薛愛(ài)武

【摘要】隨著新證券法的出臺(tái)，我國(guó)證券發(fā)行從核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，信息披露對(duì)上市公司顯得尤為重要。強(qiáng)制性信息披露有專門(mén)的法律規(guī)定，自愿性信息披露的規(guī)定則零散分布于各個(gè)角落里，自愿性信息披露體系性不強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)不明確、前后邏輯性混亂。應(yīng)當(dāng)引入中立的第三方，在注重自愿性信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化同時(shí)，強(qiáng)調(diào)信息披露的專業(yè)性和需求性。

【關(guān)鍵詞】信息披露;投資者決策;信息傳遞理論

中圖分類號(hào)：G2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2021.24.010

2019年修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）將我國(guó)證券公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，證券發(fā)行注冊(cè)機(jī)構(gòu)只對(duì)申請(qǐng)人提交的申請(qǐng)文件進(jìn)行形式審查，不做實(shí)質(zhì)性判斷，而是由發(fā)行人及有關(guān)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員對(duì)申請(qǐng)文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)。因此，可以說(shuō)完善信息披露制度是我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的核心，《證券法》對(duì)此做出響應(yīng)，更是將信息披露制度作為專章規(guī)定。在此專章規(guī)定中，首次明確了自愿性信息披露的含義，同時(shí)將其與強(qiáng)制性信息披露制度進(jìn)行區(qū)分等工作，這是一大進(jìn)步，表明我國(guó)鼓勵(lì)上市公司自愿性信息披露的決心?！蹲C券法》第84條雖然為自愿性信息披露制度樹(shù)立了一種標(biāo)準(zhǔn)，但是我們不可否認(rèn)還存在很多問(wèn)題，例如如何甄別“影響投資者決策的信息”和“對(duì)投資者做出價(jià)值判斷”有影響的信息，哪些屬于自愿性信息披露的范圍，自愿性信息披露承諾需要承擔(dān)的賠償責(zé)任的范圍是什么，等等。本文主要探討自愿性信息披露的標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。

一、自愿性信息披露制度中存在的問(wèn)題

（一）邏輯混亂

價(jià)值判斷和影響投資者決策在一定程度上難以甄別。影響投資者決策，發(fā)行人不僅應(yīng)該考慮對(duì)自己的影響，也要考慮投資者的利益是否得到有效的保障。其體現(xiàn)的核心觀點(diǎn)不僅具有買者自慎，還具有保障投資者利益的內(nèi)容。價(jià)值判斷是對(duì)事物應(yīng)該與否及正確與否的判斷，基于不同的立場(chǎng)可以做出不同的價(jià)值判斷，影響價(jià)值判斷的因素很多，相對(duì)于“影響投資者決策”這一說(shuō)法來(lái)說(shuō)，其更具有抽象性。立法者在規(guī)定時(shí)，強(qiáng)調(diào)的“價(jià)值判斷”，要經(jīng)過(guò)兩重的思量，不僅應(yīng)該考慮投資者的判斷，還應(yīng)該在此基礎(chǔ)上要求發(fā)行者再次做出判斷。一方面，價(jià)值判斷因主體的不同而異;另一方面，二者立場(chǎng)相沖突。對(duì)投資者而言，其根據(jù)發(fā)行人披露的相關(guān)信息進(jìn)行投資，追求投資利益更大化;對(duì)發(fā)行者而言，其追求利益更大化，但是其披露相關(guān)信息時(shí)，會(huì)有成本的存在，如果披露的成本過(guò)高，就會(huì)逃避這一義務(wù)，趨利避害是企業(yè)的天性，其融合的資本是投資者的金錢，雖然利益在一定程度上是一致的，但是若不需要承擔(dān)任何的責(zé)任，無(wú)疑會(huì)損害投資者的利益。從立法者角度而言，將信息披露的權(quán)力賦予信息披露的發(fā)行人，要求其在信息披露的同時(shí)，不僅要站在自己的角度，同時(shí)也要綜合考慮理性投資者的角度。或許我們覺(jué)得這條規(guī)定是合理的，綜合考慮各方的利益，可以使各方獲得最大化的利益，但是我們忽略了雙方立場(chǎng)是對(duì)立的，其利益不是完全統(tǒng)一的。就發(fā)行人而言，在自主性披露相關(guān)信息時(shí)，其更注重將利好的信號(hào)傳遞出去，對(duì)于對(duì)其有害的信息會(huì)加以掩飾，或者說(shuō)不披露。在尚未規(guī)定違規(guī)懲罰措施的情形下，要求信息的發(fā)行者罔顧天性是難以實(shí)現(xiàn)的。

