中國(guó)金融科技企業(yè)并購(gòu)交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

石丹 蔡情怡 劉瑞哲

摘 要： 近年來(lái)，全球金融科技蓬勃發(fā)展，金融科技企業(yè)并購(gòu)熱情持續(xù)高漲，金融科技領(lǐng)域并購(gòu)市場(chǎng)尤為活躍。以2015-2017年我國(guó)金融科技上市企業(yè)并購(gòu)事件為研究樣本，采用因子分析法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行測(cè)算，實(shí)證考察了并購(gòu)的交易特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明，以金融企業(yè)為主并方開展并購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向作用;多元化并購(gòu)與并購(gòu)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;單一的股權(quán)支付類型與并購(gòu)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞： 金融科技;并購(gòu)績(jī)效;交易特征;因子分析法

中圖分類號(hào)： F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2021.06.016

一、 引 言

隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的不斷深入，金融與科技之間深度融合的發(fā)展模式成為行業(yè)的普遍共識(shí)。中國(guó)人民銀行印發(fā)的《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》指出，要進(jìn)一步增強(qiáng)金融業(yè)科技應(yīng)用能力，實(shí)現(xiàn)金融與科技深度融合、協(xié)調(diào)發(fā)展，明顯增強(qiáng)人民群眾對(duì)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化金融產(chǎn)品和服務(wù)的滿意度①。由于金融科技企業(yè)橫跨“金融”和“IT”兩個(gè)行業(yè)，具有明顯的行業(yè)交叉融合特征，所以并購(gòu)成為科技賦能金融業(yè)的重要途徑，金融科技企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)象突出。2014-2018年，全球金融科技領(lǐng)域并購(gòu)交易金額高達(dá)3457億美元，并購(gòu)交易規(guī)模數(shù)量大、增長(zhǎng)快②。全球金融科技發(fā)展迅猛，中國(guó)金融科技市場(chǎng)在全球金融科技市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。近年來(lái)，我國(guó)金融科技領(lǐng)域上市企業(yè)并購(gòu)熱情持續(xù)高漲，并購(gòu)市場(chǎng)整體活躍度增加，相關(guān)的并購(gòu)案件規(guī)模、數(shù)量都在逐年增加中，2018年上半年，金融科技行業(yè)并購(gòu)交易總價(jià)值接近400億美元，比2017年同期增長(zhǎng)26%以上③，我國(guó)金融科技企業(yè)融資規(guī)模在全球的占比由2014年的3.1%增長(zhǎng)至2018年的16.4%，增速遠(yuǎn)超歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家④。

并購(gòu)交易是上市公司進(jìn)行行業(yè)整合及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的發(fā)展途徑[1]，傳統(tǒng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可快速切入高速發(fā)展的行業(yè)[2]，當(dāng)前，并購(gòu)已成為中國(guó)企業(yè)的主要擴(kuò)張方式之一[3]。但是并購(gòu)過(guò)程具有不確定性[4]，學(xué)術(shù)界通常用并購(gòu)績(jī)效來(lái)判斷并購(gòu)交易是否成功。圍繞著并購(gòu)績(jī)效，學(xué)者們主要從以下角度進(jìn)行了分析：從影響時(shí)間角度看，并購(gòu)績(jī)效可分為短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效[5];從測(cè)算方法角度看，目前學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)績(jī)效的衡量主要分為兩類，即以股價(jià)指標(biāo)為基礎(chǔ)的事件研究法[6]和以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法[7];從影響范圍角度看，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效可分為外部影響和內(nèi)部影響，外部影響是指企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、資本市場(chǎng)和社會(huì)資源[8]等宏觀層面造成影響，內(nèi)部影響則主要考慮企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)自身業(yè)務(wù)范圍、創(chuàng)新能力和企業(yè)文化[9]等微觀層面的影響。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究主要是從并購(gòu)交易特征方面進(jìn)行分析。影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的并購(gòu)交易特征因素主要包括并購(gòu)類型、并購(gòu)方式、支付方式及關(guān)聯(lián)屬性等。并購(gòu)類型和方式主要是從戰(zhàn)略和行業(yè)兩個(gè)方面進(jìn)行研究：李善民[10]、楊威[11]將并購(gòu)樣本按照戰(zhàn)略類型分為同行業(yè)并購(gòu)和多元化并購(gòu);馮根福[7]、張弛[12]則從行業(yè)角度將并購(gòu)樣本分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。對(duì)于支付方式的研究從異質(zhì)性分析深入到影響因素[13]。對(duì)于關(guān)聯(lián)交易對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的結(jié)論目前學(xué)術(shù)界尚未統(tǒng)一。李善民研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)無(wú)論對(duì)企業(yè)短期績(jī)效還是長(zhǎng)期績(jī)效均具有顯著的提升作用[14]。

