李興然

5月26日，科創(chuàng)板上市委2021年第33次審議會議召開。審核結(jié)果顯示，浙江卓錦環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“卓錦環(huán)?！保┦装l(fā)獲通過。本次IPO，卓錦環(huán)保擬募集資金3.20億元，將分別用于“分支機構(gòu)建設項目”、“企業(yè)技術研發(fā)中心項目”、“補充流動資金”，各項目擬投入募資額分別為8500萬元、7500萬元、1.60億元。

雖說卓錦環(huán)保過會成功，但《股市動態(tài)分析》記者通過閱讀其招股說明書后發(fā)現(xiàn)，它的盈利質(zhì)量并不高，主要體現(xiàn)在現(xiàn)金流不佳、紙面富貴、應收賬款高企等方面，今年一季度收入翻倍的情況下居然仍在虧損。此外，卓錦環(huán)保的研發(fā)投入與同行比并不占優(yōu)，最近一項發(fā)明專利竟然遠在2014年，技術和研發(fā)方面也是上市委問詢的焦點。

盈利質(zhì)量欠佳

報告期內(nèi)（2017-2019年及2020年1-9月），公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入15664.34萬元、21068.25萬元、29104.03萬元、20263.26萬元，歸母凈利潤分別為3254.33萬元、4028.13萬元、5607.31萬元、1132.91萬元。可以看出，2017年至2019年的營收和歸母凈利潤均呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。

不過，公司的盈利質(zhì)量并不好。上述期間，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為63.77萬元、-381.54萬元、-3036.39萬元、-318.35萬元，合計近3700萬元。也就是說，不僅沒有在經(jīng)營上賺到現(xiàn)金，公司反而還掏出去了近3700萬元的現(xiàn)金。

如果考慮到招股書披露的還未經(jīng)審計的財務數(shù)據(jù)，2020年10-12月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入13820.34萬元，同比下降21.83%;歸屬于母公司股東的凈利潤為3427.52萬元，同比下降27.74%;扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為3150.94萬元，同比下降31.04%。2020年10-12月，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1233.88萬元，較上年同期減少3980.24萬元。這意味著，2020年全年，公司營收為34083.60萬元，同比增長17.11%;歸母凈利潤為4707.15萬元，同比下降16.29%;扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為4169.31萬元，同比下降22.73%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為915.53萬元，艱難轉(zhuǎn)正，但也僅有歸母凈利潤的約26.71%。

卓錦環(huán)保披露，經(jīng)過審閱但未經(jīng)審計的2021年1-3月業(yè)績情況是，營業(yè)收入4909.96萬元，同比增長152.17%;歸屬于母公司股東的凈利潤為243.18萬元，與去年同期相比虧損減少36.09%;扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為-266.23萬元，與去年同期相比虧損減少34.77%。2021年1-3月，公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-6290.96萬元，較上年同期增加232.97萬元。

結(jié)合公司目前經(jīng)營狀況以及未來發(fā)展情況，經(jīng)初步測算，卓錦環(huán)保預計公司2021年1-6月營業(yè)收入為8700萬元至13000萬元，同比增加63.84%至144.82%;歸屬于母公司股東凈利潤為-390萬元至-260萬元，與去年同期相比虧損減少60.78%至73.85%;扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為-520萬元至-340萬元，與去年同期相比虧損減少57.59%至72.27%。

卓錦環(huán)保稱，2021年1-6月，公司相較于往年同期的營業(yè)收入、凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤均有所增長，主要系2021年1-6月在實施的項目金額較大且如期推進，而上年同期發(fā)行人受疫情影響較大，營業(yè)收入及凈利潤較低所致。

通過上面的數(shù)據(jù)不難看出，卓錦環(huán)保雖然收入方面整體是較快增長的，2017-2020年的整體盈利情況也是增長的，但“紙面富貴”的特征十分明顯，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額總體大幅流出。盈利質(zhì)量堪憂。

