PE在跨國(guó)并購(gòu)中的作用： 以中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA為例

黎文飛 李鄭鵬

【摘要】企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)面臨著地理距離、文化距離和制度距離產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)、文化排斥和法律風(fēng)險(xiǎn)， PE（私募股權(quán)）能否幫助企業(yè)克服上述跨國(guó)并購(gòu)的障礙？ 以中聯(lián)重科并購(gòu)意大利CIFA為研究對(duì)象， 探討PE在跨國(guó)并購(gòu)中扮演的角色、影響機(jī)制及并購(gòu)績(jī)效。 主要結(jié)論是： 第一， 中聯(lián)重科的股東弘毅投資通過(guò)高盛與CIFA的實(shí)際控制人曼達(dá)林基金商議達(dá)成并購(gòu)意向， 為中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA奠定了基礎(chǔ)， 即PE扮演“引路人”的角色; 第二， 弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA， 通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)淡化國(guó)家色彩和降低外方因文化差異導(dǎo)致的對(duì)我國(guó)企業(yè)的“認(rèn)知偏差”， 還規(guī)避了法律制度的約束， 即PE扮演“擺渡人”的角色; 第三， 中聯(lián)重科與三家PE簽訂期權(quán)協(xié)議， 形成“利益共同體”并成功收購(gòu)CIFA， 因此并購(gòu)后PE會(huì)繼續(xù)對(duì)整合過(guò)程給予專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)， 即PE扮演“指導(dǎo)人”的角色; 第四， 中聯(lián)重科通過(guò)聯(lián)合三家PE參與并購(gòu)CIFA， 在緩解信息不對(duì)稱(chēng)、減少文化排斥和降低法律風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上降低了并購(gòu)溢價(jià)， 提高了并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán);跨國(guó)并購(gòu);文化排斥;法律風(fēng)險(xiǎn);信息不對(duì)稱(chēng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F271;F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）05-0040-10

一、引言

2013年， 習(xí)近平總書(shū)記在訪問(wèn)中亞和東南亞時(shí)， 提出了建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的倡議， 即“一帶一路”倡議。 習(xí)近平總書(shū)記指出， “一帶一路”倡議是“十三五”規(guī)劃的重要內(nèi)容， 是國(guó)家實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的重要部署。 在國(guó)家政策的支持下， 進(jìn)行海外并購(gòu)已成為中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的“新常態(tài)”， 是中國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的重要形式。 根據(jù)易界和胡潤(rùn)百富共同發(fā)布的《2018中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)特別報(bào)告》， 2017年中國(guó)企業(yè)共宣布了400宗跨境并購(gòu)交易， 披露的交易金額總額達(dá)1480億美元。 跨國(guó)并購(gòu)對(duì)于中國(guó)企業(yè)獲取戰(zhàn)略資源、先進(jìn)技術(shù)、品牌和開(kāi)拓海外市場(chǎng)具有重要意義[1，2] 。 不同于國(guó)內(nèi)并購(gòu)， 中國(guó)企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)面臨著地理距離、文化距離和制度距離等諸多方面的天然壁壘， 導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的失敗率呈逐年上升趨勢(shì)[3] 。 在2016中國(guó)并購(gòu)合作聯(lián)盟并購(gòu)高峰論壇上， 波士頓咨詢(xún)公司全球合伙人兼董事、總經(jīng)理何大勇談道， “從2007年到2013年， 中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的交易成功率僅有67%， 遠(yuǎn)低于歐美、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的水平”。 因此， 如何化解跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、提高并購(gòu)成功率成為擺在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界面前的一個(gè)重要課題。

從中國(guó)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的大量案例中可以看到， 成功的跨國(guó)并購(gòu)?fù)殡S著PE（私募股權(quán)）的身影。 BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）作為當(dāng)今最耀眼的互聯(lián)網(wǎng)巨頭， 它們的國(guó)際化（跨國(guó)并購(gòu)）背后都有PE的身影。 聯(lián)想集團(tuán)通過(guò)新橋資本等PE的牽線搭橋， 成功并購(gòu)到IBM的PC業(yè)務(wù)部。 中聯(lián)重科跨國(guó)并購(gòu)意大利CIFA則是借力于弘毅投資等PE的力量。 據(jù)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)， 2014年P(guān)E參與境外并購(gòu)的交易數(shù)量達(dá)到593宗， 同比增長(zhǎng)51%; 交易金額達(dá)到730億美元， 同比增長(zhǎng)101%。 PE參與的境外投資交易數(shù)量和金額都達(dá)到了歷史新高。 那么， PE參與跨國(guó)并購(gòu)是否可以有效降低跨國(guó)并購(gòu)在文化、法律及制度等方面的風(fēng)險(xiǎn)？ 如果可以， PE又是如何助力中國(guó)企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的？ 這種“上市公司+PE”的跨國(guó)并購(gòu)模式有哪些經(jīng)驗(yàn)值得借鑒？ 在我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)愈演愈烈的背景下， 對(duì)這些問(wèn)題的回答就顯得尤為迫切和重要， 具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

為回答上述問(wèn)題， 本文選擇中聯(lián)重科并購(gòu)意大利CIFA的案例為研究對(duì)象， 主要原因在于： 第一， 中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)企業(yè)聯(lián)手PE實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的先河， 并成功完成了并購(gòu)， 取得了良好的并購(gòu)效果， 為中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化發(fā)展指明了方向。 第二， 中聯(lián)重科聯(lián)手PE并購(gòu)CIFA具有較強(qiáng)的代表性， 時(shí)至今日依然是中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的成功典范。 特別是PE幫助設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)、與并購(gòu)雙方簽訂期權(quán)協(xié)議形成“利益共同體”等策略， 對(duì)于中國(guó)企業(yè)如何與PE進(jìn)行深度合作、有效實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)具有很強(qiáng)的借鑒價(jià)值。 本文構(gòu)建了PE參與跨國(guó)并購(gòu)發(fā)揮作用的理論框架， 通過(guò)分析PE參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的經(jīng)典案例， 發(fā)現(xiàn)PE具有“引路人”“擺渡人”“指導(dǎo)人”作用。 本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面： 第一， 構(gòu)建了PE在跨國(guó)并購(gòu)中發(fā)揮作用的理論分析框架， 深入分析和總結(jié)了PE在跨國(guó)并購(gòu)各個(gè)階段中扮演的角色， 豐富了PE在并購(gòu)中發(fā)揮作用的相關(guān)研究; 第二， 本案例具有較強(qiáng)的典型性和代表性， 研究結(jié)論對(duì)于當(dāng)前中國(guó)企業(yè)有效實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)具有重要的借鑒價(jià)值。

二、企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)面臨的障礙及PE在跨國(guó)并購(gòu)中的作用

