塔堅

根據(jù)歐睿國際和野村東方國際證券數(shù)據(jù)，中國2019年醬油行業(yè)市場規(guī)模（出廠口徑）約為664億元，2006年至2020年，醬油行業(yè)出廠口徑收入復(fù)合增速為10.7%。按照消費者關(guān)注因素來看，這個領(lǐng)域的龍頭品牌會強者恒強。

我們選取龜甲萬、海天味業(yè)（603288.SH）、中炬高新（600872.SH）、千禾味業(yè)（603027.SH）作對比。

增長仍可持續(xù)

醬油屬于典型的剛需、必選消費賽道，有提價邏輯，因此，我們從量和價，兩個維度來看這個賽道的邏輯，用公式表示如下： 醬油行業(yè)規(guī)模=人口×人均醬油消費量×醬油均價。

先看人口因素，根據(jù)World Population Prospect 的預(yù)測數(shù)據(jù)，中國人口數(shù)量將于2030年達(dá)到峰值，約14.16億人，之后可能會緩慢下降。

再看人均消費量。2018年，國內(nèi)醬油行業(yè)主要的消費群體分為餐飲、家庭和工業(yè)三大渠道，其中餐飲占比60%，家庭和食品加工分別占比30%和10%，我們重點看餐飲渠道、家庭渠道。

餐飲渠道是人均醬油消費量提升的核心驅(qū)動。餐飲消費更加注重產(chǎn)品的口感，相較于家庭的調(diào)味品用量會更多，根據(jù)野村東方國際證券的數(shù)據(jù)，一般在外就餐每公斤消耗的調(diào)味品重量，約是家庭烹飪的1.6倍。 餐飲渠道的增長驅(qū)動主要看外食率提升。外食率，是指餐飲市場規(guī)模/（餐飲市場規(guī)模+家庭食品飲料支出）的比值。根據(jù)華創(chuàng)證券測算，中國當(dāng)前外食率為38%，對比美國（50%）、日本（42%）、韓國（45%）外食率水平，仍有差距。

外食率提升主要來自消費水平的提升和人口結(jié)構(gòu)的變化，以及外賣的發(fā)展。其中，根據(jù)統(tǒng)計，城鎮(zhèn)地區(qū)居民平均每周外出就餐次數(shù)是農(nóng)村地區(qū)的2-3倍。國內(nèi)城鎮(zhèn)化率目前在60%，未來仍有提升空間，相應(yīng)可以帶來外出就餐比例的持續(xù)提升。 而餐飲外賣快速發(fā)展，2015年至2018年，外賣復(fù)合增速高達(dá)121%，截至2019年底，外賣行業(yè)市場滲透率達(dá)13%，比2018年底提升2.2個百分點。 目前外賣主要集中在一二線城市（收入占比60%以上），隨著家庭構(gòu)成小型化，生活節(jié)奏加快，年輕人烹飪技能弱化，預(yù)計仍有較大的滲透空間。

再看家庭消費。醬油的滲透率已經(jīng)接近100%，家庭醬油消費的增長，主要來自醬油品類的更替和使用功能的不斷細(xì)分。醬油從“散裝醬油—淘大黃豆醬油—老抽—生抽—鮮味醬油”，鈉含量不斷降低，相同口味下每千克食物醬油用量增加，推動醬油人均消費量提升。 醬油功能越來越細(xì)分，促使消費者購買多瓶醬油來滿足不同烹飪需求，帶來醬油購買量上升。據(jù)統(tǒng)計，上海家庭戶均擁有兩瓶醬油的占比達(dá)到90%，廣州、福州、武漢、杭州等地的占比也超過了50%。

