張航瑜

摘? 要：文章以2011～2018年滬深兩市發(fā)布社會責(zé)任報告的上市物流企業(yè)為研究樣本，采用事件研究法，探討物流企業(yè)社會責(zé)任信息質(zhì)量對投資者的影響效應(yīng)。實證結(jié)果顯示：物流企業(yè)的社會責(zé)任信息質(zhì)量與投資者累計超額收益率呈顯著正相關(guān)，研究還發(fā)現(xiàn)資本市場投資者對社會責(zé)任具體內(nèi)容關(guān)注度的不同對投資者累計超額收益率存在差異性的影響，其更加注重于反應(yīng)物流企業(yè)長期戰(zhàn)略的整體性。同時發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)階段物流企業(yè)社會責(zé)任報告整體質(zhì)量仍較低，希望監(jiān)管部門與企業(yè)規(guī)范和完善社會責(zé)任信息披露，進(jìn)一步加強(qiáng)對投資者利益的保護(hù)。

關(guān)鍵詞：物流企業(yè);社會責(zé)任信息質(zhì)量;累計超額收益率

中圖分類號：F272??? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

Abstract： This paper takes listed logistics companies that have disclosed social responsibility reports in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2011 to 2018 as research samples， and adopts the event research method to discuss the impact of social responsibility information quality on investors. The empirical results show that the social responsibility of the logistics enterprise information quality and investors accumulated excess yield was significantly positively related to， the study also found that capital market investors to social responsibility specific content popularity differences between different accumulated excess returns for investors， the influence of its pay more attention to in the reaction the integrity of the logistics enterprise long-term strategy. At the same time， this paper finds that the overall quality of social responsibility reports of logistics enterprises in China is still low. Therefore， this paper hopes that the regulatory authorities and enterprises can standardize and improve the disclosure of social responsibility information to further strengthen the protection of investors' interests.

Key words： logistics enterprises; social responsibility information quality; cumulative excess return

1? 研究背景

從2008年爆出轟動一時并影響深遠(yuǎn)的“三聚氰胺”事件到2018年爆出長春長生生物科技股份有限公司的“假疫苗”事件，通過媒體曝光企業(yè)不履行社會責(zé)任的問題，輕則影響到企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，重則直接導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，一些由提升經(jīng)濟(jì)效益所引發(fā)的負(fù)效應(yīng)也逐步得到重視。為促進(jìn)上市公司積極承擔(dān)社會責(zé)任，如實地反應(yīng)企業(yè)履行社會責(zé)任的情況，監(jiān)管部門在制定一系列法律法規(guī)的同時中國社科院還編制了社會責(zé)任發(fā)展指數(shù)，其目的是為了引導(dǎo)投資者關(guān)注企業(yè)的社會責(zé)任信息，建立投資者以社會責(zé)任為基礎(chǔ)的價值投資理念。

目前我國證券市場投資者賬戶數(shù)量共有16 055.30萬，其中自然人投資者賬戶數(shù)量為14 771.90萬，占比高達(dá)92.01%。在中小投資者占主導(dǎo)地位的背景下，大多數(shù)投資者的投資理念與方法并不成熟，在市場估值處于嚴(yán)重“泡沫化”階段時，市場每周新增開戶數(shù)也相應(yīng)達(dá)到了極值，表明股票市場的投機(jī)色彩盛行，導(dǎo)致投資者的投資收益并不理想。且近年來由于上市公司虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱股價等事件頻發(fā)，使得投資者的權(quán)益受到嚴(yán)重侵害。

因此加強(qiáng)對投資者的利益保護(hù)顯得尤為重要。關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任的概念最早是由Sheldon提出，文中指出企業(yè)應(yīng)當(dāng)對其影響社會、環(huán)境的所有行為負(fù)責(zé)。后續(xù)經(jīng)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，對于物流企業(yè)，首先可以通過提高社會責(zé)任表現(xiàn)影響企業(yè)的內(nèi)在價值，進(jìn)一步緩解物流企業(yè)的信貸約束，并降低物流企業(yè)的權(quán)益資本成本，為不同類型利益相關(guān)者提供決策依據(jù)。然而，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)文獻(xiàn)大都聚焦于物流企業(yè)層面的市場表現(xiàn)，但是鮮有文獻(xiàn)從資本市場投資者的角度來探討社會責(zé)任信息質(zhì)量對其產(chǎn)生的影響，因此本文將采用事件研究法，探討投資者能否通過加強(qiáng)對物流企業(yè)社會責(zé)任信息的關(guān)注，使自己的權(quán)益得到保障的同時提高投資收益率。

