王曉明

從王亞偉出走私募后，公募一哥一直空缺。如今張坤也被稱為公募一哥，他是否真的能成為公募的一面旗幟飄揚(yáng)多年呢？

強(qiáng)勢(shì)業(yè)績(jī)背后是投資理念的“進(jìn)化”

去年底，張坤成為首位管理規(guī)模突破1000億的權(quán)益類基金經(jīng)理，在二級(jí)市場(chǎng)頗受推崇。

從投資業(yè)績(jī)看，截至4月14日，易方達(dá)中小盤自張坤上任以來(lái)共實(shí)現(xiàn)收益679.82%，年化回報(bào)27.14%，在權(quán)益類基金中排名第五。而排名前四位的基金均經(jīng)歷過(guò)舵手更迭，僅有謝治宇的成績(jī)能夠超越過(guò)他?？v觀其8年職業(yè)生涯，6年大幅度跑贏滬深300指數(shù)，僅在2014年和2016年跑輸指數(shù)。

從持倉(cāng)看，可以明顯看到其投資思路更新迭代：早期他在行業(yè)上還是比較分散，電子、房地產(chǎn)等均有涉及。隨著投資經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越豐富，他更喜歡在護(hù)城河極高的行業(yè)中挑選內(nèi)生現(xiàn)金流較好的企業(yè)，最終形成目前較為集中的持股模式。這樣的轉(zhuǎn)變反映出他目前重供給、重壁壘、重盈利含金量的思路，無(wú)論是集中持有的高端白酒還是港交所、上海機(jī)場(chǎng)、騰訊控股等行業(yè)龍頭，它們都呈現(xiàn)出獨(dú)特的供給特征。所以并非其喜歡扎推白酒，而是白酒作為護(hù)城河極高的板塊，契合他的投資偏好。

根據(jù)已披露一季報(bào)，他大幅減倉(cāng)了通策醫(yī)療、水井坊，大舉加倉(cāng)了中炬高新。中小盤目前持倉(cāng)通策醫(yī)療700萬(wàn)股，相比去年四季度持倉(cāng)減少230萬(wàn)股，根據(jù)一季報(bào)，雖然該股當(dāng)季業(yè)績(jī)不錯(cuò)，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但實(shí)際增速相比2019年一季度增長(zhǎng)有限，分別為60%和74%，引發(fā)機(jī)構(gòu)集體減持。

即便在大幅調(diào)整后，通策醫(yī)療仍然有著123倍PE的高估值，減持后仍重倉(cāng)可能還是因?yàn)楣驹谑?nèi)口腔服務(wù)的強(qiáng)大品牌力和良好現(xiàn)金流。該股在一季度表現(xiàn)低迷，其大幅加倉(cāng)效果尚不顯著;不過(guò)，該股同樣表現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)品力和渠道力，在疫情過(guò)后銷售較快修復(fù)，2020年實(shí)現(xiàn)收入51.23億元，同比增9.59%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.9億元，同比增23.96%。

極致的價(jià)值≠極致的基金經(jīng)理

在多輪牛熊洗禮下，他形成了重供給、輕需求的投資邏輯，盈利含金量極高的企業(yè)成為他的主要目標(biāo)。他也解釋過(guò)如果企業(yè)為了表面的盈利增長(zhǎng)，而開(kāi)展一些ROIC（資本回報(bào)率）小于WACC（加權(quán)平均資本成本）的無(wú)意義項(xiàng)目，就會(huì)摧毀公司甚至是股東的價(jià)值。理論框架反映到持倉(cāng)上，就形成了目前較為集中的持股模式，他更喜歡在護(hù)城河極高的行業(yè)中挑選內(nèi)生現(xiàn)金流較好的企業(yè)。

各類分析師總結(jié)張坤過(guò)去的成功，總會(huì)得到持有優(yōu)質(zhì)個(gè)股能夠穿越牛熊的結(jié)論，尤其是持有質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)能夠抵御熊市風(fēng)險(xiǎn)。

在熊市中，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的質(zhì)量更加關(guān)注，大家會(huì)通過(guò)一套嚴(yán)格的體系去選擇漏洞比較少的企業(yè)，那么優(yōu)質(zhì)企業(yè)就會(huì)獲得超額收益;而在一個(gè)估值擴(kuò)張的市場(chǎng)里面，市場(chǎng)更加關(guān)注業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)，重視盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的投資方式很可能階段性跑輸市場(chǎng)。在疫情之后的市場(chǎng)中，除了新能源等少數(shù)景氣向上的行業(yè)，市場(chǎng)恰恰在給盈利穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)企業(yè)確定性溢價(jià)。在如今經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、估值回歸的行情下，這部分溢價(jià)逐漸消弭，張坤所管的產(chǎn)品也出現(xiàn)了大幅回撤。

對(duì)比看，二級(jí)市場(chǎng)早年間，市場(chǎng)不是特別重視基本面，涌現(xiàn)出王亞偉等重視重組價(jià)值的明星，而在市場(chǎng)開(kāi)始重視基本面投資時(shí)，涌現(xiàn)出張坤、劉彥春等一批價(jià)值派，隨后當(dāng)新興產(chǎn)業(yè)投資成為趨勢(shì)時(shí)，馮明遠(yuǎn)等新生代也慢慢開(kāi)始進(jìn)入基民視野。然而很難有一種方法能夠在所有市場(chǎng)“通吃”，一個(gè)方法長(zhǎng)期有效的前提就是短期會(huì)出現(xiàn)失靈。

張坤是依靠自下而上選股，輕行業(yè)輪動(dòng)、輕博弈，天然就無(wú)法配置主題型以及偏周期標(biāo)的。而在A股環(huán)境中，能夠符合他投資框架的公司，本就數(shù)量有限，過(guò)于均衡的投資在他眼里反倒可能是另一種妥協(xié)。所以極致的投資方式成就了當(dāng)前的張坤，但是同樣會(huì)束縛他在波動(dòng)大、熱點(diǎn)切換頻繁市場(chǎng)中的表現(xiàn)。

從這個(gè)意義上看，張坤或許還不能算一位合格的公募一哥，或許還要再拉長(zhǎng)時(shí)間段來(lái)考驗(yàn)其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性;不過(guò)也需要注意到一點(diǎn)，當(dāng)年王亞偉完全封閉做業(yè)績(jī)的模式如今已不可復(fù)制！

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）

張坤上任同期部分明星基金表現(xiàn)一覽