企業(yè)創(chuàng)新對(duì)IPO抑價(jià)和IPO后長(zhǎng)期績(jī)效的影響研究

陳瑞華 鄧夢(mèng)月

摘?要：本文選取2009—2015年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果角度分別考察技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的影響，并利用事件時(shí)間法和日歷時(shí)間法衡量技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)IPO后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)的影響。結(jié)果表明，以信息不對(duì)稱為特征的研發(fā)投入導(dǎo)致估值的不確定性，會(huì)加劇IPO抑價(jià)，但專利的信號(hào)效應(yīng)則會(huì)顯著降低IPO的抑價(jià)程度;研發(fā)投入和專利數(shù)量對(duì)IPO后的長(zhǎng)期績(jī)效影響顯著為正，即研發(fā)投入越多，專利數(shù)量越多，長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)越好，滬深兩市上市公司IPO長(zhǎng)期弱績(jī)效的現(xiàn)象并不存在。因此，技術(shù)創(chuàng)新程度最終體現(xiàn)在企業(yè)IPO后的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)上。加強(qiáng)信息披露、加大研發(fā)投入、促進(jìn)成果轉(zhuǎn)化等措施均可有效地維持IPO后的長(zhǎng)期正績(jī)效。

關(guān)鍵詞：企業(yè)創(chuàng)新?IPO抑價(jià)?IPO后長(zhǎng)期績(jī)效?信息不對(duì)稱

一、引言

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，是企業(yè)潛在價(jià)值創(chuàng)造的活動(dòng)。企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行（Initial?Public?Offering，即IPO）募集資金用于研發(fā)活動(dòng)，目的在于開(kāi)發(fā)創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，實(shí)現(xiàn)公司的規(guī)模擴(kuò)張和戰(zhàn)略發(fā)展。創(chuàng)新投資可為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)，但創(chuàng)新在企業(yè)IPO時(shí)的作用究竟如何，學(xué)界尚無(wú)明確的結(jié)論。

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH），股票的內(nèi)在價(jià)值信息會(huì)被充分反映在股票價(jià)格上。與該理論相悖的是，近20年來(lái)全球范圍內(nèi)普遍存在IPO抑價(jià)（Boulton?et?al，2011）和股票長(zhǎng)期回報(bào)表現(xiàn)不佳（Ritter，1991）的現(xiàn)象。IPO抑價(jià)表現(xiàn)為上市首日收盤價(jià)顯著高于新股上市的公開(kāi)發(fā)行價(jià)格，說(shuō)明定價(jià)偏低。股票長(zhǎng)期回報(bào)表現(xiàn)不佳表現(xiàn)為IPO后的股價(jià)長(zhǎng)期顯著低于市場(chǎng)平均水平，長(zhǎng)期持續(xù)弱績(jī)效。從企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)投入和創(chuàng)新成果角度衡量企業(yè)內(nèi)部活動(dòng)如何影響IPO的定價(jià)能力及原因，以及創(chuàng)新型企業(yè)IPO能否獲得長(zhǎng)期強(qiáng)績(jī)效，是非常必要的。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

企業(yè)創(chuàng)新通常用研發(fā)投入（R&D）和專利兩方面來(lái)衡量，對(duì)企業(yè)價(jià)值具有重要影響，企業(yè)往往決定在他們的技術(shù)創(chuàng)新突破后IPO（Pástor?and?Veronesi，2009）。Cohen等（2013）的研究表明，投資者應(yīng)該使用更多關(guān)于創(chuàng)新投資和研發(fā)投入維度的信息來(lái)評(píng)估上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)和股價(jià)表現(xiàn)。在相同情況下，造成研發(fā)投入和研發(fā)成果對(duì)IPO抑價(jià)影響不同的原因是市場(chǎng)投資者在對(duì)創(chuàng)新進(jìn)行定價(jià)時(shí)無(wú)法整合相關(guān)信息。Chen和Xu（2015）提出，創(chuàng)新投入具有高度的不確定性，創(chuàng)新成果的確定性和可用性更高，創(chuàng)新投入的披露具有高度的自由裁量權(quán)，而專利等成果信息在法律文件的支持下更加可信。因此，研發(fā)投入和專利對(duì)IPO市場(chǎng)的影響是不同的，可用來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力對(duì)IPO市場(chǎng)定價(jià)的影響。