（一）企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)面臨的障礙

雖然跨國(guó)并購(gòu)可以獲得戰(zhàn)略資源、先進(jìn)技術(shù)、品牌和海外市場(chǎng)， 但是由于地理距離[4] 、正式制度差異（制度距離）[5] 和非正式制度差異（文化距離）[6] ， 與國(guó)內(nèi)并購(gòu)相比， 企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)面臨著更多的障礙， 表現(xiàn)為信息不對(duì)稱(chēng)程度更嚴(yán)重， 國(guó)家間的政治、法律和文化差異大大增加了跨國(guó)并購(gòu)的不確定性與難度[7] ， 造成中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的失敗率呈逐年上升趨勢(shì)[3] 。 特別是， 隨著世界各國(guó)日益嚴(yán)厲的外資并購(gòu)安全審查制度， 中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)屢遭敗績(jī)[8] 。 因此， 本文從地理距離、文化距離和制度距離三個(gè)維度分析企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)面臨的障礙。

1. 跨國(guó)距離。 相對(duì)于國(guó)內(nèi)并購(gòu)， 跨國(guó)并購(gòu)面臨的地理距離更遠(yuǎn)， 信息不對(duì)稱(chēng)程度更大[4] 。 因此， 中國(guó)企業(yè)獲取跨國(guó)并購(gòu)標(biāo)的信息更加困難， 需要有海外關(guān)系的介入為有意愿實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)牽線搭橋。 即使實(shí)施了跨國(guó)并購(gòu)， 地理距離導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)仍然是并購(gòu)失敗的重要因素之一[9，10] 。 賈鏡渝等[9] 發(fā)現(xiàn)， 地理距離直接降低了中國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的成功率。

2. 文化距離。 Copper & Lybrand公司的調(diào)查結(jié)果顯示， 在并購(gòu)失敗的眾多原因中， 文化距離居于首位。 Jemison等[11] 指出， 企業(yè)之間的文化距離常常會(huì)引發(fā)文化沖突， 文化距離越大， 則沖突就越多。 李詩(shī)、吳超鵬[12] 發(fā)現(xiàn)， 中國(guó)同東道國(guó)外交關(guān)系越密切、東道國(guó)國(guó)民的誠(chéng)信程度越大、中國(guó)與東道國(guó)的歷史交戰(zhàn)次數(shù)越少， 并購(gòu)交易完成的可能性就越大。 從并購(gòu)溢價(jià)來(lái)看， 溫日光[13] 發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)象所在國(guó)的權(quán)力距離、不確定性規(guī)避程度、集體主義傾向及總體風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度都與并購(gòu)?fù)瓿陕收嚓P(guān)， 與并購(gòu)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。 孫淑偉等[14] 發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方的文化距離越大， 中國(guó)企業(yè)支付的溢價(jià)越高。 從并購(gòu)績(jī)效來(lái)看， 閻大穎[15] 、Li等[16] 發(fā)現(xiàn)并購(gòu)兩國(guó)的文化距離越大， 跨國(guó)并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值越小。

3. 制度距離。 在中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家進(jìn)行跨國(guó)投資（特別是對(duì)東道國(guó)的大規(guī)模并購(gòu)）時(shí)， 往往會(huì)有政治力量的反對(duì)， 尤其是對(duì)于中國(guó)并購(gòu)企業(yè)國(guó)有背景以及政治目的存在擔(dān)憂[17] 。 因此， 中國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)會(huì)面臨更多的政治、法律風(fēng)險(xiǎn)。 Dikova等[18] 的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 制度距離與跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿傻母怕食煞幢汝P(guān)系。 張建紅等[3] 發(fā)現(xiàn)， 交易雙方政治和體制方面的影響以及收購(gòu)企業(yè)本身國(guó)際化水平的限制是中國(guó)企業(yè)跨國(guó)收購(gòu)成功率低的兩個(gè)主要原因。 張建紅、周朝鴻[19] 也發(fā)現(xiàn)中國(guó)并購(gòu)企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)收購(gòu)的完成有顯著的負(fù)面影響， 而且這種負(fù)面影響在市場(chǎng)化和民主化程度高的東道國(guó)更加突出。 近年來(lái)世界各國(guó)的外資并購(gòu)安全審查制度日益嚴(yán)厲， 中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)海外敏感性資產(chǎn)時(shí)常常因?yàn)榘踩珜彶槎鲎琛?因此， 在并購(gòu)對(duì)象為東道國(guó)敏感性資產(chǎn)時(shí)， 并購(gòu)成功的概率更低[12] 。 從并購(gòu)績(jī)效來(lái)看， 李強(qiáng)[20] 發(fā)現(xiàn)正式制度距離與跨國(guó)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

（二）PE在跨國(guó)并購(gòu)中的作用

本文認(rèn)為， PE在企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中扮演著“引路人”“擺渡人”和“指導(dǎo)人”等角色， 可以幫助企業(yè)克服上述障礙， 從而提高跨國(guó)并購(gòu)的成功率和長(zhǎng)期績(jī)效。 相關(guān)理論框架見(jiàn)圖1。

1. PE“引路人”的作用。 由于跨國(guó)并購(gòu)跨越了國(guó)界， 中國(guó)企業(yè)在尋求海外并購(gòu)標(biāo)的中面臨著更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。 國(guó)際化的PE擁有豐富的海外網(wǎng)絡(luò)關(guān)系， 因此可以幫助中國(guó)企業(yè)牽線搭橋， 達(dá)成并購(gòu)意愿。 根據(jù)社會(huì)資本理論， 企業(yè)股東或高管擁有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有助于企業(yè)獲得更多的外部信息。 Aldrich等[21] 指出， 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是一種機(jī)會(huì)結(jié)構(gòu)， 它使關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的主體能夠有效獲取信息和知識(shí)資源等， 并識(shí)別和利用其中的機(jī)會(huì)。 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)聘請(qǐng)了具有海外經(jīng)歷的董事、外資機(jī)構(gòu)投資者比例越高， 企業(yè)越可能發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)[22，23] 。 崔淼、蘇敬勤[24] 用一個(gè)網(wǎng)絡(luò)視角的多案例研究提供了證據(jù)， 他們發(fā)現(xiàn)PE的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系成功地幫助企業(yè)完成了跨國(guó)并購(gòu)。 例如聯(lián)想并購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)時(shí)就曾聯(lián)合世界知名PE弘毅、TPG和曼達(dá)林基金等， 其中TPG的高管原先就在IBM有過(guò)任職經(jīng)歷， 對(duì)IBM的企業(yè)文化十分了解， 為聯(lián)想提供了很多有價(jià)值的信息。 Humphery-Jenner等[25] 認(rèn)為， PE可以利用自身的經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)幫助并購(gòu)方成功識(shí)別和評(píng)估國(guó)外的標(biāo)的。 國(guó)際化的PE通過(guò)信息共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)可以建立一個(gè)較為完善的并購(gòu)交易網(wǎng)絡(luò)， 以自身為中心， 將信息向并購(gòu)方和標(biāo)的方擴(kuò)散， 降低雙方的信息不對(duì)稱(chēng)。

