股票流動性對盈余管理的抑制作用*

李翔 臧夏陽

〔 DOI〕 10.19653/j.cnki.dbcjdxxb.2021.02.007

〔引用格式〕 ?李翔，臧夏陽.股票流動性對盈余管理的抑制作用——來自中國上市公司的經驗證據(jù)[J].東北財經大學學報，2021，（2）：67-75.

〔摘要〕盈余管理是體現(xiàn)公司治理水平的核心問題。本文從市場約束的視角，基于2004—2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，研究股票流動性對盈余管理的影響。研究顯示，股票流動性對盈余管理有著顯著的抑制作用，并且這一作用在應計盈余管理行為中的體現(xiàn)顯著大于真實盈余管理行為。這一結果在利用工具變量和雙差分模型控制了內生性問題以及進行變量替換后仍然穩(wěn)健。本文同時檢驗了這一抑制作用所依賴的環(huán)境以及實現(xiàn)渠道。研究顯示，良好的信息環(huán)境會強化股票流動性對盈余管理的抑制作用，內部治理約束存在提升空間的企業(yè)會強化股票流動性對盈余管理的抑制效應。這一結論同時豐富了盈余管理影響因素的相關研究以及流動性這一市場因素對公司治理約束的研究。

〔關鍵詞〕股票流動性;盈余管理;抑制作用;剩余現(xiàn)金流;雙差分模型

中圖分類號：F832.5;F230 ???文獻標識碼：A????文章編號：1008-4096（2021）02-0067-09

一、引 ?言

盈余管理作為一種合規(guī)范圍內的盈余調節(jié)行為一直受到國內外學者的廣泛關注。有人認為盈余管理賦予了公司管理者選擇會計方式的可行性，公司財務狀況得以更準確地體現(xiàn)。也有人認為盈余管理是公司管理者對盈余的調節(jié)甚至操縱，是對真實盈余的扭曲，加劇了信息不對稱。盡管還沒有完全一致的認知，但人們已將其視為公司信息披露質量甚至治理水平的衡量指標，并對盈余管理的影響因素做了廣泛深入的研究。目前，眾多學者從公司內部治理、外部利益相關者等視角對盈余管理的促進或約束作用展開研究，但關于市場投資者這一最廣泛也最為弱勢的利益相關者群體，尚沒有展開探討。本文基于市場流動性視角，檢驗來自普通投資者的市場約束是否會對盈余管理行為產生抑制作用。

首先，本文利用信息效應理論和代理理論推測出股票流動性與盈余管理程度之間的負相關關系，并進行了實證檢驗。其次，考慮到股票流動性與盈余管理之間的內生性問題，采用引入工具變量和雙差分模型兩種方法予以解決。針對股票流動性與盈余管理之間的逆向因果問題，構建基于股權分置改革的準自然實驗來解決。因為股權分置改革對于流動性的影響是外生的，故能較好地解決內生性問題。利用傾向評分匹配方法，本文構建了股權分置改革后流動性增加較大和較小的具有可比性的兩組，實證結果也顯示前者盈余管理的降低程度顯著高于后者。再次，本文還試圖找出股票流動性抑制盈余管理的環(huán)境依賴特征，證實了對于信息環(huán)境良好的公司，股票流動性對盈余管理的抑制作用更為明顯。最后，本文還考察了股票流動性對盈余管理抑制作用的實現(xiàn)渠道，證實了在代理問題有改善空間的公司中，股票流動性對盈余管理的抑制作用更為明顯。

本文從三個方面展開研究：第一，直接關注股票流動性對盈余管理的抑制作用;第二，使用準自然實驗來規(guī)避內生性問題，精確捕捉股票流動性對盈余管理的因果影響;第三，刻畫了股票流動性對盈余管理抑制作用的環(huán)境依賴特征和實現(xiàn)渠道。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

盈余管理一直被作為公司外部財務信息披露和內部優(yōu)化治理結構的關鍵問題來加以研究。Michael和William^[1]、高雷和張杰^[2]、宋承軍和王永健^[3]探討了公司治理因素的影響，同時張雪華和陳小林^[4]、方紅星和張勇^[5]、張白和蔡楚悅^[6]從市場約束的視角，分析了客戶、債權人等企業(yè)的利益相關者發(fā)揮的盈余管理約束功能。盡管這兩類學者在盈余管理約束領域提供了不同的研究思路并展示了有力的經驗證據(jù)，但基于股票流動性視角的市場約束對盈余管理的影響尚未涉及。