中國(guó)證券期貨2021年3月

第1期企業(yè)創(chuàng)新對(duì)IPO抑價(jià)和IPO后長(zhǎng)期績(jī)效的影響研究

人們往往選擇研發(fā)項(xiàng)目來(lái)最大化公司凈現(xiàn)金流的預(yù)期折現(xiàn)值，但股票市場(chǎng)對(duì)這個(gè)預(yù)期的衡量很容易出錯(cuò)。首先，研發(fā)投入并不能準(zhǔn)確反映公司的創(chuàng)新努力程度和創(chuàng)新能力差異，并非所有研發(fā)都能成功產(chǎn)生一項(xiàng)專利或產(chǎn)品（Pegels?and?Thirumurthy，1996）。其次，研發(fā)投入雖然有助于增加知識(shí)和創(chuàng)新，但企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具有資產(chǎn)專用性，一旦轉(zhuǎn)為其他用途就會(huì)損傷價(jià)值，因此企業(yè)在研發(fā)投入上獲得的價(jià)值是隨機(jī)波動(dòng)的，具有內(nèi)在不確定性（Williamson，1985）。此外，公司研發(fā)項(xiàng)目具有特殊性，其研發(fā)投入具有知識(shí)外溢性，會(huì)使其他企業(yè)共享收益。企業(yè)認(rèn)為保密可以防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制創(chuàng)新，以便公司在進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)具有獨(dú)占研究項(xiàng)目的價(jià)值先行優(yōu)勢(shì)（Arrow，1962）。更重要的是，大多數(shù)資本化的研發(fā)投入和費(fèi)用化的研發(fā)投入在企業(yè)IPO招股說(shuō)明書(shū)的財(cái)務(wù)報(bào)表中并沒(méi)有分開(kāi)披露，而是提供了一個(gè)研發(fā)投入總值。這一信息缺口將導(dǎo)致投資者高估研發(fā)投入能產(chǎn)生一個(gè)正的未來(lái)現(xiàn)金流的可能性（徐欣、唐清泉，2010）。因此，相對(duì)于公司內(nèi)部人員所掌握的企業(yè)創(chuàng)新努力程度的內(nèi)在價(jià)值信息，投資者很可能對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目投資形成錯(cuò)誤評(píng)估，創(chuàng)新性越強(qiáng)的公司被低估的可能性就越大。由此，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：假定其他條件不變，IPO公司加大研發(fā)投入將加劇IPO抑價(jià)程度。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的高低集中體現(xiàn)于企業(yè)能否降低或分散創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)降低研發(fā)成本和提升研發(fā)效率，獲得獨(dú)特的專利成果。企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，適應(yīng)市場(chǎng)需求變化的反應(yīng)就越迅速，新知識(shí)和新技術(shù)的創(chuàng)造度就越高。Hall等（2005）發(fā)現(xiàn)投資者評(píng)估企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，專利指標(biāo)比研發(fā)投入信息更適用于評(píng)估企業(yè)創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱。企業(yè)申請(qǐng)專利可以用于保護(hù)一項(xiàng)新技術(shù)，阻止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入相關(guān)的技術(shù)領(lǐng)域，獲得特許經(jīng)營(yíng)許可，從而獲得更大的收益。企業(yè)專利信息披露是企業(yè)衡量成本和收益后所做出的最優(yōu)化行為。招股說(shuō)明書(shū)中披露的專利信息有助于向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，提高上市成功的概率。專利信息披露可以降低研發(fā)活動(dòng)存在的內(nèi)部不確定性，以及知情投資者和不知情投資者之間的信息不對(duì)稱程度，降低IPO的融資成本，IPO抑價(jià)率越低，定價(jià)越準(zhǔn)確（Heeley?et?al，2007;徐欣、夏蕓和李春濤，2016）。專利披露與IPO抑價(jià)程度之間的關(guān)系假設(shè)如下。

