現(xiàn)出較低的顯著性。綜合實證結(jié)果來看，模型線性關(guān)系顯著，且四個指標中三個都呈現(xiàn)顯著，可以得出藍籌股優(yōu)于小盤股的結(jié)論。

三、藍籌股優(yōu)于中小股原因分析

（一）藍籌股企業(yè)自身業(yè)績優(yōu)異，成長性好。藍籌股企業(yè)大多具備盈利能力強、增長率好、市值大、品牌形象好等優(yōu)勢，其經(jīng)營規(guī)模大，在行業(yè)中有舉足輕重的地位，在技術(shù)以及定價方面具備領(lǐng)頭導(dǎo)向作用。一方面其歷史較高的經(jīng)營水平保證了其利潤、規(guī)模以及品牌方面的優(yōu)勢；另一方面未來業(yè)績也在不斷向好，成長空間巨大。如貴州茅臺，其上市A股為國內(nèi)最高市值股票，盈利能力極強，現(xiàn)金流充足，品牌形象極佳，且在近年來利潤持續(xù)穩(wěn)定增長，其增長率甚至多次超出投資者預(yù)期，故受到投資者熱捧。股票價值最終由其基本面決定，藍籌股符合價值投資方向，其績優(yōu)等特點相較于大多中小股有較大優(yōu)勢。

（二）社保、養(yǎng)老金、公私募基金等大資金加倉。2017年起，保險基金、公募基金、私募基金、養(yǎng)老金、社?；鸺觽}明顯，尤其是在經(jīng)歷了2018年全年的下跌之后，更多大資金選擇了對業(yè)績優(yōu)良的藍籌股進行加倉以保證收益。市場中也有所謂“遇事不決買茅臺”的說法。尤其是保險基金與社?；穑鳛橐蚤L期投資和價值投資著稱的兩類機構(gòu)，非常受市場關(guān)注。藍籌股經(jīng)營業(yè)績好、長期穩(wěn)定增長等特點與這兩類機構(gòu)投資方向一致，受到其青睞。盤面顯示，各大藍籌股前十大流通股東中幾乎都有各大保險、社保公私募基金。

（三）個人投資者追逐大資金流向。與我國股市發(fā)展時間短、發(fā)展水平較低等情況相對應(yīng)的，我國個人投資者水平也較為有限，不理性投資行為較多，羊群效應(yīng)顯著。個人投資者在見到各大資金紛紛對藍籌股加倉之后，也追逐大資金的流向?qū)λ{籌股進行買入，同樣推動了藍籌股股價的上升。

（四）其他原因。如國內(nèi)藍籌股與國外相比估值較低，具備全球競爭力與投資價值、外資入市速度大增，對藍籌股需求大增、產(chǎn)業(yè)資本反向交易，如上市公司回購、大股東增持、員工持股等作用巨大、國內(nèi)股市中小股易被莊家操縱等因素。

四、結(jié)語

本文借鑒Fama-French五因子模型中企業(yè)規(guī)模、盈利能力、投資風(fēng)格、賬面市值比幾個指標，通過分析我國上市公司2016～2019年的這四個指標對股票的影響，得出近年來藍籌股優(yōu)于中小股的結(jié)論，并分析了其產(chǎn)生的原因。但度量藍籌股可能仍有更多指標或有更適合的指標，同時除多元回歸外可能有更具分析效果的實證模型，這些不足都將成為以后的研究突破的方向。本文研究結(jié)論可以作為給投資者的參考意見，在A股市場進行證券投資時盡量挖掘績優(yōu)藍籌股進行價值投資，從而獲得更高投資收益。