付達(dá)院　劉義圣

摘要：在利率雙軌制逐步合一軌的過(guò)程中，對(duì)外開(kāi)放是影響利率政策效應(yīng)不可忽略的一個(gè)因素，也是理解我國(guó)利率政策框架及其調(diào)控效應(yīng)的關(guān)鍵。結(jié)合利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)模型來(lái)考察利率雙軌制下對(duì)外開(kāi)放對(duì)利率政策效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)在計(jì)劃軌利率中，對(duì)外開(kāi)放度的提高對(duì)滯后一年的利率政策的產(chǎn)出水平存在顯著的削弱作用，對(duì)價(jià)格效應(yīng)的影響無(wú)論是短期內(nèi)還是長(zhǎng)期內(nèi)都隨著對(duì)外開(kāi)放度的提高而趨于不明顯;在市場(chǎng)軌利率中，對(duì)外開(kāi)放度的提高對(duì)利率政策的產(chǎn)出水平的削弱作用明顯低于且滯后于計(jì)劃軌利率，但對(duì)價(jià)格效應(yīng)的影響短期內(nèi)隨對(duì)外開(kāi)放度的提高而存在明顯的放大效應(yīng)，長(zhǎng)期內(nèi)這種放大效應(yīng)不具有持續(xù)性，并隨對(duì)外開(kāi)放度的提高而趨于不明顯。在利率雙軌制客觀存在的條件下，政府應(yīng)避免計(jì)劃軌利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的削弱作用，對(duì)管制利率要進(jìn)行合理調(diào)整，促進(jìn)利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)，從而增加就業(yè)以減少對(duì)外開(kāi)放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的外部性沖擊，并增強(qiáng)政府宏觀政策的溢出效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：對(duì)外開(kāi)放度;利率雙軌制;利率政策;產(chǎn)出效應(yīng);價(jià)格效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F832? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-854X（2021）05-0047-07

一、引言

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革自1996年放開(kāi)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率以來(lái)已推行20多年，但存貸款利率依然是在2013年成立的全國(guó)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制約束下以行業(yè)自律形式規(guī)定上限之下浮動(dòng)的，利率體系呈現(xiàn)出典型的雙軌制特征。2020年我國(guó)在加快構(gòu)建國(guó)際國(guó)內(nèi)相互促進(jìn)雙循環(huán)格局中，堅(jiān)持以改革開(kāi)放為動(dòng)力進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革，確保了我國(guó)成為新冠疫情影響下全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)和保持正常貨幣政策的國(guó)家。但在目前利率雙軌制背景下，由于利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，導(dǎo)致央行利率政策調(diào)控不能通過(guò)市場(chǎng)利率體系之間的有效聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，不利于利率政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn);同時(shí)，金融市場(chǎng)產(chǎn)品的定價(jià)不能及時(shí)有效地反映市場(chǎng)利率水平，不利于金融機(jī)構(gòu)的資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而影響了金融市場(chǎng)的資源配置效率。因此，推進(jìn)利率并軌勢(shì)在必行。在利率雙軌制逐步合一軌的過(guò)程中，對(duì)外開(kāi)放是影響利率政策效應(yīng)不可忽略的一個(gè)因素，也是理解我國(guó)利率政策框架及其調(diào)控效應(yīng)的關(guān)鍵。為了應(yīng)對(duì)對(duì)外開(kāi)放所產(chǎn)生的外部風(fēng)險(xiǎn)與補(bǔ)償對(duì)外開(kāi)放所帶來(lái)的不確定性對(duì)國(guó)民造成的福利損失，中國(guó)人民銀行對(duì)利率政策進(jìn)行調(diào)整的次數(shù)明顯加快，意圖通過(guò)調(diào)整利率政策以適應(yīng)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效的調(diào)控。因此，在利率雙軌制背景下，厘清對(duì)外開(kāi)放影響我國(guó)利率政策效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)制，對(duì)管制利率進(jìn)行合理調(diào)整，提升利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)，既有助于利率政策的合理制定，也有利于進(jìn)一步推進(jìn)利率并軌和利率市場(chǎng)化改革。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

