鄭瑋

核心提示：紙漿期貨上市2年來的走勢可以大致分成加速下行、底部盤整以及加速上行3個(gè)階段。文章回顧了各個(gè)階段的價(jià)格走勢和核心邏輯。從供應(yīng)、需求、庫存和利潤等多個(gè)角度，全面探討當(dāng)前漿紙產(chǎn)業(yè)鏈基本面的現(xiàn)狀和主要矛盾，推演紙漿市場未來邏輯，并展望2021年紙漿市場變化。

1 紙漿市場回顧

2018年11月27日，紙漿期貨掛牌上市。上市至今，紙漿期貨呈現(xiàn)“U”型走勢（見圖1）。從上市初期的加速下跌，到歷經(jīng)一年的底部盤整，再到2020年下半年開始的價(jià)格重心上移。2020年注定是紙漿期貨難忘的一年，4月擴(kuò)充交割品牌，6月引入做市商，9月首次推出貿(mào)易商廠庫交割制度，同月交割結(jié)算價(jià)格授權(quán)挪威交易所，年末期貨價(jià)格不斷創(chuàng)下上市以來的新高。

1.1 加速下行階段

從上市到2019年6月底，紙漿期貨加速下跌，紙漿市場的主要邏輯圍繞著宏觀和需求展開。

在紙漿期貨上市前夕，紙漿外盤報(bào)價(jià)高位橫盤數(shù)月，下游紙企利潤受到嚴(yán)重?cái)D壓，市場呈現(xiàn)高庫存和弱需求的局面。偏空的基本面格局疊加悲觀的宏觀預(yù)期，紙漿期貨上市首日跌停，隨后盤面震蕩偏弱運(yùn)行。

2019年前2個(gè)月漿價(jià)出現(xiàn)短暫上漲。此時(shí)雖然基本面依舊偏空，但節(jié)前補(bǔ)庫導(dǎo)致需求小幅回升，同時(shí)央行降準(zhǔn)，前期偏悲觀的宏觀預(yù)期向好，漿價(jià)震蕩上行，主力合約收盤價(jià)達(dá)到5670元/t，創(chuàng)上市以來第一個(gè)高點(diǎn)。

2019年3月開始，文化用紙春季旺季需求表現(xiàn)不及預(yù)期，由于發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而使宏觀情緒再度轉(zhuǎn)空，漿價(jià)震蕩下行隨后企穩(wěn)。5月下游正式步入淡季，漿價(jià)屢創(chuàng)新低。

1.2 底部盤整階段

2019年下半年到2020年上半年，紙漿價(jià)格底部盤整了一年時(shí)間。

2019年7月初，在G20利好、漿廠減產(chǎn)以及林產(chǎn)品公司罷工等事件多重疊加下，低迷了2個(gè)月的紙漿市場得到提振，多頭情緒高漲。隨后利多出盡，漿價(jià)迅速回落。之后幾個(gè)月也出現(xiàn)了幾次利多事件，漿價(jià)小幅提振，但由于基本面支撐力度有限，盤面每次都迅速回落并且不斷刷新低點(diǎn)。

從2019年12月開始，一季度宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)改善，不僅是紙漿市場，整個(gè)大宗商品市場都得到提振。在一季度宏觀經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)預(yù)期背景下，加之春節(jié)前下游補(bǔ)庫啟動(dòng)，盤面得到持續(xù)反彈，直到新冠疫情中斷了此次反彈節(jié)奏。

2020年新冠疫情爆發(fā)，春節(jié)期間悲觀情緒積累，節(jié)后首日刷新上市以來新低，當(dāng)日利空情緒出盡，盤面向上修復(fù)。隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，停工企業(yè)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)需求迅速恢復(fù)，盤面持續(xù)反彈。4月，紙漿需求進(jìn)入淡季，漿價(jià)開始慢跌，主力合約最終跌破4400元/t。