假設(shè)2：假定其他條件不變，IPO公司的專利數(shù)量越多，IPO抑價(jià)程度越低。

Miller（1977）提出關(guān)于IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)的理論。該理論認(rèn)為在投資者之間存在對(duì)企業(yè)未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)的不同預(yù)期。長(zhǎng)期來(lái)看，最初較為樂(lè)觀的投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期將會(huì)與理性投資者的預(yù)期趨同，這將導(dǎo)致企業(yè)IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)，即新股上升后一段時(shí)間內(nèi)的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)低于市場(chǎng)平均水平。Ritter（1991）提出企業(yè)為了迎合市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀的情緒，會(huì)選擇合適時(shí)機(jī)上市，而在上市后的一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)表現(xiàn)將會(huì)回歸理性，從而IPO存在長(zhǎng)期弱績(jī)效。郝梅瑞和周觀君（2006）認(rèn)為A股市場(chǎng)上新發(fā)行的股票短期表現(xiàn)弱勢(shì)而長(zhǎng)期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。楊丹和林茂（2006）則認(rèn)為我國(guó)公司在上市后3年的表現(xiàn)總體呈現(xiàn)出長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)的特征。相反，Chan等（2004）以市值和賬面市值比配對(duì)的樣本為基準(zhǔn)組合，研究發(fā)現(xiàn)A股和B股的長(zhǎng)期表現(xiàn)不同，部分A股長(zhǎng)期表現(xiàn)低于基準(zhǔn)組合，而B(niǎo)股長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)于基準(zhǔn)組合?？傮w而言，對(duì)于IPO企業(yè)的長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象是否存在，學(xué)界并沒(méi)有一個(gè)定論?；谥袊?guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，IPO企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效與樣本時(shí)間、基準(zhǔn)組合的選擇有一定關(guān)系。本文傾向于進(jìn)一步提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：中國(guó)企業(yè)的IPO并不存在長(zhǎng)期弱勢(shì)。

已有研究表明，創(chuàng)新對(duì)IPO后長(zhǎng)期績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生影響。Griliches（1981）使用美國(guó)公司樣本的專利數(shù)量和研發(fā)投入發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)新上的投資可以產(chǎn)生200%的長(zhǎng)期回報(bào)。Allen和Faulhaber（1989）認(rèn)為，投資者首先無(wú)法獲得關(guān)于其投資項(xiàng)目質(zhì)量的信息，后來(lái)?yè)碛懈晒?chuàng)新活動(dòng)的公司更有可能大肆宣揚(yáng)其研發(fā)效果的成功，投資者則可以通過(guò)IPO中的股票價(jià)格和比例，以及每個(gè)期末的股息來(lái)辨別高質(zhì)量公司和低質(zhì)量公司的存在。當(dāng)外部投資者收到影響其投資的新信息時(shí)，投資者會(huì)逐漸認(rèn)識(shí)到公司的真正價(jià)值，從而改變過(guò)去的決策信念。胡志強(qiáng)和喻雅文（2017）研究發(fā)現(xiàn)，投資者可以通過(guò)研發(fā)信息的披露獲得更多信息，從而調(diào)整估值水平，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提高將增強(qiáng)投資者的信心，投資者看好企業(yè)的創(chuàng)新能力，最終企業(yè)的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)將越來(lái)越好。張志宏和史夢(mèng)鴿（2020）采用2009—2017年創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)研究得出，專利和研發(fā)投入與公司IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)均存在正向關(guān)系。Lev?B（2001）發(fā)現(xiàn)，資本化研發(fā)投入和專利數(shù)均對(duì)企業(yè)股票收益率具有顯著的正向影響。因此，關(guān)于研發(fā)投入與IPO后上市公司的長(zhǎng)期表現(xiàn)之間的關(guān)系可進(jìn)一步假設(shè)。

假設(shè)4：假定其他條件不變，研發(fā)投入越大，IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)越好。