2. PE“擺渡人”的作用。 企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)會(huì)面臨文化差異和法律風(fēng)險(xiǎn)等障礙， 而國(guó)際化的PE具有豐富的并購(gòu)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)， 熟悉當(dāng)?shù)氐奈幕头芍贫取?因此， PE可以在企業(yè)并購(gòu)時(shí)協(xié)調(diào)雙方的意見(jiàn)， 幫助其設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)以淡化國(guó)家色彩， 降低外方對(duì)中國(guó)企業(yè)的排斥和“認(rèn)知偏差”， 同時(shí)規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)然， PE不可能對(duì)所有國(guó)家的文化和法律制度都非常熟悉， 因此， 當(dāng)PE缺乏對(duì)當(dāng)?shù)匚幕头傻确矫娴闹R(shí)時(shí)， PE可以尋找熟悉本國(guó)法律制度和文化的本土PE聯(lián)合給予指導(dǎo)。

3. PE“指導(dǎo)人”的作用。 并購(gòu)的完成并不意味著并購(gòu)的成功， 大量的研究發(fā)現(xiàn)， 整合失敗是企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)最終失敗的重要原因。 “七七定律”揭示出70%的并購(gòu)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購(gòu)價(jià)值， 而其中70%的失敗在于并購(gòu)后的文化整合[20] 。 因此， 兩國(guó)企業(yè)由于文化上的差異巨大， 并購(gòu)后的文化整合對(duì)于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)尤為關(guān)鍵。 此時(shí)， 如果有熟悉兩國(guó)文化的PE進(jìn)行并購(gòu)后整合方面的指導(dǎo)， 將有助于并購(gòu)后雙方的融合。 一方面， PE具有豐富的整合經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)， 有能力對(duì)并購(gòu)雙方提供整合建議。 另一方面， 標(biāo)的方的本土PE熟悉當(dāng)?shù)仄髽I(yè)文化， 可以對(duì)文化整合給出專(zhuān)業(yè)的指導(dǎo)建議。 當(dāng)然， PE在并購(gòu)后發(fā)揮整合指導(dǎo)作用的前提是PE與并購(gòu)雙方形成一個(gè)利益共同體。 因此， 需要通過(guò)正式的合約使得PE在整合完成后才能退出， 以便充分發(fā)揮PE在整合階段的專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)作用。

三、PE參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的案例介紹

中聯(lián)重科是長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械研究院聯(lián)合五家公司發(fā)起設(shè)立的股份有限公司， 成立于1992年。 公司主要從事建筑工程、能源工程、交通工程等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程所需重大高新科技裝備的研發(fā)制造， 是中國(guó)工程機(jī)械裝備制造龍頭企業(yè)。 隨著公司的不斷壯大， 原有的企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)份額已經(jīng)無(wú)法滿足其發(fā)展需要， 中聯(lián)重科在戰(zhàn)略上制定了被譽(yù)為“中聯(lián)模式”的并購(gòu)策略。 短短幾年時(shí)間， 中聯(lián)重科相繼完成了對(duì)湖南機(jī)床廠、中標(biāo)實(shí)業(yè)、浦沅集團(tuán)、陜西黃河工程機(jī)械集團(tuán)、湖南車(chē)橋廠、華泰重工等一系列涉及不同類(lèi)型、產(chǎn)業(yè)的國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)， 積攢了豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。 此后， 中聯(lián)重科放眼于開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)， 于2001年11月收購(gòu)英國(guó)百年老店保路捷， 開(kāi)始了國(guó)際化之路。

CIFA是一家享譽(yù)世界的意大利家族企業(yè)， 成立于1928年， 是歐洲領(lǐng)先的混凝土設(shè)備制造商， 在全球有完善的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)， 在西歐市場(chǎng)占據(jù)20%的市場(chǎng)份額， 在東歐等新興市場(chǎng)也擁有很高的市場(chǎng)地位， 行業(yè)排名歐洲第一、世界第三， 是名副其實(shí)的品牌老店。 但是， 由于其單一的基本面導(dǎo)致盈利能力一般， 資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)83%， CIFA無(wú)意繼續(xù)經(jīng)營(yíng)， 2007年6月， CIFA對(duì)外宣稱(chēng)公司準(zhǔn)備出售后， 多家世界知名企業(yè)聞聲而動(dòng)， 都想通過(guò)與CIFA的聯(lián)合重組發(fā)展壯大， 其中還包括中聯(lián)重科在國(guó)內(nèi)的強(qiáng)力對(duì)手三一重工。

2008年3月， 三一重工主動(dòng)撤標(biāo)， 不再參與對(duì)CIFA的競(jìng)爭(zhēng)奪標(biāo)， 將機(jī)會(huì)讓給中聯(lián)重科。 至此， 中聯(lián)重科成為參與競(jìng)標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的工程機(jī)械行業(yè)企業(yè)， 并從1月開(kāi)始就派代表前往意大利進(jìn)行商業(yè)談判， CIFA最終同意此次并購(gòu)活動(dòng)。 并購(gòu)過(guò)程中， CIFA認(rèn)為中國(guó)企業(yè)可能舉政府之力參與企業(yè)競(jìng)標(biāo)并購(gòu)有失公允， 從而產(chǎn)生抵觸情緒。 為了淡化自身的國(guó)家色彩， 減少雙方由于文化差異導(dǎo)致的“認(rèn)知偏差”， 以及緩解由于并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的資金壓力， 中聯(lián)重科聯(lián)合世界知名PE弘毅投資、曼達(dá)林基金和高盛參與投資和協(xié)商談判， 并簽訂三年的期權(quán)協(xié)議， 保證了關(guān)聯(lián)方之間利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。 隨后， 中聯(lián)重科在香港設(shè)立全資子公司Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd.， 由此子公司再成立全資子公司香港特殊目的公司A， 繼而以特殊目的公司A的名義成立香港特殊目的公司B， 并且引進(jìn)弘毅、曼達(dá)林和高盛的投資， 其中中聯(lián)重科占60%的股份， 弘毅投資、曼達(dá)林基金和高盛分別占18.04%、9.04%和12.92%的股份。 吸引投資后的香港特殊目的公司B隨后在盧森堡成立盧森堡公司C， 并以C的名義再次成立盧森堡公司全資子公司D， 緊接著設(shè)立盧森堡公司全資子公司D的全資子公司意大利特殊目的公司， 成功淡化了中聯(lián)重科的國(guó)家色彩， 減少了CIFA因文化差異對(duì)我國(guó)企業(yè)的 “認(rèn)知偏差” ， 最終由意大利特殊目的公司完成對(duì)CIFA的收購(gòu)。

