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      風(fēng)險投資支持的上市公司并購績效及影響機制

      2021-04-20 12:12:32劉小清
      現(xiàn)代營銷·理論 2021年5期
      關(guān)鍵詞:并購績效影響機制風(fēng)險投資

      摘要:近年來的研究表明,與無風(fēng)險資本支持的企業(yè)相比,有風(fēng)險資本支持的企業(yè)具有明顯的短期和長期收益優(yōu)勢。本文結(jié)合本文的研究背景和并購的作用機理,對風(fēng)險資本支持下的上市公司并購績效進行考察,并對相關(guān)參考問題進行探討。

      關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;上市公司;并購績效;影響機制

      風(fēng)險投資對企業(yè)的成長和發(fā)展起著重要作用,對創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型具有推動作用。近年來,很少有人關(guān)注風(fēng)險投資上市后是否會影響并購績效的重要問題。在風(fēng)險資本背景下,上市公司應(yīng)結(jié)合市場需求,通過建立完善的績效管理機制,充分發(fā)揮風(fēng)險投資的積極作用,引導(dǎo)上市公司并購行為的績效,以實現(xiàn)企業(yè)的全面持續(xù)發(fā)展。

      一、風(fēng)險投資支持的上市公司并購績效研究背景

      在考察風(fēng)險資本支持下的上市公司并購績效之前,我們應(yīng)該對風(fēng)險資本有一個清晰的認識。風(fēng)險資本是有效支撐企業(yè)家可持續(xù)發(fā)展、創(chuàng)新進步、實現(xiàn)和適應(yīng)經(jīng)濟變革的重要動力,特別是風(fēng)險資本在促進全球經(jīng)濟一體化中的作用正逐步增強,以促進經(jīng)濟的全面發(fā)展。認識風(fēng)險資本,首先要明確風(fēng)險資本對上市公司業(yè)績的支撐作用;特別是在全球經(jīng)濟一體化的推動下,風(fēng)險資本正逐步成為有效支持企業(yè)家可持續(xù)發(fā)展、創(chuàng)新進步、實現(xiàn)并適應(yīng)經(jīng)濟變化的重要力量,其作用日益增強。相關(guān)企業(yè)和科學(xué)家正在研究投融資效率以及研發(fā)創(chuàng)新能力等參數(shù)進行闡釋。在經(jīng)濟發(fā)展的大背景下,企業(yè)主動并購,進入新的發(fā)展階段,實現(xiàn)了經(jīng)濟與社會的雙贏局面;在經(jīng)濟發(fā)展的大背景下,企業(yè)要想成功并購,就必須具備良好的業(yè)績。一般來說,風(fēng)險資本退出股市的比率在一年內(nèi)是 6.8%左右,三年后僅 42%的 VC實現(xiàn)退出,可見在企業(yè)上市之后的 1-3 年里,VC 仍會留在被投企業(yè)中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

      二、風(fēng)險投資支持的上市公司并購績效的影響機制

      1.風(fēng)險投資的監(jiān)督作用

      風(fēng)險資本的監(jiān)控是并購過程中的一個重要環(huán)節(jié),影響著并購信息及其開發(fā)結(jié)構(gòu)。風(fēng)險資本監(jiān)管功能一方面是有效降低信息成本,另一方面是充分考慮目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟實力,從根本上理解并購的償付能力和實際目的,有效向其傳達良好的發(fā)展意圖。從某種程度上說,這樣做可以有效地減少被收購方的抵制和懷疑,同時還可以降低獲取信息的成本。專業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)有很強的行業(yè)觀察能力,并能根據(jù)市場前景和市場環(huán)境做出很專業(yè)的判斷,這也是投資公司獲得現(xiàn)金流的能力。另外,風(fēng)險投資的監(jiān)督作用能有效降低并購過程中產(chǎn)生的代理成本、談判成本以及并購支付成本。如果買方擁有風(fēng)險資本投資,則風(fēng)險資本投資應(yīng)停止其對公司規(guī)?;颥F(xiàn)金流的過度擴張,以確保公司戰(zhàn)略體系更加合理,減少成本浪費和資源整合。

      2.風(fēng)險投資參與度

      風(fēng)險投資參與程度對并購活動有直接影響。在風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量眾多的情況下,減少因并購評級數(shù)據(jù)錯誤而導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。想要從根本上增強險投資參與度,就要發(fā)揮并購潛力,提高參與率。風(fēng)險投資公司的投資動機也隨之增強,而在并購對象上,風(fēng)險投資公司的股權(quán)比例越高,其并購信號越好,信息不對稱的負面影響越小。