學(xué)術(shù)界對(duì)利率政策效應(yīng)的研究主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響研究，主要涉及利率與產(chǎn)出①、利率與投資②、利率與價(jià)格等領(lǐng)域③。二是關(guān)于對(duì)外開(kāi)放條件下的利率政策效應(yīng)研究。易綱和范敏（1997）把制度摩擦系數(shù)引入到利率平價(jià)理論中，指出制度摩擦系數(shù)會(huì)隨著金融對(duì)外開(kāi)放程度及利率市場(chǎng)化水平的提高而逐步下降，甚至趨于零④。張宗新（2006）認(rèn)為在金融市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的條件下，利率變動(dòng)與匯率變動(dòng)存在顯著的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)性，政府應(yīng)尋求利率政策與匯率政策的最優(yōu)組合，實(shí)現(xiàn)兩者間的協(xié)同效應(yīng)⑤。馬明霞和王立軍（2014）認(rèn)為對(duì)外開(kāi)放條件下中國(guó)利率政策調(diào)控應(yīng)以管控通貨膨脹目標(biāo)為主、以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)匯率目標(biāo)為輔⑥。張喜玲和沈駿（2015）指出，隨著對(duì)外開(kāi)放水平的提高，境內(nèi)市場(chǎng)利率的短期波動(dòng)對(duì)于人民幣境外市場(chǎng)的利率波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生持久性影響⑦。闕澄宇和馬斌（2016）運(yùn)用實(shí)證分析方法測(cè)度了在岸與離岸利率兩者間的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明在存款利率上限取消后，在岸與離岸利率的聯(lián)動(dòng)性顯著強(qiáng)化⑧。

學(xué)者們對(duì)利率雙軌制的研究主要集中在利率雙軌制對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響方面。何東和王紅林（2011）認(rèn)為，利率雙軌制下價(jià)格型貨幣政策管制帶來(lái)的扭曲需要由數(shù)量型貨幣政策管制來(lái)糾正⑨。張勇等（2014）指出，在利率雙軌制背景下，短期內(nèi)貨幣政策主要通過(guò)管制利率渠道來(lái)進(jìn)行有效傳導(dǎo)⑩。胡育蓉和范從來(lái)（2015）認(rèn)為，上調(diào)受抑制的存款利率能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并減弱通貨膨脹壓力，存款準(zhǔn)備金率可造成產(chǎn)出與物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的更大幅度波動(dòng){11}。郭豫媚等（2016）認(rèn)為，利率雙軌制下我國(guó)貨幣政策應(yīng)更加注重產(chǎn)出波動(dòng)而不是通貨膨脹目標(biāo)制{12}。劉金全和石?？拢?017）研究發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化有助于提高貨幣政策效應(yīng)，但貨幣政策調(diào)控中占據(jù)主導(dǎo)地位的仍是計(jì)劃軌利率{13}。李成等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，“體制轉(zhuǎn)換”前，貨幣政策價(jià)格型調(diào)控通過(guò)管制利率渠道的效應(yīng)要顯著高于市場(chǎng)利率渠道;“體制轉(zhuǎn)換”后，管制利率渠道調(diào)控效應(yīng)趨于減弱，而市場(chǎng)利率渠道調(diào)控效應(yīng)明顯強(qiáng)化{14}。

盡管已有研究從不同層面探討了利率政策效應(yīng)和利率雙軌制對(duì)貨幣政策的影響，仍有一些問(wèn)題需要深入研究。一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)對(duì)外開(kāi)放度、利率雙軌制與利率政策效應(yīng)之間的關(guān)系及其內(nèi)在機(jī)理探討較少;另一方面，鮮有研究關(guān)注利率雙軌制下對(duì)外開(kāi)放度對(duì)利率政策效應(yīng)的影響，其中量化研究尤為欠缺。因此，本文試圖實(shí)證檢驗(yàn)在利率雙軌制下對(duì)外開(kāi)放度對(duì)利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)影響的差異性特征，為政府創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具提供實(shí)踐指引。