雖然企業(yè)并購(gòu)交易特征及其并購(gòu)績(jī)效一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)話題，但關(guān)于近年來(lái)新興的金融科技企業(yè)并購(gòu)的研究卻很少見。目前有關(guān)文獻(xiàn)只是涉及金融科技企業(yè)并購(gòu)的作用、績(jī)效及未來(lái)發(fā)展前景和挑戰(zhàn)。Kohers[15]認(rèn)為金融企業(yè)與高科技行業(yè)的并購(gòu)重組拓展了傳統(tǒng)金融服務(wù)行業(yè)的業(yè)務(wù)范圍及客戶群。Yury Dranev[16]采用事件研究法考察了金融科技企業(yè)的并購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)，總結(jié)出新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)并購(gòu)交易的決定因素。張美星[17]通過(guò)分析風(fēng)投及并購(gòu)重組等交易案例，探究金融科技企業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，以期解決企業(yè)投融資的問(wèn)題。石丹[18]運(yùn)用Citespace對(duì)金融科技的熱點(diǎn)和前沿進(jìn)行分析，展現(xiàn)了金融科技研究的總體態(tài)勢(shì)和未來(lái)圖景?？v觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，目前關(guān)于金融科技企業(yè)并購(gòu)的文獻(xiàn)較少，探究金融科技企業(yè)交易特征與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)更為鮮見，這為本文留下了研究空間。結(jié)合當(dāng)前金融科技迅猛發(fā)展的現(xiàn)狀，考慮到并購(gòu)是金融科技發(fā)展的重要推手，本文將在研究金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討并購(gòu)交易特征對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的影響。

二、 研究假設(shè)

金融業(yè)與IT業(yè)通過(guò)并購(gòu)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，推動(dòng)更具活力與效率的金融科技生態(tài)圈形成。金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)具有降低風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源的特點(diǎn)，是中國(guó)金融體制改革創(chuàng)新的方向之一。自20世紀(jì)90年代國(guó)際金融業(yè)并購(gòu)浪潮至今，我國(guó)金融業(yè)已經(jīng)積累了30多年并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)[19]。在長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)積累中，我國(guó)金融企業(yè)相較于其他企業(yè)，在資金、人才、信息等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)[20]。金永紅研究發(fā)現(xiàn)，金融企業(yè)的并購(gòu)對(duì)提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了正面影響[21]?？萍夹推髽I(yè)由于其具有創(chuàng)新、靈活、競(jìng)爭(zhēng)等特點(diǎn)，在并購(gòu)過(guò)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題比一般企業(yè)更為復(fù)雜[22]，而金融業(yè)的上市公司可以通過(guò)并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，拓展業(yè)務(wù)市場(chǎng)，增強(qiáng)盈利能力。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：以金融企業(yè)為主并方開展并購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向作用。

行業(yè)特征在一定程度上反映企業(yè)的戰(zhàn)略類型。國(guó)內(nèi)早期研究表明多元化并購(gòu)對(duì)主并公司價(jià)值創(chuàng)造的影響不顯著，相關(guān)性并購(gòu)的公司股東相較于不相關(guān)并購(gòu)的公司股東能獲得顯著的財(cái)富增加[23]。李善民發(fā)現(xiàn)，相關(guān)并購(gòu)有利于并購(gòu)當(dāng)年的業(yè)績(jī)提升，但對(duì)之后年度的業(yè)績(jī)影響甚微[10]。國(guó)外研究普遍發(fā)現(xiàn)多元化并購(gòu)有著負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。與同行業(yè)并購(gòu)相比，多元化并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)較低，Servaes[24]發(fā)現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極的影響。有少數(shù)研究表明，多元化并購(gòu)與同行業(yè)并購(gòu)反應(yīng)差異不明顯，但幾乎沒有研究表明主并公司進(jìn)行多元化并購(gòu)的累積超額收益顯著高于同行業(yè)并購(gòu)。本文借鑒楊威的做法[11]，將樣本企業(yè)分為同行業(yè)并購(gòu)和多元化并購(gòu)。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：多元化并購(gòu)與并購(gòu)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

