人口老齡化和企業(yè)風險承擔

姚鈺

摘 要：老齡化程度的加深會降低企業(yè)的風險承擔水平，老齡化對企業(yè)風險承擔水平的負向作用會被人口凈流入率的提高、勞動密集型的降低而弱化。進一步研究發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，在國有企業(yè)當中，老齡化趨勢對于企業(yè)的這種影響更為嚴重。因此，建議加強人才落戶戰(zhàn)略的實施，提高勞動生產(chǎn)率以及減少政府部門的干預。

關鍵詞：老齡化;企業(yè)風險承擔;上市公司

中圖分類號：F272? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）06-0096-03

據(jù)《人口學詞典》解釋，當一國65歲以上人口占總人口的比重達到7%時，稱之為“老齡化社會”。當前我國進入經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，經(jīng)濟與人口密切相連，如果沒有解決好人口問題，態(tài)勢的加劇會增加保持中高速增長以及高質(zhì)量發(fā)展目標的實現(xiàn)難度?，F(xiàn)有研究表明，老齡化關系到經(jīng)濟社會的發(fā)展，也影響著各行業(yè)內(nèi)企業(yè)的健康成長，其對微觀經(jīng)濟運行的影響不容忽視。

企業(yè)的風險承擔水平是指，企業(yè)在投資決策的過程當中，對高風險高收益項目進行投資以撰取更高利潤的傾向。風險規(guī)避型的企業(yè)往往會由于保守的理念錯失良機，在短期內(nèi)失去依靠新產(chǎn)品和新市場發(fā)展的可能性，也失去了給企業(yè)帶來新一輪盈利的機會。企業(yè)作為我國供給側改革中的重要一環(huán)，是聯(lián)結微觀環(huán)境和宏觀經(jīng)濟的關鍵橋梁，它的發(fā)展關系著社會經(jīng)濟的發(fā)展。

一、文獻綜述

（一）老齡化的研究

在宏觀經(jīng)濟中，老齡化存在的影響有：首先，老齡化程度的加深使得其對中國經(jīng)濟的沖擊更加嚴重，老齡化可以通過影響?zhàn)B老金收入、降低國民儲蓄率、勞動生產(chǎn)率，對我國的經(jīng)濟增長施加壓力。其次，老齡化通過人力資本積累的變化來影響我國的科技創(chuàng)新能力，對創(chuàng)新的負面效應越來越顯著，技術進步、研究效率等都會受到影響，進一步阻礙經(jīng)濟的進步與發(fā)展。再次，老齡化對產(chǎn)業(yè)結構升級的正負效應在學術界并沒有得到統(tǒng)一。一方面，老年人口的增加推動企業(yè)減少低成本的消耗，投入大量的資本進行新產(chǎn)品的開發(fā);另一方面，老齡化也有可能導致高水平的技術工人離開崗位，同時他們又難以適應新興行業(yè)的要求，導致勞動力供求失衡，阻礙產(chǎn)業(yè)結構的升級（蔡昉和王美艷，2012）。最后，老齡化會縮小個人所得稅稅基，加重政府的財政負擔，在影響政府財政空間拓展可持續(xù)性的同時，放大擠出效應，增強經(jīng)濟政策的不確定性。

在微觀經(jīng)濟中，一方面，從身體素質(zhì)以及接受新知識的能力上來講，老齡化會抑制企業(yè)的發(fā)展;另一方面，隨著工作年限的增長，勞動力不斷積累工作經(jīng)驗，可能會有利于企業(yè)的發(fā)展和進步;老齡化也會影響人力資本的投入，對人力資本投入產(chǎn)生負面影響（汪偉，2010），削弱企業(yè)現(xiàn)存勞動力的技能，但也有文獻指出，老齡化可以提高人力資本的積累和投入。

（二）企業(yè)風險承擔水平的研究

經(jīng)國內(nèi)外研究學者發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)風險承擔的因素有很多，大致可以分為以下幾類：一是委托代理問題。管理者與所有者的效用函數(shù)存在差異，使得管理者進行決策時傾向于風險規(guī)避類項目。此外，董事會規(guī)模、高管的晉升壓力、企業(yè)內(nèi)部控制缺陷等都會影響企業(yè)決策。二是社會文化。社會信任可以通過提高企業(yè)的創(chuàng)新投資和銀行債務融資來促進企業(yè)的風險承擔水平，在宗教信仰水平較高的地區(qū)，企業(yè)往往傾向于更高層次的風險承擔水平。三是企業(yè)的所有權性質(zhì)（余明桂，2013）。國有企業(yè)更加傾向于選擇低風險低收益的投資項目。四是政府及政策。經(jīng)濟政策的不確定性容易縮小銀行貸款規(guī)模，加大獲取外部融資的難度，致使企業(yè)產(chǎn)生不確定的預期，影響自身的投資決策。另外，不確定性還有可能加大企業(yè)的破產(chǎn)風險，引起危機意識，企業(yè)傾向于將資金用于彌補流動性的不足，而不是進行投資。

