張肖飛 葛懸 史璐寒

【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段， 企業(yè)為提高資源配置效率會優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 而企業(yè)生命周期是影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素。 基于企業(yè)生命周期視角研究企業(yè)采用零杠桿策略的動因與經(jīng)濟(jì)后果， 發(fā)現(xiàn)處于成熟期和衰退期的企業(yè)具有顯著較短的債務(wù)期限， 偏向采用零杠桿策略， 而成長期企業(yè)長期債務(wù)占比更高。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 與杠桿公司相比， 實(shí)施零杠桿策略的公司， 在成長期、成熟期和衰退期企業(yè)績效表現(xiàn)較差; 在成長期其投資質(zhì)量優(yōu)于杠桿公司， 在成熟期企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)較差。

【關(guān)鍵詞】零杠桿策略;債務(wù)期限結(jié)構(gòu);企業(yè)生命周期;經(jīng)濟(jì)后果

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）10-0034-10

一、引言

公司決策行為對公司發(fā)展至關(guān)重要， 也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量運(yùn)行的基礎(chǔ)， 尤其是針對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策行為。 隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新格局， 我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大， 實(shí)施了一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施以穩(wěn)定市場， 從而開啟了高杠桿時(shí)期[1] 。 隨著“三去一降一補(bǔ)”的深入推進(jìn)， 公司債務(wù)水平迅速降低， 甚至出現(xiàn)了杠桿率為零的公司。 據(jù)統(tǒng)計(jì)， 在2008年零杠桿公司占比為4.64%， 到2018年達(dá)到了17.66%。 由成本理論和資本結(jié)構(gòu)理論可知， 由于稅盾的存在， 公司存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 然而， 現(xiàn)實(shí)中一些公司杠桿策略的選擇背離了經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論， 它們選擇不使用任何債務(wù)融資， 這種現(xiàn)象被稱為“零杠桿之謎”。 由此引發(fā)了學(xué)者們對該現(xiàn)象的思考與分析。 其中企業(yè)生命周期理論認(rèn)為， 企業(yè)的發(fā)展是從繁榮到衰落的過程。 而企業(yè)會有不同的生命階段特征， 從而也會選擇合適的財(cái)務(wù)管理策略[2] 。

從企業(yè)生命周期的角度來看， 企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇和企業(yè)財(cái)務(wù)理論的發(fā)展方向相符合。 為了促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施， 企業(yè)應(yīng)根據(jù)生命周期的不同階段確定財(cái)務(wù)目標(biāo)， 并根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況及時(shí)調(diào)整， 達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的要求。 “零杠桿之謎”問題已引起國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注。 已有研究針對資本結(jié)構(gòu)與生命周期下的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了廣泛研究。 目前， 對公司采用零杠桿策略的研究主要集中在公司的實(shí)施動因和公司的特點(diǎn)上[3] 。 鮮有從企業(yè)生命周期角度探討零杠桿策略的研究。

Graham和Leary[4] 發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)決策中存在著許多問題， 如沒有考慮企業(yè)成長階段的特征。 因?yàn)樵诓煌某砷L階段， 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)行為會呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)， 進(jìn)而制定不同的財(cái)務(wù)政策。 筆者基于企業(yè)生命周期（初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期）視角， 研究了影響企業(yè)在每個(gè)生命階段選擇零杠桿策略或杠桿政策的主要因素， 以及采用零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果。 研究發(fā)現(xiàn)：一是公司處于成熟期和衰退期階段， 不需要大量的資金， 偏好采用零杠桿策略; 初創(chuàng)期企業(yè)新建項(xiàng)目較少， 信貸能力相對較低， 同時(shí)為了防止企業(yè)因負(fù)債過多導(dǎo)致經(jīng)營危機(jī)， 通常保持低杠桿的財(cái)務(wù)狀態(tài)。 二是公司在不同發(fā)展階段實(shí)施零杠桿策略的動因不同， 成長期主要是權(quán)益融資充分， 而成熟期和衰退期主要受到融資約束和權(quán)益融資充分兩方面的影響。 三是從經(jīng)濟(jì)后果方面， 發(fā)現(xiàn)處于成長期的公司采用零杠桿策略顯著提高了投資質(zhì)量， 而成熟期和衰退期采用零杠桿策略會影響企業(yè)價(jià)值和績效。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：一是嘗試從企業(yè)的生命周期視角， 分析企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征， 并尋求企業(yè)采用零杠桿策略的實(shí)施動因。 這不僅有助于企業(yè)進(jìn)行微觀債務(wù)決策， 還有助于國家進(jìn)行宏觀貨幣政策調(diào)控。 二是在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面， 分析在不同生命階段企業(yè)采用零杠桿策略對企業(yè)績效、企業(yè)價(jià)值和投資質(zhì)量的影響程度。 這將有助于企業(yè)根據(jù)自身生命階段以及戰(zhàn)略目標(biāo)， 選擇不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