并購(gòu)支付方式是實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)的手段之一，當(dāng)前并購(gòu)支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等，其中現(xiàn)金支付是使用頻率最高的支付方式，但隨著時(shí)間的推移，其比重已逐步呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，混合支付以其取長(zhǎng)補(bǔ)短的特點(diǎn)成為近年來(lái)增幅最大的支付方式[25]。信號(hào)理論認(rèn)為，現(xiàn)金支付方式可向市場(chǎng)中的投資者傳達(dá)出主并公司經(jīng)營(yíng)良好、資金充足這一信號(hào)，而單一的股權(quán)支付方式不僅會(huì)稀釋股份，還會(huì)向市場(chǎng)發(fā)出消極信號(hào)[26]。葛結(jié)根[27]在研究并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系時(shí)，將對(duì)價(jià)支付分為現(xiàn)金、資產(chǎn)、現(xiàn)金與資產(chǎn)、現(xiàn)金與債務(wù)等方式。研究表明，現(xiàn)金支付及現(xiàn)金與資產(chǎn)支付組合的績(jī)效較為穩(wěn)定，資產(chǎn)支付方式的績(jī)效表現(xiàn)為高開低走?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：?jiǎn)我坏墓蓹?quán)支付類型與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)聯(lián)交易是中國(guó)資本市場(chǎng)上的一個(gè)顯著特征，在中國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)中占主要地位[28]。發(fā)生關(guān)聯(lián)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)：控股股東轉(zhuǎn)移甚至“掏空”動(dòng)機(jī)和保殼保配的“支持”動(dòng)機(jī)[29]。由于經(jīng)濟(jì)體制以及股票發(fā)行方式等因素的影響，上市企業(yè)、控股股東和地方政府三者之間利益相關(guān)。地方政府為了獲得上市企業(yè)的“名片效應(yīng)”，以此競(jìng)爭(zhēng)全國(guó)性資源，實(shí)現(xiàn)其政治利益，也會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)上市公司施以“支持之手”[30]，使得關(guān)聯(lián)并購(gòu)具有很強(qiáng)的目的性和投機(jī)性。李善民[14]認(rèn)為，現(xiàn)階段關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)上市公司績(jī)效主要是發(fā)揮“支持之手”的作用，不過(guò)這種提升作用會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱。基于以上分析，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：存在關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)活動(dòng)績(jī)效表現(xiàn)更佳。

三、 金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的測(cè)算

（一） 測(cè)算方法

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的測(cè)算，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要采用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法兩種方法進(jìn)行研究。事件研究法以股價(jià)作為研究對(duì)象，考察企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)的影響。但馮根福[7]認(rèn)為以股價(jià)變動(dòng)衡量并購(gòu)績(jī)效的方法并不適用我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，吳世農(nóng)[31]也曾指出我國(guó)股市發(fā)育時(shí)間不長(zhǎng)，股價(jià)容易受人為因素操縱。相較于事件研究法，財(cái)務(wù)指標(biāo)法在衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)更具有客觀性，中國(guó)上市企業(yè)的報(bào)表盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量[32]，更適用我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀。基于此，本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行研究。