（二）實(shí)際操作困難

針對(duì)我國(guó)《證券法》所規(guī)定的價(jià)值判斷及和投資者決策相關(guān)的信息，筆者認(rèn)為對(duì)于價(jià)值判斷過(guò)于籠統(tǒng)，缺乏前置性的指引。提到價(jià)值判斷，我們就不由地聯(lián)系到事實(shí)判斷，事實(shí)判斷是對(duì)事物的客觀性描述。而對(duì)于對(duì)主客體之間價(jià)值關(guān)系的肯定性或否定性判斷稱之為價(jià)值判斷，指的是客體能否滿足主體的需求，即客體的存在和屬性同主體的需要是否一致。這樣的做法雖然能夠滿足上市公司全方位展現(xiàn)自己的需求，投資者或許可以得到更多想要的信息，但是由于二者不一致，會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。價(jià)值判斷因人而異，無(wú)法形成統(tǒng)一的規(guī)范，會(huì)出現(xiàn)指引性不強(qiáng)的問(wèn)題。對(duì)于證監(jiān)會(huì)處罰的第一個(gè)自愿性信息披露案件—寶利來(lái)國(guó)際案件，混淆主動(dòng)進(jìn)行信息披露和自愿性信息披露的概念，該公司將會(huì)與國(guó)外合作的項(xiàng)目披露出來(lái)，公司的董事長(zhǎng)更是大放厥詞，未來(lái)盈利將達(dá)到新的高度，但是后續(xù)不再更新該內(nèi)容。證監(jiān)會(huì)對(duì)其予以處罰的原因是，一方面，其披露的內(nèi)容不具有完整性、持續(xù)性;另一方面，規(guī)避《上市公司信息披露管理辦法》中第30條的“重要合同”。該公司雖然簽訂的是投資意見(jiàn)書(shū)，但是其為該項(xiàng)目投入了一定的人力、物力和財(cái)力，故筆者認(rèn)為其實(shí)質(zhì)上屬于第30條中的“重要合同”。故自愿性信息披露沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)出現(xiàn)信息披露義務(wù)人惡意混淆二者，打著自愿性信息披露的旗號(hào)，逃避其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的強(qiáng)制性信息披露的義務(wù)。

（二）體系性不強(qiáng)

仔細(xì)研讀《證券法》中關(guān)于自愿性信息披露的規(guī)定，我們可以發(fā)現(xiàn)其對(duì)自愿性信息披露的含義進(jìn)行了說(shuō)明，以及對(duì)于一些懲罰措施進(jìn)行了籠統(tǒng)規(guī)定，對(duì)除此之外的內(nèi)容，并沒(méi)有詳細(xì)地進(jìn)行規(guī)定，對(duì)于哪些信息屬于自愿性信息披露的范圍并沒(méi)有詳細(xì)的規(guī)定。筆者查閱了相關(guān)的法律規(guī)定，發(fā)現(xiàn)信息披露的原則性規(guī)定在《上市公司信息披露管理辦法》中，原本應(yīng)該在《證券法》中規(guī)定的自愿性信息披露的原則性規(guī)定卻散落在行政法規(guī)中，可見(jiàn)自愿性信息披露尚未形成系統(tǒng)性的規(guī)定。簡(jiǎn)單的一條規(guī)定是難以達(dá)到其應(yīng)該發(fā)揮的作用的，需要輔助配套的制度將其予以完善。具體到自愿性信息披露制度來(lái)說(shuō)，其鼓勵(lì)發(fā)行者主動(dòng)進(jìn)行信息披露，但是沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)使得發(fā)行人不敢披露或者是披露的內(nèi)容冗長(zhǎng)，使得制度原本的目的難以達(dá)到，起到適得其反的作用，這對(duì)于指導(dǎo)自愿性信息披露制度的司法實(shí)踐是非常不利的。

二、自愿性信息披露的理論概述

（一）自愿性信息披露的理論基礎(chǔ)

1.有效市場(chǎng)理論

在理論上將市場(chǎng)劃分為三種：弱勢(shì)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，其認(rèn)為現(xiàn)行的市場(chǎng)信息屬于過(guò)去式信息，對(duì)現(xiàn)在的意義較為微小;半強(qiáng)式有效市場(chǎng)信息認(rèn)為，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠反映一切可以公開(kāi)得到的信息，其認(rèn)為任何公開(kāi)的信息都是投資者所喜好的，都會(huì)對(duì)證券的價(jià)格產(chǎn)生影響;強(qiáng)式有效市場(chǎng)比半強(qiáng)式有效市場(chǎng)資源配置效率更高，股票價(jià)格的變化可以更充分地反應(yīng)一切信息。該理論反映了信息與價(jià)格之間的關(guān)系，將其放置在今天的市場(chǎng)理論中，自愿性披露信息也是為了能夠全方位地展現(xiàn)上市公司的發(fā)展?jié)摿?，從而吸引更多的潛在投資者。最能直觀展現(xiàn)這些的就是價(jià)格。我們從這三種市場(chǎng)的定義中也能夠明白市場(chǎng)披露效率的重要性，信息披露越及時(shí)，運(yùn)行效率就越高。