已有研究表明， 杠桿率與股票市場估值、融資約束負(fù)相關(guān)。 雖然這些研究能為杠桿率與企業(yè)特征的關(guān)系提供一個(gè)方向， 但仍不能確定企業(yè)的債務(wù)保守主義是由什么因素引起的。 如Devos等[5] 認(rèn)為， 零杠桿企業(yè)的目標(biāo)杠桿率與實(shí)際杠桿率明顯不同， 并且受融資約束的企業(yè)更依賴內(nèi)部融資; Zaher[6] 、Lee和Moon[7] 研究發(fā)現(xiàn)， 零杠桿公司具有高分紅、高盈利、高稅負(fù)、較多的現(xiàn)金持有以及有形資產(chǎn)較少等特征。 Bessler等[8] 預(yù)測發(fā)達(dá)金融市場中的零杠桿公司比例后發(fā)現(xiàn)， 預(yù)測值與實(shí)際值的差距在逐年增大。

Korteweg[9] 發(fā)現(xiàn)， 如果無債公司達(dá)到最優(yōu)負(fù)債率， 其公司價(jià)值將平均增長5.5%。 雖然債務(wù)融資有一定的稅收激勵(lì)效應(yīng)， 可以提高企業(yè)價(jià)值， 但很多企業(yè)都在逃避債務(wù)， 出現(xiàn)了越來越多的零杠桿公司， 即“零杠桿之謎”。? 已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)零杠桿策略實(shí)施動因及經(jīng)濟(jì)后果展開。 實(shí)施動因區(qū)分為主動和被動兩種：一是主動實(shí)施零杠桿策略。 當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資充分、自由現(xiàn)金流量較充足時(shí)， 零杠桿企業(yè)一般會把多余的現(xiàn)金流用來進(jìn)行大量投資[10] 。 二是被動實(shí)施零杠桿策略。 零杠桿企業(yè)因融資約束限制了公司投資機(jī)會， 降低了投資靈活性[11] 。 Devos等[5] 研究了融資約束對公司采用零杠桿策略的影響程度， 發(fā)現(xiàn)公司之所以采用零杠桿政策， 是因?yàn)槭苋谫Y約束的影響， 而并非不需要外部債務(wù)融資。

就企業(yè)零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果而言， 主要包括股票回報(bào)[7] 、企業(yè)業(yè)績[12] 、盈利能力[13] 和代理沖突[14] ， 即企業(yè)零杠桿策略可以提高企業(yè)業(yè)績和盈利能力， 使公司獲得股票回報(bào)等， 但同時(shí)也會增加股東與管理層之間的代理沖突問題。

雖然部分學(xué)者已經(jīng)開展了相關(guān)研究， 但研究相對單薄， 距離完全揭開我國“零杠桿之謎”還有很長的一段路程。 本文從企業(yè)生命周期的角度， 分析了影響我國滬深上市公司采用零杠桿策略的重要?jiǎng)右蚝徒?jīng)濟(jì)后果。