      3.風(fēng)險投資方的聲譽和社會影響力

      風(fēng)險投資方的聲譽和社會影響力也是重要因素之一。著名風(fēng)險投資機構(gòu)在并購過程中可以積累更多的經(jīng)驗,對產(chǎn)業(yè)發(fā)展進行市場變遷的解讀。全面審視買家實力,可以為買家提供更專業(yè)、更權(quán)威的服務(wù)。此外,具有良好聲譽的并購企業(yè)可以利用自身的優(yōu)勢,為風(fēng)險投資公司的股東提供增值管理服務(wù)。風(fēng)險資本支持的企業(yè)在并購后的中短期內(nèi)獲得的收益較大,具有一定的普遍性。隨著風(fēng)險投資數(shù)量和份額的增加,其支持的上市公司在并購短期績效方面成績也較為突出,長期績效也會有明顯的提升,同時,并購還能提高內(nèi)部控制的效果,保證并購各方遵循并購規(guī)范,更合理地利用資本資源。

      三、理論分析與研究假設(shè)

      (一)有無風(fēng)險投資背景的企業(yè)并購績效假設(shè)

      假設(shè) 1:VC 風(fēng)險投資控股公司的并購業(yè)績明顯高于無風(fēng)險投資的公司。

      在并購重組過程中,VC 的監(jiān)管職能可能產(chǎn)生以下影響。

      (1)降低并購中的代理成本。如果被收購股東持有創(chuàng)業(yè)投資,則創(chuàng)業(yè)投資股東將限制收購公司的管理,擴大公司規(guī)模,浪費自由現(xiàn)金流。所以,并購更傾向于投資者共同創(chuàng)造價值的理性行為而非戰(zhàn)略行為。

      (2)減少合并和購置費用。利用 VC 可以充分發(fā)揮其專業(yè)投資收益的盡職調(diào)查作用,幫助買方對目標(biāo)公司進行準(zhǔn)確的估值,避免由于決策失誤或考慮過度造成的并購失敗。

      (3)有利于并購重組資源整合;開展風(fēng)險投資可以提高收購方與目標(biāo)公司管理層和員工之間的信任度,形成協(xié)同效應(yīng),增強企業(yè)的認同感,降低并購對核心管理層和核心員工的阻力,加速資源整合。

      (4)減少失敗的整合風(fēng)險。在并購過程中,公司的風(fēng)險監(jiān)控和管理職能將繼續(xù)發(fā)揮作用。減少并購和整合失敗的風(fēng)險需要幫助公司找到更好的管理者,支持公司建立更合理的基于合并的人事政策和文化差異。

      (二)風(fēng)險投資參與度高低對并購績效影響的假設(shè)

      假設(shè) 2:對于有 VC 背景的企業(yè)來說,隨著 VC 參與度的提高,企業(yè)的并購績效也隨之越高。

      參與型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)比例是風(fēng)險投資機構(gòu)參與型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的兩個重要方面。并購具有以下優(yōu)點:一是少數(shù)風(fēng)投公司能夠幫助上市公司實現(xiàn)并購目標(biāo),從而集思廣益,降低并購中評級錯誤的風(fēng)險;二是許多風(fēng)投公司的參與可以讓目標(biāo)公司對并購有信心;三是第三方風(fēng)投公司可以互相補充,互相監(jiān)督。價值增值功能的進一步完善有利于并購資源的整合。

      它通過提高風(fēng)投的股權(quán)比例,增強了其對企業(yè)的控制力、影響力和話語權(quán),增強了其在并購過程中的監(jiān)管和增值功能,從而提高了企業(yè)的運營水平和資本收益。對于 VC 來說,VC 更傾向于積極地參與并購活動;風(fēng)險投資在并購各方中所占比例越高,表明高質(zhì)量并購的信號傳遞越好,信息不對稱的程度越低。

      從整體上看,隨著風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量和持股比例的增加,并購基金的選擇和增值功能得到了優(yōu)化,其監(jiān)管功能也進一步完善。

      四、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

      (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

      由創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為主并方完成的 333 起并購事件作為初始樣本,并進行了篩選。

      第一,年度內(nèi)多次并購的企業(yè),只保留第一次并購的時間,即同一企業(yè)在一年內(nèi)完成的時間,以減少不同并購之間的相互作用。

      第二,同一公司在不同的年份發(fā)生多次合并或兼并,被認為是多元事件;

      第三,刪除不完整的并購信息。按照上述篩選原則,最終選取 174 個樣本,通過 wind 數(shù)據(jù)庫獲取并購事件的相關(guān)信息,同時通過人工獲取目標(biāo)集團的財務(wù)信息和風(fēng)險投資信息。

      (二)變量選取

      1.被解釋變量

      基于研究假設(shè),構(gòu)建了企業(yè)并購績效評價指標(biāo)體系,并進行了實證分析。

      (1)短期并購績效:本文以并購宣告日前后1天主并方股票的累計超額回報率(CAR(-1,1))作為短期并購績效的度量指標(biāo)。根據(jù)市場模型法對超額回報率進行估算,即 Ri =+βR m + ε ,選擇并購宣告日前 150 個交易日至前 30 個交易日作為估計窗口期,根據(jù)以估計窗口期數(shù)據(jù)估計得到的和β來計算并購宣告日前 1 個交易日至后1個交易日的日超額收益率(以實際值減去預(yù)測值得到超額收益率),將并購宣告日前 1 個交易日至后 1 個交易日的超額收益率累加得到 CAR(-1,1)。