作為衡量創(chuàng)新成果的專利變量，在IPO上市前作為一種信號(hào)顯著降低信息不對(duì)稱的程度，在IPO上市后，更是向投資者傳遞了一種積極信號(hào)，即公司的創(chuàng)新能力強(qiáng)。公司的專利數(shù)越多，公司的生產(chǎn)效率和市場(chǎng)價(jià)值就越高。Cao等（2013）提出，創(chuàng)新型公司的創(chuàng)新能力強(qiáng)，具有比較優(yōu)勢(shì)，更具競(jìng)爭(zhēng)力，這將反映在股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)上，使得股票的長(zhǎng)期回報(bào)率表現(xiàn)更好。Hirshleifer（2013）認(rèn)為，創(chuàng)新效率更高的公司長(zhǎng)期表現(xiàn)更好，擁有更好的市場(chǎng)估值和更優(yōu)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和估值回報(bào)。投資者也認(rèn)為，擁有更多授權(quán)專利的公司具有更高的研發(fā)質(zhì)量和獲得更好績(jī)效的可能性（Lev?B，2001）。這一假設(shè)在很大程度上是上一假設(shè)的延伸。

假設(shè)5：假定其他條件不變，公司所擁有的專利數(shù)越多，IPO后的長(zhǎng)期表現(xiàn)越好。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

為了驗(yàn)證假設(shè)，本文采用的關(guān)鍵性指標(biāo)包括創(chuàng)新程度、IPO抑價(jià)率、IPO企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和上市情況表現(xiàn)等。其中，關(guān)于企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、IPO抑價(jià)率及上市IPO后長(zhǎng)期績(jī)效情況表現(xiàn)等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，承銷商承銷金額排名數(shù)據(jù)、國(guó)債收益率等數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，研發(fā)投入數(shù)據(jù)、專利數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所、深圳證券交易所中各上市公司的招股說(shuō)明書(shū)。樣本范圍包括2009—2015年滬、深兩市A股的上市公司，剔除了金融企業(yè)樣本，排除了招股說(shuō)明書(shū)中未公布研發(fā)投入項(xiàng)目的樣本，共1091宗樣本。

（二）變量度量

其中，UPi為企業(yè)i的首日收益率（若UPi>0，則代表有抑價(jià)），Pi為企業(yè)i上市時(shí)的首日收盤價(jià)，Oi為企業(yè)i的公開(kāi)發(fā)行價(jià)格，同時(shí)，為了減少上市當(dāng)天市場(chǎng)整體可能對(duì)企業(yè)上市首日收益率的影響，采用經(jīng)A股市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整后的上市首日收益率作為IPO抑價(jià)的度量，具體計(jì)算方式為

其中，UPARi是企業(yè)i經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的首日收益率，是發(fā)行價(jià)與首個(gè)交易日收盤價(jià)之間相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)的相應(yīng)收益的百分比差。Mi為企業(yè)i上市日的股票指數(shù)當(dāng)日收益率，Mo為企業(yè)i在企業(yè)開(kāi)始招股時(shí)的股票指數(shù)收益率。

2創(chuàng)新變量的衡量

企業(yè)創(chuàng)新從創(chuàng)新投入（即研發(fā)投入?R&D）與創(chuàng)新成果（企業(yè)被授予的專利數(shù)）兩方面來(lái)衡量。我們用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重衡量研發(fā)強(qiáng)度，用企業(yè)在IPO前兩年的研發(fā)強(qiáng)度平均值來(lái)衡量最終的研發(fā)強(qiáng)度，用公司上市時(shí)已經(jīng)獲得授權(quán)的有效專利數(shù)量取對(duì)數(shù)值ln（PATENT+1）來(lái)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)。

3IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)的衡量

IPO后上市公司長(zhǎng)期表現(xiàn)的衡量可分別采用事件時(shí)間法和日歷時(shí)間法。

事件時(shí)間法研究不同股票在IPO上市后在特定時(shí)間段的表現(xiàn)。為了避免上市首日高回報(bào)率帶來(lái)的影響，我們將事件窗口定義為從企業(yè)上市后的第2個(gè)月到第37個(gè)月。我們開(kāi)始計(jì)算1年、2年、3年內(nèi)（即1～13個(gè)月，1～25個(gè)月、1～37個(gè)月）的股票異常收益，根據(jù)Loughran和Ritter提出的計(jì)算方法（1995），采用IPO后經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的買入并持有的收益率BHARi，t（Buy?and?Hold?Average?Return）：

其中，Ri，t表示IPO企業(yè)i在月份t的月度收益率，本文選用考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股收益率，Rm，t表示股票i在IPO后第t個(gè)月對(duì)應(yīng)綜合A股市場(chǎng)的實(shí)際收益率，采用流通市值加權(quán)、考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場(chǎng)收益率。T分別表示13、25和37，代表1年、2年、3年內(nèi)的買入并持有的收益率。

日歷時(shí)間法是將在該日歷時(shí)間內(nèi)的所有股票都計(jì)算在內(nèi)，建構(gòu)了一個(gè)IPO投資組合得到我們想要的回報(bào)率。為了消除日歷時(shí)間方法中個(gè)別公司之間的橫截面相關(guān)性的潛在問(wèn)題，即可能存在上市時(shí)間相近的IPO公司市場(chǎng)表現(xiàn)相似的情形，我們檢查日歷時(shí)間的回報(bào)。本文考慮了兩種不同的日歷時(shí)間方法：一種是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），另一種是Fama和French（1993）的三因素模型。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的具體設(shè)定為

其中，Rf，t是國(guó)債一年期的月度收益率。Ri，t-Rf，t是由日歷時(shí)間構(gòu)造的新股投資組合收益率相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的超額收益率，Rm，t-Rf，t是綜合A股市場(chǎng)收益指數(shù)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的超額收益率，我們得到主要的截距項(xiàng)Alpha，此值為正，則表明IPO長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)，此值為負(fù)，則表明IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)。

采用Fama-French三因素模型?（Fama-French?Three?Factor?Model）?同樣可以得到橫截距Alpha值。計(jì)算公式為

Ri，t-Rf，t=αi+β1（Rm，t-Rf，t）+β2SMBt-β3HMLt+εi，t（7）

其中，SMBt是小市值規(guī)模投資組合與大市值規(guī)模投資組合的流通市值加權(quán)收益率之差，HMLt是高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的月收益率之差，組合劃分基于FAMA2×3組合劃分方法，組合投資收益率的計(jì)算采用流通市值加權(quán)。

（三）模型設(shè)定

為了準(zhǔn)確度量上市公司的創(chuàng)新對(duì)IPO抑價(jià)的影響，我們將分別設(shè)立研發(fā)投入、專利數(shù)與IPO抑價(jià)和IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)的多元回歸模型，模型表示如下。