（二）理論分析

1. 基于生命周期角度。 本文基于生命周期理論， 將企業(yè)所處的四個(gè)生命周期定義為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。 不同的企業(yè)處于不同的生命周期， 將采用不同的戰(zhàn)略規(guī)劃和相應(yīng)的財(cái)務(wù)管理策略。 國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 在初創(chuàng)期一個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略重點(diǎn)是如何在市場競爭中得以生存， 此時(shí)企業(yè)的資本實(shí)力弱、生產(chǎn)規(guī)模小， 應(yīng)該采用防守型財(cái)務(wù)管理策略， 即零杠桿或者低杠桿策略。 而企業(yè)處于成長期時(shí)需要推進(jìn)新項(xiàng)目、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模， 因此需要一定的資金注入， 此時(shí)會采用杠桿融資。 而處于成熟期和衰退期企業(yè)通過內(nèi)源融資提供足夠的現(xiàn)金， 故不再需要大量的資金， 則傾向于采用零杠桿策略。 在資本市場中， 上市公司采用零杠桿策略受到諸多因素的影響。 Myers[15，16]? 研究公司融資的一般順序發(fā)現(xiàn)， 考慮融資成本后， 企業(yè)會優(yōu)先采用內(nèi)源融資， 而后才會考慮外源融資。 趙蒲、孫愛英[17] 指出內(nèi)部融資充分與否是企業(yè)是否采取保守財(cái)務(wù)策略的最重要原因。 當(dāng)內(nèi)部融資充分時(shí)， 公司偏好于采用零杠桿策略; 而當(dāng)企業(yè)受到融資約束時(shí)， 企業(yè)也可能傾向于采用零杠桿策略。

結(jié)合上述文獻(xiàn)分析可知， 企業(yè)處于不同的生命周期， 需要制定與之相適應(yīng)的財(cái)務(wù)管理策略。 可能存在以下幾種情況：①處于初創(chuàng)期的公司， 傾向于采用零杠桿或低杠桿政策。 在此階段， 企業(yè)將以權(quán)益融資為主， 而且負(fù)債率也會低于其他階段。 ②在成長期， 企業(yè)需要推進(jìn)新項(xiàng)目， 擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模， 必須進(jìn)行資本注入， 提高負(fù)債率。 ③在成熟期和衰退期， 企業(yè)占有一定的市場份額， 具有規(guī)模效應(yīng)， 能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流回報(bào)利益相關(guān)者， 因此采取防御型財(cái)務(wù)策略。 因此， 采用零杠桿策略的公司將相對較多。

2. 零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果。 從零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)價(jià)值出發(fā)， Lee和Moon[7] 研究了采用零杠桿策略企業(yè)的長期績效， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用零負(fù)債策略是持有并獲得正收益的重要影響因素。 Byoun和Xu[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)采用零杠桿策略會緩解過度投資， 以提高企業(yè)價(jià)值。 因此， 零杠桿策略將在一定程度上對企業(yè)的投資質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響。 阮素梅等[18] 研究發(fā)現(xiàn)， 在財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值兩個(gè)方面， 企業(yè)合適的資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生積極的影響。 陳藝萍等[12] 的研究結(jié)果顯示， 與杠桿公司相比， 無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)， 零杠桿公司的財(cái)務(wù)業(yè)績都有明顯的改善。 總體來看， 零杠桿公司與杠桿公司的市場績效沒有顯著差異。

由此可見， 學(xué)術(shù)界對使用零杠桿策略的動因與經(jīng)濟(jì)后果的研究尚未達(dá)成共識， 本文嘗試從企業(yè)生命周期視角對企業(yè)零杠桿策略的動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果展開研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。 對樣本進(jìn)行了如下處理：①剔除金融類的上市企業(yè); ②剔除被ST、?ST的樣本; ③剔除研究變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本; ④對連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理， 降低可能存在的異常值影響。 最終獲得2397家企業(yè)共計(jì)20006個(gè)觀測值。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量。 零杠桿策略（ZL）：為了深入分析企業(yè)的零杠桿現(xiàn)象， 將零杠桿公司定義為長期借款、短期借款、非流動負(fù)債和一年內(nèi)到期應(yīng)付債券之和為零。 ZL為虛擬變量， 如果采用零杠桿策略， 則取1; 否則取0。