二、理論分析與研究假設

（一）人口老齡化與企業(yè)風險承擔

老齡化可以通過多種路徑改變企業(yè)的風險承擔水平。首先，在老齡化背景之下，我國人均預期壽命逐年增加，提高了人力資本積累的回報率。此外，老年人有時比年輕人更具備自發(fā)性動機，敢于做出決策。但也有研究指出，人力資本存在折舊現(xiàn)象，老年群體學習的知識開始被社會淘汰，降低風險承擔水平。其次，老齡化阻礙了相關產(chǎn)業(yè)的結構升級，使得企業(yè)較難開發(fā)出具有高技術含量的產(chǎn)品，企業(yè)容易采取規(guī)避風險措施。但從另一個角度看，老齡化會加重企業(yè)的財政負擔，幫助企業(yè)淘汰落后的產(chǎn)能，將有限的資金用于有價值的投資項目，促進產(chǎn)業(yè)結構的升級。再次，根據(jù)生命周期理論，進入老年后，消費大于收入，儲蓄率降低，高儲蓄率意味著高投資率。反之亦然，投資的減少會影響經(jīng)濟的發(fā)展，給企業(yè)帶來悲觀預期，怯于投資（汪偉，2010）。但在理性預期理論中，預期壽命的延長會提高人們對未來生活的向往，提高儲蓄率，促進經(jīng)濟增長，對企業(yè)的風險承擔水平產(chǎn)生積極作用。然后，老齡化容易增加政府的財政負擔，限制政府經(jīng)濟政策的制定。

基于以上分析，提出假設條件。H1a：在其他條件不變的情況下，老齡化程度的加深會降低企業(yè)的風險承擔水平。H1b：在其他條件不變的情況下，老齡化程度的加深會提高企業(yè)的風險承擔水平。

（二）人口流動和老齡化

經(jīng)濟的迅猛發(fā)展促進了各省間的人口流動，對于人口凈流入為正的地區(qū)來說，涌入的人口能夠緩解當?shù)氐膭趧恿┙o短缺問題，使得空缺崗位得到補充，同時有利于解決勞動力在落后地區(qū)的失業(yè)問題。另外，在流入人口當中，高技能、高素質(zhì)的青年人口占大多數(shù)，這一層面可以緩和流入地區(qū)的老齡化問題，調(diào)整人口結構，減少老齡化給當?shù)亟?jīng)濟和企業(yè)帶來的沖擊。人口的流入本質(zhì)上是人力資本的流入，人力資本的豐富和積累產(chǎn)生技術外溢效應，流入地可利用高水平人才實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展，加快城鎮(zhèn)化進程，緩和老齡化有可能給企業(yè)造成的負面影響，減小企業(yè)風險承擔水平的降低幅度。

基于以上分析，提出假設條件。H2：在其他條件不變的情況下，人口流入比率高的地區(qū)可以緩解老齡化問題。

（三）勞動密集程度在老齡化和企業(yè)間的作用

相較于其他企業(yè)來說，勞動密集型企業(yè)具有更高的勞動資本比，對勞動力的依賴性更強，我國作為人口大國，長期以來，憑借勞動力資源低廉且豐富的特點，進行大量勞動密集型產(chǎn)品的生產(chǎn)，但隨著老齡化態(tài)勢的加劇，勞動力供給數(shù)量開始減少，使得大部分依賴勞動力進行生產(chǎn)的企業(yè)喪失了原有優(yōu)勢，受到的老齡化沖擊更大。同時，在經(jīng)濟高速發(fā)展的近十年當中，企業(yè)工人工資呈現(xiàn)大幅上漲趨勢，且具備一定的工資剛性，對勞動力成本極為敏感的該類企業(yè)來說，在進行經(jīng)營決策時會更加謹慎。此外，生產(chǎn)率并不總是與工資率相匹配，勞動依賴程度高的企業(yè)大都是簡單的流水線工作（李祥進，2012），極大影響了企業(yè)的轉型升級。