三、計(jì)量模型設(shè)定與測(cè)算結(jié)果

（一）計(jì)量模型設(shè)定

對(duì)外開(kāi)放條件下，利率變動(dòng)一方面導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外利率失衡，引起國(guó)際資本流動(dòng)，影響投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的發(fā)揮，這涉及到利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用有多大，進(jìn)而影響利率政策的產(chǎn)出效應(yīng);另一方面，貨幣市場(chǎng)供求均衡必然有M/P=ky-hR，在名義貨幣供給量M外生給定和產(chǎn)出水平y(tǒng)既定條件下，利率R的變動(dòng)必定影響到價(jià)格水平P，這涉及到利率政策對(duì)物價(jià)水平的穩(wěn)定作用有多大，進(jìn)而影響利率政策的價(jià)格效應(yīng)。因此，對(duì)外開(kāi)放對(duì)利率政策效應(yīng)的影響也體現(xiàn)在利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和利率政策價(jià)格效應(yīng)兩個(gè)方面，這也與政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策所要達(dá)到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定雙重目標(biāo)相一致。

Mundell-Fleming模型、Dornbusch超調(diào)模型以及新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型主要是從定性角度研究對(duì)外開(kāi)放條件下貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性問(wèn)題，而較少?gòu)亩拷嵌葘?duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。Karras（1999）開(kāi)創(chuàng)性地建立了對(duì)外開(kāi)放對(duì)貨幣政策效果影響的實(shí)證分析模型{15}。他通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率模型研究了對(duì)外開(kāi)放度對(duì)貨幣政策效果的影響，認(rèn)為央行經(jīng)常根據(jù)貨幣政策實(shí)施需要，適時(shí)運(yùn)用利率政策對(duì)利率水平與結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以此來(lái)影響社會(huì)資金供求關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策既定目標(biāo);同時(shí)，利率政策是貨幣政策實(shí)施的重要手段，也是貨幣政策的主要組成部分。因此，本文借鑒Karras的實(shí)證定量分析模型，構(gòu)建利率雙軌制下對(duì)外開(kāi)放度對(duì)利率政策效應(yīng)影響的實(shí)證計(jì)量模型。

其中，式（5）表示對(duì)外開(kāi)放條件下的產(chǎn)出效應(yīng)模型方程，式（6）表示對(duì)外開(kāi)放條件下的價(jià)格效應(yīng)模型方程。利率變量系數(shù)αjOpen、βjOpen揭示了對(duì)外開(kāi)放度對(duì)利率政策效應(yīng)的影響：如果αjOpen的值小于零，意味著隨著對(duì)外開(kāi)放度的提高，利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)趨于削弱，反之則趨于強(qiáng)化;如果βjOpen的值大于零，意味著隨著對(duì)外開(kāi)放度的提高，利率政策的價(jià)格效應(yīng)處于放大狀態(tài)，反之則處于減弱狀態(tài)。

根據(jù)上述實(shí)證計(jì)量模型，產(chǎn)出增長(zhǎng)率可用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來(lái)表示，價(jià)格水平增長(zhǎng)率可用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來(lái)表示，對(duì)外開(kāi)放度可用中國(guó)進(jìn)出口總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比值來(lái)表示，計(jì)劃軌利率水平變動(dòng)率可用1年期存款基準(zhǔn)利率（RBASIC）來(lái)表示，市場(chǎng)軌利率水平變動(dòng)率可用全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率（RCHBOR）來(lái)表示。由于中國(guó)貨幣市場(chǎng)上最早市場(chǎng)化的CHIBOR利率是從1996年開(kāi)始執(zhí)行的，故數(shù)據(jù)樣本區(qū)間是1996—2018年，數(shù)據(jù)來(lái)自1996—2019年間的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)以及中國(guó)人民銀行官網(wǎng)。1年期基準(zhǔn)利率水平數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)天數(shù)加權(quán)平均得到，全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率水平數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)月度加權(quán)平均得到。

為克服“偽回歸”現(xiàn)象所產(chǎn)生的估計(jì)參數(shù)誤差問(wèn)題，可以對(duì)時(shí)序變量采用擴(kuò)展的迪基—富勒檢驗(yàn)方法（Augmented Dickey-Fuller，ADF）來(lái)進(jìn)行平穩(wěn)性單位根檢驗(yàn)，以提高所構(gòu)建模型估計(jì)結(jié)果的有效性與無(wú)偏性。通過(guò)ADF檢驗(yàn)回歸方程變量的平穩(wěn)性，其檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