1.3 加速上行階段

2020年下半年，在中長期利好預(yù)期下紙漿價(jià)格重心上移，緊接著出現(xiàn)連續(xù)3個(gè)月的加速上行。

7月以來，宏觀面提振大宗商品市場，低估值品種輪換上漲，紙漿也出現(xiàn)了估值修復(fù)行情。在需求旺季預(yù)期下，漿和紙價(jià)格共振，同時(shí)“限塑令”和“禁廢令”開始引起廣泛關(guān)注，紙漿價(jià)格重心緩慢上移。

進(jìn)入11月，以造紙產(chǎn)業(yè)長周期底部走出為前提，加之宏觀春季躁動(dòng)行情啟動(dòng)，配合著“限塑令”和“禁廢令”需求題材炒作，紙漿期貨加速上漲，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的大額漲價(jià)函齊發(fā)，從而進(jìn)一步推高紙漿期貨價(jià)格，不斷創(chuàng)紙漿期貨上市以來新高。12月31日主力合約收盤價(jià)為5746元/t，突破前高的5670元/t，與年初相比漲幅達(dá)到24.6%。1月29日主力合約收盤價(jià)為6702元/t，與12月底相比漲幅達(dá)到16.6%。

2 紙漿產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀

2.1 針、闊葉木漿供應(yīng)需分別討論

全球化學(xué)漿未來5年產(chǎn)能變化相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)能增量主要來自闊葉木漿。全球針葉木漿發(fā)運(yùn)量回歸正常水平，闊葉木漿發(fā)運(yùn)量仍處于歷史高位（見圖2）。據(jù) PPPC數(shù)據(jù)顯示，2020年11月全球20個(gè)主要產(chǎn)漿國針葉木漿出貨量同比下降5.2%，1—11月累計(jì)同比下降3.4%，與2019年下半的年高出貨量相比，2020年以來針葉木漿出貨量處在近5年正常水平（見圖3）。2020年11月全球20個(gè)主要產(chǎn)漿國闊葉木漿出貨量同比下降1.0%，1—11月累計(jì)同比增長8.5%，闊葉木漿出貨量一直處在歷史高位。

我國紙漿進(jìn)口量維持高位，增量主要在于闊葉木漿。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020年全年我國進(jìn)口紙漿同比增長12.7%；其中12月進(jìn)口紙漿249.3萬t，環(huán)比下降11.6%，同比增長14.4%。分品種看，12月針葉木漿進(jìn)口78.71萬t，同比增長10.6%，環(huán)比下降1.9%，全年累計(jì)同比下降0.6%（見圖4）；闊葉木漿進(jìn)口112.78萬t，同比增長25.2%，環(huán)比下降15.7%，全年累計(jì)同比增長16.7%（見圖5）。

2.2 長中短周期下的需求不同

全球印刷書寫紙需求本身就一直處在下行通道，如果沒有新冠疫情影響，2020年全球印刷書寫紙需求原本就低于往年水平。疫情帶來居家辦公、線上辦公、線上展會(huì)等場景運(yùn)用，重創(chuàng)全球印刷書寫紙需求。5月，全球印刷書寫紙需求達(dá)到歷史新低。

隨著歐美地區(qū)復(fù)工推進(jìn)，全球印刷書寫紙需求5月開始逐月修復(fù)，環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，同比降幅連續(xù)收窄。如果與年初疫情爆發(fā)前水平相比，其實(shí)需求已經(jīng)修復(fù)至相對(duì)正常水平。根據(jù)PPPC最新數(shù)據(jù)，11月全球印刷書寫紙需求環(huán)比增速再次由正轉(zhuǎn)負(fù)。11月全球未涂布機(jī)制紙和涂布機(jī)制紙總需求環(huán)比下降7.9%，同比下降18.0%（見圖6）。

