戴亮 李娜

摘?要：以2019年7月—2020年9月178家科創(chuàng)板IPO公司為樣本，探究投資者情緒與發(fā)行特征對IPO抑價的影響。研究發(fā)現(xiàn)：雖然換手率對IPO抑價有較為顯著的影響，但是總體投資者情緒與IPO抑價并不存在顯著相關關系;上市公司發(fā)行特征的代理變量均與IPO抑價呈顯著關系，其中開盤價發(fā)行價之差、股價波動率、總股本與IPO抑價呈顯著正相關，實際募集資金總額、發(fā)行費用與其呈顯著負相關。

關鍵詞：科創(chuàng)板?投資者情緒?發(fā)行特征?IPO抑價

一、引言

科創(chuàng)板于2019年7月22日正式運營，當日首批25家公司成功上市。雖然科創(chuàng)板進行了注冊制、首日無漲跌幅限制、承銷商跟投等一系列制度改革，但是首批25家公司在上市首日股價平均漲幅仍然高達13957%，上市價格遠高于發(fā)行價的“金融異象”并未消失，這說明IPO抑價的現(xiàn)象并未因為科創(chuàng)板的制度變化而得到有效的緩解。那么到底是什么因素影響了科創(chuàng)板IPO抑價呢？這是一個值得研究的問題。

影響IPO抑價的因素眾多，以往的研究顯示投資者情緒和上市公司發(fā)行特征是其中的兩個重要因素。早在20世紀80年代，學者就開始使用心理學理論解釋金融異象，由此產(chǎn)生了行為金融學理論，在該理論中投資者制定投資決策時通常會受到貪婪、恐懼等情緒的影響，然而這種不完全理性的行為會導致資產(chǎn)價格受到影響。同時在我國金融市場中，無論是直接法還是間接法獲取的投資者情緒都多次被證實是導致IPO抑價的重要因素（伍燕然、韓立巖，2007）。另一方面，學者在研究IPO抑價的影響因素時通常會選取發(fā)行特征作為變量，代理上市公司發(fā)行特征的各種指標即使與IPO抑價的正負相關性存在差異，但大多都呈顯著相關性（汪昌云、武佳薇，2015）。然而針對實行新制度的科創(chuàng)板，投資者情緒和發(fā)行特征是否能夠較好的解釋該板塊IPO抑價的現(xiàn)象？這是本文的研究重點。

鑒于此，本文選取科創(chuàng)板2019年7月—2020年9月上市的178家公司為研究對象，探究投資者情緒和上市公司發(fā)行特征與IPO抑價的關系，以此豐富科創(chuàng)板IPO抑價影響因素的相關研究。

二、理論基礎與研究假設

（一）投資者情緒與IPO抑價

投資者在制定投資決策時通常會被情緒所影響，過度悲觀或過度樂觀，從而導致制定不恰當?shù)臎Q策。然而，這種不理性的行為普遍存在于證券市場中，進而導致股票價格偏離真實價值，對于新股而言則會出現(xiàn)IPO抑價。目前我國證券市場中主板、中小板對于新股首日漲幅限制是44%，首日之后為10%，但是這并未達到抑制投資者“炒新”熱情的效果，反而導致新上市公司的股價長期居高不下（魏志華等，2019）。其中較低的中簽率和較高首日換手率顯示了高漲的投資者情緒，從而導致較高的IPO抑價率，因此中國股市已經(jīng)多次演繹了“新股不敗的神話”（王棟、王新宇，2011）。

然而，科創(chuàng)板的出現(xiàn)打破了這一固有印象，50萬元資產(chǎn)門檻、投資者風險類型識別機制以及漲跌幅限制新規(guī)等，這一系列規(guī)定都促使科創(chuàng)板的投資者更趨于理性投資人。另外，科創(chuàng)板的詢價程序由機構(gòu)投資者完成，獲配比率和超額認購比例都進行了相應的調(diào)整，進而提升了機構(gòu)投資者的中簽率和參與度（陳宜飚，2020）。與個人投資者相比，機構(gòu)投資者獲取信息的能力更強，同時更加理性。因此對于科創(chuàng)板而言，該板塊投資者制定投資策略時更加理性，更傾向于綜合考慮該股票的內(nèi)在價值，因而投資情緒更加平穩(wěn)，由此提出假設1。