2.信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論發(fā)源于財(cái)務(wù)領(lǐng)域，在證券市場(chǎng)中，就內(nèi)部管理者和外部投資者而言，存在信息不對(duì)稱和逆向選擇的問(wèn)題。信息不對(duì)稱是指雙方接收到的信息不一樣，甚至存在很大的問(wèn)題。逆向選擇就是由信息不對(duì)稱造成的，由于外部投資者無(wú)法區(qū)分該產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，其在需要該產(chǎn)品時(shí)，就會(huì)以相對(duì)平均的價(jià)格購(gòu)買。這會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的危險(xiǎn)，不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。但是，如果具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行信息披露，主動(dòng)告知公眾這一信息，進(jìn)行自愿性信息披露會(huì)使得公司的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。雖然這是從自愿性進(jìn)行信息披露的動(dòng)機(jī)出發(fā)的，但是不可否認(rèn)的是其動(dòng)機(jī)是為其減少成本服務(wù)的。

3.委托代理理論

伯利和米恩杰（1932）在其經(jīng)典著作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書(shū)中，以美國(guó)最大的200家公司作為研究樣本發(fā)現(xiàn)，公司的所有權(quán)大都分散在小股東之間，而控制權(quán)則落在經(jīng)理人手中，公司的控制權(quán)和所有權(quán)相分離，這就是傳統(tǒng)的委托代理理論。由于二者之間的利益著眼點(diǎn)各不相同，外部投資者更多關(guān)注的是投資利益的最大化，而公司的管理人更多要求其職位的進(jìn)階和報(bào)酬的增長(zhǎng)。由于監(jiān)管方面的不到位和信息的不對(duì)稱，以及利益需求的不同，公司的管理人會(huì)罔顧投資者的需求，這會(huì)使得二者之間的監(jiān)管成本不斷升高。一味只顧一方的利益，會(huì)使得二者的成本不斷增大，最后的結(jié)果只能是兩敗俱傷。此時(shí)，如果公司管理人主動(dòng)披露相關(guān)信息，會(huì)使得代理成本降低。委托代理理論上解釋了上市公司自愿向投資者進(jìn)行信息披露的激勵(lì)因素。其是站在宏觀的角度將投資者與上市公司的關(guān)系比喻為委托者與代理者，是從減少自己應(yīng)該承擔(dān)的成本，以及從公司的角度出發(fā)所設(shè)立的理論。

4.核心競(jìng)爭(zhēng)力理論

核心競(jìng)爭(zhēng)力認(rèn)為信息披露的越多，越是主動(dòng)進(jìn)行信息披露，公司的形象就越好，公司的競(jìng)爭(zhēng)力就越強(qiáng)，越能夠在市場(chǎng)中有立足之地。將公司的核心實(shí)力向?qū)Ψ竭M(jìn)行展現(xiàn)，有助于吸引投資者。綜合上述不同的理論，其實(shí)質(zhì)核心大相徑庭，有的是從市場(chǎng)效率出發(fā)，有的是從不同角色之間的關(guān)系出發(fā)，有的是從公司競(jìng)爭(zhēng)力出發(fā)，但其最終目的都是為了降低公司的信息披露成本，引導(dǎo)公司更好地發(fā)展，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

（二）學(xué)者對(duì)于自愿性信息披露標(biāo)準(zhǔn)的探究

對(duì)于影響投資者決策來(lái)說(shuō)，不同的學(xué)者有不同的意見(jiàn)。有學(xué)者予以支持，一方面，認(rèn)為相對(duì)于“影響證券價(jià)格”來(lái)說(shuō)，其考慮的內(nèi)容更加全面，另一方面，對(duì)于舉證來(lái)說(shuō)更加容易，而不用像對(duì)“證券價(jià)格有影響”來(lái)說(shuō)，只能證明對(duì)其價(jià)格有影響。程茂軍學(xué)者認(rèn)為，即便是自愿性信息披露也應(yīng)該具有標(biāo)準(zhǔn)，其認(rèn)為自愿性信息披露亦應(yīng)具有輔助投資者決策的屬性，為防止自愿性披露導(dǎo)致信息噪聲，該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合重大性。當(dāng)然該“重大性”并不是法定的重大性，而是公司基于自身利益考量下的“自主認(rèn)定”的重大性。張德榮學(xué)者在談及自愿性信息披露的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，強(qiáng)調(diào)披露的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)具有可靠性，自愿性信息披露的內(nèi)容更多的是軟信息，如預(yù)測(cè)性信息，故更應(yīng)該保障信息披露的可靠性。在上海證券交易所出臺(tái)的信息披露文件中也強(qiáng)調(diào)自愿性信息披露的持續(xù)性、完整性。程茂軍學(xué)者認(rèn)為要保證信息披露的相關(guān)性和關(guān)聯(lián)性，避免披露內(nèi)容的無(wú)用性。