疫情對(duì)國內(nèi)需求的影響更多地疊加了春節(jié)假期效應(yīng)。2020年前2個(gè)月機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量同比大幅下滑17.8%，國內(nèi)需求受到短暫沖擊。隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利進(jìn)行，從3月開始機(jī)制紙及紙板單月產(chǎn)量便迅速恢復(fù)至正常水平。2020年全年我國機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量累計(jì)同比增長0.8%；其中，12月產(chǎn)量1209.9萬t，同比增長2.9%，連續(xù)3個(gè)月單月產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高（見圖7）。

中長期需求邏輯在于“主題類圖書”和“高檔包裝紙潛在需求”。一方面，對(duì)于文化用紙來說，2021年是文化用紙市場的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，主題類圖書有望繼續(xù)支撐2021年的文化用紙市場。另一方面，包裝紙的兩個(gè)熱點(diǎn)問題“限塑令”和“禁廢令”需要從概念落到實(shí)際，政策的實(shí)施也在逐步推進(jìn)并非一刀切。此時(shí)需轉(zhuǎn)向關(guān)注項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度、政策實(shí)施進(jìn)度，最終能增加多少需求，以及何時(shí)會(huì)帶來需求的新變化。

2.3 關(guān)注隱性庫存的消化情況

全球生產(chǎn)商紙漿庫存天數(shù)已降至正常水平。據(jù)PPPC數(shù)據(jù)顯示，11月全球生產(chǎn)者紙漿庫存天數(shù)37天。其中針葉木漿35天，較上月減少1天，較2019年同期增加1天；闊葉木漿39天，較上月減少3天，較2019年同期減少15天（見圖8）。

港口庫存處于新的平衡狀態(tài)，關(guān)注其他環(huán)節(jié)的庫存情況。根據(jù)卓創(chuàng)資訊樣本數(shù)據(jù)顯示，截至2021年1月底，國內(nèi)青島港、常熟港、保定地區(qū)紙漿庫存較2020年12月末增長4.8%，較2020年1月末增長1.2%。自紙漿期貨上市以來，樣本港口紙漿庫存量維持在180萬t上下浮動(dòng)，港口庫存目前處在新的平衡狀態(tài)（見圖9）。2020年全年紙漿進(jìn)口量同比增長12.7%，但港口庫存并未出現(xiàn)明顯累庫，需要關(guān)注其他環(huán)節(jié)的庫存情況。

我國造紙及紙制品業(yè)存貨與產(chǎn)成品存貨差值創(chuàng)歷史新高。2020年12月，造紙及紙制品業(yè)存貨同比增長6.8%，環(huán)比下降0.8%；產(chǎn)成品存貨同比增長5.2%，環(huán)比下降5.4%（見圖10）。存貨與產(chǎn)成品存貨均處在下滑狀態(tài)，但差值創(chuàng)歷史新高（見圖11）。這意味著從漿廠庫存、國內(nèi)樣本港口庫存、造紙業(yè)產(chǎn)成品庫存等環(huán)節(jié)的庫存來看，產(chǎn)業(yè)鏈庫存看起來似乎相對(duì)正常，而實(shí)際上產(chǎn)業(yè)鏈原料庫存和半成品庫存處于累庫狀態(tài)，這也符合前文提示的關(guān)注其他環(huán)節(jié)的庫存情況。

2.4 利潤亮眼但細(xì)分紙種分化

從2019年下半年以來，造紙及紙制品業(yè)利潤總額累計(jì)增速呈V型修復(fù)。2020年2月，受新冠疫情影響，利潤修復(fù)節(jié)奏中斷。隨著國內(nèi)需求迅速恢復(fù)至正常水平，4月累計(jì)同比增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，在此之后，累計(jì)同比增幅持續(xù)擴(kuò)大。尤其是9月以來，漿和紙共振帶動(dòng)整個(gè)造紙產(chǎn)業(yè)鏈利潤向好，2020年造紙及紙制品業(yè)利潤總額累計(jì)同比增長21.2%（見圖12）。其中12月單月利潤總額環(huán)比增長38.9%，突破2016年12月的單月利潤總額，創(chuàng)下歷史新高（見圖13）。