關于股票流動性與盈余管理的關系，現(xiàn)有文獻更多側重于盈余管理對股票流動性的影響。Ascioglu等^[7]認為，在盈余管理過程中股票非流動性程度會增加。Lang和Maffet^[8]認為，盈利管理越少，質量越高，股票流動性越高，交易成本越低。雖然較少文獻涉及股票流動性對盈余管理的影響，但有部分文獻研究了股票流動性對公司治理的作用。Adamati和Pfleiderer^[9]認為，當股票流動性增強時，機構投資者退出的壓力增大，對公司管理層的監(jiān)督得到加強。熊家財和蘇冬蔚^[10]認為，股票流動性與資本配置效率之間呈正相關關系，進一步表明股票市場流動性越高，董事會監(jiān)督機制的作用就越明顯。

雖然較少文獻涉及股票流動性對盈余管理的影響，但Holmstrom和Tirole^[11]、Edmans^[12]為代表的信息效應理論和Edmans^[12]、Kyle和Vila^[13]、Adamati和Pfleiderer^[9]為代表的代理理論，有助于本文推測股票流動性對盈余管理的影響機制。股票流動性信息效應的一系列文獻顯示，股票流動性的提高會提高股票價格的信息含量，降低信息不對稱性。Kyle^[14]認為，股票流動性會幫助知情方隱藏沒有反映在價格中的私人信息。Holmstrom和Tirole^[11]認為，當股票流動性較高時，信息的邊際價值就會越高，促使投資者會花更多的時間搜集信息以賺取超額利潤，進而實現(xiàn)信息不對稱程度的降低。杜金岷等^[15]認為，資本市場中股票流動性的提高會有利于公司治理結構的完善，會提高信息披露的質量。

與股票流動性信息效應相對應，另一類理論則認為股票流動性的提高會提高管理層代理成本，進而影響其盈余管理行為。陳輝等^[16]認為，股票流動性提高，股價信息含量會隨之提高，外部治理環(huán)境也會隨之改善。高志等^[17]認為，中國股票流動性的增強會提高企業(yè)的運作效率。魯海帆^[18]認為，良好的股票流動性有利于緩解代理問題。汪昌云和孫艷梅^[19]認為，較高的股票流動性會使企業(yè)管理層進行盈余操縱等機會主義行為的風險增加，因而會抑制管理層盈余管理的動機。

總的來說，良好的股票流動性一方面發(fā)揮了信息效應，豐富了股價信息含量，另一方面也發(fā)揮了代理效應，弱化了管理層的代理問題。兩種效應的實現(xiàn)最終都會有利于抑制管理層的盈余管理行為或動機。

（二）研究假設

從股票流動性的信息效應來看，良好的流動性會加大信息傳遞，弱化信息不對稱程度，從而壓縮管理層進行盈余管理的空間。從股票流動性的代理效應來看，較高的股票流動性會提高企業(yè)的資源配置效率，降低其代理成本，從而減少管理層的盈余管理行為。兩種效應均支持股票流動性對盈余管理的約束影響。因此，本文提出如下假設。

H1：股票流動性與公司盈余管理程度之間呈負相關關系。

根據(jù)具體財務操作方式的差異，盈余管理行為又可分為應計類別和真實類別兩種。前者是對各個財務項目進行會計準則范圍內的調整和選擇，進而實現(xiàn)最終盈余目標化;后者是改變公司真實經營活動和財務策略，從而影響最終盈余的行為。前者更多的是管理層的合法財務操作，后者主要是公司整體的經營策略選擇。股票流動性作為一種資本市場表現(xiàn)形式，無論是信息效應還是代理效應，更多的是傳遞普通投資者的公司治理參與性。這一參與性的壓力主要是針對管理層而非公司整體的，即會更多地約束管理層主導的應計盈余管理行為，而對公司整體選擇的真實盈余管理行為影響較少。因此，本文提出如下假設。

