明明 章立聰

摘要：近期，以二級(jí)債基、偏債混合型基金為代表的“固收+”產(chǎn)品異軍突起，規(guī)模增加，反映出資金在利率下行周期中資產(chǎn)配置的新動(dòng)向。本文對(duì)“固收+”產(chǎn)品的定義和類別展開分析，探討了其資產(chǎn)配置偏好以及受到市場(chǎng)追捧的原因，并展望了發(fā)展前景及對(duì)債市的影響。

關(guān)鍵詞：固收+? 資產(chǎn)配置? 資金利率

“固收+”產(chǎn)品的定義與特征

（一）“固收+”產(chǎn)品的定義與類別

目前，“固收+”產(chǎn)品沒有明確的定義，一般認(rèn)為這類產(chǎn)品由“固收”和“+”兩部分組成。其中，“固收”部分指用風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類資產(chǎn)作為底倉，以獲取基礎(chǔ)收益并且控制投資風(fēng)險(xiǎn);“+”部分是指在此基礎(chǔ)上適度配置風(fēng)險(xiǎn)較高的權(quán)益類資產(chǎn)、另類資產(chǎn)，或采取打新、對(duì)沖等策略，在控制波動(dòng)與回撤的前提下增厚收益。因此，“固收+”產(chǎn)品以獲取絕對(duì)收益為目標(biāo)，具有收益穩(wěn)健且向上彈性較大的特點(diǎn)。

“固收+”產(chǎn)品主要體現(xiàn)為公募基金與銀行理財(cái)產(chǎn)品。

對(duì)于公募基金而言，按照萬得（Wind）數(shù)據(jù)基于底層資產(chǎn)配置的分類，混合債券型一級(jí)基金（一級(jí)債基）、混合債券型二級(jí)基金（二級(jí)債基）、偏債混合型基金、靈活配置型基金的債券投資比例逐漸降低。這四類基金屬于廣義的“固收+”產(chǎn)品，其中，二級(jí)債基、偏債混合型基金可視為狹義“固收+”產(chǎn)品。此外，以獲取絕對(duì)收益為目標(biāo)的量化對(duì)沖基金、偏債型基金中的基金（FOF）等也屬于“固收+”產(chǎn)品范疇。

對(duì)于銀行理財(cái)產(chǎn)品而言，其發(fā)行機(jī)構(gòu)一般會(huì)根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品的投資組合配置安排、同類產(chǎn)品過往業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平等因素對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。由于底層資產(chǎn)配置直接影響理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，可基于理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來認(rèn)定“固收+”產(chǎn)品。通常相較純固定收益類產(chǎn)品而言，“固收+”產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)更大，多數(shù)在較低或適中風(fēng)險(xiǎn)水平，通?？蓪L(fēng)險(xiǎn)等級(jí)在PR2與PR3級(jí)的理財(cái)產(chǎn)品視為“固收+”產(chǎn)品。

（二）“固收+”產(chǎn)品配置策略

一般而言，在“固收+”產(chǎn)品的資產(chǎn)組合中，用于打底的固定收益類資產(chǎn)主要為債券。

混合債券型基金要求的債券持倉比例較高，一般為80%以上;偏債混合型基金一般要求債券持倉比例為70%以上，少數(shù)要求為60%、50%以上;靈活配置型基金對(duì)股債持倉比例限制較少，投資策略較為靈活。根據(jù)2020年年報(bào)匯總數(shù)據(jù)，以二級(jí)債基、偏債混合型基金即狹義概念為統(tǒng)計(jì)口徑，“固收+”產(chǎn)品的債券投資比例約為74.77%;以一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合型基金、靈活配置型基金即廣義概念為統(tǒng)計(jì)口徑，由于靈活配置型基金份額占比較高，“固收+”產(chǎn)品的債券投資比例降為50.94%。

根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2020）》，債券是銀行理財(cái)產(chǎn)品配置的最主要資產(chǎn)（見圖1），2020年占銀行理財(cái)產(chǎn)品總投資資產(chǎn)的64.26%，同比增長(zhǎng)7.60%。其中，國(guó)債、地方政府債、政府機(jī)構(gòu)債和政策性金融債等利率債的持有比例近年來基本保持不變，2020年投資余額為2.24萬億元，占總投資資產(chǎn)的7.77%;商業(yè)性金融債、同業(yè)存單、企業(yè)債、公司債、企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券等信用債的持有比例近年來快速上漲，2020年投資余額為13.77萬億元，占總投資資產(chǎn)的47.75%。