雖然CIFA開(kāi)始并不了解中聯(lián)重科， 但是卻非常認(rèn)可高盛、曼達(dá)林基金等PE， 其中高盛和曼達(dá)林總部分別位于紐約和盧森堡， 它們的文化傳承和理念與意大利非常相似， 也更能理解CIFA的利益訴求。 并購(gòu)前PE進(jìn)行了盡職調(diào)查和撮合; 并購(gòu)過(guò)程中， PE充當(dāng)“擺渡人”的角色， 構(gòu)建了文化緩沖地帶， 減少了文化排斥， 使得CIFA更加認(rèn)可中聯(lián)重科， 保證了并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行。 并購(gòu)?fù)瓿珊蟮恼想A段， 由于雙方存在不同的企業(yè)文化， 兩地企業(yè)工作人員的思維方式和工作理念均存在較大差異。 因此， 并購(gòu)雙方之間的工作交接和磨合也顯得至關(guān)重要。 為了更好地進(jìn)行整合， 中聯(lián)重科與PE簽訂了期權(quán)協(xié)議， PE三年之后才能退出， 從而形成利益共同體。 在利益“捆綁模式”下， PE積極參與并購(gòu)后的整合指導(dǎo)， 中聯(lián)重科也充分采納PE的建議， 對(duì)CIFA的管理模式進(jìn)行調(diào)整， 并購(gòu)雙方在互相信任的基礎(chǔ)上成就了我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)史上的一段佳話。 時(shí)至今日， 弘毅投資等PE參與的中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA依然是我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的成功典范， 為我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供了借鑒。

四、PE參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的案例分析

（一） PE參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的角色分析

1. 弘毅投資。 弘毅投資成立于2003年， 其出資人包括高盛、淡馬錫、加拿大養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、全國(guó)社?；?、大學(xué)捐贈(zèng)基金等多種類(lèi)型， 投資領(lǐng)域涉及醫(yī)療、機(jī)械、餐飲等眾多行業(yè)， 被各大第三方機(jī)構(gòu)評(píng)為“最佳PE十強(qiáng)”“最佳并購(gòu)十強(qiáng)”等榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)。 跨國(guó)投資是弘毅投資的一項(xiàng)重點(diǎn)業(yè)務(wù)， 弘毅投資致力于幫助中國(guó)企業(yè)“走出去”， 通過(guò)兼并收購(gòu)成長(zhǎng)為世界級(jí)企業(yè)。 本案例中， 弘毅投資屬于中聯(lián)重科的股東， 得知中聯(lián)重科有意向并購(gòu)意大利CIFA， 在與中聯(lián)重科的創(chuàng)始人詹純新詳細(xì)交流后， 立即聯(lián)系著名PE高盛、CIFA股東以及律師， 并以自己對(duì)中聯(lián)重科的充分了解和對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的熱切期望與他們積極洽談。

2. 高盛。 高盛集團(tuán)成立于1869年， 是美國(guó)一家領(lǐng)先的投資管理、投資銀行以及證券公司。 得益于其先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和雄厚的資本實(shí)力， 高盛集團(tuán)的投資遍布全球各地， 并且進(jìn)駐中國(guó)市場(chǎng)， 與我國(guó)政府、企業(yè)等建立了長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系， 幫助我國(guó)企業(yè)提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。 在中國(guó)市場(chǎng)的拓展中， 高盛成為弘毅投資的股東之一， 與弘毅投資形成利益共同體。 在中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的并購(gòu)活動(dòng)中， 受邀于弘毅投資的高盛在對(duì)此次并購(gòu)活動(dòng)做了詳細(xì)調(diào)查和評(píng)估工作后， 也主動(dòng)加入并幫助促成此次“跨國(guó)婚姻”。

3. 曼達(dá)林基金。 曼達(dá)林基金是一家中意基金， 主要投資方和資助方是我國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行， 以及意大利第二大銀行Intesa Sanpaolo。 曼達(dá)林基金是專(zhuān)注于中國(guó)和歐洲之間跨國(guó)并購(gòu)的先鋒， 擁有優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)、完善的中歐本土網(wǎng)絡(luò)， 曼達(dá)林基金所投公司近幾年來(lái)積極開(kāi)拓中歐兩地市場(chǎng)， 業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)逐年穩(wěn)健增長(zhǎng)， 可見(jiàn)其在聯(lián)合中國(guó)戰(zhàn)略投資人并購(gòu)歐洲企業(yè)并實(shí)施業(yè)務(wù)和文化整合方面經(jīng)驗(yàn)豐富。 早在2006年， 曼達(dá)林基金實(shí)際控制的私募基金Magenta SGR S.p.A.就已經(jīng)持有CIFA50.72%的股權(quán)， 而曼達(dá)林基金的聯(lián)合股東圣保羅銀行也是CIFA此次交易的債權(quán)銀行。 此外， 作為曼達(dá)林基金主要投資方之一的中國(guó)進(jìn)出口銀行與中聯(lián)重科關(guān)系密切， 其向中聯(lián)重科推薦了意大利本土基金曼達(dá)林。 中聯(lián)重科在并購(gòu)CIFA的過(guò)程中可能對(duì)意方的文化理念和法律制度并不了解， 例如意大利公司工會(huì)的地位以及對(duì)大規(guī)模裁員的法律限制等， 這些因素可能成為談判桌上溝通的壁壘。 曼達(dá)林作為意大利本土基金， 熟悉當(dāng)?shù)氐奈幕头桑?在整個(gè)交易過(guò)程中， 幫助中聯(lián)重科設(shè)計(jì)交易架構(gòu)、建立“文化緩沖地帶”， 是中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA不可或缺的角色。

三家PE為中國(guó)本土企業(yè)中聯(lián)重科攢足了國(guó)際聲譽(yù)， 在四家利益共同體的共同努力下， 歷時(shí)5個(gè)多月成功完成了并購(gòu)。 可以看到， PE在此次跨國(guó)并購(gòu)中發(fā)揮了舉足輕重的作用。 梳理此次交易中的內(nèi)在關(guān)系不難發(fā)現(xiàn)， 曼達(dá)林基金是最大賣(mài)家， 弘毅投資和中聯(lián)重科是真正的買(mǎi)方， 高盛是中介， 具體如圖2所示。

（二）PE參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的作用分析

中聯(lián)重科的此次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)除了面臨著地理距離的天然屏障， 更是面臨著文化距離和制度距離引發(fā)的跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)。 中聯(lián)重科高度重視這些風(fēng)險(xiǎn)， 并認(rèn)真做好準(zhǔn)備工作， 通過(guò)戰(zhàn)略性股東弘毅投資找到高盛及曼達(dá)林基金， 成功完成此次并購(gòu)并取得良好的效果。 中聯(lián)重科的成功不是偶然的， 一個(gè)很重要的原因就是PE的參與發(fā)揮了巨大作用， 在并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后三個(gè)階段分別扮演了“引路人”“擺渡人”和“指導(dǎo)人”角色， 從而緩解了信息不對(duì)稱(chēng)、減少了文化排斥和降低了法律風(fēng)險(xiǎn)。 具體來(lái)講， PE參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的作用主要體現(xiàn)在以下方面：