基于以上分析，提出假設條件。H3：在其他條件不變的情況下，勞動密集程度越高的企業(yè)，老齡化對企業(yè)風險承擔水平的影響越低。

（四）企業(yè)所有權性質(zhì)與企業(yè)風險承擔

首先，在委托代理理論中，經(jīng)營者和所有者之間存在信息不對稱的問題，在國有企業(yè)中，產(chǎn)權激勵弱于非國有企業(yè)，使得國有企業(yè)大多數(shù)經(jīng)營者著眼短期利益，盡可能選擇風險穩(wěn)健型決策。其次，國有企業(yè)大都與政府相關聯(lián)，尤其是在老齡化程度不斷加深的情況下，政府會加大對企業(yè)的干預，經(jīng)濟自由的限制使得他們在進行投資決策時處于低迷的狀態(tài)，會給企業(yè)帶來更低的風險承擔水平。再次，國有企業(yè)中的行政任命使得經(jīng)營者們關注政治相關的任務，而非國有企業(yè)的人員很大比重來自人才市場，他們擁有更強烈的冒險意識，傾向于選擇高風險高收益的效益。最后，國有企業(yè)中的管理層由于對政府的依賴性及資源獲取等優(yōu)勢，生存壓力相對更小，這導致他們更不會選擇風險較高的項目進行投資，企業(yè)的風險承擔水平因此受到一定限制。

基于以上分析，提出假設條件。H4：在其他條件不變的情況下，老齡化對企業(yè)風險承擔水平的影響在國有企業(yè)中更高。

三、研究設計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005—2018年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并對研究樣本進行了如下篩選：一是鑒于金融保險類公司財務指標的特殊算法，對此進行剔除;二是剔除ST和ST*公司;三是剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司。經(jīng)過篩選之后，得到14 184組觀測值，上下1%分位的縮尾。本文使用的數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計年鑒，數(shù)據(jù)處理主要運用Excel及Stata工具。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文選擇使用企業(yè)經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的凈收益率波動性來衡量企業(yè)的風險承擔水平。計算公式如下：

首先，計算出各企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率。

其中，PA為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，EBIT表示企業(yè)的息稅前利潤，ASSET表示企業(yè)的凈資產(chǎn)，下標i，j，t分別表示：企業(yè)、行業(yè)、年份，nj，t表示t年度j行業(yè)的企業(yè)總數(shù)。其次，采用滾動計算的方法計算出各企業(yè)的風險承擔水平Risk1，即調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率在觀測期間內(nèi)的標準差。

此外，根據(jù)蔣秋菊等人的研究，還可以用觀測器內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率最大值與最小值之差來表示企業(yè)的風險承擔水平，具體計算方法如下：

Risk2i，t=max（PAi，j，t，PAi，j，t+1，……PAi，j，t+T）-min（PAi，j，t，PAi，j，t+1，……PAi，j，t+T）（3）

2.解釋變量。本文將人口老齡化程度列為解釋變量，使用公司所在地的65歲以上人口占比進行衡量，計算方法如下：

3.控制變量。參照以前學者的文獻，本文選擇如下指標作為控制變量：一是企業(yè)的規(guī)模Size，即對企業(yè)的總資產(chǎn)取對數(shù);二是企業(yè)的資產(chǎn)負債率lev，計算為負債總額除以總資產(chǎn);三是股權集中度TOP10，即前十大股東的年末的持股數(shù)/總股數(shù);四是企業(yè)的成長性Growth，即營業(yè)收入的增長率;五是上市年限Listyears，即公司上市年限加1后取自然對數(shù);六是經(jīng)營性現(xiàn)金流Cf，即經(jīng)營性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)。

4.基準模型設定。本文采用OLS回歸模型進行假設檢驗，設定模型如下：

Riski，t=？茁0+？茁1Agingi，t+？茁2Statei，t+？茁3Levi，t+？茁4Top10i，t+？茁5Growthi，t+？茁6Listyearsi，t+？茁7Cfi，t+？茁8∑Year+？茁9∑Ind+？著i，t（5）

Riski，t=？茁0+？茁1Agingi，t+？茁2flowi，t+？茁3Cross_flai，t+？茁4Statei，t+？茁5Levi，t+？茁6Top10i，t+？茁7Growthi，t+？茁8Listyearsi，t+？茁9Cfi，t+？茁10∑Year+？茁11∑Ind+？著i，t（6）

Riski，t=？茁0+？茁1Agingi，t+？茁2n_emi，t+？茁3Cross_n_emai，t+？茁4Statei，t+？茁5Levi，t+？茁6Top10i，t+？茁7Growthi，t+？茁8Listyearsi，t+？茁9Cfi，t+？茁10∑Year+？茁11∑Ind+？著i，t（7）