2. 解釋變量。

（1）內(nèi)源融資充分性（CF）。 關(guān)于內(nèi)源融資充分性（CF）的具體定義， 在學(xué)術(shù)界一直存在爭議。 本文以企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額進(jìn)行度量。 國內(nèi)外已有研究大多采用該種測度方式， 本文也沿用這一方法。

（2）權(quán)益融資充分性（Suf）。 當(dāng)公司IPO后， 其所融入的資金足夠滿足在IPO年度以及接下來兩年的資本需求。 該變量是一個(gè)虛擬變量， 由公司在本年度和過去兩年內(nèi)是否進(jìn)行了IPO融資來確定， 若進(jìn)行了IPO融資則取1， 否則取0。 雖然Bessler等[8] 指出， 零杠桿公司在IPO公司中所占比例最高（IPO不足三年）， 但并沒有對權(quán)益融資的充分性進(jìn)行深入的實(shí)證分析， 而本文的研究較之深入。

（3）融資約束（FC）， 虛擬變量， 當(dāng)公司受到融資約束時(shí)取1， 否則取0。

3. 分組變量：企業(yè)生命周期（LFC）。 按照Dickin-

son[19] 的企業(yè)生命周期理論構(gòu)建變量（LFC）， 即當(dāng)企業(yè)處于初創(chuàng)期時(shí)， LFC=1; 當(dāng)企業(yè)處于成長期時(shí)， LFC=2; 當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)， LFC=3; 當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)， LFC=4。

4. 控制變量。 本文參照已有研究， 選取如下控制變量：每股自由現(xiàn)金流量（FCF）、杠桿率（Lev）、資本支出比例（CAPX）、凈營運(yùn)資本變化（DNWC）、成長機(jī)會（MB）、有形資產(chǎn)比例（TAN）、管理層持股（Mgh）、股權(quán)集中度（Top1）、稅額占比（TAX）、上市年限（Age）、高管薪酬（WAGE）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）[8，20] 。 此外， 本文還設(shè)置了行業(yè)、年份虛擬變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文問題， 參考已有研究建立如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

ZLit=β0+β1Motivationit+γiControlsit+Ind+Year+εit （1）

式（1）中Motivation為替代變量， 代替融資約束（FC）、內(nèi)源融資充分性（CF）和權(quán)益融資充分性（Suf）。 為了檢驗(yàn)零杠桿策略的實(shí)施動因， 若式（1）中的三種變量回歸下β1顯著為正， 則說明受融資約束、內(nèi)源融資充分、權(quán)益融資充分的企業(yè)更容易實(shí)施零杠桿策略。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）零杠桿企業(yè)特征分析

1. 分年度零杠桿企業(yè)比例分析。 為了更加清晰地呈現(xiàn)出我國資本市場中的零杠桿現(xiàn)象， 本文首先分析了2008 ～ 2018年零杠桿公司占比的增長趨勢， 如圖1所示。 2008年我國的零杠桿公司占比僅為6.69%， 而2012年零杠桿公司的比例接近研究區(qū)間峰值18.44%。 在2013年零杠桿公司比例有小幅度下降， 降為16.50%， 而到2015年到達(dá)階段低點(diǎn)14.53%。 從2008年到2012年， 平均有11.78%的上市公司采用了零杠桿策略， 而從2013年到2018年， 采用零杠桿策略的上市公司平均約占15.98%。 總體來看， 我國采用零杠桿策略的公司占比呈上升趨勢。

2. 分行業(yè)零杠桿企業(yè)比例分析。 按照證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類后， 本文分析了零杠桿公司各年度的行業(yè)分布情況。 零杠桿公司共涉及12個(gè)行業(yè)（不考慮金融類行業(yè)）。 其中， 制造業(yè)中零杠桿公司數(shù)目顯著較多， 平均約占 36.83%; 文化、體育和娛樂行業(yè)中零杠桿公司也較多， 平均約占31.35%; 租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)中零杠桿公司平均比例約為 13.51%。 在研究期間， 上述三個(gè)行業(yè)中的零杠桿公司約占行業(yè)內(nèi)總公司的27.23%， 接近1/3。