通過(guò)表1可以看出，ΔY、ΔP、ΔRCHIBOR、Open×ΔRBASIC和Open×ΔRCHBOR在1%的水平下顯著，ΔRBASIC變量在10%的水平下顯著，表明這些變量均拒絕接受具有單位根的假設(shè)，說(shuō)明這些變量都是平穩(wěn)序列。

（二）實(shí)證分析結(jié)果

1. 對(duì)外開(kāi)放度、利率雙軌制與利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)

表2和表3分別是計(jì)量模型滯后1、2期時(shí)利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)。從表中的估計(jì)結(jié)果可以看出，

無(wú)論是滯后1期還是滯后2期，1年期存款基準(zhǔn)利率中Open×ΔRBASIC（-1）的系數(shù)估計(jì)值均為負(fù)數(shù)且顯著，這說(shuō)明對(duì)外開(kāi)放度的提高對(duì)我國(guó)滯后1年的利率政策產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生了明顯的削弱作用。全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率中Open×ΔRCHBOR（-2）的系數(shù)估計(jì)值只在滯后2期時(shí)顯著為負(fù)，這表明對(duì)外開(kāi)放度的提高對(duì)我國(guó)滯后2期的利率政策產(chǎn)出效應(yīng)也產(chǎn)生了顯著的削弱作用，但這種削弱作用明顯低于且滯后于1年期存款基準(zhǔn)利率。1年期存款基準(zhǔn)利率中ΔRBASIC（-1）的系數(shù)估計(jì)值在滯后1期和滯后2期時(shí)均顯著為正，而全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率中ΔRCHBOR（-2）只在滯后2期時(shí)顯著為正，這表明1年期存款基準(zhǔn)利率中的利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著正向影響，且明顯要快于全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，可能是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中利率政策的決策時(shí)滯和執(zhí)行時(shí)滯要短于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，政府強(qiáng)而有力的宏觀調(diào)控促進(jìn)了利率政策作用的充分發(fā)揮。ΔY（-1）的系數(shù)估計(jì)值在1年期存款基準(zhǔn)利率和全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率中均顯著為正，說(shuō)明上一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)對(duì)當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的推升作用。

2. 對(duì)外開(kāi)放度、利率雙軌制與利率政策的價(jià)格效應(yīng)

表4和表5分別是計(jì)量模型滯后1、2期時(shí)利率政策的價(jià)格效應(yīng)，從表中的估計(jì)結(jié)果可以看出，在對(duì)外開(kāi)放度與利率水平變動(dòng)率的交叉乘積項(xiàng)中，無(wú)論是滯后1期還是滯后2期，1年期存款基準(zhǔn)利率中的系數(shù)估計(jì)值均不顯著，且Open×ΔRBASIC與Open×ΔRBASIC（-1）的系數(shù)估計(jì)值都為正數(shù)，Open×ΔRBASIC（-2）的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)數(shù)。這表明對(duì)外開(kāi)放度的提高對(duì)當(dāng)年和滯后1年的利率政策的價(jià)格效應(yīng)具有放大作用，而對(duì)滯后2年的利率政策的價(jià)格效應(yīng)存在負(fù)面影響，但都不具有顯著性。在全國(guó)銀行間7

策價(jià)格效應(yīng)隨對(duì)外開(kāi)放度的提高而存在明顯的放大效應(yīng)，但這種放大效應(yīng)只是短期的不具有持續(xù)性。在滯后2期的Open×ΔRCHIBOR、Open×ΔRCHIBOR（-1）與 Open×ΔRCHIBOR（-2）的系數(shù)估計(jì)值均不顯著，也表明利率政策價(jià)格效應(yīng)隨對(duì)外開(kāi)放度的提高而趨于不明顯。不論是1年期存款基準(zhǔn)利率還是全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率，ΔR、ΔR（-1）和ΔR（-2）的估計(jì)系數(shù)表明對(duì)外開(kāi)放條件下利率政策對(duì)價(jià)格效應(yīng)具有此消彼長(zhǎng)的時(shí)滯影響，ΔP（-1）的系數(shù)估計(jì)說(shuō)明通貨膨脹率在一定程度上具有慣性，ΔP（-2）的系數(shù)估計(jì)值表明前兩年的價(jià)格水平會(huì)降低當(dāng)年的價(jià)格水平，但均不具有顯著性。

