李冬偉 羅嬋

【摘 要】 利用高鐵開通的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展視角研究高鐵開通對(duì)上市公司投資效率的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，高鐵開通顯著提升了開通地區(qū)企業(yè)的投資效率，高鐵開通影響企業(yè)投資效率的作用機(jī)制包括代理沖突和融資約束。一方面，高鐵開通減輕了由信息不對(duì)稱產(chǎn)生的代理沖突，進(jìn)而提升了企業(yè)投資效率;另一方面，高鐵開通緩解了企業(yè)面臨的融資約束，減少了因資金困難導(dǎo)致的投資不足。高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在地區(qū)異質(zhì)性，高鐵開通對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)投資效率的改善作用非常顯著，對(duì)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的投資效率則未表現(xiàn)出正向的影響?；诖耍瑸槠髽I(yè)和政府把握高鐵開通機(jī)遇，發(fā)展高質(zhì)量投資，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 高鐵開通; 投資效率; 融資約束; 代理沖突

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）10-0074-07

一、引言

當(dāng)前我國(guó)面臨復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，投資效率提升的重要性日益凸顯。高效率的投資，有利于增強(qiáng)發(fā)展后勁，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供有力支撐。2020年政府工作報(bào)告明確提出要做好穩(wěn)投資工作，擴(kuò)大有效投資。對(duì)企業(yè)而言，投資效率直接影響企業(yè)的長(zhǎng)期生存與發(fā)展。已有研究主要從管理層個(gè)人特征、公司治理、外部制度環(huán)境等方面研究企業(yè)投資效率的影響因素，鮮有從行業(yè)發(fā)展的角度探討對(duì)投資效率的影響。隨著越來(lái)越多城市步入高鐵時(shí)代，不同地區(qū)間的時(shí)空距離大大縮短，相關(guān)研究表明，高鐵的出現(xiàn)加快了人力、資本和信息等要素在各地區(qū)間的流動(dòng)，打破了城市間的地理隔離，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)格局以及微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生了深刻影響。投資決策往往被信息、資金等因素影響甚至主導(dǎo)，高鐵建設(shè)引起信息、資本等要素的流動(dòng)必然對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響，且由于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資源稟賦存在較大差異，各地區(qū)受到的影響也不盡相同。因此，本文立足于交通運(yùn)輸行業(yè)的發(fā)展情況，分析和研究高鐵建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。在如火如荼的高鐵建設(shè)背景下，企業(yè)投資效率是否會(huì)受到高鐵開通的影響？其中的作用機(jī)制是什么？高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響是否因地區(qū)的差異有所不同？對(duì)這些問題的研究，有助于回答高鐵開通地區(qū)企業(yè)投資效率提升途徑問題，為政府、企業(yè)把握高鐵開通機(jī)遇、發(fā)揮高鐵優(yōu)勢(shì)以提升企業(yè)投資效率提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)從多個(gè)方面解釋了投資效率的影響因素，探尋提升企業(yè)投資效率的有效途徑，其中大量文獻(xiàn)從公司治理方面探討投資效率問題。盧馨等[ 1 ]認(rèn)為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于中小股東和外部投資者利益的維護(hù)，會(huì)導(dǎo)致投資效率的低下;韓金紅、余珍[ 2 ]從投資視角考察我國(guó)上市公司縱向兼任高管的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)兼任高管的企業(yè)投資效率更高。從管理層特征的角度解釋企業(yè)投資效率問題也積累了豐富的研究成果，劉艷霞、祁懷錦[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)投資效率與管理者自信程度有關(guān)，相較于過(guò)度自信管理者，自信不足管理者更有利于投資效率的提升;吳良海等[ 4 ]的研究結(jié)果表明高管任期的延長(zhǎng)增強(qiáng)了R&D支出對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用。此外，從制度環(huán)境的角度研究非效率投資行為影響因素的文獻(xiàn)并不少見，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為金融發(fā)展有助于提升企業(yè)投資效率。萬(wàn)良勇[ 5 ]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)法治水平高的地區(qū)企業(yè)的投資效率更高，主要表現(xiàn)為投資不足程度更低;王秀麗、齊荻[ 6 ]構(gòu)建了多期傾向得分—雙重差分模型研究“陸港通”與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)“陸港通”的實(shí)施能夠緩解投資不足，抑制過(guò)度投資行為，從而提升企業(yè)投資效率;王仲兵、王攀娜[ 7 ]關(guān)注了2010年賣空機(jī)制的啟動(dòng)，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制能夠抑制企業(yè)過(guò)度投資，緩解投資不足，從而顯著提升企業(yè)投資效率;李延喜等[ 8 ]從政府干預(yù)、金融發(fā)展水平以及法治水平三個(gè)維度考察了外部制度環(huán)境對(duì)上市公司投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)降低政府干預(yù)程度、提高金融發(fā)展水平、加強(qiáng)法治水平建設(shè)均有助于改善上市公司投資效率。