1. 為中聯(lián)重科和CIFA牽線搭橋， 降低信息不對(duì)稱(chēng)。 在得知意大利CIFA有意向出售后， 中聯(lián)重科就積極尋找合適的渠道與CIFA高層溝通， 參與競(jìng)標(biāo)。 但是由于涉及跨國(guó)業(yè)務(wù)， 雙方之前對(duì)彼此并不熟悉， 中聯(lián)重科的國(guó)有身份能否被CIFA接受， 以及CIFA的經(jīng)營(yíng)狀況如何等都是并購(gòu)前需要中聯(lián)重科認(rèn)真思考和調(diào)查的。 此外， 巨額資金壓力也成為并購(gòu)活動(dòng)面臨的一個(gè)重要問(wèn)題。 由于地理距離導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)， 中聯(lián)重科無(wú)法獲取CIFA的真實(shí)態(tài)度， 也不清楚CIFA的真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r。 在種種困難下， 中聯(lián)重科通過(guò)股東弘毅投資聯(lián)合到高盛和曼達(dá)林基金兩家PE， 共同參與此次跨國(guó)并購(gòu)。 除了給并購(gòu)活動(dòng)提供資金支持， 三家PE在此次并購(gòu)中的角色各不相同。 其中， 曼達(dá)林基金是意大利的本土企業(yè)， 也是CIFA的實(shí)際控制人， 對(duì)本地的民族文化和企業(yè)文化有更深入的了解， 通過(guò)曼達(dá)林基金的積極協(xié)調(diào)， 利用其在中國(guó)和意大利豐富的人脈關(guān)系以及對(duì)意大利商業(yè)環(huán)境（特別是意大利當(dāng)?shù)氐恼叻ㄒ?guī)問(wèn)題）的深刻了解， 推動(dòng)交易的進(jìn)行， 協(xié)助財(cái)團(tuán)與CIFA溝通， 從項(xiàng)目盡職調(diào)查到交易架構(gòu)設(shè)計(jì)、投標(biāo)策略等各個(gè)環(huán)節(jié)為中聯(lián)重科提供寶貴的參考意見(jiàn)， 并牽頭談判。 此外， 曼達(dá)林基金還負(fù)責(zé)與當(dāng)?shù)孛襟w進(jìn)行溝通， 為并購(gòu)活動(dòng)創(chuàng)造了良好的輿論氛圍， 幫助中聯(lián)重科更加直接、快捷地獲取和了解CIFA的經(jīng)營(yíng)狀況， 緩解了信息不對(duì)稱(chēng)。 同時(shí)， 2008年2 ～ 3月， 中聯(lián)重科組織高層遠(yuǎn)赴意大利進(jìn)行實(shí)地考察和交流， 中聯(lián)重科和CIFA都認(rèn)識(shí)到雙方在業(yè)務(wù)上具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性， 可以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。 可見(jiàn)， 在PE的幫助下， 中聯(lián)重科在并購(gòu)前期進(jìn)行了充分準(zhǔn)備， 為接下來(lái)的并購(gòu)談判打下了牢固的基礎(chǔ)。 PE在此次并購(gòu)中的具體作用如表1所示。

2. 設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)， 減少文化排斥和降低法律風(fēng)險(xiǎn)。 由于西方國(guó)家對(duì)中國(guó)主并企業(yè)國(guó)有背景以及政治目標(biāo)的擔(dān)憂， 中國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)面臨的制度障礙會(huì)比其他國(guó)家更大[17] 。 同時(shí)， 文化差異導(dǎo)致的“認(rèn)知偏差”使得意方企業(yè)對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)懷有嚴(yán)重的排斥情緒。 中聯(lián)重科的國(guó)有身份和并購(gòu)動(dòng)機(jī)都受到了CIFA的質(zhì)疑。 為了降低文化差異導(dǎo)致的“認(rèn)知偏差”和法律風(fēng)險(xiǎn)， 曼達(dá)林基金幫助中聯(lián)重科設(shè)計(jì)了巧妙的交易結(jié)構(gòu)， 即通過(guò)設(shè)立層層子公司和特殊目的公司的方式， 淡化中聯(lián)重科的國(guó)家色彩和國(guó)企形象， 消除了CIFA對(duì)其并購(gòu)身份和動(dòng)機(jī)的顧慮， 并通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)在中聯(lián)重科之間建立“緩沖地帶”， 減少了因文化差異導(dǎo)致的CIFA及其職工對(duì)中聯(lián)重科的“誤解”和“認(rèn)知偏差”， 還克服了中國(guó)和意大利之間的法律和稅收制度差異障礙， 降低了并購(gòu)成本。 此次并購(gòu)最終由意大利特殊目的公司以特殊機(jī)構(gòu)的身份幫助中聯(lián)重科成功完成了對(duì)CIFA的并購(gòu)。

3.設(shè)計(jì)并簽訂期權(quán)協(xié)議， 形成利益共同體。 中聯(lián)重科在此次并購(gòu)中收購(gòu)了CIFA 60%的股權(quán)， 剩余部分由三家PE持有。 同時(shí)， 中聯(lián)重科與三家PE簽訂期權(quán)協(xié)議， 并購(gòu)后三年內(nèi)PE不可以退出， 三年屆滿后中聯(lián)重科可以隨時(shí)行權(quán)購(gòu)回共同投資方持有的CIFA剩余股權(quán)， 除非共同投資方的退出價(jià)值低于初始投資。 此舉使中聯(lián)重科與三家PE組建的戰(zhàn)略同盟關(guān)系更牢固。 由于期權(quán)協(xié)議約定三年之后才能退出， 并購(gòu)后的整合效果和績(jī)效與PE的投資回報(bào)息息相關(guān)。 因此， PE有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用自己豐富的管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)中聯(lián)重科和CIFA的整合進(jìn)行專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)。