H1：投資者情緒代理變量即上網(wǎng)發(fā)行中簽率和首日換手率對IPO抑價無顯著影響

（二）發(fā)行特征與IPO抑價

發(fā)行特征是指新股上市首日的一些特征，已有的文獻中常使用發(fā)行規(guī)模、發(fā)行費用、發(fā)行價格等指標進行衡量（李善民、陳旭，2011）。由于科創(chuàng)板無首日漲跌幅限制制度，以及該板塊上市公司主要是初創(chuàng)高科技企業(yè)，具有高風險和高收益并存的特征，因此投資者的投資決策往往會更加關注新股上市首日的特征。其中，較小的發(fā)行規(guī)?？赡芤鹜顿Y者更大的投機心理，較高的發(fā)行費用意味著上市公司發(fā)行成本高，必然會提高IPO定價以彌補成本，因此推測二者與IPO抑價呈負相關;首日價格波動幅度越大，說明該股票的交易頻繁，開盤價和總股本越大，在一定程度上顯示上市公司的實力雄厚，前景較好，因此推測三者與IPO抑價呈顯著正相關，基于此，提出假設2。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本為2019年7月—2020年9月在科創(chuàng)板成功上市的183家公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到178個有效樣本。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR和東方財富網(wǎng)，并經(jīng)過相應的整理和計算得到有關指標，使用Eviews10進行實證。

（二）變量定義

1被解釋變量。本文選取IPO抑價率（UP）作為被解釋變量，參考2015年汪昌云等學者的做法，計算公式（1）如下：

2解釋變量。本文的解釋變量分別為投資者情緒和發(fā)行特征。在參考已有研究的基礎上選取上市公司上網(wǎng)發(fā)行中簽率（Dor）和上市首日換手率（Turnover）作為投資者情緒的量化指標。對于發(fā)行特征，使用以下五個指標進行衡量：開盤價與發(fā)行價之差（KPFX）、股價波動率（SPV）、總股本（TSI）、實際發(fā)行總費用（Fee）、實際募集資金總額（Size）。為了使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)定，本文將總股本、實際發(fā)行總費用和實際募集資金總額進行自然對數(shù)處理。另外，由于開盤價與發(fā)行價具有很強的相關性，因此構(gòu)建開盤價與發(fā)行價之差將開盤價和發(fā)行價組合為一個指標。

3控制變量。本文選取四個控制變量，以公司上市前一年的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)的自然對數(shù)分別代表公司的盈利能力、成長能力、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模。變量定義匯總見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，科創(chuàng)板的上市公司IPO抑價率確實很高，其中均值為16318%，這表明平均來看新股上市首日股票收盤價與發(fā)行價相比翻了約16倍，而最高IPO抑價率達到92391%，最小為-215%，與之相呼應的是標準差達到13473，這意味著科創(chuàng)板IPO抑價率不僅波動幅度大，而且最小值小于0即存在破發(fā)的情況。與其他板塊相比，科創(chuàng)板IPO抑價現(xiàn)象愈演愈烈，主要原因是科創(chuàng)板取消首日44%的漲跌幅限制，因此上市當天股價可以不受限制的波動，從而導致科創(chuàng)板上市公司的IPO抑價率居高不下。另外存在破發(fā)的情況，這說明科創(chuàng)板是一個高風險和高收益并存的板塊。對于投資者情緒方面的指標，中簽率均值為004%，由此可以看出投資者對申請新股的熱情很高，導致新股上市存在嚴重的供需不平衡問題，因此中簽率很低。與其他板塊上市公司上市首日幾乎為零的換手率相比，科創(chuàng)板上市公司首日換手率非常高，說明沒有股價的漲跌幅限制，投資者對于科創(chuàng)板上市首日的股票交易更加活躍。從新股發(fā)行特征來看，開盤價發(fā)行價之差與股價波動率的均值分別為8315、2973%，最大值分別為470、13462%，從中可以看出股票的開盤價和發(fā)行價之間存在很大價差，而且股價波動幅度很大。另外總股本、發(fā)行費用和募集資金的數(shù)據(jù)顯示，各個上市公司的差異不大。

（二）相關性分析

表3為主要變量相關性分析結(jié)果。由此可以看出，IPO抑價率與投資者情緒的兩個代理變量上網(wǎng)發(fā)行中簽率和上市首日換手率不存在顯著的相關性，初步驗證了H1。對于發(fā)行特征的代理變量，IPO抑價率與其均呈顯著的相關性。其中，IPO抑價與股價波動率、開盤價發(fā)行價之差、總股本均呈顯著正相關，說明股價波動率、開盤價發(fā)行價之差和總股本增大，均會導致IPO抑價率升高，初步驗證了H2a。發(fā)行費用和募集資金總額與IPO抑價率的相關系數(shù)為負，說明發(fā)行費用和募集資金總額的上升反而會抑制IPO抑價現(xiàn)象，初步驗證了H2b。此外，除了上網(wǎng)發(fā)行中簽率與總股本的相關系數(shù)大于05之外，其余主要變量的相關系數(shù)均小于05，說明各變量之間不存在嚴重的多重共線性，而且本文為了避免上網(wǎng)發(fā)行中簽率和總股本之間較為嚴重的多重共線性，在回歸時不將二者同時放置于同一回歸方程。