H2：股票流動性對公司應計盈余管理的影響程度要大于真實盈余管理。

股票流動性的信息效應發(fā)揮可能取決于特定的信息環(huán)境。高流動性在有效市場環(huán)境可以傳遞有效信息，增加股票價格的信息含量。在低效市場中，流動性傳遞的信息可能是源于炒作或操縱等虛假信息或噪聲信息，信息效應并無法實現(xiàn)，也就無法實現(xiàn)對盈余管理的約束功能。為了驗證股票流動性信息效應的這一環(huán)境依賴性，本文選取反映信息環(huán)境質量的變量——企業(yè)的分析師關注度，進行流動性對盈余管理約束作用的調節(jié)機制檢驗。在分析師的密切關注下，股票流動性可以更好地發(fā)揮信息效應，降低信息不對稱性，實現(xiàn)對管理層盈余管理行為的約束。因此，本文提出如下假設。

H3：在高分析師關注度的企業(yè)中，股票流動性對盈余管理有著更強的約束作用。

股票流動性代理效應的發(fā)揮也可能依賴于某些特定環(huán)境。當企業(yè)的代理沖突較為嚴重時，它緩解和改善的空間更大，股票流動性代理效應發(fā)揮作用的可能性也就越大。為此，本文要選擇反映代理沖突強度的變量，檢驗它們對股票流動性代理效應的調節(jié)機制。根據(jù)“壕溝防御效應”理論，股權屬性和剩余現(xiàn)金流是反映企業(yè)代理問題強弱的常用指標。國有企業(yè)由于所有者的特殊屬性，往往對管理者的制約更為有限，代理問題較私有企業(yè)更為嚴重。剩余現(xiàn)金流也體現(xiàn)為管理者的可掌控可借此謀取私利的資源，更多的剩余現(xiàn)金流意味著更突出的代理問題。因此，本文引用企業(yè)的國有屬性和剩余現(xiàn)金流兩個變量，進行股票流動性對盈余管理約束作用的調節(jié)機制檢驗。因此，本文提出如下假設。

H4：在國有企業(yè)中，股票流動性對盈余管理有著更強的約束作用。

H5：在剩余現(xiàn)金流較多的企業(yè)中，股票流動性對盈余管理有著更強的約束作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2004—2018年中國A股上市公司為研究樣本，剔除了金融業(yè)、ST和PT公司以及存在缺失數(shù)據(jù)的樣本，并對數(shù)據(jù)進行1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理基于Stata15。

（二）變量描述

1.被解釋變量——盈余管理

本文根據(jù)Jones^[20]、Defond和Jiambalvo^[21]和Dechow等^[22]的方法計算應計盈余管理程度（AM）。同時，參考Roychowdhury^[23]、Zang^[24]、Dechow等^[22]和Cohen等^[25]的相關研究來計算真實應計盈余管理（RM）。

2.解釋變量——股票流動性

借鑒Amihud^[26]、Edmans和Zur^[27]的研究，本文先計算非流動性比率（股票日收益的絕對值與其交易額的年平均比率），對其進行對數(shù)化并取相反數(shù)后作為股票流動性衡量指標（）。

3.控制變量

Defond和Jiambalvo^[21]認為，大多數(shù)公司的盈余管理可能源于規(guī)避債務違約，會在債務到期前一個財政年度進行應計盈余管理。楊繼偉等^[28]認為，資產負債率與盈余管理程度呈正相關。李增幅等^[29]認為，外界關注和監(jiān)督的程度越高，盈余管理程度越低。章衛(wèi)東^[30]認為，第一大股東持股比例與盈余管理程度之間呈正相關。Jensen^[31]認為，攫取現(xiàn)金流可能是管理層盈余管理行為的動機之一，越是在現(xiàn)金流豐厚的公司里，盈余管理行為越可能出現(xiàn)。這一結論也得到了Jones和Sharma^[32]、Chung等^[33]的證實?；谝陨衔墨I，本文引入資產負債率、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、經營現(xiàn)金流作為盈余管理的控制變量，并引入獨立董事人數(shù)控制公司治理狀態(tài);引入總資產收益率和營業(yè)收入增長率控制公司績效和公司成長性。