“固收+”產(chǎn)品可以從“+資產(chǎn)”及“+策略”兩種角度，綜合考慮各種其他資產(chǎn)與策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、與固定收益資產(chǎn)的收益互補(bǔ)性構(gòu)建投資組合，以增厚收益。具體而言，“+資產(chǎn)”的方法主要包括投資股票，可轉(zhuǎn)債、基金等含股權(quán)性資產(chǎn)，期權(quán)、期貨等衍生品，以及房地產(chǎn)、大宗商品、私募股權(quán)、對(duì)沖基金等另類資產(chǎn);“+策略”的方法主要包括引入市場(chǎng)中性策略、管理期貨（CTA）策略、期權(quán)策略等。

（三）“固收+”產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

“固收+”產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益大致呈現(xiàn)出收益穩(wěn)健、回撤較小、向上彈性較大的特點(diǎn)。據(jù)上述分析可知，由于固定收益類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，且與其他資產(chǎn)均在一定程度上具有收益互補(bǔ)性，因而具有收益穩(wěn)健、回撤較小的特點(diǎn)。此外，“固收+”產(chǎn)品通過配置權(quán)益類資產(chǎn)、另類資產(chǎn)方式等來博取業(yè)績(jī)彈性，相對(duì)于純債基金或以純債為主要投資標(biāo)的的凈值型理財(cái)產(chǎn)品而言，大大增厚了收益。

截至2020年末，幾類“固收+”基金指數(shù)的走勢(shì)及其風(fēng)險(xiǎn)收益特征如圖2所示?？傮w而言，相對(duì)于滬深300走勢(shì)，“固收+”基金走勢(shì)更為穩(wěn)健;相對(duì)于純債基金，“固收+”基金大幅增厚了投資收益。其中，偏債混合型基金由于對(duì)權(quán)益類持倉限制最小，近十年年化收益率最高，達(dá)6.84%;一級(jí)債基由于對(duì)權(quán)益類持倉相對(duì)最嚴(yán)格，近十年最大回撤幅度最小，為-6.55%。

“固收+”產(chǎn)品的普及情況與驅(qū)動(dòng)力分析

（一）“固收+”產(chǎn)品逐漸成為主流資管產(chǎn)品

2020年以來，“固收+”產(chǎn)品在規(guī)模與數(shù)量方面均呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。其收益穩(wěn)健且向上彈性較大的特點(diǎn)備受關(guān)注，以基金管理公司、理財(cái)公司為代表的資管機(jī)構(gòu)紛紛布局“固收+”領(lǐng)域。

截至2021年3月8日，以一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合型基金、靈活配置型基金為統(tǒng)計(jì)口徑，“固收+”基金總規(guī)模已達(dá)27339.57億元，現(xiàn)存產(chǎn)品已達(dá)2369只。2020年，偏債混合型基金規(guī)模增速最快，全年同比增長(zhǎng)274.53%;二級(jí)債基、靈活配置型基金次之，規(guī)模分別同比增長(zhǎng)87.84%、61.49%;一級(jí)債基由于投資限制較大，不能投資股票二級(jí)市場(chǎng)，規(guī)模同比下降6.55%。

理財(cái)產(chǎn)品方面，“固收+”產(chǎn)品已經(jīng)成為銀行理財(cái)產(chǎn)品中的主流產(chǎn)品。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）發(fā)布以來，銀行及其理財(cái)子公司共計(jì)發(fā)售12252款凈值型“固收+”產(chǎn)品，其中2019年銀行及其理財(cái)子公司共計(jì)發(fā)售3894款凈值型“固收+”產(chǎn)品，在固收類產(chǎn)品中占比達(dá)26.45%。2020年，銀行及其理財(cái)子公司共計(jì)發(fā)售8330款凈值型“固收+”產(chǎn)品。其中，PR2和PR3等級(jí)理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)募集金額達(dá)104.71萬億元，占比達(dá)84.07%。“固收+”產(chǎn)品已經(jīng)成為銀行理財(cái)產(chǎn)品中的主流產(chǎn)品。