綜上分析，對(duì)外開(kāi)放度的提高在短期內(nèi)對(duì)1年期存款基準(zhǔn)利率的產(chǎn)出效應(yīng)具有顯著的削弱作用，對(duì)全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率的價(jià)格效應(yīng)具有明顯的放大效應(yīng)。

3. 利率政策效應(yīng)的大小取決于工資和價(jià)格的粘性程度

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論的解釋，工資和價(jià)格存在粘性是宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)的前提條件，利率政策作為貨幣政策的重要組成部分，利率政策效應(yīng)的大小也取決于工資和價(jià)格的粘性程度。如果工資和價(jià)格的變化或調(diào)整速度比較緩慢，即工資和價(jià)格的粘性程度較大時(shí)，利率政策的合理調(diào)整就有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，利率政策將表現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)出效應(yīng);反之，利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限，其產(chǎn)出效應(yīng)較小。對(duì)外開(kāi)放主要通過(guò)對(duì)外貿(mào)易和外商直接投資兩個(gè)渠道對(duì)勞動(dòng)力供求關(guān)系產(chǎn)生影響。對(duì)外貿(mào)易水平的不斷提高，一方面會(huì)大幅度地增加進(jìn)出口部門(mén)對(duì)剩余勞動(dòng)力的吸收能力，直接提升就業(yè)水平;另一方面會(huì)迅速拉動(dòng)開(kāi)放國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大幅度地提升其城市化水平，促使勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移。當(dāng)然，外商直接投資還會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)力的跨區(qū)域跨部門(mén)流動(dòng)，外資企業(yè)的進(jìn)入會(huì)直接創(chuàng)造出更多的用工需求，其產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)推動(dòng)了企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈集中和工業(yè)化進(jìn)程，進(jìn)一步催生了對(duì)勞動(dòng)力的更大需求。因此，對(duì)外開(kāi)放引起了剩余勞動(dòng)力的轉(zhuǎn)移，改變了勞動(dòng)力供求關(guān)系，隨著對(duì)外開(kāi)放度的提高，勞動(dòng)力的供求格局將被打破，工資將隨之不斷調(diào)整，其粘性程度也將越來(lái)越小。由于工資的粘性基礎(chǔ)遭到削弱，計(jì)劃軌利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)會(huì)變得更小。同時(shí)，在對(duì)外開(kāi)放條件下，本國(guó)或地區(qū)產(chǎn)品的價(jià)格還將受到其他國(guó)家或地區(qū)產(chǎn)品價(jià)格的影響，產(chǎn)品價(jià)格對(duì)國(guó)外市場(chǎng)供求關(guān)系的變化變得更加敏感，產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)也變得愈加頻繁。因此，價(jià)格的粘性程度伴隨對(duì)外開(kāi)放度的提高會(huì)不斷降低，利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)也隨之下降。

與此同時(shí)，在金融對(duì)外開(kāi)放條件下，隨著金融創(chuàng)新步伐逐步加快、境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)日益拓展與金融業(yè)務(wù)綜合化水平不斷提高，利率管制將不利于金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的提高和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，必須推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革{16}。萬(wàn)解秋和孫文基（2004）認(rèn)為對(duì)外開(kāi)放背景下，利率成為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要渠道，利率管制會(huì)影響國(guó)內(nèi)資金的充分利用和國(guó)內(nèi)外均衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，管制利率會(huì)變得無(wú)效，要發(fā)揮利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和自動(dòng)調(diào)節(jié)功能，必須實(shí)行利率市場(chǎng)化{17}。因此，隨著對(duì)外開(kāi)放程度的提高，對(duì)利率市場(chǎng)化程度的要求也越高。美、日、韓、拉美等國(guó)家或地區(qū)，由于利率長(zhǎng)期處于政府管制狀態(tài)并低于市場(chǎng)均衡水平，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中市場(chǎng)利率總體水平均有不同程度上升。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放度的提高，利率市場(chǎng)化程度也在不斷提高，市場(chǎng)利率伴隨利率管制的解除也面臨著上升壓力。當(dāng)利率市場(chǎng)化引起市場(chǎng)利率上升導(dǎo)致巨大的生產(chǎn)成本壓力時(shí)，國(guó)有企業(yè)憑借壟斷地位將通過(guò)調(diào)整價(jià)格來(lái)轉(zhuǎn)移成本壓力，形成對(duì)民營(yíng)企業(yè)的擠出效應(yīng)，從而會(huì)產(chǎn)生成本推動(dòng)型通貨膨脹{18}。齊楊和柳欣（2011）也從成本渠道傳導(dǎo)機(jī)制的角度解釋了利率上升會(huì)引起通貨膨脹率上升{19};Rabanal（2007）的研究也支持了利率與通貨膨脹之間存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論{20}。因此，對(duì)外開(kāi)放度的提高擴(kuò)大了利率市場(chǎng)化程度，從而引起市場(chǎng)利率的上升，進(jìn)而導(dǎo)致通貨膨脹率的上升。