Strebulaev和Yang[21] 以1962 ～ 2009年美國上市公司為研究樣本， 研究發(fā)現(xiàn)采用零杠桿策略的公司主要集中在技術(shù)和衛(wèi)生保健行業(yè)。 本文處理的數(shù)據(jù)顯示結(jié)果與此研究的結(jié)論基本一致。 雖然保守型公司往往與財(cái)務(wù)困境程度較高的行業(yè)相關(guān)， 但財(cái)務(wù)保守并非行業(yè)特有現(xiàn)象。 各行業(yè)零杠桿公司的數(shù)量和比例逐年上升， 基本上沒有大的波動且呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢。 可見， 采用零杠桿策略并不是某個(gè)行業(yè)獨(dú)有的現(xiàn)象， 而是所有行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象， 且隨時(shí)間整體呈增長的趨勢。

3. 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)零杠桿企業(yè)比例分析。 圖2是分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下零杠桿企業(yè)比例圖。 由圖2可知， 民營企業(yè)的零杠桿公司占比相對國有企業(yè)有一定的超越， 國有企業(yè)在研究區(qū)間內(nèi)零杠桿公司平均占比為11.13%， 而民營企業(yè)在研究區(qū)間內(nèi)零杠桿公司平均占比為17.88%， 民營企業(yè)在2012年達(dá)到階段峰值25.34%。 以后逐年下降， 并在2018年與國有企業(yè)近乎相同。 從圖2可以看出， 不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)零杠桿比例整體都是上升趨勢， 與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無關(guān)。

4. 不同生命周期零杠桿企業(yè)比例分析。 為研究采用零杠桿策略的公司的生命階段特征， 本文參考已有文獻(xiàn)， 把公司生命周期分成四個(gè)階段， 處于不同生命周期階段的零杠桿企業(yè)比例如圖3所示。 由圖3發(fā)現(xiàn)， 處于成熟期和衰退期的公司更傾向于采用零杠桿策略， 而處于初創(chuàng)期的企業(yè)采用杠桿政策的占比較高。 處于成熟期的企業(yè)在階段內(nèi)平均為23.51%， 在2012年和2013年達(dá)到階段峰值30.00%左右。 而初創(chuàng)期公司在研究階段內(nèi)零杠桿公司平均占比僅為2.85%。 可見， 處于成熟期和衰退期的公司傾向于采用零杠桿策略。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2中Panel A和Panel B中分別列示了全樣本和分樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

全樣本中成長機(jī)會（MB）平均值為2.096， 最大值達(dá)到56.13。 零杠桿公司的成長機(jī)會（MB）平均值為3.558， 杠桿公司成長機(jī)會（MB）均值為1.841。 這說明零杠桿公司與非零杠桿公司之間還是有很大差異的。 其他變量的相關(guān)取值均在合理的范圍內(nèi)， 在此不作詳細(xì)描述。 所有相關(guān)變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于2， 這說明樣本不存在極端的差異性。

零杠桿公司的權(quán)益融資充分性的均值（0.302）也顯著高于杠桿公司（0.109）。 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與文獻(xiàn)梳理結(jié)果相一致。 即公司內(nèi)源融資充分或者權(quán)益融資充分的情況下， 其偏好采用零杠桿策略。 其中， 零杠桿公司的稅額占比（0.014）顯著高于杠桿公司（0.009）。 由此可見， 零杠桿公司一般會支付較高的稅額， 這與國外學(xué)者對零杠桿公司特征的研究結(jié)論總體一致[3，8，21] 。