在PE的建議下， 中聯(lián)重科鼓勵(lì)中方人員學(xué)習(xí)CIFA職工的思維方式和工作習(xí)慣， 在與CIFA的商業(yè)伙伴進(jìn)行談判時(shí)采用意大利習(xí)慣的商業(yè)方式進(jìn)行直截了當(dāng)?shù)恼勁校?并加強(qiáng)公司內(nèi)兩國(guó)人員的語(yǔ)言學(xué)習(xí)和友好溝通， 組織雙方企業(yè)文化交流活動(dòng)等。 除此以外， 中聯(lián)重科董事長(zhǎng)詹純新還向CIFA職工承諾， 努力讓中聯(lián)重科和CIFA變成一個(gè)大家庭， 保證中聯(lián)重科和CIFA同時(shí)存在。 在中聯(lián)重科的努力下， CIFA職工對(duì)中方職工有了全新的認(rèn)識(shí)， 在此基礎(chǔ)上， 雙方工作交接、業(yè)務(wù)指派、決策下達(dá)等的效率和質(zhì)量也得到大大的提升， CIFA職工也徹底消除了對(duì)中方職工的猜疑和排斥， 雙方在信任友好的基礎(chǔ)上展開(kāi)合作。 中聯(lián)重科在對(duì)待CIFA人才的態(tài)度上同樣聽(tīng)取了PE的建議， 使CIFA信服。 并購(gòu)?fù)瓿珊螅?中聯(lián)重科針對(duì)CIFA制定了三個(gè)基本原則： 保持CIFA管理團(tuán)隊(duì)和職工隊(duì)伍的穩(wěn)定; 兩家企業(yè)緊密合作、資源共享; 保持CIFA獨(dú)立自主經(jīng)營(yíng)。 中聯(lián)重科在處理問(wèn)題時(shí)也采取一視同仁、信任而不放任的態(tài)度。 此外， 中聯(lián)重科還邀請(qǐng)CIFA原董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官M(fèi)aurizio Ferrari先生繼續(xù)擔(dān)任CIFA董事長(zhǎng)和中聯(lián)-CIFA混凝土機(jī)械管理公司總經(jīng)理。 在PE的建議和指導(dǎo)下， 中聯(lián)重科重視文化差異、尊重CIFA人才的管理態(tài)度不僅收服了“民心”， 還留住了人才， 保證了雙方企業(yè)的順利整合。

（三）中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的并購(gòu)溢價(jià)分析

由于簽訂了期權(quán)協(xié)議， 弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金三家PE除了在通過(guò)盡職調(diào)查緩解并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱(chēng)、通過(guò)有效溝通減少文化排斥等方面有巨大貢獻(xiàn)， 在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及交易價(jià)格的談判上也不遺余力地出謀劃策， 降低并購(gòu)成本。

目前， 國(guó)際上對(duì)企業(yè)估值應(yīng)用較為廣泛的方法通常為市盈率法， 通過(guò)市盈率倍數(shù)（P/E）可以對(duì)同行業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行橫向比較和判斷。 由于中聯(lián)重科和CIFA分屬兩個(gè)國(guó)家， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)所采取的貨幣政策、會(huì)計(jì)制度等因素差異較大， 因此兩個(gè)公司的凈利潤(rùn)指標(biāo)受制度影響的程度也較大， 采用凈利潤(rùn)指標(biāo)可能并不合適。 對(duì)于同行業(yè)企業(yè)價(jià)值的跨國(guó)比較， EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）指標(biāo)將折舊政策、稅率、財(cái)務(wù)杠桿使用水平等因素排除在外， 更能體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果， 也就更適用。 中聯(lián)重科和CIFA都是機(jī)械行業(yè)的翹楚， 國(guó)內(nèi)可用于比較的同行業(yè)公司包括三一重工、柳工、廈工股份和山推股份等。 因此， 本文采用EV/EBITDA（EV表示企業(yè)價(jià)值）指標(biāo)的分析結(jié)果如表2和表3所示。

表2和表3中， 我國(guó)機(jī)械行業(yè)著名企業(yè)的EV/EBITDA中位數(shù)是15.5， 平均值為18.1， 根據(jù)此方法得出CIFA的指標(biāo)數(shù)為9.6， 國(guó)際同行業(yè)可比的歷史交易案例估值的中位數(shù)是10.9， 平均值為11.9， 可見(jiàn)CIFA的估值低于我國(guó)機(jī)械行業(yè)同行業(yè)的平均估值水平， 也低于國(guó)際同行業(yè)可比交易的平均估值水平， 表明當(dāng)時(shí)CIFA的價(jià)值被低估。 而就交易價(jià)格而言， 中聯(lián)重科及其共同出資方總共支付2.71億歐元購(gòu)買(mǎi)了CIFA公司100%股權(quán)， 當(dāng)時(shí)CIFA的企業(yè)價(jià)值為4.88億歐元， 由此可見(jiàn)PE的積極參與緩解了CIFA對(duì)中聯(lián)重科的文化排斥和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題， 使得雙方由原先的互不了解到互相信任， 制定了合理的交易價(jià)格， 降低了交易成本。

（四）中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的短期績(jī)效分析

中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA是當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)上的一件大事， 引起了投資者的廣泛關(guān)注。 本文利用事件研究法分析PE參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的市場(chǎng)反應(yīng)。 首先選擇中聯(lián)重科正式宣告收購(gòu)CIFA的日期2008年6月25日作為事件日， 然后選取[-300，-90]作為估計(jì)窗口。 采用市場(chǎng)模型估算中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA在事件日前后10個(gè)交易日的超額收益率（AR）， 并計(jì)算事件窗口的累計(jì)超額收益率（CAR）。 事件期內(nèi)AR和CAR變化趨勢(shì)如圖3所示。

從圖3可知， 中聯(lián)重科發(fā)布并購(gòu)CIFA公告后的前兩天， CAR值為負(fù)， 顯示出投資者對(duì)此次并購(gòu)的擔(dān)憂; 但從公告日的第三天起， CAR值開(kāi)始逐步攀升， 至第九日和第十日， CAR值變?yōu)檎担?表明投資者在充分消化信息后給出了積極正面的評(píng)價(jià)。 原因可能是， 中聯(lián)重科在剛宣布并購(gòu)CIFA后， 由于2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響， 以及中聯(lián)重科跨國(guó)并購(gòu)CIFA本身就屬于“蛇吞象”的行為， 投資者并不持樂(lè)觀態(tài)度。 隨著對(duì)信息的充分消化， 投資者對(duì)中聯(lián)重科的并購(gòu)活動(dòng)方案以及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的把控和規(guī)避措施更加了解后表示出了信心。 總體上， 投資者對(duì)此次并購(gòu)活動(dòng)給出了正面評(píng)價(jià)， 認(rèn)為中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA能提高企業(yè)價(jià)值。

（五）中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的長(zhǎng)期績(jī)效分析

按照并購(gòu)時(shí)中聯(lián)重科與PE簽訂的期權(quán)協(xié)議， 并購(gòu)后三年內(nèi)PE不能退出， 且共擔(dān)經(jīng)營(yíng)整合風(fēng)險(xiǎn)， 共享發(fā)展整合收益。 因此， 中聯(lián)重科與CIFA的整合效果將直接影響PE此次投資的利益回報(bào)， 利益共同體的捆綁模式保證了PE有動(dòng)機(jī)參與到中聯(lián)重科對(duì)CIFA的并后管理中， 并提供專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)。 直到2012年12月28日中聯(lián)重科宣布從PE和其他股東手里購(gòu)買(mǎi)了CIFA剩余的40.68%股權(quán)， PE對(duì)中聯(lián)重科和CIFA進(jìn)行了四年左右的整合指導(dǎo)。 本文主要從以下四個(gè)維度分析此次跨國(guó)并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效。