其中，因變量設(shè)定為UPi和UPARi，分別是企業(yè)股票上市首日的絕對(duì)抑價(jià)率和經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整的相對(duì)抑價(jià)率。Perfomance是IPO上市后的收益，分別計(jì)算了買入并持有1年、2年、3年的收益（BHARi，13、BHARi，25、BHARi，37）。Patent是ln（PATENT+1），RD為企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，我們使用VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、UW（承銷商聲譽(yù)）、EPS1（上市前的每股凈收益）、NAV1（上市前的每股凈資產(chǎn)）、EPS2（上市后的每股凈收益）、NAV2（上市后的每股凈資產(chǎn)）、CR（第一大股東持股比例）、ISEXP（每股發(fā)行費(fèi)用率）作為控制變量。另外，我們還控制行業(yè)和年份方面的因素。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了研究樣本所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，樣本IPO企業(yè)的平均抑價(jià)率為383%，高于Tian（2011）研究的34個(gè)國(guó)家的平均抑價(jià)率（2760%），最高的抑價(jià)水平達(dá)到了6267%。而在IPO的首日回報(bào)率經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)率調(diào)整后，企業(yè)的平均抑價(jià)率稍有些降低，為383%，最高的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的抑價(jià)率為1826%，說(shuō)明我國(guó)依舊存在高抑價(jià)率現(xiàn)象。從企業(yè)創(chuàng)新的角度來(lái)看，樣本公司的研發(fā)投入強(qiáng)度均值為409%，最大為181%，最小則為00824%，公司的專利數(shù)量（PATENT）平均為563個(gè)。由此可見(jiàn)，中國(guó)A股市場(chǎng)的整體創(chuàng)新能力比較強(qiáng)。但是，企業(yè)在IPO前的專利數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)2502，說(shuō)明A股上市公司在專利申請(qǐng)擁有數(shù)方面存在很大差異。IPO投資組合買入并持有1年、2年、3年的平均收益BHAR和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的平均累計(jì)異常收益率CAR分別為234%、302%、458%;327%、42%、563%。可以發(fā)現(xiàn)，以綜合A股指數(shù)調(diào)整的長(zhǎng)期收益為正，且呈遞增趨勢(shì)，這初步說(shuō)明在2009—2015年中國(guó)股票市場(chǎng)并不存在長(zhǎng)期弱績(jī)效。

（二）創(chuàng)新對(duì)IPO抑價(jià)率的影響回歸結(jié)果

表2為企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果對(duì)IPO抑價(jià)率影響的回歸結(jié)果，模型（1）—模型（4）分別顯示了未經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的抑價(jià)率（UP）和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的抑價(jià)率（UPAR）與創(chuàng)新程度之間的關(guān)系。我們用方差膨脹因子（VIF）來(lái)檢驗(yàn)獨(dú)立因子之間可能存在的多重共線性，其中模型中的VIF值均小于3，各個(gè)變量之間的VIF系數(shù)小于5，證明結(jié)果不受多重共線性的影響。另外，我們采用ROBUST來(lái)減少異方差。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看到IPO公司的創(chuàng)新能力對(duì)上市公司IPO抑價(jià)程度的影響。與假設(shè)一致，在10%的顯著性水平下，創(chuàng)新投入越大，IPO抑價(jià)程度越高。這表明企業(yè)在IPO前加大研發(fā)投入將會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱，從而引起一定程度的IPO抑價(jià)。而從企業(yè)的創(chuàng)新成果的角度來(lái)看，專利數(shù)越多，將有效降低IPO抑價(jià)的程度。這說(shuō)明當(dāng)發(fā)行者更傾向于在IPO之前公布創(chuàng)新成果、特別是專利申請(qǐng)和授予專利的數(shù)量時(shí)，有益于降低信息不對(duì)稱的程度，向市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)，幫助投資者正確識(shí)別和評(píng)估公司價(jià)值，降低上市成本。因此更高的創(chuàng)新結(jié)果導(dǎo)致較低的IPO抑價(jià)率。

在控制變量方面，上市前的每股凈收益與IPO抑價(jià)程度在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系，反映當(dāng)公司的每股凈收益增多，上市公司的抑價(jià)程度降低。同樣，IPO抑價(jià)程度與每股凈資產(chǎn)在1%的顯著性水平呈現(xiàn)一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)年齡與IPO抑價(jià)程度呈現(xiàn)一個(gè)正相關(guān)關(guān)系，而承銷商聲譽(yù)卻顯著降低了IPO抑價(jià)的程度，說(shuō)明承銷商聲譽(yù)高，其風(fēng)險(xiǎn)和不確定性低，有益于降低信息不對(duì)稱的程度，提高定價(jià)效率。第一大股東持股比例和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響結(jié)果并不顯著。IPO發(fā)行時(shí)的每股凈費(fèi)用則與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（三）創(chuàng)新對(duì)IPO抑價(jià)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，將樣本中除工業(yè)行業(yè)的其他行業(yè)進(jìn)行剔除，得到872個(gè)工業(yè)行業(yè)樣本數(shù)據(jù)，以工業(yè)行業(yè)樣本為例檢驗(yàn)創(chuàng)新對(duì)IPO抑價(jià)的影響，我們控制了年份變量。表中模型（5）—模型（8）結(jié)果顯示，在工業(yè)企業(yè)中，企業(yè)自主研發(fā)對(duì)IPO抑價(jià)率在10%的顯著性水平下具有顯著正面影響，對(duì)UP（抑價(jià)率）和UPAR（經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整的抑價(jià)率）的影響系數(shù)分別是0877和0969。說(shuō)明在工業(yè)行業(yè)中，企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度越高，將會(huì)提高企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，引起更多的IPO抑價(jià)。企業(yè)專利數(shù)量在10%的顯著性水平下有效地降低了IPO抑價(jià)程度，對(duì)UP（抑價(jià)率）和UPAR（經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整的抑價(jià)率）的影響系數(shù)分別是-00178和-00129，說(shuō)明專利作為了衡量創(chuàng)新能力的信號(hào)對(duì)IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性是有利的。