      2.解釋變量

      (1)企業(yè)是否有風(fēng)險投資背景(VC):將前十大股東名單與清科數(shù)據(jù)庫的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機構(gòu)名錄》進行交叉核對,如果該股東被收錄,則認定企業(yè)有 VC 背景;若該股東未出現(xiàn)在名錄中,但在股東說明中其主營業(yè)務(wù)描述為“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險投資”,則認為該上市公司也屬于有 VC 支持的企業(yè)。

      (2)VC 參與度(VC_.number):設(shè)置“VC 機構(gòu)家數(shù)(VC_number)和“VC 總持股比例(VC_shares)”兩個指標(biāo)來度量VC 參與度。

      3.控制變量

      借鑒前人文獻(陳仕華等),選取以下控制變量:

      (1)并購相對規(guī)模(RS),并購交易金額/主并方并購前一年資產(chǎn)。

      (2)并購雙方是否屬于同一行業(yè)(SI),若處于同-行業(yè),則為 1,否則為 0。

      (3)并購是否是現(xiàn)金并購(Cashpay),若為現(xiàn)金支付,則為 1,否則為 0。

      (4)是否聘請財務(wù)顧問(Consultant),若聘請財務(wù)顧問,則為 1,否則為 0。

      (三)模型設(shè)計

      來驗證假設(shè) 1。本文構(gòu)建多元線性回歸模型 1,分析風(fēng)險投資背景對并購績效的影響:

      其中,CAR(-1,1)為短期并購績效,AROA-1.1 為長期并購績效。VC 代表企業(yè)是否有 VC 支持,若企業(yè)有 VC 背景,則為 1,否則為 0。X 代表控制變量。為進一步.分析 VC 參與度和聲譽對企業(yè)并購績效的影響,分別構(gòu)建如公式(2)的模型對假設(shè) 2 進行檢驗:

      模型 2 是在模型 1 的基礎(chǔ)上,對于有 VC 支持企業(yè)發(fā)起的并購事件,將 VC 參與度細分為 VC 機構(gòu)家數(shù)和持股比例兩個指標(biāo)來進行觀察。

      五、實證結(jié)果與分析

      (一)風(fēng)險投資對企業(yè)并購績效影響的檢驗

      基于對整個樣本中的上市公司并購事件進行了檢驗,相對于無風(fēng)險投資背景的并購活動,有風(fēng)險投資背景的并購活動長期績效在 5%以上,無風(fēng)險投資背景的并購活動在 10%以上,驗證了本文的結(jié)論。

      (二)風(fēng)險投資影響企業(yè)并購績效的作用機制

      1.以上研究結(jié)果顯示,有創(chuàng)業(yè)投資支持的公司的合并和收購績效明顯好于沒有創(chuàng)業(yè)投資支持的公司。

      第一,VC 支持的企業(yè)并購溢價較低。以上邏輯分析是指公司具備風(fēng)險投資背景。風(fēng)險投資監(jiān)管職能主要包括信息成本、中介成本、談判成本以及并購的支付成本。因此,對風(fēng)險投資公司來說,支付溢價是提高其并購績效的途徑之一。

      第二,VC 支持企業(yè)并購后的整合能力。風(fēng)險投資商通過并購,具備了強大的整合能力。在風(fēng)險投資監(jiān)管下,風(fēng)險資本能夠支持并購活動,而并購活動需要的資源是低流動性和高就業(yè)率。但是數(shù)據(jù)波動率、員工積極性和滿意度取決于并購,因此,并購績效意味著風(fēng)險投資支持并購的效率更高。

      六、結(jié)論

      試驗結(jié)果表明,(1)與非風(fēng)投支持企業(yè)相比,風(fēng)投支持企業(yè)在短期和長期業(yè)績方面明顯優(yōu)于其;(2)在評價參與企業(yè)的短期和長期業(yè)績時,以風(fēng)投支持企業(yè)的數(shù)量和持股比例為指標(biāo);通過增加風(fēng)險投資參與程度顯著提高;(3)風(fēng)投信譽對企業(yè)并購績效的影響顯著。

      參考文獻:

      [1]張奇.風(fēng)險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效的影響[J].財會研究,2019,(3):38-43.

      [2]邱思淼.風(fēng)險投資對企業(yè)并購行為和績效的影響——基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究[D].四川:西南財經(jīng)大學(xué),2017.

      [3]黃福廣,王賢龍,田利輝,等.標(biāo)的企業(yè)風(fēng)險資本、協(xié)同效 應(yīng) 和 上 市 公 司 并 購績 效 [J]. 南 開 管 理 評論,2020,23(4):96-106,165.

      中國人民大學(xué)? 劉小清

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