1. 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。 由于CIFA的主要經(jīng)營(yíng)范圍是混凝土機(jī)械產(chǎn)品的銷(xiāo)售， 但這一塊業(yè)務(wù)只是中聯(lián)重科業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的一部分， 除此之外中聯(lián)重科還有起重機(jī)械、路面機(jī)械等諸多業(yè)務(wù)。 為了更客觀地分析并購(gòu)CIFA帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)， 本文選取了2004 ～ 2013年中聯(lián)重科并購(gòu)前后年份的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率、混凝土業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率、混凝土機(jī)械營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、混凝土機(jī)械毛利率增長(zhǎng)率和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比作為分析經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)， 具體結(jié)果如表4所示。

從表4可知， 中聯(lián)重科在2008年并購(gòu)CIFA后的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率有所上升， 尤其是在并購(gòu)后四年內(nèi)的數(shù)據(jù)更加明顯; 作為主要并購(gòu)業(yè)務(wù)的混凝土業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率也有所提高， 在并購(gòu)后的漲幅也更加明顯; 混凝土機(jī)械營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率在并購(gòu)前后兩年的增長(zhǎng)趨勢(shì)比并購(gòu)后四至五年更加顯著。 綜合考慮當(dāng)時(shí)的世界經(jīng)濟(jì)因素， 本文認(rèn)為， 中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA主要發(fā)生在2008年， 當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)正遭受金融風(fēng)暴的肆虐， 所以該業(yè)務(wù)可能在很大程度上受到當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)的影響， 導(dǎo)致混凝土機(jī)械營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率漲幅在并購(gòu)后四至五年沒(méi)有并購(gòu)前后兩年大， 但是除了2013年混凝土行業(yè)發(fā)展受阻導(dǎo)致增長(zhǎng)率為負(fù)， 中聯(lián)重科在這樣的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下仍然保持了混凝土機(jī)械營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的提升。 為了進(jìn)一步確認(rèn)當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)以及其是否遭受全球金融危機(jī)的影響， 本文選擇中聯(lián)重科的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三一重工在同一領(lǐng)域的混凝土機(jī)械毛利率指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比， 對(duì)比結(jié)果如圖4所示。

從圖4可知， 中聯(lián)重科在2008年并購(gòu)CIFA之前的混凝土機(jī)械毛利增長(zhǎng)率和三一重工相比基本持平， 2008年由于受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響， 二者的混凝土機(jī)械毛利率增長(zhǎng)率都一路走低， 隨后雙方的變化趨勢(shì)都一路上揚(yáng)至2011年， 并再次受到混凝土行業(yè)環(huán)境的影響轉(zhuǎn)而向下。 但是， 中聯(lián)重科在并購(gòu)CIFA后混凝土領(lǐng)域的毛利率增長(zhǎng)率漲幅更加明顯， 也由并購(gòu)之前雙方基本持平的態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)而拉開(kāi)很大距離， 并且在隨后受行業(yè)環(huán)境影響下跌的幅度也較三一重工小， 這說(shuō)明中聯(lián)重科達(dá)到這樣的效果與之前并購(gòu)CIFA的混凝土業(yè)務(wù)有很大關(guān)系， 正是有了這種并購(gòu)后所發(fā)揮的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)， 中聯(lián)重科的混凝土機(jī)械毛利率增長(zhǎng)率才可以在短時(shí)間內(nèi)迅速超越三一重工， 由此可見(jiàn)中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA使其在混凝土機(jī)械方面的實(shí)力增強(qiáng)。

2.境外銷(xiāo)售協(xié)同效應(yīng)。 CIFA原先的主營(yíng)業(yè)務(wù)遍布于歐洲， 而且憑借其較低的價(jià)格和較高的性?xún)r(jià)比在歐洲擁有十分廣闊的市場(chǎng)， 行業(yè)規(guī)模位居世界第三， 中聯(lián)重科在未并購(gòu)CIFA之前的主要市場(chǎng)分布于亞洲。 通過(guò)這次并購(gòu)， 中聯(lián)重科可以利用CIFA的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)拓展歐洲市場(chǎng)。 本文通過(guò)對(duì)比中聯(lián)重科并購(gòu)前后的境外收入變化趨勢(shì)以及境外收入占營(yíng)業(yè)收入的比重變化趨勢(shì)對(duì)其境外市場(chǎng)的拓展情況展開(kāi)分析， 結(jié)果如圖5和圖6所示。

從圖5可知， 中聯(lián)重科境外收入總體趨勢(shì)在并購(gòu)CIFA之后較并購(gòu)之前呈現(xiàn)出大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)， 這說(shuō)明其境外收入的增長(zhǎng)在很大程度上正是得益于CIFA原先完善的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和結(jié)構(gòu)， 幫助中聯(lián)重科實(shí)現(xiàn)了進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)和拓展海外市場(chǎng)的目標(biāo)。 從圖6可知， 由于并購(gòu)后三年內(nèi)屬于雙方企業(yè)的整合期， 以及當(dāng)時(shí)歐洲處于金融危機(jī)的核心地帶， 中聯(lián)重科出于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮， 沒(méi)有過(guò)多地將重心放在境外業(yè)務(wù)上， 直到2011年后其境外收入比重才開(kāi)始上升。 中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA后的產(chǎn)品不僅深入東歐、北美等CIFA原先的主要市場(chǎng)， 在北部俄羅斯， 南邊的印度、斯里蘭卡， 中東的伊拉克， 南美的哥倫比亞以及非洲的阿爾及利亞等新興市場(chǎng)也都占有了一定的市場(chǎng)份額， 2012年中聯(lián)重科-CIFA泵車(chē)進(jìn)入智利、印度尼西亞市場(chǎng)等， 實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售渠道的協(xié)同。 這也反映了成功并購(gòu)后的中聯(lián)重科和CIFA的整合效果顯著。

3.管理協(xié)同效應(yīng)。 管理協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購(gòu)中主要體現(xiàn)在節(jié)省管理費(fèi)用和提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率兩個(gè)方面。 而運(yùn)營(yíng)效率對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)而言， 并購(gòu)后的管理協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在管理制度、管理理念以及雙方企業(yè)文化的融合上。 CIFA是世界知名的混凝土機(jī)械制造百年老店， 在漫長(zhǎng)的發(fā)展歷程中， CIFA對(duì)職工的管理自然有其獨(dú)到之處。 本文通過(guò)比較中聯(lián)重科并購(gòu)前后的管理費(fèi)用率來(lái)分析管理協(xié)同效應(yīng)。管理費(fèi)用率是企業(yè)管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比率， 該指標(biāo)值越高意味著企業(yè)的利潤(rùn)被組織、管理性的費(fèi)用消耗得越多， 只有加強(qiáng)對(duì)管理費(fèi)用的控制才能提高盈利水平。 中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA前后的管理費(fèi)用率變化趨勢(shì)如圖7所示。