（四）基于事件時(shí)間法的創(chuàng)新對(duì)IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響回歸結(jié)果

表3顯示了創(chuàng)新對(duì)IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響回歸結(jié)果。其中，模型（1）—模型（6）分別顯示了購(gòu)買并持有的長(zhǎng)期收益（BHARi，13、BHARi，25、BHARi，37）與研發(fā)強(qiáng)度、專利數(shù)量的回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果，在10%的顯著性水平下，創(chuàng)新投入與IPO長(zhǎng)期績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投入的潛在收益反映的關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流的無(wú)形信息被投資者識(shí)別到，創(chuàng)新的投入意味著公司具有創(chuàng)新的比較優(yōu)勢(shì)，在IPO后的長(zhǎng)期績(jī)效上呈現(xiàn)一個(gè)正向影響。而從企業(yè)創(chuàng)新成果的角度看，專利與IPO長(zhǎng)期績(jī)效同樣也呈一個(gè)顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是專利對(duì)購(gòu)買并持有3年的長(zhǎng)期收益的影響這一結(jié)果并不顯著。但這在一定程度上驗(yàn)證了我們的假設(shè)：從長(zhǎng)期來(lái)看，至少在公司上市后1～2年內(nèi)，公司擁有的專利數(shù)越多，公司的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，生產(chǎn)效率和市場(chǎng)價(jià)值更高，更具競(jìng)爭(zhēng)力，在長(zhǎng)期回報(bào)率的表現(xiàn)上將更突出。

（五）創(chuàng)新對(duì)IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用由Fama（1969）年提出來(lái)的另一種計(jì)算長(zhǎng)期績(jī)效股價(jià)指標(biāo)的方法CAR來(lái)考察創(chuàng)新對(duì)IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響。模型（1）—模型（6）分別顯示了累計(jì)持有異常收益率（CAR?i，13、CAR?i，25、CAR?i，37）與研發(fā)強(qiáng)度、專利數(shù)量的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，研發(fā)投入和專利數(shù)對(duì)累計(jì)異常收益率的影響均為正，這說(shuō)明創(chuàng)新型企業(yè)的研發(fā)投入越多，專利數(shù)越多，其未來(lái)的長(zhǎng)期表現(xiàn)越好。這也印證了上述說(shuō)法，說(shuō)明結(jié)果是穩(wěn)健的（見(jiàn)表4）。

（六）基于日歷時(shí)間法的創(chuàng)新對(duì)IPO后長(zhǎng)期表現(xiàn)的回歸結(jié)果

我們采用CAPM模型和Fama-French三因素模型來(lái)對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行的股票在時(shí)間序列上的長(zhǎng)期收益進(jìn)行回歸。本節(jié)采用構(gòu)建時(shí)間序列的投資組合的方法，我們將樣本定為2009年7月至2015年12月上市的1091宗A股市場(chǎng)股票，時(shí)間區(qū)間定位于2012年6月至2015年12月共43個(gè)月，我們根據(jù)日歷時(shí)間上的每個(gè)月份分別構(gòu)建該月的IPO投資組合，每個(gè)日歷月包含著截至該日歷月之前36個(gè)月內(nèi)進(jìn)行IPO的股票。這樣可以涵蓋樣本中2009年7月到2015年12月上市的所有股票。例如，2012年6月的投資組合包含著2009年7月至2012年6月36個(gè)月進(jìn)行IPO的所有股票。我們將每個(gè)時(shí)間段的組合作為一個(gè)整體，計(jì)算各個(gè)新股當(dāng)月的算數(shù)平均值作為該投資組合的收益率。