財(cái)務(wù)指標(biāo)法是指選取可計(jì)量的財(cái)務(wù)性指標(biāo)，通過(guò)分析這些財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)考察企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生前后績(jī)效的變化。本文利用財(cái)務(wù)指標(biāo)法中的因子分析法對(duì)金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證整體分析，得出金融科技企業(yè)績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)，來(lái)探究金融科技企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是否成功，并進(jìn)一步研究并購(gòu)交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。因子分析法采用數(shù)學(xué)降維的方法，在各個(gè)變量之間相關(guān)關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，將原來(lái)的變量作線性組合構(gòu)造成新的變量，這些新變量滿足線性無(wú)關(guān)的條件，依據(jù)一定的規(guī)則，選取盡可能少的新變量來(lái)代替原來(lái)變量的較多信息，最后再利用選取的新變量構(gòu)造一個(gè)綜合的變量[33]。

本文采用因子分析法的研究步驟如下：

1.原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化

2.因子分析檢驗(yàn)

本文利用KMO檢驗(yàn)和巴特利特球度檢驗(yàn)方法來(lái)考察金融科技企業(yè)樣本的各個(gè)變量之間有無(wú)線性關(guān)系，以此判斷因子分析法是否適用。在巴特利特球度檢驗(yàn)中，若檢驗(yàn)結(jié)果中的統(tǒng)計(jì)量大于0.5，且概率P值小于顯著水平α=0.05，說(shuō)明選取的變量適用于因子分析;反之，則不適用于因子分析。

3.公共因子提取

根據(jù)金融科技企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，利用主成分分析法求解因子載荷矩陣，可以將樣本數(shù)據(jù)看作一組矩陣：

其中，i為金融科技企業(yè)樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)量;j為金融科技樣本企業(yè)的數(shù)量;xij表示第j個(gè)金融科技樣本企業(yè)的第i項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

運(yùn)行SPSS23.0軟件得到金融科技樣本企業(yè)的總方差解釋表。將表中特征值大于1和積累貢獻(xiàn)率在70%以上的因子提取為公共因子，用少量的因子替代原有綜合指標(biāo)體系對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行主成分分析。

4.因子命名解釋

提取公共因子后，采用方差最大旋轉(zhuǎn)法對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，使公共因子在一個(gè)變量上載荷最大，由此得到旋轉(zhuǎn)后的載荷矩陣，使公共因子具有命名解釋性。各樣本的因子得分的計(jì)算通過(guò)回歸法所提取的公共因子的得分系數(shù)，運(yùn)用SPSS23.0軟件，可以得到因子得分系數(shù)矩陣，因子得分函數(shù)如下：

其中，anm代表因子得分系數(shù)，A=（aij）n×m代表因子得分矩陣。

5.綜合得分的計(jì)算

從特征值方差貢獻(xiàn)率可以得到提取的各個(gè)公共因子的權(quán)重，結(jié)合因子得分函數(shù)得到綜合得分模型：

其中，wi為每個(gè)因子的權(quán)重，根據(jù)綜合得分模型可計(jì)算得到每個(gè)樣本企業(yè)的綜合得分。

（二） 樣本篩選與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要考察了滬深兩市在A股上市的77家金融科技企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)案例，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性和金融科技在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展情況，將并購(gòu)發(fā)生時(shí)間定于2014-2016年。在計(jì)算企業(yè)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，以并購(gòu)樣本企業(yè)并購(gòu)前一年、當(dāng)年以及后一年為考察期，故本文的考察期為2014-2018年，共計(jì)得到231個(gè)觀測(cè)值。本文以《2019年4季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果》為依據(jù)，結(jié)合公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，選取了77家金融科技公司。這些上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)至少包含大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、人工智能、互聯(lián)金融、移動(dòng)支付和數(shù)字貨幣等其中之一。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)并購(gòu)樣本事件進(jìn)行篩選：（1）并購(gòu)交易活動(dòng)已完成;（2）研究期間未被ST和PT;（3）剔除數(shù)據(jù)不完整樣本;（4）若在考察期內(nèi)發(fā)生多次并購(gòu)，則取交易金額最大的并購(gòu)事件為研究樣本。企業(yè)基本信息和并購(gòu)資料來(lái)源于Choice東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)對(duì)上交所、深交所披露公告整理所得。

（三） 指標(biāo)選取及績(jī)效測(cè)算

1.綜合財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

結(jié)合我國(guó)金融科技企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，并借鑒現(xiàn)有研究成果，本文從盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力以及成長(zhǎng)能力四個(gè)方面構(gòu)建金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)級(jí)指標(biāo)體系（如表1所示）。