值得注意的是，上述增長邏輯在餐飲消費中也適用，但是，外食率的提升會替代部分家庭消費需求，因此，餐飲消費需求增速大概率會高于家庭消費。 醬油人均消費量的上升空間，對標(biāo)日本來看，日本醬油行業(yè)成熟期人均消費量13.23kg/年。由于0-14歲的兒童以及65歲以上的老人對于調(diào)味品的攝入量相對青年人通常會更低，1990年代后，隨著老齡化程度加大，日本人均醬油消費量開始下滑。根據(jù)World Population Prospect對中國人口結(jié)構(gòu)的預(yù)測，15-64歲的人口結(jié)構(gòu)占比預(yù)計將在2030年附近達(dá)到峰值。假設(shè)中國醬油人均消費量從2017年的7.55kg/人，上升至日本醬油行業(yè)成熟期人均消費量13.23kg/人，復(fù)合增速為4.8%。

再接著看價格變動邏輯。醬油的價格主要受原材料價格、產(chǎn)品升級影響。醬油的主要成本是黃豆、白糖、包裝材料，占比80%左右，原材料上漲，會倒逼醬油廠商提價。從代表廠商的提價周期看，一般兩到三年提價一次。 2020年1月至2021年1月，大豆價格由3926元/噸上升至5112元，漲幅超過30%。

從行業(yè)提價歷史看，成本端提升時，一般是龍頭率先提價，其他品牌跟隨。根據(jù)海天味業(yè)近期的業(yè)績交流紀(jì)要，因為衛(wèi)生事件的影響，餐飲等行業(yè)還沒有完全恢復(fù)到此前的水平，監(jiān)管層都在采取多種刺激政策來幫助實體經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)等發(fā)展，所以暫時不考慮提價。

再看產(chǎn)品升級，醬油升級路徑是，醬油→生抽、老抽→鮮味醬油→高鮮醬油→零添加→有機(jī)醬油，整體的驅(qū)動是口感更鮮美，產(chǎn)品更健康。 電商渠道數(shù)據(jù)顯示，“零添加”醬油的單位售價一般是“一級醬油”的3倍以上，有機(jī)大豆生產(chǎn)的“有機(jī)醬油”的價格則是4倍以上。從日本醬油消費升級來看，其大體經(jīng)歷了丸大豆醬油階段（20世紀(jì)90年代-2000年前后），有機(jī)醬油階段（2000年前后-2010年前后），鮮榨醬油（2010年前后-至今），2015年日本醬油技術(shù)中心的數(shù)據(jù)顯示，特級醬油占據(jù)約74%的份額。 中國正處于由老抽、生抽向高鮮醬油的發(fā)展過程中，按照中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，高端醬油目前的占比約為22%，提升空間較大。 值得注意的是，家庭消費端醬油單次用量不大，調(diào)味品占家庭食品開支的比重不足2%，因此對于提價不太敏感，產(chǎn)品升級相比注重成本控制的餐飲消費端更容易實現(xiàn)。也就是說，提價邏輯在家庭消費端更強。 2012-2017年，海天醬油均價復(fù)合增長3.13%，同時期CPI復(fù)合增長1.92%，同行業(yè)競爭對手美味鮮醬油均價復(fù)合增長0.34%。假設(shè)未來醬油行業(yè)價格按照CPI增速2%提升，計算下來，2030年，中國醬油出廠口徑市場規(guī)模達(dá)到1282億元，復(fù)合增速為6.8%。

渠道優(yōu)先

從競爭格局來看，國內(nèi)市場比較分散，根據(jù)出廠口徑市場規(guī)模及各公司收入測算，2019年，行業(yè)CR3約為25.85%。其中，海天味業(yè)市占率達(dá)到17.51%，其次是中炬高新（4.34%）、李錦記（約4%）、千禾味業(yè)（1.26%）。家庭渠道競爭相對激烈，海天收入市占率15.58%，第二品牌美味鮮市占率10.49%。 C端的家庭渠道消費者易受品牌宣傳和促銷活動影響，競爭更為激烈。