4.調節(jié)變量

為檢驗股票流動性在對盈余管理約束時發(fā)揮的信息效應和代理效應，本文分別從公司受關注度和代理沖突強度視角尋找代理指標。對于信息效應選用關注公司的分析師數(shù)量和對公司進行跟蹤分析的研究報告數(shù)量來指代;對于代理效應選用公司是否國有控股和公司剩余現(xiàn)金流來指代。如表1所示。

（三）模型設定

1.股票流動性對盈余管理的影響

為了驗證H1和H2，本文基于模型（1）進行檢驗。

（1）

其中，表示盈余管理，包括應計盈余管理和真實盈余管理程度兩種形式，為表1中所列示的控制變量。模型（1）中還控制了年份固定效應和行業(yè)固定效應。

2.不同信息環(huán)境下股票流動性對盈余管理的影響

為了驗證H3，本文引入分析師關注度和研究報告關注度作為信息環(huán)境的代理變量，基于模型（2）考察不同信息環(huán)境下股票流動性與盈余管理之間的關系。

（2）

其中，表示其交互項的系數(shù)。顯著為負意味著以分析師關注度或研究報告關注度體現(xiàn)的信息環(huán)境越優(yōu)質，股票流動性對盈余管理的約束作用就越大。

3.不同代理問題下股票流動性對盈余管理的影響

為了驗證H4和H5，選擇是否國有控股和公司剩余現(xiàn)金流作為代理問題的代理變量，基于模型（3）考察代理沖突對股票流動性與盈余管理之間關系的影響。

（3）

其中，表示其交互項的系數(shù)。是構建的虛擬變量。當公司為國有控股時，=1，否則為0。當公司剩余現(xiàn)金流大于同年同行業(yè)的中位數(shù)時，=1，否則為0。當顯著為負時，說明在國有公司樣本中，股票流動性對盈余管理的約束作用更強;在公司剩余現(xiàn)金流更充沛的樣本中，這一約束作用也表現(xiàn)的更強。

4.對股票流動性內生性的控制

雖然本文旨在驗證股票流動性對盈余管理的約束作用，但當管理者獲得股票或股權激勵時，會希望公司股票擁有良好的流動性以便自己順利套現(xiàn)。因此，管理者有動機通過一系列盈余管理行為以影響市場的投資決策，進而推高該公司股票的流動性。為有效解決股票流動性與盈余管理的逆向因果問題，本文借助股權分置改革這一政策事件，構建準自然實驗，通過雙差分模型驗證股票流動性對盈余管理的約束作用。股權分置改革消除了非流通股和流通股的流通機制差異，從客觀上實現(xiàn)了股票流動性的大幅增加。本文將公司股權分置改革的年份設置為t年，測度改革后一年與前一年的流動性變化，根據(jù)其大小分為受政策影響流動性變化較大組——實驗組;受政策影響流動性變化較小組——控制組。在對兩組進行傾向評分匹配以消除異質性干擾后，進行雙差分模型檢驗，如模型（4）：

（4）

其中，是實驗組/控制組的虛擬變量，當股票流動性變化較高時為實驗組，=1;當股票流動性變化較低時為控制組，=0。是上市公司是否經歷股改沖擊的虛擬變量，股改之前為0，股改之后為1。雙重差分模型檢驗如表2所示。

實驗組在股權分置改革前后的盈余管理變化是，而控制組的盈余管理變化是，由于控制組的流動性受到股權分置改革影響較小，因而更多地體現(xiàn)為公司盈余管理的自然變化。將兩組的盈余管理變化進一步差分，得到的就是股權分置改革增強了流動性，對盈余管理的影響部分。由于這部分流動性的增強是源于政策實施而非盈余管理造成，因而可以避免逆向因果的問題。本文預計股權分置改革引起的股票流動性提高會明顯的約束盈余管理，即交乘項系數(shù)顯著為負。

四、實證結果

1.回歸結果分析

（1）單變量回歸分析

本文選取滬深兩市A股上市公司2004—2018年的相關數(shù)據(jù)，共計13 411個樣本。以股票流動性的中位數(shù)為界分為高低兩組。由表3可知，流動性低的公司有著更高的盈余管理水平，這與本文的H1相符。此外，股票流動性與真實盈余管理之間的統(tǒng)計結果不顯著，驗證了H2。