三、完善《證券法》第八十四條的建議

目前，證券市場(chǎng)還不夠成熟，證券市場(chǎng)上披露的信息并不能及時(shí)地反應(yīng)價(jià)格，故應(yīng)當(dāng)建立完善的法律制度加以規(guī)范?；诹⒎ǖ慕嵌?，自愿性信息披露的規(guī)定是基于不同的立場(chǎng)設(shè)計(jì)的，一方面，要鼓勵(lì)上市公司主動(dòng)進(jìn)行信息披露，另一方面，對(duì)信息披露的質(zhì)量也提出要求，這兩者的要求是法條在制訂時(shí)，應(yīng)當(dāng)兼顧的。筆者認(rèn)為自愿性信息披露內(nèi)容的決定權(quán)不應(yīng)當(dāng)交由信息披露的義務(wù)人或者是投資者來(lái)決定，而應(yīng)該交由中立的第三方來(lái)規(guī)定，這樣可以保證其公平性和公正性。

站在自愿性信息披露理論分析的角度，我們可以發(fā)現(xiàn)信息披露義務(wù)人和投資者的關(guān)系類似于委托人和代理人的關(guān)系，對(duì)于解決委托人和代理人之間的糾紛，二者之間應(yīng)設(shè)立合同，任何一方違反相關(guān)的責(zé)任，可以要求對(duì)方承擔(dān)賠償責(zé)任。具體到信息披露義務(wù)人和投資者的關(guān)系上，信息披露義務(wù)人屬于強(qiáng)勢(shì)主體，投資者屬于弱勢(shì)群體，為更好地規(guī)制二者的關(guān)系，筆者認(rèn)為最好的解決措施是引入第三方幫助，或者通過(guò)相關(guān)的法規(guī)來(lái)提高弱勢(shì)群體的地位。綜上所述，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將決定權(quán)交由第三方來(lái)進(jìn)行掌握。

同時(shí)，為了更好地體現(xiàn)其專業(yè)性和目的性，建議關(guān)注不同的投資主體對(duì)信息需求的不足。對(duì)于信息披露而言，其涉及的知識(shí)面不僅是關(guān)于法律制度的，更是與經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等密切相關(guān)的，由上述理論基礎(chǔ)可以得知，其理論基礎(chǔ)不僅是站在法學(xué)的基礎(chǔ)上，更是涉及信息方面的理論，筆者查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，有學(xué)者從會(huì)計(jì)的角度出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)關(guān)注各個(gè)行業(yè)的信息需求的不足，主張上市公司在披露信息的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)差異化信息披露，使投資者更好地獲得相關(guān)信息，企業(yè)更好地得到相關(guān)的融資，避免出現(xiàn)“檸檬現(xiàn)象”。關(guān)注市場(chǎng)的需求，從信息的本質(zhì)出發(fā)固然是好的，但是法律具有滯后性，不能包含全部的行業(yè)信息。正如梅因所說(shuō)：“社會(huì)的需要或意見(jiàn)或多或少地走在法律面前，我們可能非常接近地達(dá)到他們之間缺口的接合處，但是永遠(yuǎn)存在的趨向是重新把這缺口打開(kāi)，因?yàn)榉墒欠€(wěn)定的，而我們談到的社會(huì)則是前進(jìn)的?！本头傻陌l(fā)展過(guò)程來(lái)講，列舉主義的僵化與法律的穩(wěn)定性是相互矛盾的。對(duì)于目前的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于投資者的水平不夠成熟，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感有待于加強(qiáng)，故列舉式與原則性的概括其含義，有助于穩(wěn)定證券市場(chǎng)秩序，使得企業(yè)的實(shí)力與融資的規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)的水平。當(dāng)然，筆者提到的列舉式規(guī)定并不是罔顧企業(yè)的多樣化，一味地追求統(tǒng)一性。筆者認(rèn)為證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)聯(lián)合民間組織構(gòu)建起自愿性信息披露的平臺(tái)，同時(shí)，將企業(yè)分為不同的類別，將典型的行業(yè)如何進(jìn)行自愿性信息披露加以示范，其他相同的行業(yè)可以以此為模板主動(dòng)進(jìn)行信息披露，這樣既可以保證信息披露的準(zhǔn)確性，又可以保證其專業(yè)性，以及需求的適當(dāng)性，也能起到鼓勵(lì)信息披露的作用。

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