（三）零杠桿策略實(shí)施動因回歸分析

零杠桿策略實(shí)施動因回歸結(jié)果如表3所示。 表3中列（1）（2）（3）為分別考慮融資約束（FC）、內(nèi)源融資充分性（CF）和權(quán)益融資充分性（Suf）的回歸結(jié)果。 列（1）FC的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明存在一定融資約束的企業(yè)， 會偏好采取零杠桿策略。 列（2）中CF的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正， 表明公司內(nèi)源融資充分性越強(qiáng)， 公司越偏好采取零杠桿政策。 而在列（3）中， Suf的回歸系數(shù)在1%水平上也顯著為正， 這說明權(quán)益融資充分性與零杠桿策略具有顯著的正向關(guān)系， 權(quán)益融資充分的公司采用零杠桿策略的可能性更大。 Bessler等[8] 也曾指出IPO公司中零杠桿公司的比例最高， 本文分析結(jié)論與其基本一致。

進(jìn)一步基于生命周期視角分析零杠桿策略實(shí)施動因， 結(jié)果如表4和表5所示。

表4列示了初創(chuàng)期和成長期的回歸結(jié)果。 在初創(chuàng)期， 由列（1）（2）（3）可知， 經(jīng)濟(jì)后果變量與零杠桿策略均無顯著關(guān)系。 結(jié)合上文分析可知， 公司在初創(chuàng)期大多不會采用零杠桿策略， 但會保持較低的債務(wù)壓力， 以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。 從回歸系數(shù)可見， 初創(chuàng)期企業(yè)受內(nèi)源融資充分性的影響比較大， 公司產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流優(yōu)先用于擴(kuò)大規(guī)模。 若內(nèi)源融資充分， 企業(yè)會傾向于采用零杠桿策略。 此時(shí)， 企業(yè)要進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額， 便需要不斷注入新的資本。 因此， 在此階段企業(yè)不僅要集中內(nèi)源資本， 還要通過大量的外部融資來保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 由列（4）（5）（6）可知， 在成長期， 權(quán)益融資充分性與公司零杠桿策略在5%水平上顯著正相關(guān)， 融資約束、內(nèi)源融資充分性與零杠桿策略并無顯著關(guān)系。 這說明在成長期， 公司采用零杠桿策略主要受權(quán)益融資充分性的影響。 在權(quán)益融資比較充分的情況下， 公司更有可能采取零杠桿策略。

表5列示了企業(yè)在成熟期和衰退期零杠桿策略實(shí)施動因的回歸結(jié)果。 由列（1）（2）（3）可知， 在成熟期， 融資約束與公司零杠桿策略在1%水平上顯著正相關(guān)， 內(nèi)源融資充分性與公司零杠桿策略在10%水平上顯著正相關(guān)， 權(quán)益融資充分性與零杠桿策略在1%水平上顯著正相關(guān)。 結(jié)合回歸數(shù)據(jù)可知， 處于成熟期的公司， 當(dāng)權(quán)益融資充分或者受到融資約束時(shí)， 公司偏好選擇零杠桿策略。 而此時(shí)公司能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流， 用于企業(yè)運(yùn)營和利潤分配。 所以， 在成熟期零杠桿公司占比較高。 在衰退期， 企業(yè)面臨更大的生存壓力， 但此時(shí)企業(yè)會面對兩種戰(zhàn)略選擇：一是退出市場。 由于缺少創(chuàng)新， 核心競爭力逐漸消失。 二是創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。 雖然企業(yè)市場規(guī)模萎縮， 但如果能夠迅速調(diào)整戰(zhàn)略目標(biāo)， 如創(chuàng)新產(chǎn)品差異化、精簡運(yùn)營架構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)， 則可為企業(yè)創(chuàng)造新的核心競爭力。 由列（4）（5）（6）可知， 融資約束與公司零杠桿策略在1%水平上顯著正相關(guān)， 權(quán)益融資充分性與公司零杠桿策略在5%水平上顯著正相關(guān)， 而內(nèi)源融資充分性與公司零杠桿策略在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。 這說明在衰退期， 融資約束是公司是否采取零杠桿策略的主要影響因素。

（四）零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果

為了衡量零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果， 本文把對企業(yè)的影響分為三個(gè)方面：企業(yè)績效、投資質(zhì)量、企業(yè)價(jià)值。