從圖7可知， 并購(gòu)后的管理費(fèi)用率下降趨勢(shì)較并購(gòu)前不明顯， 說(shuō)明并購(gòu)的管理協(xié)同效應(yīng)并未發(fā)揮顯著作用， 中聯(lián)重科對(duì)這方面的管控還需加強(qiáng)。

在企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率方面， 中聯(lián)重科為加強(qiáng)雙方人才的交流、管理的改善等采取了很多積極的行為。 例如將CIFA的制造中心平移到國(guó)內(nèi)， 讓公司的職工近距離地接觸并學(xué)習(xí)CIFA先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和工作方式， 并幫助自身提升了內(nèi)部勞動(dòng)效率和管理能力。 面對(duì)雙方巨大的文化差異， 中聯(lián)重科在對(duì)CIFA的管理上采取了預(yù)先約定規(guī)則、統(tǒng)一管理、信任而不放任的態(tài)度， 使得兩家企業(yè)彼此由生疏到逐步了解再到熟悉， 極大地消除了雙方企業(yè)的文化隔閡， 提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。 “對(duì)于CIFA而言， 這不是風(fēng)險(xiǎn)， 而是一個(gè)機(jī)會(huì)， 雙方企業(yè)通過(guò)此次并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域和產(chǎn)品線的互補(bǔ)”， CIFA的董事長(zhǎng)兼CEO曾如此評(píng)價(jià)中聯(lián)重科的此次并購(gòu)活動(dòng)。 中聯(lián)重科董事長(zhǎng)詹純新也表示， 并購(gòu)后會(huì)繼續(xù)保持CIFA隊(duì)伍的穩(wěn)定和獨(dú)立經(jīng)營(yíng)， 雙方將在全球研發(fā)、銷(xiāo)售、采購(gòu)上共享資源。

4. 市場(chǎng)份額協(xié)同效應(yīng)。 擴(kuò)展市場(chǎng)份額、開(kāi)展全球布局、加快國(guó)際化進(jìn)程是中聯(lián)重科選擇并購(gòu)CIFA的一個(gè)重要?jiǎng)右颉?本文通過(guò)對(duì)比2008年和2012年中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA前后其產(chǎn)品在中國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)上的市場(chǎng)占比， 分析此次并購(gòu)是否給中聯(lián)重科帶來(lái)市場(chǎng)份額的擴(kuò)展。 對(duì)比情況如表5所示。

從表5可知， 相比于2008年， 中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA四年后即2012年， 其產(chǎn)品的市場(chǎng)份額無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外都實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。 2008年中聯(lián)重科在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額是7%， 在全球的市場(chǎng)份額是1%; 2012年， 中聯(lián)重科在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額躍升至20%， 在全球的市場(chǎng)份額也擴(kuò)展到4%。 由于CIFA的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是混凝土機(jī)械制造與銷(xiāo)售， 中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA后在混凝土領(lǐng)域的發(fā)展方面如虎添翼， 2012年其混凝土機(jī)械的市場(chǎng)份額較2008年擴(kuò)充了差不多一倍。 除此以外， 在中聯(lián)重科和CIFA強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合后， 為了滿足客戶的更多需要， 中聯(lián)重科借助CIFA的技術(shù)和產(chǎn)品性能研發(fā)的超長(zhǎng)臂架產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更是獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷， 市場(chǎng)份額在我國(guó)占一半以上， 居國(guó)內(nèi)排名首位。 由此可見(jiàn)， 中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA后實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)展市場(chǎng)份額的協(xié)同效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

近年來(lái)， 我國(guó)越來(lái)越多的企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)， 然而跨國(guó)并購(gòu)面臨著諸多障礙及風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致并購(gòu)效果并不盡如人意。 企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)由于面臨著地理距離、文化距離和制度距離的障礙， 產(chǎn)生了更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)、文化排斥和法律風(fēng)險(xiǎn)。 PE在跨國(guó)并購(gòu)中具有“引路人”“擺渡人”和“指導(dǎo)人”的作用， 有助于并購(gòu)企業(yè)克服上述跨國(guó)并購(gòu)障礙。 通過(guò)分析PE參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA的經(jīng)典案例， 得出以下結(jié)論： 第一， 中聯(lián)重科通過(guò)股東弘毅投資與高盛和CIFA的實(shí)際控制人曼達(dá)林基金溝通達(dá)成并購(gòu)意向， 為中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA奠定了基礎(chǔ); 第二， 弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金參與中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA， 通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)淡化國(guó)家色彩， 減少了意方對(duì)我國(guó)企業(yè)文化的“認(rèn)知偏差”以及法律制度的約束; 第三， 中聯(lián)重科與弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金簽訂期權(quán)協(xié)議， 形成了利益共同體， 從而成功收購(gòu)CIFA， PE對(duì)并購(gòu)后的整合過(guò)程進(jìn)行了專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)， 消除了文化隔閡; 第四， 中聯(lián)重科通過(guò)弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金三家PE參與并購(gòu)CIFA， 在緩解信息不對(duì)稱(chēng)、減少文化排斥和降低法律風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上降低了并購(gòu)溢價(jià)， 提高了并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。

（二）啟示

本文的研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)其他企業(yè)有效實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)具有一定的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。 第一， 高度重視跨國(guó)并購(gòu)中的文化和法律等隱性風(fēng)險(xiǎn)。 第二， 構(gòu)建PE社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。 中國(guó)企業(yè)引入國(guó)際著名PE有利于其在實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)時(shí)發(fā)揮積極作用， 通過(guò)國(guó)際著名PE的海外網(wǎng)絡(luò)關(guān)系及國(guó)際聲譽(yù)， 為自身降低跨國(guó)并購(gòu)中的文化和法律等風(fēng)險(xiǎn)。 特別是可以通過(guò)國(guó)際PE尋找標(biāo)的方所在國(guó)家的PE進(jìn)行聯(lián)合投資。 第三， 與PE簽訂期權(quán)協(xié)議， 形成利益共同體， 促使PE在并購(gòu)后的整合過(guò)程中發(fā)揮指導(dǎo)作用， 從而提高并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。 實(shí)際上， “中聯(lián)重科+PE”的跨國(guó)并購(gòu)模式已經(jīng)被三一重工所借鑒， 三一重工通過(guò)與中信產(chǎn)業(yè)投資基金合作從而成功并購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特并取得了良好的協(xié)同效應(yīng)。

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