縱觀現(xiàn)有研究，多數(shù)對(duì)企業(yè)投資效率影響因素的研究都集中于公司治理、管理層特征、制度環(huán)境等方面，而鮮有文獻(xiàn)從行業(yè)發(fā)展的角度探討投資效率的影響因素。在我國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)飛速發(fā)展的背景下，要素在各地區(qū)間的流動(dòng)加快，極大地改變了企業(yè)的信息環(huán)境和融資環(huán)境。大量研究表明，高鐵的出現(xiàn)加快了人力、資本和信息等要素在各地區(qū)間的流動(dòng)，打破了城市間的地理隔離，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)格局以及微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生了深刻影響。因此有必要結(jié)合企業(yè)所處地區(qū)的交通基礎(chǔ)設(shè)施情況，分析、驗(yàn)證高鐵如何影響企業(yè)投資效率。本文基于交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展的視角研究高鐵開通對(duì)上市公司投資效率的影響，并進(jìn)一步探尋高鐵發(fā)揮作用的“黑箱”，以期揭示高鐵影響企業(yè)投資效率的作用機(jī)制。本文可能的貢獻(xiàn)有以下方面：首先，從交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展的視角切入，考察高鐵開通和企業(yè)投資效率的影響，并分析這種影響的地區(qū)異質(zhì)性，在一定程度上彌補(bǔ)了以往研究在內(nèi)容上的不足，進(jìn)一步豐富了投資效率影響因素的相關(guān)研究;其次，考察了高鐵影響企業(yè)投資效率的內(nèi)在作用機(jī)制，試圖打開影響過(guò)程中的多個(gè)“黑箱”，從而深化了企業(yè)投資的研究?jī)?nèi)容;最后，從實(shí)踐的角度來(lái)看，本文可能為企業(yè)在投資決策過(guò)程中把握高鐵開通帶來(lái)的機(jī)遇、推動(dòng)投資高質(zhì)量發(fā)展提供有益啟示。

三、理論分析和研究假設(shè)

作為企業(yè)面臨的重要外部因素，交通基礎(chǔ)設(shè)施尤其是高鐵對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展影響重大。企業(yè)投資效率同時(shí)面臨市場(chǎng)摩擦所導(dǎo)致的融資約束問題以及兩權(quán)分離衍生的委托代理關(guān)系下的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)問題。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，地理距離對(duì)信息流動(dòng)的阻礙效應(yīng)在不斷弱化，但因地理距離產(chǎn)生的信息不對(duì)稱卻始終存在。高鐵帶來(lái)的“時(shí)空壓縮”效應(yīng)有效降低了地理距離產(chǎn)生的信息不對(duì)稱，不僅可以限制管理層自利行為，提升管理層投資決策效率，而且能緩解企業(yè)面臨的融資約束，為投資活動(dòng)提供資金保障。高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)還有助于該地區(qū)企業(yè)尋找更好的投資機(jī)會(huì)。高鐵開通大大擴(kuò)展了該地區(qū)企業(yè)在地理上的有效可達(dá)空間，可達(dá)空間的擴(kuò)大，意味著高鐵開通地區(qū)企業(yè)更容易接觸到遠(yuǎn)距離的投資項(xiàng)目，可選擇的投資機(jī)會(huì)增多，地理位置可接近性的提高降低了高鐵開通地區(qū)企業(yè)獲取投資信息的成本，利于其發(fā)現(xiàn)更多更好的投資機(jī)會(huì)。此外，高鐵建設(shè)極大地優(yōu)化了原有交通網(wǎng)絡(luò)，加快了開通地區(qū)人力、資本等要素的流動(dòng)，增強(qiáng)了高鐵開通地區(qū)企業(yè)對(duì)高層次人才的吸引力，為企業(yè)引進(jìn)高級(jí)管理人才提供了更多機(jī)會(huì)，有利于提升管理層的整體水平，做出更有效率的投資決策。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H1：高鐵開通能夠顯著提升開通地區(qū)企業(yè)的投資效率。