（2）多變量回歸分析

本文選擇一些其他盈余管理的重要影響因素對其控制進行多變量回歸分析。由表4可知，前兩列中股票流動性與兩種盈余管理之間均呈負相關，其中應計盈余管理顯著，真實盈余管理不顯著。這一結論與單變量回歸所得結論一致。將公司的財務特性與行業(yè)和年度固定效應加入考量，在表4第3列和第4列中可以看出股票流動性對應計盈余管理的影響要比真實盈余管理更大。此外，本文考慮了公司治理的其他因素以后，股票流動性與盈余管理之間的負相關關系依舊穩(wěn)健。

2.股票流動性對盈余管理中的信息效應檢驗

在之前的分析中，本文認為股票流動性增加時會使公司管理層迫于信息透明化的壓力相應地減少盈余管理行為。為了進一步證實這一效應，本文對股票流動性與盈余管理之間的負相關關系是否會因公信息不對稱的強弱而有所差異進行檢驗。本文沿用Jiang等^[34]的做法，使用公司受分析師關注度（AnaAttention）和公司受研報關注度（ReportAttention）兩個代理變量作為衡量公司間信息不對稱程度的指標，構建它們與股票流動性的交乘項并增添到模型（1）中進行檢驗。實證結果如表5所示。

由表5可知，當公司所處的信息環(huán)境較為透明的情形下，股票流動性對公司應計盈余管理水平的抑制作用顯著增強，但對真實盈余管理的抑制作用并未顯著強化。這一實證結果部分驗證了H3。

3.股票流動性對盈余管理影響中的代理效應檢驗

為驗證股票流動性在影響盈余管理時是否發(fā)揮了代理效應，本文引入股票流動性對公司代理沖突的影響這一渠道，考察股票流動性對盈余管理抑制作用是否會因代理沖突更加嚴峻而得到加強。本文選取公司是否國有控股（SOE）以及公司剩余現(xiàn)金流（RC）作為公司代理問題的指代變量，構建它們與股票流動性的交乘項并增添到模型（1）中進行檢驗。實證結果如表6所示。

由表6可知，當公司為國有控股時，股票流動性對盈余管理的約束作用更為明顯。當公司有更為充沛的剩余現(xiàn)金流時，這一約束作用更為明顯。并且這種約束作用在應計盈余管理中更為明顯，但在真實盈余管理中并不顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換股票流動性指標

本文選擇Amivest作為股票流動性的替代指標，該指標度量股票價格變化1%所需要的股票交易量。Amivest越高，說明交易數(shù)量對股票價格的影響度較低，股票價格對交易量沖擊的敏感度較低，即具有較高的股票流動性。如表7所示，無論是應計盈余管理（AM）還是真實盈余管理（RM），均與股票流動性Amivest呈負相關關系。這一結論與之前得到的結果相一致。

（二）內生性控制

股票流動性與盈余管理之間的負相關關系可能會因為遺漏變量以及逆向因果的內生性問題而產生偏差，本文使用工具變量法和準自然實驗的方式進行檢驗。

1.遺漏變量

本文旨在考察股票流動性對盈余管理的影響，但很可能模型忽略了部分可同時影響股票流動性和盈余管理的因素，可能正是這些因素造成了股票流動性和盈余管理的同時變化，而非兩者相互施加的影響。為避免遺漏變量造成的實證結論不穩(wěn)定本文引入工具變量法予以處理。參照Fang等^[35]的研究結論，本文使用樣本公司所屬行業(yè)中與其規(guī)模最相近的兩家公司的股票流動性均值作為工具變量。同一行業(yè)且規(guī)模相近公司股票流動性會有相似性，但盈余管理更多受到公司治理水平影響，受規(guī)模相近公司股票流動性影響較小。引入工具變量進行二階段最小二乘重新估計模型（1），本文結果依然穩(wěn)健。

2.逆向因果

除考慮遺漏變量對上述結論的影響，逆向因果也有可能對之前的結論產生偏差。本文將2005年開始的股權分置改革作為外部流動性沖擊，從而驗證股票流動性對盈余管理的逆向因果。股權分置改革是自2005年開始中國證監(jiān)會實施的一項消除原本流通股和非流通股的“二元”股權結構的改革。酈金梁等^[36]認為，股權分置改革消除了流通股和非流通股之間的隔閡，允許非流通股在股票交易所進行自由交易。這意味著大股東可以持有股票進場交易從而獲得資本利得，這會化解流通股和非流通股之間的對立關系，轉化為利益趨同關系。利用股權分置改革帶來的股票流動性變化這一外生沖擊，本文規(guī)避了流動性與盈余管理的逆向因果問題，進而更為準確地刻畫兩者之間的關系。