五、結(jié)論和政策建議

本文選取中國(guó)A股整個(gè)市場(chǎng)2009—2015年間的樣本數(shù)據(jù)，探討創(chuàng)新對(duì)中國(guó)IPO的初始收益和長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響。研究形成以下結(jié)論。

結(jié)論1：創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)IPO初始收益即抑價(jià)率具有不同的影響。創(chuàng)新投入信息不對(duì)稱和估值的不確定性，會(huì)在很大程度上導(dǎo)致IPO抑價(jià)率變高，而專利數(shù)量作為創(chuàng)新能力的代理向市場(chǎng)發(fā)出一個(gè)積極信號(hào)，可以緩解信息不對(duì)稱的程度，幫助投資者對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行正確識(shí)別和評(píng)估。因此，更高的創(chuàng)新結(jié)果導(dǎo)致較低的IPO抑價(jià)率。

結(jié)論2：無(wú)論是在日歷時(shí)間法還是事件時(shí)間法下，我國(guó)A股市場(chǎng)的IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象并不存在，而是在IPO后確實(shí)存在異常收益。

結(jié)論3：無(wú)論是創(chuàng)新投入還是創(chuàng)新成果，都是企業(yè)的價(jià)值來(lái)源，為企業(yè)的質(zhì)量提供了保障。在長(zhǎng)期來(lái)看，擁有更多創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果的企業(yè)有望產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流，進(jìn)而導(dǎo)致IPO公司產(chǎn)生了經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的長(zhǎng)期正回報(bào)。

依據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下政策建議。

第一，證監(jiān)會(huì)、證券交易所應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信息披露制度的建設(shè)。根據(jù)前文的分析，企業(yè)的研發(fā)投入在企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部具有明顯的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致IPO的定價(jià)過(guò)低。在現(xiàn)有的IPO發(fā)行制度下，我國(guó)A股市場(chǎng)的研發(fā)投入強(qiáng)度與IPO抑價(jià)程度呈高度的正相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)披露的招股說(shuō)明書(shū)中，將資本化的研發(fā)費(fèi)用和費(fèi)用化的研發(fā)費(fèi)用籠統(tǒng)地歸為研發(fā)費(fèi)用。資本化研發(fā)費(fèi)用信息的缺失造成信息不對(duì)稱程度的升高，使IPO發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)存在偏差，導(dǎo)致IPO抑價(jià)的產(chǎn)生，因此證券交易所審核公司首次公開(kāi)發(fā)行的招股說(shuō)明書(shū)時(shí)，必須要求公司更加明確地披露研發(fā)費(fèi)用資本化和費(fèi)用化的明細(xì)數(shù)據(jù)，以降低信息不對(duì)稱程度，提高資本市場(chǎng)IPO的定價(jià)效率。

第二，公司在加大研發(fā)投入的同時(shí)，應(yīng)該更加重視專利的申請(qǐng)，注重將研發(fā)投入的成果轉(zhuǎn)化成專利數(shù)，以便獲取更多的商業(yè)價(jià)值。在樣本中，近10%的企業(yè)的有效專利數(shù)為0或1，說(shuō)明在研發(fā)投入和專利數(shù)的轉(zhuǎn)化之間存在偏差。另外，研究結(jié)果也表明創(chuàng)新的投入和成果在長(zhǎng)期對(duì)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)具有顯著的正向影響，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重長(zhǎng)期發(fā)展，將創(chuàng)新當(dāng)作企業(yè)的第一發(fā)展要義，提升存活率和科技競(jìng)爭(zhēng)力。

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