高鐵開通能夠在一定程度上緩解代理沖突，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。企業(yè)內(nèi)部的代理問題源于在信息不完全和不對(duì)稱的條件下，委托人的利益被代理人侵占的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)往研究表明，企業(yè)內(nèi)部人往往出于追求個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)做出低效率的投資決策，企業(yè)內(nèi)部人有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)過(guò)度投資或投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而將項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給股東，引發(fā)投資過(guò)度，或是減少投資以逃避監(jiān)管責(zé)任，從而導(dǎo)致投資不足[ 9 ]。新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)理論認(rèn)為，地理距離引發(fā)的交易成本會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的決策產(chǎn)生顯著影響，從而塑造了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在空間的分布[ 10 ]。地理空間分散性的擴(kuò)大加長(zhǎng)了委托代理鏈條，增加了信息溝通和監(jiān)督管理的難度，較遠(yuǎn)的地理距離會(huì)加劇代理沖突，公司處于偏遠(yuǎn)地區(qū)時(shí)監(jiān)管難度加大。就企業(yè)外部而言，其所受的外部市場(chǎng)監(jiān)管和投資者的監(jiān)督均較弱;就企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，企業(yè)的自主性治理動(dòng)機(jī)相對(duì)偏弱，同時(shí)企業(yè)管理層個(gè)人能力難以評(píng)價(jià)或公司決策難以被投資者所觀察。地理距離引致的股東監(jiān)督成本及監(jiān)管難度的大幅增加，導(dǎo)致企業(yè)受股東監(jiān)管的程度低，便于管理層攫取私利，公司的代理問題更加凸顯[ 11 ]，而委托人和代理人之間的地理接近則可以實(shí)現(xiàn)更好的監(jiān)管，代理問題也由此得到緩解。高鐵開通后股東與企業(yè)間的相對(duì)距離縮短，降低了信息不對(duì)稱程度，股東可以加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管力度，及時(shí)抑制代理人的機(jī)會(huì)主義傾向和逆向選擇問題，從而約束企業(yè)的投資決策。高鐵開通還可以減少股東對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督所需要花費(fèi)的時(shí)間等現(xiàn)實(shí)成本，增強(qiáng)股東和其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，更有效地抑制管理層非效率投資行為。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H2：高鐵開通通過(guò)緩解代理沖突提升企業(yè)投資效率。

高鐵的開通通過(guò)降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象的主要原因是信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束，企業(yè)缺乏足夠的資金用于投資項(xiàng)目，地理距離產(chǎn)生的信息不對(duì)稱直接影響企業(yè)融資和融資成本。在信息不完全、不充分的信貸市場(chǎng)中，由于受到距離的侵蝕，銀行獲取企業(yè)軟信息的能力下降，進(jìn)而影響銀行信貸決策[ 12 ]。距離中心城市較遠(yuǎn)的公司面臨更大程度的信息不對(duì)稱，能夠獲取的外部融資較少[ 12 ]，而位于中心城市或接近中心城市的企業(yè)更容易通過(guò)私募融資、信托計(jì)劃等方式融通資金，緩解企業(yè)面臨的融資約束。公司與投資者的信息不對(duì)稱還會(huì)導(dǎo)致外部權(quán)益融資成本升高，由于軟信息難以以書面文檔或電子文件的形式承載，其傳播受到地理距離的限制，雖然信息技術(shù)的發(fā)展能夠在一定程度上將軟信息數(shù)碼化，實(shí)現(xiàn)軟信息在一定范圍內(nèi)傳播，但地理距離對(duì)于及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取私有信息仍然存在著重要影響[ 13 ]。高鐵開通打破了投資者和企業(yè)之間的地理分割，提高了信息交換和傳播溝通的速度和質(zhì)量，有助于降低投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱，減少逆向選擇問題導(dǎo)致的市場(chǎng)摩擦，有利于內(nèi)部經(jīng)理人有效地向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，從而籌集足夠資金來(lái)把握良好的投資機(jī)會(huì)[ 14 ]。高鐵開通還增強(qiáng)了資金提供方獲取軟信息的能力，縮減了資金提供方在事前調(diào)研篩選、事中了解投資項(xiàng)目進(jìn)展、事后監(jiān)督控制的成本，從而吸引更多投資，減少因融資約束造成的非效率投資。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H3：高鐵開通通過(guò)緩解融資約束提升企業(yè)投資效率。