因此，在利率雙軌制背景下，一方面，政府在短期內(nèi)應(yīng)根據(jù)對(duì)外開(kāi)放程度和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)對(duì)計(jì)劃軌利率水平進(jìn)行合理調(diào)整，促進(jìn)就業(yè)并增加計(jì)劃軌利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo);另一方面，市場(chǎng)軌利率的價(jià)格效應(yīng)可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)物價(jià)水平持續(xù)上升，因而治理通貨膨脹將成為政府實(shí)施利率政策時(shí)面臨的主要問(wèn)題之一。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)構(gòu)建對(duì)外開(kāi)放條件下的利率政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)模型，考察了對(duì)外開(kāi)放度、利率雙軌制與利率政策效應(yīng)之間的關(guān)系?；谖覈?guó)1997—2018年年度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析結(jié)果表明：在計(jì)劃軌利率中，對(duì)外開(kāi)放度提高對(duì)滯后1年的利率政策的產(chǎn)出水平存在顯著的削弱作用，對(duì)價(jià)格效應(yīng)的影響無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期都隨著對(duì)外開(kāi)放度的提高而趨于不明顯。在市場(chǎng)軌利率中，對(duì)外開(kāi)放度提高對(duì)利率政策的產(chǎn)出水平的削弱作用明顯低于且滯后于計(jì)劃軌利率，但對(duì)價(jià)格效應(yīng)的影響短期內(nèi)隨對(duì)外開(kāi)放度的提高而存在明顯的放大效應(yīng)，長(zhǎng)期內(nèi)這種放大效應(yīng)不具有持續(xù)性，并隨對(duì)外開(kāi)放度的提高而趨于不明顯?；诖颂岢鲆韵抡呓ㄗh：

第一，作為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的大國(guó)，在利率雙軌制客觀存在的條件下，政府應(yīng)避免計(jì)劃軌利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的削弱作用，對(duì)管制利率進(jìn)行合理調(diào)整，促進(jìn)利率政策的產(chǎn)出效應(yīng)，增加就業(yè)，以減少對(duì)外開(kāi)放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的外部性沖擊，并增強(qiáng)政府宏觀政策的溢出效應(yīng)。要理性看待對(duì)外開(kāi)放條件下的外部沖擊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，在提高自身經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和發(fā)展韌性的同時(shí)，通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，促進(jìn)形成強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，持續(xù)釋放內(nèi)需的潛力。對(duì)外開(kāi)放與擴(kuò)大內(nèi)需互相促進(jìn)，通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)吸引外資，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，形成自主式發(fā)展路徑。要把更多金融資源配置到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域，進(jìn)一步開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)空間，增加對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家或地區(qū)出口。要?jiǎng)?chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，完善綠色金融政策體系和激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，由于市場(chǎng)軌利率在短期內(nèi)對(duì)價(jià)格效應(yīng)的影響隨對(duì)外開(kāi)放度的提高而存在明顯的放大效應(yīng)，政府在制定利率政策時(shí)短期內(nèi)要抑制市場(chǎng)軌利率對(duì)價(jià)格所產(chǎn)生的放大效應(yīng)，突出物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。要對(duì)物價(jià)水平變動(dòng)范圍進(jìn)行預(yù)期管理，重視利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)主體通貨膨脹預(yù)期的影響，保持通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定性，正確引導(dǎo)人們的通貨膨脹預(yù)期，防止通貨膨脹的發(fā)生。這也表明通貨膨脹率水平較低時(shí)是推進(jìn)利率市場(chǎng)化、實(shí)現(xiàn)利率并軌的有利時(shí)點(diǎn)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)通貨膨脹壓力不大時(shí)，應(yīng)積極推動(dòng)利率“雙軌并一軌”工作，避免價(jià)格效應(yīng)的放大對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)，政府應(yīng)關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與流動(dòng)性環(huán)境，以及國(guó)外商品和勞務(wù)的價(jià)格波動(dòng)水平和需求變化趨勢(shì)，以提高利率政策制定的可預(yù)見(jiàn)性。