從各類紙品的毛利來看，4月在下游淡季氛圍下，各類紙品尤其是文化用紙毛利急跌。隨后毛利均開始止跌企穩(wěn)，生活用紙毛利維持弱勢，而白卡紙和文化用紙則逐步回升。進(jìn)入9月漿和紙共振上漲，旺季氛圍疊加潛在需求預(yù)期，白卡紙價(jià)格連續(xù)上漲，毛利同樣不斷走高。而生活用紙和文化用紙由于紙產(chǎn)品價(jià)格漲幅慢于紙漿價(jià)格漲幅變化，毛利不斷擠壓。下一步需要觀察這兩類紙品的毛利情況。

3 2021年市場展望

3.1 造紙產(chǎn)業(yè)迎來新周期

在期貨上市初期，造紙產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)高庫存和弱需求的局面，紙漿期貨的上市大大縮短了造紙產(chǎn)業(yè)的下行周期。2019年底產(chǎn)業(yè)長周期的底部已經(jīng)形成，但向上驅(qū)動(dòng)不足，隨后疫情導(dǎo)致長周期底部再次確認(rèn)的時(shí)間有一定延后。隨著造紙產(chǎn)業(yè)長周期底部慢慢走出，加之宏觀春季躁動(dòng)行情啟動(dòng)，配合“限塑令”和“禁廢令”需求題材炒作，紙漿期貨不斷創(chuàng)下歷史新高。當(dāng)前供應(yīng)端的主要矛盾在于闊葉木漿。機(jī)制紙及紙板連續(xù)3個(gè)月單月創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于新的平衡狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤同樣創(chuàng)下歷史新高，造紙產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處在新一輪的景氣周期，紙漿期貨加速了這一景氣周期的形成，產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)需要適應(yīng)快節(jié)奏的周期變化。

3.2 預(yù)期與現(xiàn)實(shí)博弈加劇

造紙產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處在新一輪的景氣周期。但是由于需求端已經(jīng)恢復(fù)至正常水平，供應(yīng)端一直以來也相對(duì)穩(wěn)定，基本面并不存在明顯的供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。春節(jié)前下游及終端備貨慢慢轉(zhuǎn)淡，但對(duì)節(jié)后傳統(tǒng)的春季旺季存在預(yù)期，節(jié)后的旺季表現(xiàn)就是關(guān)鍵。這意味著從前期關(guān)注需求題材炒作和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)比向好的簡單邏輯，正式進(jìn)入到預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的博弈，由關(guān)注絕對(duì)變化轉(zhuǎn)向關(guān)注相對(duì)變化。同時(shí)面臨宏觀環(huán)境的不確定性和結(jié)構(gòu)性差異，更加考驗(yàn)節(jié)奏的把握。

3.3 產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)融結(jié)合升級(jí)

上市初期，產(chǎn)業(yè)客戶以貿(mào)易類客戶為主，企業(yè)利用紙漿期貨進(jìn)行套期保值，鎖定利潤，企業(yè)完成采購的同時(shí)，建立空單對(duì)現(xiàn)貨庫存或者在途庫存進(jìn)行保護(hù)，降低經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)競爭力。隨著市場參與者的逐漸豐富，紙漿期貨創(chuàng)新了紙漿定價(jià)模式，點(diǎn)價(jià)交易新模式開始在現(xiàn)貨貿(mào)易中廣泛推廣。

隨著產(chǎn)業(yè)周期變化節(jié)奏加快，紙漿期貨帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)融結(jié)合升級(jí)。除了現(xiàn)貨庫存和在途庫存管理，采購計(jì)劃管理也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。企業(yè)利用期貨鎖定遠(yuǎn)期紙漿采購成本，建立多單補(bǔ)充遠(yuǎn)期庫存，平滑現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)。未來如果上市紙產(chǎn)品相關(guān)期貨，造紙產(chǎn)業(yè)鏈品種逐步完善，企業(yè)可以更加靈活運(yùn)用期貨衍生品工具，進(jìn)行跨品種套利，鎖定紙張生產(chǎn)利潤。