由于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資源稟賦存在較大差異，高鐵的開通對(duì)不同地區(qū)企業(yè)投資效率的影響也會(huì)不同。新經(jīng)濟(jì)地理理論認(rèn)為，由于存在“規(guī)模報(bào)酬遞增”效應(yīng)，在“用腳投票”機(jī)制的作用下，生產(chǎn)要素會(huì)向優(yōu)勢(shì)地區(qū)集聚，同時(shí)要素的流入也進(jìn)一步強(qiáng)化該地區(qū)的優(yōu)勢(shì)，而另一個(gè)地區(qū)由于要素的流出產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)發(fā)展劣勢(shì)，最終形成“中心—外圍”的空間布局[ 10 ]。該理論被廣泛用于解釋地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問題。就高鐵開通而言，高鐵將經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的地區(qū)連接在一起，發(fā)達(dá)地區(qū)與欠發(fā)達(dá)地區(qū)之間的通達(dá)性快速提升，聯(lián)系更加緊密，要素和資源的流動(dòng)進(jìn)一步加快[ 15 ]。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)有更好的發(fā)展環(huán)境和吸引力，交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的要素和資源向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)移，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)要素和資源的流失加劇。高鐵開通引致的人力、資本等要素向發(fā)達(dá)地區(qū)的集聚為發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)投資效率的改善提供更充分的支持和保障，但對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的投資效率可能不存在正向的影響。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H4：高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在地區(qū)異質(zhì)性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2005—2018年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本文研究所用的高鐵開通時(shí)間、線路等數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）、中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司網(wǎng)站等，各省份鐵路、公路營(yíng)運(yùn)里程來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，微觀企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。筆者對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：剔除金融保險(xiǎn)類公司樣本、數(shù)據(jù)不全的公司樣本、上市時(shí)間不足一年的公司樣本;為控制極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理，令小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量分別等于1%分位數(shù)與99%分位數(shù)。經(jīng)過(guò)上述處理，本文最終保留了23 077個(gè)“企業(yè)—年”觀測(cè)值。本文采用Stata14軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。為控制潛在的異方差等問題，在所有回歸中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的Cluster處理。

（二）變量定義

本文借鑒Richardson[ 16 ]、文雯等[ 17 ]的研究，采用如下預(yù)期投資支出模型來(lái)估計(jì)企業(yè)非效率投資：

其中：INVt表示t年新增投資支出，采用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額后的差額與總資產(chǎn)的比值衡量;INVt-1表示t-1年新增投資支出;CASHt-1用t-1年貨幣資金除以總資產(chǎn)度量;Growtht-1表示t-1年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率;RETt-1表示t-1年考慮現(xiàn)金紅利再投資的年度回報(bào)率;AGEt-1表示t-1年時(shí)上市年限;LEVt-1表示t-1年資產(chǎn)負(fù)債率;SIZEt-1表示t-1年企業(yè)規(guī)模。

通過(guò)模型（1）對(duì)殘差進(jìn)行預(yù)測(cè)，按得到殘差的正負(fù)進(jìn)行二次劃分：如果模型的殘差大于零，代表投資過(guò)度，用EINV_OVER表示;如果模型的殘差小于零，則代表投資不足，用EINV_UNDER表示。對(duì)殘差取絕對(duì)值表示企業(yè)的非效率投資，記為EINV，該值越大，表示企業(yè)非效率投資越多，投資效率越低。

具體變量定義及計(jì)算方式見表1。

（三）模型設(shè)定

1.為識(shí)別高鐵建設(shè)和企業(yè)投資效率的因果關(guān)系，本文借鑒卞元超等[ 18 ]、饒品貴等[ 19 ]的研究來(lái)構(gòu)建DID模型，通過(guò)該模型來(lái)探討高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的作用。具體模型表示如下：

其中：EINV表示非效率投資;HRS為虛擬變量，表示上市公司i所在市在t年是否開通了高鐵，如果開通了高鐵定義為1，否則定義為0。由于高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響需要時(shí)間，本文對(duì)高鐵開通時(shí)間作滯后一期處理。

2.為檢驗(yàn)高鐵開通和企業(yè)投資效率之間的影響機(jī)制，本文采用中介效應(yīng)分析方法，建立中介效應(yīng)模型如下：

3.為檢驗(yàn)高鐵開通影響企業(yè)投資效率的地區(qū)異質(zhì)性，利用模型（2）對(duì)地區(qū)進(jìn)行分組回歸。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，非效率投資的研究樣本中包括14 929個(gè)投資不足樣本和8 148個(gè)投資過(guò)度樣本，多數(shù)樣本公司面臨投資不足的問題。投資過(guò)度樣本的均值、標(biāo)準(zhǔn)差均大于投資不足樣本的均值、標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明投資過(guò)度樣本的非效率程度更高。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究基本一致。