2.并購(gòu)績(jī)效綜合得分的計(jì)算

（1）對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理

（2）進(jìn)行KMO和Bartlett球形度檢驗(yàn)

經(jīng)檢驗(yàn)，各年的KMO值均大于0.05，且Bartlett檢驗(yàn)顯著性概率為0.000，為高度顯著，因此認(rèn)定考察期內(nèi)各樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成本均適合進(jìn)行因子分析。

（3）提取公因子

以特征值大于1為原則提取公共因子，并確定各因子方差貢獻(xiàn)率。并購(gòu)前一期、并購(gòu)當(dāng)期和并購(gòu)后一期均提取4個(gè)公共因子，三期的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率分別為84.127%、76.923%、76.256%，說(shuō)明提取的公共因子能夠反映原始數(shù)據(jù)大部分信息。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷更清晰可見公共因子與原始數(shù)據(jù)間的依賴度。

（4）因子命名解釋

如表2所示，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益在成分1上具有較大載荷，因此將成分1命名為盈利能力因子;流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在成分2上具有較大載荷，將成分2命名為償債能力因子;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在成分3上具有較大載荷，將成分3命名為營(yíng)運(yùn)能力因子;利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率在成分4上具有較大載荷，將成分4命名為成長(zhǎng)能力因子。

（5）綜合得分計(jì)算

以其方差貢獻(xiàn)率作為該公共因子得分的權(quán)重，分別計(jì)算三個(gè)年度的并購(gòu)績(jī)效綜合得分，具體綜合得分函數(shù)式如下：

將變量按照上述三個(gè)表達(dá)式計(jì)算出績(jī)效綜合得分并將并購(gòu)后一年與并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年與并購(gòu)前一年的績(jī)效差值作為被解釋變量進(jìn)行多元回歸分析。

（四） 金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效分析

利用SPSS23.0可測(cè)算出金融科技樣本企業(yè)2015-2017年并購(gòu)前后兩年及當(dāng)年的并購(gòu)績(jī)效得分。運(yùn)用Excel軟件對(duì)金融科技企業(yè)績(jī)效的得分進(jìn)行處理可計(jì)算出金融科技企業(yè)各年并購(gòu)績(jī)效得分的平均值和并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年、并購(gòu)后一年與并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后一年與并購(gòu)前一年的分差，如表3所示。

由表3的結(jié)果可見，金融科技企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效均值和正值比率呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。從并購(gòu)績(jī)效的逐年變化來(lái)看，并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后一年的績(jī)效均值分別為-0.000650.000519及0.002078。并購(gòu)前一年金融科技企業(yè)整體績(jī)效均值是負(fù)值，說(shuō)明雖然金融科技行業(yè)近幾年發(fā)展迅猛，但基礎(chǔ)薄弱，仍有較大的發(fā)展空間，故印證了金融科技領(lǐng)域急需通過(guò)并購(gòu)戰(zhàn)略提升金融科技企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)當(dāng)年金融科技企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效有較大幅度的提升，由前一年的負(fù)值上升了0.2%，這說(shuō)明金融科技企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)使金融科技企業(yè)的績(jī)效在短期內(nèi)得到明顯改善。并購(gòu)后一年金融科技企業(yè)整體績(jī)效繼續(xù)提升，但幅度較并購(gòu)當(dāng)年較小，增長(zhǎng)速度放緩。從正值比率來(lái)看，在并購(gòu)前并購(gòu)績(jī)效大于0的金融科技企業(yè)僅有32%，說(shuō)明大多數(shù)金融科技企業(yè)仍處于發(fā)展前期。并購(gòu)當(dāng)年正值比率由32%上升至47%，有14%的金融科技企業(yè)在并購(gòu)后績(jī)效得到改善。并購(gòu)后一年正值比率繼續(xù)上升至52%，過(guò)半的金融科技企業(yè)通過(guò)并購(gòu)提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

