趙樊珍 張婷

摘 要：隨著我國利率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣國際化程度越來越高，匯市對股市的影響不容小覷。探究匯率波動(dòng)對我國A股市場的影響，可以幫助股票投資者以及上市公司更好地把握匯率波動(dòng)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。近五年，匯率變動(dòng)對我國股市有明顯影響，匯率與上證指數(shù)以及與農(nóng)林牧漁、石油化工等七大行業(yè)股指呈正相關(guān)關(guān)系;與黑色金屬、房地產(chǎn)、公共事業(yè)三大行業(yè)股指無顯著相關(guān)關(guān)系，這主要取決于行業(yè)產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)、出口價(jià)格的彈性與外匯負(fù)債的多少。

關(guān)鍵詞：匯率;上證綜合指數(shù);相關(guān)關(guān)系;行業(yè)股指

中圖分類號：F832.63? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）09-0072-03

引言

匯率的波動(dòng)從各方面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響資金的流動(dòng)，最終會(huì)作用于股市，對股價(jià)產(chǎn)生一定的影響。隨著我國多次進(jìn)行匯率改革，匯率波動(dòng)逐漸加大，匯率與股市的相關(guān)性不斷加大。另外，我國資本市場的對外開放程度也在不斷提高，使我國股票市場對人民幣匯率的反饋效應(yīng)更為明顯。因此，研究匯率與我國股市的關(guān)系，不僅對維護(hù)我國金融市場的穩(wěn)定、促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，并且有助于加強(qiáng)各公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，為股市參與者提供一些參考，減小由于匯率波動(dòng)帶來的經(jīng)濟(jì)損失。

關(guān)于匯率與股價(jià)的相關(guān)關(guān)系，目前，國外主要有兩種理論對其進(jìn)行解釋。一是流量導(dǎo)向模型（flow-oriented models），由Dornbusch and Fisher（1985）提出，該模型解釋了匯率變化對股價(jià)的影響途徑：一國匯率可以影響該國企業(yè)的國際競爭力，影響國際貿(mào)易，最終對公司股價(jià)產(chǎn)生影響。二是股票導(dǎo)向模型（stock-oriented models），由Frankel和Barnson（1983）提出，強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)匯率主要由資本與金融賬戶決定，股價(jià)上漲時(shí)，國外資金會(huì)被吸引，外國投資者購買本國貨幣，國際市場上本國貨幣供應(yīng)量不變，而需求量增大，導(dǎo)致本國貨幣升值，匯率改變。而國內(nèi)對于兩者關(guān)系的研究側(cè)重實(shí)證研究，孫永春等（2019）表示，上證綜合指數(shù)與人民幣匯率和其自身前一天收益率有著明顯的正向關(guān)系。尹海員（2017）運(yùn)用基于靜態(tài)與動(dòng)態(tài)的CoVaR分析，表明股市對相關(guān)行業(yè)的邊際風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)都為正。

本文先從作用機(jī)制展開分析，再通過實(shí)證探究近些年美元兌人民幣匯率的變化與我國上證指數(shù)之間的關(guān)系，以及美元兌人民幣波動(dòng)率與上證指數(shù)波動(dòng)率之間的關(guān)系，并進(jìn)一步分析原因，最后進(jìn)行總結(jié)，提出看法與建議。