2? 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任的研究，其信息披露質(zhì)量一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點，也是該領(lǐng)域最復(fù)雜的問題之一，企業(yè)定期披露的社會責(zé)任報告也存在著是否使資本市場投資者滿意的問題，影響投資者做出相關(guān)的決策進(jìn)而影響其投資收益的多少。通過對國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)披露社會責(zé)任信息質(zhì)量的市場反應(yīng)研究的梳理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)文獻(xiàn)大致從以下四個方面進(jìn)行探討。一是企業(yè)社會責(zé)任與市場反應(yīng)，Anderso研究發(fā)現(xiàn)資本市場投資者對于作出社會責(zé)任信息披露的企業(yè)反應(yīng)比較靈敏，且投資者的回報率與其披露的信息質(zhì)量呈正相關(guān)。二是社會責(zé)任水平高的企業(yè)有更高的信息透明度，Dhaliwa研究認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任信息的披露能降低因信息不對稱所引發(fā)的各種風(fēng)險，降低投資者對企業(yè)估值的不確定性。三是企業(yè)較好地履行社會責(zé)任能夠提高公司的聲譽，F(xiàn)ombrun研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任的履行能夠獲得更多正面的社會評價，從而有效提升了企業(yè)的聲譽。四是企業(yè)履行社會責(zé)任能夠提升其財務(wù)績效，溫素彬和方苑用TobinQ值和總資產(chǎn)報酬率兩個指標(biāo)來反應(yīng)企業(yè)的財務(wù)績效，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)財務(wù)績效的影響雖然在短期內(nèi)為負(fù)，但就長期來看企業(yè)履行社會責(zé)任可以提高財務(wù)績效?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為在A股市場，企業(yè)社會責(zé)任信息披露對投資者起到了積極作用，故提出假設(shè)1。

假設(shè)1：物流企業(yè)社會責(zé)任信息質(zhì)量與投資者的累計超額收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

其次，根據(jù)信號傳遞理論主要是用于解決信息不對稱所引發(fā)的各種風(fēng)險，企業(yè)披露的社會責(zé)任信息在資本市場發(fā)揮作用是需要一定的前提即企業(yè)的社會責(zé)任行為被市場中的投資者和利益相關(guān)者所認(rèn)可。目前大多數(shù)學(xué)者主要集中在社會責(zé)任信息質(zhì)量是如何影響資本市場對企業(yè)評價，但并未指出投資者更加會關(guān)注哪類信息。鑒于我國目前無統(tǒng)一的社會責(zé)任披露框架，針對現(xiàn)有的企業(yè)社會責(zé)任指標(biāo)評價體系的不同學(xué)者提出了各自的觀點。陳迅將其分為三個層次，初級社會責(zé)任信息：對股東和員工的責(zé)任;中級社會責(zé)任信息：對消費者、政府、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任;高級社會責(zé)任信息：慈善和公益。每個層級的社會責(zé)任信息披露對企業(yè)影響重要程度是不同的。

假設(shè)2：物流企業(yè)社會責(zé)任信息內(nèi)容關(guān)注度的不同對投資者的累計超額收益率存在差異性影響。

3? 變量選擇與研究設(shè)計

3.1? 數(shù)據(jù)來源

為了研究物流企業(yè)社會責(zé)任信息的披露質(zhì)量對投資者的影響，本文選取2010～2017年在潤靈環(huán)球（RKS）社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)庫中所有的A股上市公司，并利用其評價指數(shù)采用事件研究法進(jìn)行實證分析。本文對所選取的樣本做了以下的剔除：（1）剔除ST與PT企業(yè);（2）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)資料不全的企業(yè);（3）剔除當(dāng)年在二級市場少于120個交易日的企業(yè)。本文數(shù)據(jù)通過以下路徑獲得：企業(yè)社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球（RKS），物流企業(yè)基本財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSAMAR），二級市場交易數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，此外有些數(shù)據(jù)無法直接獲得，通過獲取的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)間接計算獲得。同時為了控制極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量采用上下1%分位進(jìn)行Winsorize縮尾處理的方法。數(shù)據(jù)處理軟件為Excel和Stata14.0。