為了更清晰地反映并購(gòu)績(jī)效的變化，本文借鑒馮根福[7]的做法計(jì)算并繪制并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年、并購(gòu)后一年與并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后一年與并購(gòu)前一年的績(jī)效得分差值及正值比率，如圖1所示。

并購(gòu)交易使金融科技領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)績(jī)效整體提升了0.1%，過(guò)半的金融科技企業(yè)通過(guò)并購(gòu)交易活動(dòng)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。并購(gòu)交易的積極影響在并購(gòu)后一年體現(xiàn)得更加明顯，整體績(jī)效提升了0.2%。多數(shù)金融科技企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)第一年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)獲得提升，并購(gòu)后比并購(gòu)前績(jī)效有大幅度提升，說(shuō)明超過(guò)60%的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)提升了企業(yè)績(jī)效，金融科技企業(yè)的并購(gòu)是成功的。

四、 金融科技企業(yè)交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

（一） 變量選取

在測(cè)算金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效綜合得分后，本文還將進(jìn)一步探究交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。為此，本文參考有關(guān)文獻(xiàn)的做法，將因子分析法計(jì)算出的各樣本效率得分作為被解釋變量，選取并購(gòu)交易的相關(guān)特征作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。金融科技企業(yè)并購(gòu)交易特征相關(guān)變量如表4所示。

1.并購(gòu)績(jī)效（MAPER）。本文在田高良對(duì)并購(gòu)績(jī)效長(zhǎng)短期劃分方法的基礎(chǔ)上[5]，參照馮根福做法[7]，將并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年的并購(gòu)績(jī)效分差作為短期并購(gòu)績(jī)效變量，將并購(gòu)后一年與并購(gòu)前一年的并購(gòu)績(jī)效分?jǐn)?shù)差值作為長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效變量。

2.交易特征。本文選取主并方類型（Type）、并購(gòu)目的（Goal）、支付方式（Method）、關(guān)聯(lián)交易（Reltra）作為交易特征。在金融科技企業(yè)并購(gòu)事件中，根據(jù)主并公司和目標(biāo)公司的行業(yè)經(jīng)營(yíng)類別對(duì)其進(jìn)行劃分，可分為金融業(yè)、IT類及金融科技類。借鑒楊威的做法[11]將并購(gòu)按照行業(yè)類別分為同行業(yè)并購(gòu)和多元化并購(gòu)，對(duì)多元化并購(gòu)采用中國(guó)學(xué)者的定義：只要收購(gòu)方并購(gòu)的目標(biāo)公司與自己不在同一個(gè)行業(yè)大類，則視其為多元化并購(gòu)[34]。參照Faccio[35]對(duì)支付方式的劃分，將金融科技企業(yè)并購(gòu)對(duì)價(jià)支付方式分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及現(xiàn)金與股權(quán)混合支付。樣本企業(yè)與其控股股東、董事及其他們控制的其他成員公司之間的兼并收購(gòu)行為即為關(guān)聯(lián)交易，根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫(kù)上市企業(yè)基本資料摘錄可得。

基于本文的研究目的，為使結(jié)果更具有科學(xué)性、客觀性和可靠性，在模型中引入其他控制變量進(jìn)行分析，選取如下2個(gè)控制變量：

（1）資產(chǎn)管理能力（Mgt）。主并企業(yè)的資產(chǎn)管理能力能有效整合資源和減輕過(guò)度負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的壓力，本文用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)體現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)管理能力。

（2）并購(gòu)規(guī)模（Size）。本文借鑒葛結(jié)根的做法[27]用并購(gòu)交易金額占目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前一年末總資產(chǎn)的比率來(lái)表示并購(gòu)規(guī)模。

表5報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由表5可知，MAPER1和MAPER2的平均值分別為0.0000和0.0003，表明從整體來(lái)看，短期內(nèi)并購(gòu)績(jī)效沒有顯著提升，經(jīng)過(guò)整合，績(jī)效水平有所改善。