（二）高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率影響分析

高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響結(jié)果如表3。從表3列（1）的估計(jì)結(jié)果可知，解釋變量HRS的回歸系數(shù)為-0.004，顯著性水平為1%，說(shuō)明高鐵開通負(fù)向影響了企業(yè)非投資效率，即對(duì)投資效率具有顯著的正向作用。具體而言，高鐵開通能夠促進(jìn)區(qū)域間要素的流動(dòng)，從而提升投資效率。將研究樣本進(jìn)一步區(qū)分為投資不足和投資過(guò)度，發(fā)現(xiàn)HRS的回歸系數(shù)分別在10%和1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明高鐵建設(shè)對(duì)投資不足行為和投資過(guò)度行為均存在顯著的抑制作用。

（三）影響機(jī)制檢驗(yàn)

高鐵開通可能通過(guò)監(jiān)管的強(qiáng)化和信息、資本等要素的流動(dòng)緩解企業(yè)的代理沖突及融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)的投資效率。為此，本文基于代理沖突和融資約束兩個(gè)角度進(jìn)一步探究高鐵開通影響企業(yè)投資效率的作用機(jī)制。為檢驗(yàn)影響機(jī)制，本文選取SA指數(shù)和代理成本（AG）分別作為融資約束和代理沖突的衡量指標(biāo)。SA指數(shù)越大表示融資約束程度越高，AG指數(shù)越小表示代理成本越高、代理沖突問題越嚴(yán)重。

以代理成本為中介變量的中介效應(yīng)分析結(jié)果如表4所示。在路徑模型Path A中，高鐵開通HRS的回歸系數(shù)為-0.0036，且在1%的水平上顯著。在路徑模型Path B中，中介因子融資約束AG的回歸系數(shù)為0.0071，且在10%的水平上顯著，表明所在地開通了高鐵的企業(yè)代理成本更低，代理沖突得到緩解。最后在路徑模型Path C中，當(dāng)把中介因子代理成本AG放入基本模型時(shí)，高鐵開通HRS的回歸系數(shù)為-0.0035，回歸系數(shù)絕對(duì)值降低，但仍在1%的水平上顯著，代理成本AG的回歸系數(shù)在1%水平顯著?？梢姡哞F開通對(duì)企業(yè)投資效率在代理沖突路徑上存在部分中介效應(yīng)。

以融資約束為中介變量的中介效應(yīng)分析結(jié)果如表5所示。在路徑模型Path A中，高鐵開通HRS的回歸系數(shù)為-0.0036，且在1%的水平上顯著。在路徑模型Path B中，中介因子融資約束SA的回歸系數(shù)為-0.0045，且在5%的水平上顯著，表明所在地開通了高鐵企業(yè)面臨的融資約束更弱。最后在路徑模型Path C中，當(dāng)把中介因子融資約束SA放入基本模型時(shí)，高鐵開通的回歸系數(shù)為-0.0035，回歸系數(shù)絕對(duì)值降低，但仍在1%的水平上顯著，融資約束SA的回歸系數(shù)在5%的水平顯著。結(jié)果表明，高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率在融資約束路徑上同樣存在部分中介效應(yīng)。

（四）地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步考察高鐵開通與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系在不同區(qū)域是否存在異質(zhì)性，本文將西部地區(qū)定義為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，其他地區(qū)定義為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，按照所在區(qū)域的不同對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，表6列（1）、列（2）分別報(bào)告了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)組別和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)組別的回歸結(jié)果。分地區(qū)的估計(jì)結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)組別中HRS的回歸系數(shù)在5%的置信度下顯著為負(fù)，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)組別中HRS的回歸系數(shù)為正且不顯著。說(shuō)明高鐵開通是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)改善投資效率的良好契機(jī)，高鐵開通能夠顯著提升經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的投資效率;但對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)而言，高鐵開通可能增大了要素和優(yōu)勢(shì)資源流失的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的非效率投資行為難以通過(guò)高鐵建設(shè)得到有效抑制。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性，本文采用了三種方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并將檢驗(yàn)結(jié)果與前文的結(jié)論對(duì)比。

（一）雙重差分法的適用性檢驗(yàn)