一、匯率影響股市的作用機(jī)制分析

只從匯率角度來講，把人民幣看作商品，在國際市場上，人民幣的價(jià)格即匯率，匯率上升說明人民幣購買量上升，外幣兌換本幣增多，增加的部分資金會(huì)流入股市，造成股價(jià)上升。而在實(shí)際市場上，匯率除了影響資金流動(dòng)以外，還會(huì)影響進(jìn)出口貿(mào)易：本幣升值會(huì)造成國內(nèi)的物價(jià)上升，出口量會(huì)變少，對于出口型企業(yè)造成不利影響，使業(yè)績下降，股價(jià)下跌。相反，一方面匯率下跌會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)資金流出，股市下跌;但是另一方面會(huì)有利于出口，出口量增大，公司業(yè)績上升，利好股價(jià)。再從時(shí)期的長短來分析，短期來看，人民幣升值將直接影響資產(chǎn)價(jià)格，使得金融、房地產(chǎn)等板塊走強(qiáng)，拉升大盤，人民幣升值的預(yù)期一旦形成，會(huì)導(dǎo)致熱錢流入，也利于股市的走強(qiáng)。長期來看，人民幣升值會(huì)增加出口壓力，不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇甚至衰退，對股市有負(fù)面影響。因此，綜合來看，匯率的影響不單單只是正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)，取決于資金流動(dòng)和進(jìn)出口貿(mào)易對股市的影響孰高孰低。不同時(shí)期，一個(gè)國家的開放程度會(huì)有所變化，因此匯率對股市的影響也會(huì)有所改變。

二、模型與數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)的選取與來源

本文選取直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣對美元匯率作為匯率的統(tǒng)計(jì)性指標(biāo)，我國股市整體收益水平用上證綜合指數(shù)收盤價(jià)格來反映，不同行業(yè)股市的收益率用十個(gè)申萬一級行業(yè)股指收盤價(jià)格表示。時(shí)間跨度為2015年2月至2020年2月的月交易數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自國泰安。

預(yù)處理，即將所得到的所有原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理，以得到匯率波動(dòng)率以及股指收益率：

Ri，t=Ln（Pi，t/Pi，t-1）（1）

其中，Ri，t是第i個(gè)指標(biāo)在第t期的波動(dòng)率水平，Pi，t為第i個(gè)指標(biāo)在第t期的指數(shù)值。

（二）ADF檢驗(yàn)

為了使得數(shù)據(jù)滿足進(jìn)行回歸分析的前提，首先進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，來判斷所選取的變量是否平穩(wěn)。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

？駐yi=？琢+？茁i+（？酌-1）yi-1+？啄i？駐yi-j？著i（2）

（2）式中，α、β、δ為參數(shù)，ε是服從獨(dú)立同分布的白噪聲的隨機(jī)誤項(xiàng)。

以上數(shù)據(jù)均通過ADF檢驗(yàn)，說明均為平穩(wěn)序列，可直接用于數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型。

（三）回歸分析

1.本文在分析匯率對上證綜合指數(shù)的影響時(shí)，自變量中加入PPI，考慮到時(shí)間序列大都具有異方差，為消除影響，本文采用Robust回歸分析。

對獨(dú)立同分布等精度模型：

選定一個(gè)定義于一維歐氏空間R的實(shí)函數(shù)？籽，令：

（4）式中，a表示矩陣行向量，X代表極值解，P表示觀測量或誤差的權(quán)。

2.在匯率與行業(yè)股指相關(guān)關(guān)系的探究中，由于匯率與行業(yè)股指不具有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，故本文采取非線性關(guān)系，選用曲線回歸模型：

Yi=a0+a1X+a2X2（5）

其中，Yi為各股指收益率，X為匯率波動(dòng)率。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）匯率對我國股市的整體影響

運(yùn)用上述模型，得到的實(shí)證結(jié)果如表1所示。從表1可知，自變量為PPI波動(dòng)率和月匯率波動(dòng)率，因變量為上證綜合指數(shù)波動(dòng)率。PPI波動(dòng)率的p=0.960>0.05，意味著PPI波動(dòng)率并不會(huì)對上證綜合指數(shù)波動(dòng)率產(chǎn)生影響關(guān)系。

月匯率波動(dòng)率的回歸系數(shù)值為0.084（t=2.646，p=0.008<0.01），意味著月匯率波動(dòng)率會(huì)對上證綜合指數(shù)波動(dòng)率產(chǎn)生顯著的正向影響關(guān)系。2015—2020年，人民幣兌美元匯率波動(dòng)1%，上證綜合指數(shù)會(huì)同方向波動(dòng)8.4%。