以金融企業(yè)為主并方的并購(gòu)事件占比12.99%，由此可見，金融科技企業(yè)并購(gòu)浪潮中金融企業(yè)的活躍度有限，IT企業(yè)與其他企業(yè)更迫切通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化和業(yè)務(wù)的拓展。有45.45%企業(yè)的并購(gòu)行為出于多元化發(fā)展戰(zhàn)略的需要，表明金融科技領(lǐng)域跨行業(yè)合作和橫向整合都是企業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)。在并購(gòu)活動(dòng)中以股權(quán)支付方式的樣本占41.56%，而有現(xiàn)金參與的支付方式占比58.44%，由此可見我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)仍以現(xiàn)金支付為主。由表5可知，僅有16.88%的企業(yè)存在關(guān)聯(lián)交易，由于金融科技企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)有其行業(yè)的特殊性，跨行業(yè)并購(gòu)占據(jù)著一定比重，母公司與子公司之間的關(guān)聯(lián)并購(gòu)較少，符合實(shí)際情況。以股權(quán)為標(biāo)的進(jìn)行并購(gòu)的樣本比例為10.39%，說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)和混合標(biāo)的占比較大。資產(chǎn)管理能力的最小值為0.19，最大值為81.44，體現(xiàn)了行業(yè)間的差異明顯，并購(gòu)規(guī)模均值為0.1298，體現(xiàn)了并購(gòu)交易規(guī)模較大的現(xiàn)象。

（二） 金融科技企業(yè)并購(gòu)交易特征模型的構(gòu)建

本文通過(guò)構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)體系測(cè)算金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的綜合得分，通過(guò)分析可知過(guò)半金融科技企業(yè)并購(gòu)是成功的，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察金融科技企業(yè)在并購(gòu)中所體現(xiàn)的交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，為檢驗(yàn)交易特征對(duì)短期績(jī)效的影響，建立模型（1）：

為檢驗(yàn)交易特征對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響，建立模型（2）：

其中，β1、β2、β3、β4為各交易特征對(duì)金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響程度，β5、β6為控制變量對(duì)金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三） 實(shí)證結(jié)果分析

1.金融科技企業(yè)并購(gòu)交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響分析

表6中模型（1）的回歸結(jié)果顯示，Type短期在1%水平上顯著正相關(guān)，而模型（2）顯示長(zhǎng)期效應(yīng)不顯著，表明主并方為金融企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)短期內(nèi)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向影響，但是隨著時(shí)間推移這種影響會(huì)減弱，假設(shè)1得到驗(yàn)證。由于金融企業(yè)在資金、人才、信息等方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，以其為主并方開展并購(gòu)活動(dòng)能在短期內(nèi)整合資源并對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化利用，更加便于實(shí)現(xiàn)并購(gòu)所期望的效應(yīng)，隨著并購(gòu)?fù)瓿身樌冗^(guò)整合階段，這種效應(yīng)隨之減弱。

表6中模型（1）和（2）的回歸結(jié)果可以看到，Goal在5%水平上短期長(zhǎng)期均顯著，說(shuō)明多元化并購(gòu)與并購(gòu)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。對(duì)此的解釋是企業(yè)在完成多元化并購(gòu)初期，在面臨嶄新的行業(yè)時(shí)由于行業(yè)特點(diǎn)、資源條件、管理差異等原因無(wú)法快速有效整合，從而影響績(jī)效表現(xiàn)。由于金融科技企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模通常較大、涉及的環(huán)節(jié)也較為繁瑣，因而其整合期限也較長(zhǎng)。

如表6中模型（1）和（2）的回歸結(jié)果所示，無(wú)論是短期效應(yīng)還是長(zhǎng)期效應(yīng)，Method在5%水平上均顯著，說(shuō)明單一的股權(quán)支付類型與績(jī)效表現(xiàn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，不能有效提升績(jī)效水平，由此假設(shè)3得到驗(yàn)證。對(duì)此可能的原因在于，有現(xiàn)金參與的支付方式不僅能有效保障股東權(quán)益不受侵害而且能向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，而且能顯著提升外部資本的關(guān)注，在時(shí)效上也有明顯優(yōu)勢(shì)。而單一的股權(quán)支付不但會(huì)稀釋股份還會(huì)向市場(chǎng)傳遞消極信號(hào)造成股票市場(chǎng)的激烈動(dòng)蕩，不利于股東財(cái)富的積累，進(jìn)而影響并購(gòu)績(jī)效。