而B端的餐飲渠道量大、穩(wěn)定，消化速度快，品牌黏性較強，易守難攻。因為廚師選擇用什么樣的醬油，通常源于自身日積月累的職業(yè)習(xí)慣，一旦形成使用習(xí)慣或者涉及招牌菜，轉(zhuǎn)換成本高。 海天味業(yè)市占率處于領(lǐng)先位置，主要得益于渠道搭建（尤其是B端餐飲渠道）以及產(chǎn)品定位。

渠道，是新品放量的基礎(chǔ)，即 “平臺+應(yīng)用”的增長邏輯。因此，醬油這個賽道，是得B端渠道者得天下。

從渠道廣度、深度、銷售人員投入等方面看，海天味業(yè)高于千禾味業(yè)（經(jīng)銷商領(lǐng)先）和中炬高新（銷售人員投入領(lǐng)先）。 海天味業(yè)主打中低端市場，以餐飲渠道為主，占比大約60%，地級市已經(jīng)實現(xiàn)全面覆蓋。千禾味業(yè)定位中高端，注重線上渠道和零售渠道，其中家庭渠道收入占比93%，截至2019年經(jīng)銷商超過1100家。中炬高新主要在東南沿海，偏重于中高端市場，以零售渠道為主，過去幾年已經(jīng)加大餐飲渠道投入，餐飲渠道占比提升至24%。截至2019年經(jīng)銷商達(dá)到1051家。

醬油行業(yè)，是一門以銷售費用（渠道、品牌）換預(yù)收、換毛利的生意，對比來看，單位銷售費用帶來的預(yù)收賬款方面，海天味業(yè)>中炬高新>千禾味業(yè)，單位銷售費用帶來毛利，海天味業(yè)>中炬高新>千禾味業(yè)>龜甲萬。

成長趨勢

成長方面，主要看三點：品牌認(rèn)知度、產(chǎn)能、新品類。

通過對比線上平臺粉絲數(shù)量，看一下各家品牌影響力。整體來看，海天味業(yè)>千禾味業(yè)>中炬高新（含廚邦、美味鮮）。 海天味業(yè)在微博、京東上領(lǐng)先，粉絲數(shù)分別達(dá)到71萬、208萬，千禾味業(yè)在天貓的粉絲數(shù)達(dá)到109萬，高于海天味業(yè)和中炬高新， 短視頻平臺方面，醬油廠商投入較少，粉絲數(shù)在1萬左右，中炬高新旗下廚邦贊助廚藝達(dá)人“廚邦大師開飯”，粉絲數(shù)達(dá)到83.4萬，品牌推廣效果較好。從淘寶系平臺醬油市場份額來看，海天線上市場份額長期領(lǐng)先，市占率在30%左右，千禾和李錦記交替領(lǐng)先，市占率在15%-20%之間，廚邦的線上份額較低。

現(xiàn)有醬油產(chǎn)能：海天味業(yè)>中炬高新>千禾味業(yè)，規(guī)劃產(chǎn)能增速方面，千禾味業(yè)>海天味業(yè)>中炬高新。 海天味業(yè)2019年產(chǎn)能215萬噸，預(yù)計未來將逐步實施高明調(diào)味品擴(kuò)建項目，其中醬油規(guī)劃產(chǎn)能約為150萬噸，未來5年規(guī)劃產(chǎn)能復(fù)合增速為10.79%。 中炬高新2019年醬油產(chǎn)能40萬噸，預(yù)計未來5年規(guī)劃醬油產(chǎn)能約36萬噸，未來5年規(guī)劃產(chǎn)能復(fù)合增速為13.7%。 千禾味業(yè)2019年產(chǎn)能22萬噸，募集資金新建25萬噸的項目中一期已經(jīng)投產(chǎn)，2021年第二期有望達(dá)產(chǎn)，整體來看，未來5年預(yù)計醬油擴(kuò)產(chǎn)20萬噸，復(fù)合增速為17.75%。

品類拓展方面，從品類布局上看，海天味業(yè)>中炬高新>千禾味業(yè)。

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