3.2? 模型設(shè)計及變量定義

本文采用事件研究法研究我國上市物流企業(yè)公布社會責(zé)任報告對資本市場投資者的影響，所謂的事件研究法就是在建立在有效市場理論的假設(shè)下，某一事件所產(chǎn)生的影響會立即反應(yīng)在股票價格之中。于是，就可以運用相對較短期間內(nèi)觀察到的股票價格波動來測定某一事件所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響。本文將物流企業(yè)披露社會責(zé)任信息設(shè)為某一事件，并將其發(fā)布社會責(zé)任報告日設(shè)為事件日，按照通常的做法選取發(fā)布社會責(zé)任報告前后10天-10，10作為事件的窗口期，選取發(fā)布社會責(zé)任報告前120天作為事件的預(yù)估計窗口期。本文采用傳統(tǒng)的市場模型法，通過以下步驟來計算股票的累計超額收益率CAR：

首先預(yù)測期望正常收益率R：

R=α+βR+ε???????????????????????????????????????????? （1）

式中：R是股票i在第t個交易日的實際收益率，R為第t個交易日的市場收益率，ε為隨機(jī)誤差項。在對應(yīng)的估計窗口期內(nèi)進(jìn)行回歸得到估計值和。

進(jìn)而預(yù)測事件窗口期各股票的期望收益率ER：

ER=+R??????????????????????????????????????????? （2）

在計算出期望收益率ER后，就可以計算出事件窗口期的超額收益AR：

AR=R-ER??????????????????????????????????????????? （3）

最終估算出累計超額收益率CAR：

CAR=∑AR???????????????????????????????????????????? （4）

本文借鑒田利輝和郭曄的研究，設(shè)定以下回歸模型：

CAR=α+βCSRSCRORE+βEPS+βSIZE+βLEV+βROE+βGROWTH+βTURN+βMANAGE+βBEME+ε? （5）

模型（5）中累計超額收益率CAR為被解釋變量，解釋變量采用潤靈環(huán)球（RKS）對上市公司發(fā)布的社會責(zé)任報告的評價指數(shù)CSRSCORE來衡量，即評價指數(shù)越高說明上市公司披露的社會責(zé)任信息質(zhì)量越高。潤靈環(huán)球評級體系從整體性M、內(nèi)容性C、技術(shù)性T、行業(yè)性I四個零級指標(biāo)出發(fā)，四個零級指標(biāo)的得分分別為30、45、15、10，其中這四個維度分別用來衡量企業(yè)社會責(zé)任的總體戰(zhàn)略、履行情況、披露水平和行業(yè)性特征。

該模型的基本控制變量選取每股收益EPS、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模SIZE、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率LEV、凈資產(chǎn)收益率ROE、營業(yè)收入增長率GROWTH以及賬市比BEME等年報中重要的財務(wù)指標(biāo)，其中為了控制公司規(guī)模，對公司總資產(chǎn)取自然對數(shù)。另外還控制了股票換手率TURN、管理層持股比例MANAGE，分別以事件窗口期內(nèi)流通股成交量/流通股總量，管理層持股之和/總股本來衡量。

4? 實證檢驗和結(jié)果分析

4.1? 主要變量的描述性統(tǒng)計

從表1對主要變量的描述性統(tǒng)計可以看出，在發(fā)布社會責(zé)任報告前后10天-10，10的窗口期內(nèi)，累計超額收益率的均值大于0，表明物流企業(yè)披露的社會責(zé)任信息具備一定的效力。在相應(yīng)的窗口期內(nèi)，累計超額收益率的最大值與最小值的跨度分別為0.73，表明資本市場投資者投資不同的物流企業(yè)所產(chǎn)生的超額收益率差異較大。社會責(zé)任報告評價指數(shù)的總體平均得分為37.80分，表明企業(yè)披露的社會責(zé)任信息總體質(zhì)量不高，其中整體性M（衡量企業(yè)的總體戰(zhàn)略）的平均得分率約為43.63%，內(nèi)容性C（衡量企業(yè)社會履行情況）企業(yè)的平均得分率約為36.24%，技術(shù)性T（衡量企業(yè)社會責(zé)任披露水平）的平均得分率約為46.89%，行業(yè)性I（衡量企業(yè)行業(yè)特征）的平均得分率約為16.69%，表明企業(yè)對關(guān)于行業(yè)類特征的信息整體披露情況較差。樣本企業(yè)中的平均凈資產(chǎn)收益率為9.10%，平均資產(chǎn)負(fù)債率為48.10%，表明披露社會責(zé)任報告企業(yè)的整體盈利性較高，整體負(fù)債率不高。