應收賬款高企

卓錦環(huán)保的自身造血能力不足與其應收賬款高企強相關。報告期各期末，卓錦環(huán)保應收賬款凈額分別為10104.37萬元、17524.17萬元、18117.67萬元及18468.70萬元。2017年至2019年公司應收賬款凈額占同期營業(yè)收入的比重分別為64.51%、83.18%和62.25%。應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.20次/年、1.53次/年和1.63次/年。在報告期各期應收賬款中，卓錦環(huán)保的應收賬款賬齡主要在2年以內(nèi)，占比分別為95.71%、92.82%、93.73%和94.86%。

卓錦環(huán)保應收賬款規(guī)模較大，占當期流動資產(chǎn)的比重相對較高，公司稱，施工完成時，公司一般收取款項為工程總進度款的50%-70%左右，剩余貨款一般需業(yè)主驗收，并經(jīng)第三方中介機構(gòu)竣工結(jié)算和審計（如合同有約定）后收取。公司項目驗收決算時間相對較長，部分分包工程需待后續(xù)配套工程乃至整體項目完工后進行整體驗收，中間間隔時間最長可達2年。項目竣工驗收后，公司收取90%左右的貨款，剩余約10%左右的結(jié)算價款則作為質(zhì)保金（一般為1-2年）。因此，公司應收賬款具有金額較高且賬期相對較長的特點，公司主要客戶為各地政府部門、大型國有企業(yè)、上市公司等，上述客戶具有規(guī)模較大、信用資質(zhì)良好等特點，故盡管公司應收賬款金額相對較高，但均保持持續(xù)回款狀態(tài)，尚未出現(xiàn)款項無法回收風險。

卓錦環(huán)保同時表示，隨著業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，未來公司應收賬款金額可能會進一步增加，如果出現(xiàn)應收賬款不能按期回收或無法回收發(fā)生壞賬的情況，公司可能面臨流動資金短缺的風險，從而導致盈利能力受到不利影響。

研發(fā)實力被問詢

報告期內(nèi)，卓錦環(huán)保的研發(fā)費用率分別為4.53%、4.89%、5.89%、17.26%，同行業(yè)可比公司平均值分別為4.84%、4.85%、5.84%、8.24%。除了2017年之外，其余時間段內(nèi)，卓錦環(huán)保的研發(fā)費用率始終高于同行業(yè)可比公司平均值。

2017、2018及2019年，卓錦環(huán)保的研發(fā)費用分別為708.87萬元、1030.63萬元和1714.13萬元，三年累計研發(fā)投入為3453.63萬元，占同期營業(yè)收入總額65836.62萬元的5.25%。

需要指出的是，雖然卓錦環(huán)保在研發(fā)上投入比例上較高，但絕對金額并不高，與京源環(huán)保差不多（見表）。另外，公司研發(fā)“成果”較為慘淡。截至招股說明書簽署日，公司共有6項發(fā)明專利，且最近一項發(fā)明專利的“申請日”遠在2014年11月。意味著公司已有6年半未申請到新的發(fā)明專利。

卓錦環(huán)保所處的土壤修復、水污染治理領域競爭激烈，要取得一席之地，要么有技術壁壘，要么資金實力雄厚。從已上市公司看，這幾年比拼的是資金實力，公司在資金與體量上顯然不占優(yōu)勢，從此次公司要募資1.60億元用于補充流動性也能體現(xiàn)。從發(fā)明專利情況看，公司也沒什么明顯優(yōu)勢。

上市委現(xiàn)場問詢也關注到了卓錦環(huán)保的技術與研發(fā)問題?，F(xiàn)場要求發(fā)行人代表分別從核心技術路徑、專利和專有技術儲備、研發(fā)投入、市場拓展和競爭對手情況等方面，說明自身的技術先進性、競爭優(yōu)勢和持續(xù)經(jīng)營能力。

表：卓錦環(huán)保的研發(fā)費用與可比公司對比（萬元）

來源：招股書、定期報告及Choice數(shù)據(jù)