四、實證分析

第一，回歸分析。表1顯示，第（1）列表示的是在沒有加入控制變量的情況下企業(yè)風險承擔水平與老齡化程度的關系，兩者在5%的水平上呈現(xiàn)負相關，表明老齡化的程度越深，企業(yè)風險承擔水平越低，老齡化程度每增加1分，企業(yè)風險承擔水平減少0.059%;第（2）列表示加入控制變量之后老齡化程度與企業(yè)風險承擔水平的關系，兩者仍然呈負相關的關系，并且負向作用更大，老齡化程度每增加1分，企業(yè)風險承擔水平減少0.064%，另外在擬合程度上，也得到了相應提升，H1a假設得到驗證。

第二，人口流動影響的檢驗。由于存在數(shù)據(jù)缺失問題，此處的檢驗僅使用2007—2017年數(shù)據(jù)，共12 997個觀測值?；谀Ｐ停?），通過OLS回歸分析人口流動在其中的調(diào)節(jié)效應，檢驗假設H2，顯示回歸系數(shù)為0.150（在1%的水平上），結合老齡化與企業(yè)風險承擔水平間負相關的關系，該結果表明人口凈流入率高的地區(qū)能夠減輕老齡化對企業(yè)風險承擔的影響。此外，老齡化和企業(yè)風險的回歸系數(shù)仍為負，為-0.134，且在1%的水平上顯著相關，再次驗證了假設H1a。

第三，勞動密集程度影響的檢驗?；谀Ｐ停?），通過OLS回歸分析企業(yè)的勞動密集程度，即企業(yè)對勞動力的依賴程度在其中的調(diào)節(jié)效應，檢驗假設H3，顯示回歸系數(shù)為0.057（在5%的水平上），由于老齡化與企業(yè)風險承擔水平之間存在負相關的關系，該結果表明勞動密集程度越高的企業(yè)，老齡化對企業(yè)風險承擔水平的弱化就越嚴重，減小對企業(yè)的依賴性可以緩解老齡化對企業(yè)風險承擔的影響。此外，老齡化和企業(yè)風險的回歸系數(shù)仍為負，為-0.862，且在1%的水平上顯著相關，再次驗證了假設H1a。

第四，企業(yè)所有權性質(zhì)影響的檢驗。對樣本按產(chǎn)權性質(zhì)進行分類，分成國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本，并對其進行回歸分析，回歸結果發(fā)現(xiàn)，國有樣本下回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，但非國有樣本并不顯著，同時，國有樣本回歸系數(shù)的絕對值更大，說明相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)中老齡化對企業(yè)風險承擔水平的影響更顯著，弱化程度更嚴重，驗證了假設H4。另外，根據(jù)回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，在兩類企業(yè)中，老齡化程度的加深都會降低企業(yè)的風險承擔水平，再次驗證了假設H1a。

五、穩(wěn)健型檢驗

本文為了對研究結果進行穩(wěn)健性檢驗，采取以下兩種替代變量方法，使用相同模型進行回歸：首先，將企業(yè)風險承擔水平的衡量指標更改為Risk2，即經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)凈收益率在觀測期間內(nèi)最大值與最小值的差;其次，將老齡化程度改為以老年撫養(yǎng)比進行衡量，檢驗結果仍然可以得到老齡化程度與企業(yè)風險承擔呈負相關的關系。

六、研究結論及啟示

第一，研究結論。本文對人口老齡化與企業(yè)風險承擔的關系進行研究，在此基礎上構建了老齡化程度與企業(yè)風險承擔的實證模型，研究發(fā)現(xiàn)：一是人口的老齡化程度加深會降低企業(yè)的風險承擔水平;二是在人口凈流入率較高的地區(qū)，人口的凈流入可以有效緩解老齡化給企業(yè)風險承擔水平帶來的沖擊;三是對于勞動密集程度較高的企業(yè)來說，它們對勞動力的依賴性更強，在老齡化導致的“用工荒”環(huán)境下，該特點會加大企業(yè)風險承擔水平的降低;四是不論是在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，老齡化都會影響風險承擔水平的提高，尤其是在國有企業(yè)，更為明顯。

第二，研究啟示。綜上所述，本文可以得出以下對策或建議：首先，各地區(qū)可實施人才落戶等戰(zhàn)略，提高人口遷移的可能性，吸引青年人口;其次，企業(yè)應建立起完善的創(chuàng)新機制，轉換工作模式，加快對簡單機械勞動的替代，由生產(chǎn)勞動密集型產(chǎn)品向資本密集型產(chǎn)品轉變;最后，加快政府職能的轉變，減少政府對企業(yè)的干預。同時，在養(yǎng)老問題上，政府可以根據(jù)各地特有的情況，選擇性地加強對企業(yè)的補貼，縮小企業(yè)在做出投資決策時所受到的限制，提供寬松環(huán)境，促使企業(yè)加大自身的風險承擔。

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