本文將股權分置改革前后各一年股票流動性差分，發(fā)現(xiàn)近90%公司的股票流動性獲得了提高，這驗證了股權分置改革促進絕大部分改制公司股票流動性的提高。因此，本文將股權分置改革作為政策沖擊下的準自然實驗控制盈余管理對股票流動性的影響，驗證股票流動性對盈余管理的單向作用關系。

本文借鑒Jiang等^[34]的方法，將股權分置改革前后公司股票流動性變化排序。流動性增長最高的1/3作為處理組（Treat），表示在本次流動性沖擊過程中流動性變化較大的公司;后1/3作為控制組（Control），表示在經歷流動性沖擊以后流動性變化最小的公司。并根據(jù)公司在股權分置改革前三年的特征因素進行傾向評分匹配，以消除公司特征導致的盈余管理差異。傾向評分匹配之后，本文使用雙重差分模型對匹配后樣本進行檢驗，具體如模型（4）。

本文借鑒Jiang等^[34]的方法，使用股權分置改革前后三年作為窗口期進行雙重差分檢驗。既可以過濾擾動因素造成的檢驗偏差，又能充分反映股權分置改革的影響，確保檢驗結果的準確性和平衡性。

本文對該模型使用了橫截面回歸以及面板回歸兩種方法進行估計，結果基本一致。本文考察了交互項（）對盈余管理水平的影響，發(fā)現(xiàn)對應計盈余管理的相關系數(shù)在統(tǒng)計上顯著為負，而對真實盈余管理的相關系數(shù)為負但并不顯著。這說明股權分置改革帶來的股票流動性提高對應計盈余管理有著顯著的抑制作用，但對真實盈余管理的影響不顯著。這與前文的檢驗結果基本相一致。

六、結 ?論

本文以2004—2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，基于13 411個樣本進行實證研究，考察股票流動性對盈余管理水平的影響。本文分別采用股票非流動比率和股價變動所需的交易量來衡量股票流動性，檢驗對應計盈余管理和真實盈余管理的影響。結果顯示，股票流動性對盈余管理有著顯著的約束作用，且對于應計盈余管理這一約束作用更為明顯。在采用準自然實驗和工具變量方法控制了內生性問題后，結果依然穩(wěn)健。本文還檢驗了股票流動性對盈余管理抑制作用的信息效應和代理效應，發(fā)現(xiàn)良好的信息環(huán)境有助于股票流動性傳遞更有效的信息，進而對盈余管理的抑制作用更顯著;存在一定的代理問題的公司，其盈余管理的下降更有空間，股票流動性對盈余管理的抑制作用也會更為明顯。本文從市場約束的視角拓展了盈余管理影響因素研究，豐富了盈余管理領域的文獻，并為市場監(jiān)管方對盈余管理的治理提供了理論依據(jù)。

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Restrictive Effect of Stock Liquidity on Earnings Management： Empirical Evidence From Listed Companies of China

LI Xiang，ZANG Xia-yang

（School of Finance，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China）

Abstract：?Earnings management is an important issue which reflects corporate governance. This paper studies the impact of stock liquidity on earnings management based on the data of Chinese listed companies from 2004 to 2018. The study shows that stock liquidity has a significant inhibitory effect on earnings management，and this role in accrual earnings management behavior is significantly greater than in real earnings management behavior. This result is still robust after using tool variables and double-difference models to control endogenous problems and variable substitution. ?The paper also examines the environment and the channels through which this disincentive effect is achieved. The study shows that a good information environment reinforces the disincentive effect of equity liquidity on earnings management， and that firms with room to improve internal governance constraints reinforce the disincentive effect of equity liquidity on earnings management. This finding also enriches the research on the factors influencing earnings management and the research on liquidity as a market factor on corporate governance constraints.

Key words：stock liquidity;earnings management;restrictive effect;residual cash flow ;DID model

（責任編輯：蘭桂杰）