（二）“固收+”產(chǎn)品普及的驅(qū)動(dòng)力分析

“固收+”產(chǎn)品逐漸成為主流產(chǎn)品的原因主要有以下幾點(diǎn)。

其一，資管新規(guī)的出臺(tái)迫使銀行理財(cái)產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)型，投資者急于尋求替代品。2018年資管新規(guī)的出臺(tái)使得銀行理財(cái)產(chǎn)品“資金池+剛性兌付+預(yù)期收益”的運(yùn)作模式失效，面臨凈值化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品收益率隨之下行。在此背景下，過去重點(diǎn)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資者急需尋求替代品。這類投資者投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，在風(fēng)險(xiǎn)厭惡的同時(shí)又對(duì)收益率有一定的要求，而“固收+”產(chǎn)品的收益具有回撤小、穩(wěn)健增長(zhǎng)的特點(diǎn)，恰好可以填補(bǔ)理財(cái)凈值化留下的空白。

其二，在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，權(quán)益類資產(chǎn)成為增厚收益的重要來源。2007年次貸危機(jī)之后，全球進(jìn)入低利率時(shí)代，2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)凈投放基礎(chǔ)貨幣近3萬億美元，更是進(jìn)一步加劇了全球流動(dòng)性過剩。在此背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)債、城投債等高收益資產(chǎn)供給減少，債市低利率亦成為新常態(tài)。為提高產(chǎn)品投資回報(bào)，在確保產(chǎn)品安全性的前提下，增配以權(quán)益類資產(chǎn)和另類資產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)成為了普遍的選擇。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)較為明確，A股整體估值及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有較強(qiáng)的吸引力，存在較高的戰(zhàn)略配置價(jià)值。

其三，“固收+”產(chǎn)品通過多資產(chǎn)配置、低相關(guān)性策略進(jìn)一步增強(qiáng)了產(chǎn)品的穩(wěn)定性。自2015年以來，股債蹺蹺板效應(yīng)較強(qiáng)，上證綜合指數(shù)與中債新綜合全價(jià)指數(shù)反向變動(dòng)特征明顯，而“固收+”產(chǎn)品在兩種資產(chǎn)上均有敞口，可以通過調(diào)整配置比例靈活應(yīng)對(duì)股債雙牛、股強(qiáng)債弱、股弱債強(qiáng)、股債雙熊等不同市場(chǎng)環(huán)境，達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、提高收益穩(wěn)定性的目的。此外，申購新股、參與定向增發(fā)等帶有制度特色的策略有助于獲取主動(dòng)收益，且與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)性較低，有助于提高“固收+”產(chǎn)品的單位風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

其四，理財(cái)受重視程度在提高，給理財(cái)市場(chǎng)帶來了增量資金。無論是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量還是個(gè)人投資者數(shù)量均保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2020年末，開立A、B股賬戶的非自然人投資者數(shù)量已達(dá)41.72萬戶，同比增長(zhǎng)9.73%;自然人投資者數(shù)量已達(dá)1.77億人，同比增長(zhǎng)11.29%。在此大背景下，越來越多的資金投入基金、銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品中。同時(shí)，從持有銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資者數(shù)量可以看出，投資者更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品。截至2020年末，全市場(chǎng)持有理財(cái)產(chǎn)品的投資者數(shù)量為4162.48萬戶/人，同比增長(zhǎng)86.85%。其中，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量為14.38萬戶，占比0.35%;個(gè)人投資者數(shù)量為4148.10萬人，占比99.65%。

“固收+”產(chǎn)品對(duì)債市的影響

整體來看，在“固收+”產(chǎn)品的資產(chǎn)組合中，用于打底的固定收益類資產(chǎn)主要為債券。“固收+”產(chǎn)品將吸引更多的資金進(jìn)入債市，成為債市重要的配置力量。

具體來看，“固收+”產(chǎn)品給利率債和高等級(jí)信用債帶來的利好效應(yīng)更明顯?！肮淌?”產(chǎn)品注重收益的穩(wěn)健性，特別是打底資產(chǎn)的目的更多是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，而不是博取收益，因此，“固收+”產(chǎn)品或犧牲部分潛在收益，在底倉中配置更多的利率債，以獲取足夠穩(wěn)健的票息收益。在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，信用債市場(chǎng)可能面臨風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步釋放。因此在底倉品種的選取上，“固收+”產(chǎn)品更傾向于配置高等級(jí)債券，并不會(huì)過多地承擔(dān)信用下沉風(fēng)險(xiǎn)。另外，久期較長(zhǎng)的信用債面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，被“固收+”產(chǎn)品配置的可能性較低。因此，在信用債中，預(yù)計(jì)中短久期高評(píng)級(jí)品種將更受歡迎。

作者：明明 中信證券董事總經(jīng)理、固定收益首席分析師

章立聰? 中信證券固定收益高級(jí)分析師

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 劉穎