表6中回歸結(jié)果顯示Reltra不顯著。雖然關(guān)聯(lián)交易這一并購(gòu)特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但其影響的方向與假設(shè)4一致。這可能是因?yàn)椋P(guān)聯(lián)方進(jìn)行并購(gòu)互動(dòng)能夠?yàn)槠髽I(yè)節(jié)省交易成本的同時(shí)可以減少業(yè)務(wù)整合的時(shí)間，但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和監(jiān)管制度的不斷完善，并購(gòu)方之間的信息日益透明化，關(guān)聯(lián)交易在并購(gòu)活動(dòng)中的影響逐漸減弱。

2.金融科技企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的其他影響因素分析

控制變量中，資產(chǎn)管理能力與并購(gòu)績(jī)效正向相關(guān)。并購(gòu)規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響為正向不顯著。企業(yè)資產(chǎn)管理能力越高并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)越好，不同企業(yè)具體情況不同，并購(gòu)的規(guī)模大小對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響不明顯，符合現(xiàn)實(shí)情況。

五、 結(jié)論與啟示

本文選取2015-2017年間我國(guó)金融科技上市企業(yè)并購(gòu)事件為研究樣本，考察了主并方類型、并購(gòu)目的、支付方式、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)管理能力及并購(gòu)規(guī)模等交易特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：以金融業(yè)為主并方開展并購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向作用;多元化并購(gòu)與并購(gòu)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;單一的股權(quán)支付類型與績(jī)效表現(xiàn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;存在關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)活動(dòng)績(jī)效表現(xiàn)更佳;企業(yè)資產(chǎn)管理能力越高并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)越好。當(dāng)前，我國(guó)金融科技發(fā)展迅速，并購(gòu)案件持續(xù)增加，交易規(guī)模仍處于上升周期，本文立足于金融科技領(lǐng)域，探究并購(gòu)交易特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，可為今后金融科技企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)的策略選擇提供一定的參考。根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下建議：

1.提升金融企業(yè)的發(fā)展水平。金融企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)要依靠其豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)可有效降低并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。這就要求政府要營(yíng)造良好的金融發(fā)展環(huán)境，全力支持金融企業(yè)發(fā)揮基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)，與此同時(shí)，金融企業(yè)要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)提示和披露機(jī)制，積極防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，在改革創(chuàng)新中進(jìn)一步提升整體實(shí)力和經(jīng)營(yíng)管理水平，提高資金使用效率。

2.制定合理科學(xué)的并購(gòu)策略。金融科技領(lǐng)域的并購(gòu)跨界特點(diǎn)明顯，然而多元化并購(gòu)卻因?yàn)橘Y源專用性強(qiáng)等因素影響企業(yè)并購(gòu)整合的效果。反之，有相同行業(yè)背景的整合方式在優(yōu)化資源配置和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)上表現(xiàn)更佳。在并購(gòu)策略的選擇上，企業(yè)要充分考慮行業(yè)相關(guān)性因素，避免盲目跨界。

3.選擇合理的并購(gòu)支付方式。推動(dòng)對(duì)價(jià)支付多元化發(fā)展，避免支付方式單一，鼓勵(lì)創(chuàng)新支付工具種類和投融資方式。在并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)通過(guò)設(shè)計(jì)有效的支付方式，支持企業(yè)依托資本市場(chǎng)加強(qiáng)資源整合，提高發(fā)展質(zhì)量，降低交易成本，從而為交易雙方創(chuàng)造更大的價(jià)值。

注釋：

① 參見《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》（http：//www.gov.cn/xinwen/2019-08/23/content_5423691.htm.）

② 參見畢馬威的《2019上半年全球金融科技投資趨勢(shì)報(bào)告》（http：//www.199it.com/archives/923534.html.）

③ 參見《Fintech M&A市場(chǎng)報(bào)告》（https：//www.hampletonpartners.com/reports/fintech-report/.）

④ 參見艾瑞咨詢系列研究報(bào)告（2019年第10期）的《破曉 中國(guó)金融科技行業(yè)研究報(bào)告 2019年》第348-412頁(yè)。

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