第三，由利率雙軌向利率并軌是進(jìn)一步提升對(duì)外開(kāi)放水平和全面深化改革的必然要求。要分步驟穩(wěn)妥地推進(jìn)利率并軌，短期內(nèi)不能貿(mào)然完全取消存貸款基準(zhǔn)利率，可采取放寬存貸款基準(zhǔn)利率上浮限制與市場(chǎng)利率適當(dāng)下降的策略，縮小雙軌制下存貸款基準(zhǔn)利率與貨幣市場(chǎng)利率之間的差距，緩解銀行系統(tǒng)與非銀行市場(chǎng)融資成本差異過(guò)大的問(wèn)題，進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本。在商業(yè)銀行定價(jià)能力的培育過(guò)程中，要逐漸取消存貸款基準(zhǔn)利率，并逐步健全市場(chǎng)利率與利率政策體系。目前，利率并軌的關(guān)鍵在于貸款利率的市場(chǎng)化，我國(guó)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，更能夠反映市場(chǎng)資金供求狀況，可作為金融機(jī)構(gòu)貸款利率的“錨”，這有利于市場(chǎng)利率機(jī)制傳導(dǎo)的疏通和實(shí)際利率的降低。但貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）推行時(shí)間較短，對(duì)商業(yè)銀行的影響有限，在信貸業(yè)務(wù)規(guī)模中所占份額不高，這與貸款基準(zhǔn)利率變化趨勢(shì)基本相似。因此，必須增強(qiáng)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的市場(chǎng)認(rèn)可度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更好地將LPR嵌入內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）中，完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，使之逐步成為貸款利率定價(jià)的重要參考。

值得注意的是，推進(jìn)利率“雙軌并一軌”對(duì)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型和中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放具有重要推動(dòng)作用，并有助于深化其他金融領(lǐng)域的相關(guān)改革，從而為我國(guó)實(shí)施強(qiáng)有力的國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策保駕護(hù)航。但我國(guó)利率“雙軌并一軌”不可能一蹴而就，原因在于中央銀行、商業(yè)銀行以及金融市場(chǎng)均需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，特別是中央銀行的貨幣政策目標(biāo)、商業(yè)銀行的獨(dú)立定價(jià)能力、基準(zhǔn)利率的選擇等因素均需要統(tǒng)籌考慮?；诶孰p軌制下對(duì)外開(kāi)放對(duì)利率政策效應(yīng)的影響，可以從以下三個(gè)層面分步驟有計(jì)劃地實(shí)施：（1）在中央銀行層面，完善利率政策調(diào)控體系，進(jìn)一步明確貨幣政策的目標(biāo)利率，積極推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，探索實(shí)施貨幣政策價(jià)格型調(diào)控及其預(yù)期管理，豐富公開(kāi)市場(chǎng)操作品種，減少公開(kāi)市場(chǎng)操作頻次，完善公開(kāi)市場(chǎng)操作常態(tài)化機(jī)制。與此同時(shí)，加快國(guó)內(nèi)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以發(fā)展各類LPR 衍生品為契機(jī)，加強(qiáng)商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）機(jī)制引導(dǎo)，在保持其宏觀經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定器效能的同時(shí)，充分發(fā)揮利率政策的有效性。（2）在商業(yè)銀行層面，以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化為基礎(chǔ)，以挖掘資產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)和優(yōu)化負(fù)債端結(jié)構(gòu)為抓手，提高貸款定價(jià)能力，拓展銀行融資渠道，完善宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），積極開(kāi)拓多樣化業(yè)務(wù)，切實(shí)提升風(fēng)險(xiǎn)管理和控制能力。（3）在金融市場(chǎng)層面，進(jìn)一步提高融資環(huán)境的規(guī)范性，完善配套機(jī)制改革并優(yōu)化政策利率影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)制，加大監(jiān)管力度以減少“影子銀行”的套利空間，不斷提升對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理的質(zhì)量和效率。