4.2? 基本回歸分析

表2報告了在模型（5）下資本市場投資者對物流企業(yè)披露社會責(zé)任信息質(zhì)量反應(yīng)的基本結(jié)果，可以看到的是事件日前后10個交易日窗口期下的累計超額收益率與社會責(zé)任報告評價指數(shù)在10%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，從而驗證了假設(shè)1，即在A股市場，物流企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對投資者的累計超額收益率表現(xiàn)出積極的作用。說明資本市場投資者對物流企業(yè)披露社會責(zé)任信息質(zhì)量高的企業(yè)更為關(guān)注，這也會促進(jìn)我國企業(yè)更好地履行社會責(zé)任。

表2的第2列至第5列顯示了在相同時間的事件窗口期內(nèi)，累計超額收益率分別與企業(yè)社會責(zé)任報告各分項指標(biāo)整體性M、內(nèi)容性C、技術(shù)性T和行業(yè)性I的回歸結(jié)果?？煽吹降氖荂AR與M在1%水平上顯著正相關(guān)。結(jié)合具體的評分指標(biāo)來看，說明市場投資者在評價社會責(zé)任時更關(guān)注企業(yè)的長期經(jīng)營戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)和利益相關(guān)方等信息。整體性M（衡量企業(yè)的總體戰(zhàn)略）這一評價指標(biāo)所反映的信息對投資者的影響周期是長期性的，且該類信息質(zhì)量越高對投資者做出投資決策更具有用性。而其他三項分項指標(biāo)雖然具有正向作用，但結(jié)果并不顯著。本文認(rèn)為該類信息未產(chǎn)生顯著反應(yīng)的原因可能有：（1）資本市場投資者對企業(yè)披露該類信息的關(guān)注度不高，物流企業(yè)也難以通過其他渠道向投資者展現(xiàn)該類社會責(zé)任指標(biāo)的表現(xiàn)。（2）我國物流企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境更注重股東財富最大化，而在客戶及消費者保護(hù)、公關(guān)關(guān)系和社會公益事業(yè)、環(huán)境披露和可持續(xù)發(fā)展等方面不夠重視。（3）市場投資者已經(jīng)關(guān)注到該類信息，但是并沒有得到他們的認(rèn)可。而部分類別的信息，如整體性M被投資者認(rèn)可，故在回歸分析中產(chǎn)生顯著反應(yīng)。從而論證了假設(shè)2：物流企業(yè)社會責(zé)任信息內(nèi)容的關(guān)注度的不同對投資者的累計超額收益率存在差異性的影響。

5? 結(jié)論與建議

本文以2011～2018年滬深兩市披露社會責(zé)任報告的物流企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)我國物流企業(yè)披露的社會責(zé)任信息質(zhì)量參差不齊，近年來物流企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告質(zhì)量并沒有隨著數(shù)量的增長得到明顯的提升，反而整體處于較低水平。并結(jié)合事件研究法，探討了物流企業(yè)社會責(zé)任信息質(zhì)量對資本市場投資者的影響。結(jié)果表明社會責(zé)任信息質(zhì)量與累計超額收益率呈顯著正相關(guān)，并且研究還發(fā)現(xiàn)投資者對社會責(zé)任具體內(nèi)容關(guān)注度的不同對累計超額收益率存在差異性的影響，其更加注重于反應(yīng)企業(yè)長期戰(zhàn)略的整體性M。

綜上所述，在我國現(xiàn)階段物流企業(yè)社會責(zé)任報告整體質(zhì)量較低，然而在市場投資者真正關(guān)注的是社會責(zé)任信息質(zhì)量表現(xiàn)突出的這一背景下。本文認(rèn)為可以從以下幾方面改善我國社會責(zé)任報告披露現(xiàn)狀：（1）完善相關(guān)制度的建設(shè)，相關(guān)政府部門在追求發(fā)布社會責(zé)任報告企業(yè)數(shù)量的同時更要注重其質(zhì)量的提升，使得投資者的權(quán)益得到進(jìn)一步的保障。監(jiān)管層可以合理利用政策的制定和輿論的導(dǎo)向，提高企業(yè)社會責(zé)任信息質(zhì)量的意識，同時致力于加強(qiáng)市場投資者的社會責(zé)任意識。（2）物流企業(yè)在承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任的同時還應(yīng)積極承擔(dān)社會責(zé)任，通過披露社會責(zé)任信息，形成較好的社會責(zé)任意識來實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展道路，從而建立更強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢。（3）市場投資者要改變自身的投資理念，減少投機(jī)行為，更加注重于基于社會責(zé)任信息的價值投資。在評價上市物流公司時，除了關(guān)注企業(yè)一系列的財務(wù)信息，還要將企業(yè)披露的社會責(zé)任等非財務(wù)信息作為評價依據(jù)。

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