（三）回歸分析

表4為實證回歸結(jié)果。為驗證投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價率的關系，利用模型一進行回歸分析，其中上網(wǎng)發(fā)行中簽率與IPO抑價率無顯著相關性，上市首日換手率有較為顯著的正相關關系?？傮w回歸結(jié)果顯示調(diào)整的R2為00524，P值大于01，這意味著模型一擬合度不好，統(tǒng)計意義不顯著。這進一步通過實證驗證了假設H1。從科創(chuàng)板本身來看，這可能與個人投資者參與科創(chuàng)板股票交易門檻相關。與其他板塊相比，科創(chuàng)板對個人投資者的入市要求明顯提高，要求其申請權(quán)限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于50萬人民幣，且至少具有兩年股票交易經(jīng)驗。這說明進入科創(chuàng)板的個人投資者資金實力比較雄厚而且經(jīng)驗較為豐富，他們具有更強的風險承受能力和理性思維，因而更不容易被情緒所影響。此外，科創(chuàng)板新的詢價制度提升了機構(gòu)投資者的參與度，而機構(gòu)投資者更為專業(yè)、理性，因此這也是其中一大原因。

為了檢驗IPO發(fā)行特征與科創(chuàng)板IPO抑價的關系，利用模型二進行回歸檢驗?；貧w結(jié)果顯示，發(fā)行特征的五個代理變量的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平下通過檢驗，而且調(diào)整的R2達到057，P值為0，說明具有較好擬合度和顯著的統(tǒng)計意義。由此看來，上市公司發(fā)行特征對科創(chuàng)板IPO抑價具有顯著影響。具體來看，開盤價發(fā)行價之差與IPO抑價率呈顯著正相關，說明開盤價格越高和發(fā)行價格越低，都會導致科創(chuàng)板IPO抑價率上升。另外因為股票二級市場交易頻繁、股票價格波動幅度大，導致新股上市首日的收盤價嚴重偏離發(fā)行價，因此股價波動率越大，IPO抑價程度越高，二者呈正相關。研究發(fā)現(xiàn)總股本越高也會導致IPO抑價現(xiàn)象更加嚴重，從這個角度來看，具有發(fā)展前景和實力雄厚的上市公司是投資者追捧的對象。恰恰相反的是在研究發(fā)行費用和募集資金總額與IPO抑價的關系時，實證結(jié)果顯示二者對科創(chuàng)板IPO抑價的影響在1%的顯著性水平下呈負相關。從經(jīng)濟意義上來看，一方面發(fā)行費用增加意味著上市公司成本的增加，而公司會選擇提高IPO定價來彌補上升的成本，因此發(fā)行費用與IPO抑價率呈負相關。另一方面，募集資金規(guī)模小的上市企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象更嚴重，因為較少的供給和較低的價格會吸引投資者進行更多的炒作。

五、結(jié)論與啟示

長期以來，股票市場中IPO抑價率居高不下一直是令人困擾的難題。2019年，隨著科創(chuàng)板的建立，注冊制和無漲幅限制等制度出現(xiàn)，但是這并未緩解高IPO抑價率的“金融異象”。因此，科創(chuàng)板IPO抑價率的影響因素仍然是一個值得深入研究的問題。本文以科創(chuàng)板178家上市公司為樣本，探究在眾多IPO抑價的影響因素中，投資者情緒和發(fā)行特征與科創(chuàng)板IPO抑價的關系。實證顯示：投資者情緒指標與科創(chuàng)板IPO抑價的關系不顯著，而發(fā)行特征對IPO抑價有顯著影響，其中開盤價發(fā)行價之差、首日價格波動和總股本與IPO抑價率具有顯著的同步性，而實際募集資金總額和發(fā)行費用的上升會緩解IPO抑價的現(xiàn)象。綜合來看，雖然新制度開始實施，但科創(chuàng)板高IPO抑價率的現(xiàn)象依然存在，而且抑價的影響因素是多種多樣的。

本文的研究為深入理解科創(chuàng)板IPO抑價現(xiàn)象以及抑價影響因素提供了重要啟示。降低IPO抑價率是一項循序漸進甚至會反復的系統(tǒng)工程。投資者情緒、該板塊上市公司的特征等都會對IPO抑價造成影響。當然制度因素也是其中的一個方面，本文的不足之處就在于未考慮制度因素的影響，但本文的研究提供了科創(chuàng)板IPO抑價影響因素的有益借鑒，有助于降低科創(chuàng)板IPO抑價，促進長遠發(fā)展。

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〔戴亮、李娜（通訊作者），貴州財經(jīng)大學大數(shù)據(jù)應用與經(jīng)濟學院〕