（二）匯率對各行業(yè)股指影響的實(shí)證結(jié)果

前七大行業(yè)實(shí)證結(jié)果中一次項(xiàng)系數(shù)的p值都小于0.05，一次項(xiàng)系數(shù)的顯著性合格，后三大行業(yè)曲線回歸不顯著（p>0.05），說明近五年來，匯率與上述七大行業(yè)股指有著較微弱的正相關(guān)關(guān)系，匯率變動(dòng)1%，各行業(yè)股指收益率同方向變動(dòng)5%左右（航空運(yùn)輸7%左右）;而與醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、紡織服裝三大行業(yè)股指沒有比較明顯的相關(guān)性。

我國石油化工企業(yè)大都依賴于進(jìn)口質(zhì)量高，附加值高的化工產(chǎn)品;出口的大部分為品質(zhì)低廉，技術(shù)含量低的基礎(chǔ)產(chǎn)品，國際貿(mào)易收支長期處于逆差。機(jī)械設(shè)備與紡織服裝行業(yè)面臨的情況和石油化工類似，人民幣升值時(shí)，這些企業(yè)的進(jìn)口產(chǎn)品總成本可以降低，雖然出口品利潤也會(huì)降低，但是從總量上來看，進(jìn)口總量遠(yuǎn)大于出口總量，成本的減少可以覆蓋利潤的減少，企業(yè)獲利，進(jìn)而會(huì)在一定程度上表現(xiàn)為股價(jià)上漲;有色金屬屬于我國的上游行業(yè)，其下游有電力行業(yè)和建筑行業(yè)。該行業(yè)股價(jià)在很大程度上由實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定，實(shí)體經(jīng)濟(jì)好，有色金屬需求量大，股價(jià)升高。我國人民幣升值，一定程度地體現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)，因此行業(yè)股指會(huì)有一定的增大;農(nóng)林牧漁行業(yè)的客戶基本都集中在國內(nèi)，產(chǎn)品價(jià)格在國際市場間難以傳導(dǎo)，并且面臨政府監(jiān)管，與國際市場關(guān)聯(lián)不大。不過近些年，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上金融產(chǎn)品不斷增多，農(nóng)林牧漁行業(yè)與國際股市的關(guān)聯(lián)性有所上升，近些年我國對一些農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口量不斷增大，人民幣升值可以降低成本，對行業(yè)利好;醫(yī)藥生物行業(yè)不屬于進(jìn)口導(dǎo)向型行業(yè)，產(chǎn)品的原材料大部分來自國內(nèi)，該行業(yè)外債數(shù)量不大，匯率波動(dòng)對產(chǎn)品成本的影響不大。不過我國醫(yī)藥產(chǎn)品出口量相對較大。當(dāng)人民幣升值時(shí)，外國購買價(jià)格變高，銷售數(shù)量會(huì)有一定的下降，但我國屬于發(fā)展中國家，產(chǎn)品銷往許多發(fā)達(dá)國家，并且銷往發(fā)達(dá)國家的銷售額占比很高。發(fā)達(dá)國家的居民消費(fèi)水平相對較高，并且對醫(yī)療，保健品的需求一直較大，因此我國醫(yī)藥生物行業(yè)的產(chǎn)品在國外價(jià)格彈性不大。因此，隨著人民幣升值，雖然銷售量有些下降，但會(huì)被價(jià)格升高幅度彌補(bǔ)，總銷售額變大，收入也會(huì)變大，公司收益好，股價(jià)上漲;影響航空公司業(yè)績的兩大重要因素為油價(jià)和匯兌損益。航空運(yùn)輸公司運(yùn)營成本很大一部分為原油，故公司業(yè)績對油價(jià)變動(dòng)的敏感程度大，人民幣升值時(shí)，可以在一定程度上抵御原油價(jià)格上漲。另外，航空業(yè)屬于外匯負(fù)債類行業(yè)，負(fù)債購買飛機(jī)，原材料維修，融資租賃都是以美元計(jì)價(jià)，人民幣升值可以造成匯兌損益，降低負(fù)債，利好航空業(yè)。