以高鐵開通作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)通過(guò)雙重差分模型進(jìn)行因果分析的重要條件是滿足平行趨勢(shì)假定。為驗(yàn)證有高鐵城市和無(wú)高鐵城市企業(yè)發(fā)展的平行趨勢(shì)，本文參考Xu[ 20 ]的研究在模型（2）加入高鐵開通的前項(xiàng)和后項(xiàng)虛擬變量得到模型（6）以檢驗(yàn)高鐵開通前后不同時(shí)間的效果：

其中，HRSi，t+k是一個(gè)虛擬變量，k=-3，-2，-1，0，1，2，3，分別表示企業(yè)i所在地區(qū)高鐵開通前第3年、第2年、第1年，高鐵開通當(dāng)年和高鐵開通后第1年、第2年、第3年。結(jié)果顯示，高鐵開通前3年及開通當(dāng)年的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在高鐵開通之前，處理組和對(duì)照組的投資效率水平不存在顯著差異，滿足平行趨勢(shì)假定的條件，驗(yàn)證了本文雙重差分模型的有效性。而高鐵開通后3年的回歸系數(shù)均顯著，說(shuō)明企業(yè)投資效率的顯著提升發(fā)生在高鐵開通之后，且影響存在一定的滯后性。

（二）改變樣本檢驗(yàn)

考慮到北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市發(fā)展較早，配套交通基礎(chǔ)設(shè)施較完善，可能對(duì)雙重差分估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，本文刪除一線城市樣本后重新進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論一致，表明高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

（三）增加控制變量

考慮到其他交通基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中控制了省級(jí)層面的公路營(yíng)運(yùn)里程、鐵路營(yíng)運(yùn)里程的自然對(duì)數(shù)，HRS的系數(shù)依然顯著為負(fù)，支持了前文結(jié)論。

七、結(jié)論與建議

企業(yè)所在地理位置的差異會(huì)影響企業(yè)所能獲取的資源，影響企業(yè)的生存發(fā)展空間。高鐵網(wǎng)絡(luò)通過(guò)時(shí)空壓縮效應(yīng)拉近了地區(qū)之間的相對(duì)距離，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生強(qiáng)大的推動(dòng)力。本文以高鐵開通作為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)造雙重差分回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并探索其影響機(jī)制。主要研究結(jié)論如下：（1）高鐵的開通能夠顯著提升開通地區(qū)企業(yè)的投資效率。（2）高鐵開通影響企業(yè)投資效率的作用機(jī)制包括代理沖突和融資約束。一方面高鐵開通減輕了由信息不對(duì)稱產(chǎn)生的代理沖突，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率;另一方面高鐵開通緩解了企業(yè)面臨的約束，減少因資金不足導(dǎo)致的投資不足。（3）由于交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的要素和資源向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)集聚，高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在地區(qū)異質(zhì)性。高鐵開通對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)投資效率的改善作用非常顯著，對(duì)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的投資效率則未表現(xiàn)出正向的影響。

基于上述研究結(jié)論，本文從企業(yè)和政府兩個(gè)方面提出相關(guān)建議：（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分把握高鐵開通帶來(lái)的機(jī)遇，加強(qiáng)信息交流，提升企業(yè)投資效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資的高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)一方面應(yīng)利用高鐵開通帶來(lái)的便利，更有效地監(jiān)督經(jīng)理人行為;另一方面要充分把握高鐵帶來(lái)的融資紅利，向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，為企業(yè)投資提供資金保障，同時(shí)增強(qiáng)對(duì)投資機(jī)會(huì)的識(shí)別能力，進(jìn)行更高效的投資活動(dòng)。（2）由于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)政府財(cái)政收入難以承受高鐵建設(shè)的高資金投資，國(guó)家應(yīng)在高鐵建設(shè)上給予其更多的財(cái)政支持，讓經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)一同分享高鐵建設(shè)帶來(lái)的市場(chǎng)福祉。政府還應(yīng)綜合運(yùn)用稅收、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付等財(cái)政政策，為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)吸引投資，減少經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)因投資不足產(chǎn)生的非效率投資。另外，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)應(yīng)加強(qiáng)與發(fā)達(dá)地區(qū)的交流和學(xué)習(xí)，不斷優(yōu)化當(dāng)?shù)氐耐顿Y環(huán)境，減少優(yōu)質(zhì)資源、要素的流失，各地區(qū)政府之間也應(yīng)加強(qiáng)聯(lián)系，充分發(fā)揮本地的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)地區(qū)之間的協(xié)同發(fā)展。

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