注釋：

① A. N. Mehrotra， Exchange and Interest Rate Channels During a Deflationary Era-Evidence from Japan， Hong Kong and China， The SSRN Electronic Journal， 2007， 35（1）， pp.188-210.

② 朱燁東、陳勇：《我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制研究》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2005年第2期;莊希豐、黃怡瑄：《低利率時(shí)期的貨幣政策效果——臺(tái)灣地區(qū)及日本經(jīng)驗(yàn)》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2008年第1期。

③ Frank J. Atkins， Patrick Coe， An ARDL Bounds Test Approach to Testing the Long-Run Fisher Effect in the United States and Canada， Journal of Macroeconomics， 2002， 24（2）， pp.255-266.

④ 易綱、范敏：《人民幣匯率的決定因素及走勢(shì)分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》1997年第10期。

⑤ 張宗新：《金融開(kāi)放條件下利率改革和匯率改革的協(xié)同效應(yīng)分析》，《國(guó)際金融研究》2006年第9期。

⑥ 馬明霞、王立軍：《開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中利率調(diào)控的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究》，《金融理論與實(shí)踐》2014年第1期。

⑦ 張喜玲、沈駿：《境內(nèi)外人民幣貨幣市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)實(shí)證分析》，《上海金融》2015年第12期。

⑧ 闕澄宇、馬斌：《在岸與離岸人民幣利率溢出效應(yīng)的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2016年第12期。

⑨ 何東、王紅林：《利率雙軌制與中國(guó)貨幣政策實(shí)施》，《金融研究》2011年第12期。

⑩ 張勇、李政軍、龔六堂：《利率雙軌制、金融改革與最優(yōu)貨幣政策》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第10期。

{11} 胡育蓉、范從來(lái)：《貨幣政策工具的選擇：利率雙軌制和利率市場(chǎng)化》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2015年第4期。

{12} 郭豫媚、郭俊杰、肖爭(zhēng)艷：《利率雙軌制下中國(guó)最優(yōu)貨幣政策研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2016年第3期。

{13} 劉金全、石?？拢骸独孰p軌制與貨幣政策傳導(dǎo)效率：理論闡釋和實(shí)證檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2017年第12期。

{14} 李成、方蔚豪、黨靜靜：《利率“雙軌制”對(duì)我國(guó)貨幣政策價(jià)格型調(diào)控效應(yīng)的動(dòng)態(tài)考察》，《云南師范大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2018年第4期。

{15} G. Karras， Openness and Effects of Monetary Policy， Journal of International Money and Finance， 1999， 18（1）， pp.13-26.

{16} 錢(qián)小安：《金融開(kāi)放條件下利率市場(chǎng)化的動(dòng)力、約束與步驟》，《世界經(jīng)濟(jì)》2003年第3期。

{17} 萬(wàn)解秋、孫文基：《開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下利率市場(chǎng)化的必要性與制度分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2004年第4期。

{18} 李臘生、張巖、李彩霞：《我國(guó)利率市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)效應(yīng)及通貨膨脹——基于產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)下利率彈性差異的分析》，《人文雜志》2014年第2期。

{19} 齊楊、柳欣：《利率變動(dòng)與通貨膨脹》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2011年第3期。

{20} P. Rabanal， Does Inflation Increase after a Monetary Policy Tightening？ Answers Based on an Estimated DSGE Mode， Journal of Economic Dynamics & Control， 2007， 31（3）， pp.906-937.

作者簡(jiǎn)介：付達(dá)院，浙江越秀外國(guó)語(yǔ)學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易學(xué)院副教授，浙江紹興，312000;劉義圣，浙江越秀外國(guó)語(yǔ)學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，浙江紹興，312000。

（責(zé)任編輯? 陳孝兵）