對于黑色金屬行業(yè)，也就是鋼鐵行業(yè)，其原材料鐵礦石來源于從國外進(jìn)口;黑色金屬行業(yè)屬于上游行業(yè)，有著汽車、船舶、機(jī)械設(shè)備等下游行業(yè)。人民幣升值一方面會(huì)使得原材料采購成本下降，另一方面也會(huì)使得下游行業(yè)產(chǎn)成品的出口量下降，二者對黑色金屬行業(yè)股指的影響相反，作用相互抵消。近年來，二者對股價(jià)程度大抵相同，所以匯率變化對黑色金屬行業(yè)股指的變化無顯著影響;公共事業(yè)一般處于自然壟斷下，價(jià)格具有局限性，公營部門會(huì)被政府控制，而私營部門則會(huì)受到行政法規(guī)的約束。從我國現(xiàn)狀來看，該板塊與資本市場相關(guān)性不強(qiáng)，股價(jià)具有防御性，較為穩(wěn)定。類似的，房地產(chǎn)行業(yè)受到我國政府的嚴(yán)格控制，國家會(huì)控制房價(jià)，尤其是近些年，限購、限價(jià)越來越嚴(yán)格，股價(jià)具有穩(wěn)定性，不會(huì)明顯被匯率波動(dòng)所影響。

四、結(jié)論與建議

近些年，匯率波動(dòng)與上證綜合指數(shù)具有有限的正相關(guān)性，行業(yè)股指中，與航空運(yùn)輸?shù)恼嚓P(guān)性相對來說較為明顯，與農(nóng)林牧漁、石油化工、有色金屬、紡織服裝、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備六大行業(yè)股指有著較為微弱的正相關(guān)性，而與黑色金屬、公共事業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)在近些年沒有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。主要取決于行業(yè)產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)、出口價(jià)格的彈性與外匯負(fù)債的多少。

對于受匯率影響較為明顯的行業(yè)來說，人民幣貶值會(huì)對其造成損失，建議相關(guān)行業(yè)充分利用金融衍生產(chǎn)品與外匯衍生工具，將匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，降低由于匯率波動(dòng)劇烈而帶來的損失。我國公司應(yīng)該多創(chuàng)新，在技術(shù)層面上進(jìn)一步突破，逐漸轉(zhuǎn)變高技術(shù)高質(zhì)量產(chǎn)品依賴進(jìn)口的情況，爭取做到自給自足，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，不因進(jìn)口產(chǎn)品漲價(jià)而蒙受過多損失;相關(guān)機(jī)構(gòu)要完善外匯市場監(jiān)管措施，警惕不同市場間的傳播風(fēng)險(xiǎn);政府部門要積極鼓勵(lì)國內(nèi)公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完善與升級，提倡多元化進(jìn)出口貿(mào)易，以此分散匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要加強(qiáng)股票市場、外匯市場的管理與建設(shè)，使我國金融市場能夠健康穩(wěn)定地發(fā)展。

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The Influence of Exchange Rate on Chinas Stock Market from the International Perspective

—— Empirical Research Based on the Second and Robust Regression

ZHAO Fan-zhen，ZHANG Ting

（Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：With the continuous progress of Chinas interest rate liberalization process and the increasing degree of RMB internationalization，the influence of foreign exchange market on the stock market cannot be underestimated.Exploring the influence of exchange rate fluctuations on Chinas A-share market can help stock investors and listed companies better grasp the financial risks brought by exchange rate fluctuations.The exchange rate fluctuations in the past five years have a significant impact on Chinas stock market.The exchange rate is positively correlated with the Shanghai Composite Index as well as seven major industry indexes such as agriculture，forestry，animal husbandry，fishery and petrochemical.There was no significant correlation with the stock index of ferrous metal，real estate and public utilities.It mainly depends on the cost structure of industry products，export price elasticity and foreign exchange liabilities.

Key words：exchange rate;the Shanghai composite index;correlation;industry index