企業(yè)投資質(zhì)量采用企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率（TFP）衡量。 全要素生產(chǎn)率（TFP）定義是企業(yè)的產(chǎn)量與投入量的比值。 企業(yè)過度投資會抑制全要素生產(chǎn)率增長。 TFP采用魯曉東、連玉君[22] 構(gòu)建的企業(yè)全要素生產(chǎn)率模型獲得。

Y=β0+β1L+β2K+β3M+ε? ?（2）

其中：Y為企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入; L為企業(yè)員工人數(shù); K是狀態(tài)變量， 表示企業(yè)資本投入， 以企業(yè)固定資產(chǎn)凈額衡量; M是購買商品、接受勞務(wù)實(shí)際支付的現(xiàn)金。 本文采用已有學(xué)者提出的方法計(jì)算殘差并取自然對數(shù)， 該自然對數(shù)即為企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率。

企業(yè)價(jià)值（TobinQ）用公司的市場價(jià)值與重置成本的比值來衡量。

企業(yè)績效用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量， 計(jì)算方法為凈利潤/平均股東權(quán)益。 ROE值越高， 說明企業(yè)績效越高; 反之， 則企業(yè)績效越低。

本文參考姜付秀和黃繼承[23] 、劉曉光和劉元春[24] 的研究， 建立實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?模型文中不再列示。 模型中因變量Y為替代變量， 替代企業(yè)績效（ROE）、投資質(zhì)量（TFP）和企業(yè)價(jià)值（TobinQ）。 模型用于檢驗(yàn)零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果， 若模型中的Y的系數(shù)顯著， 則說明實(shí)施零杠桿策略的企業(yè)會影響其盈利能力、投資質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值。

零杠桿策略經(jīng)濟(jì)后果回歸結(jié)果見表6。 由表6可知， 零杠桿策略與TFP在1%水平上顯著正相關(guān)， 即采用零杠桿策略的公司會提高企業(yè)的投資質(zhì)量， 減少不良投資項(xiàng)目。 零杠桿策略與TobinQ在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)， 表明公司在相應(yīng)的生命周期采取零杠桿策略一定程度上降低了公司價(jià)值。 同時(shí)零標(biāo)桿策略與ROE在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 表明零杠桿策略也會對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響。

進(jìn)一步分析不同生命周期階段零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果， 結(jié)果如表7和表8所示。

表7列示了零杠桿策略對處于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的影響。 由初創(chuàng)期回歸結(jié)果可知， 零杠桿策略與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）和投資質(zhì)量（TFP）之間的關(guān)系并不顯著， 但呈正相關(guān)關(guān)系， 有利于公司提高投資質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值。 這表明在初創(chuàng)期， 公司采用零杠桿策略并不會對企業(yè)價(jià)值、企業(yè)績效和投資質(zhì)量造成很大影響。

由成長期回歸結(jié)果可知， 零杠桿策略與ROE在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)， 與TFP在1%水平上顯著正相關(guān)， 與TobinQ并無顯著關(guān)系。 這說明在成長期， 公司采用零杠桿策略對公司價(jià)值影響不大。 這是因?yàn)椋?成長期企業(yè)需要增加現(xiàn)金流以滿足自身規(guī)模的擴(kuò)張需求， 而低杠桿可能在一定程度上抑制了企業(yè)新增項(xiàng)目。 可見， 采用零杠桿策略， 在一定程度上會限制企業(yè)的現(xiàn)金持有規(guī)模， 進(jìn)而提高企業(yè)的投資質(zhì)量。

表8列示了成熟期和衰退期零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果。 表8中， 成熟期零杠桿策略與ROE在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)， 與TFP無顯著關(guān)系， 與TobinQ在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。 這說明在成熟期， 公司采用零杠桿策略不利于公司價(jià)值和企業(yè)績效的提升。 可見， 在成熟期企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)?shù)靥岣哓?cái)務(wù)杠桿比例以增加企業(yè)價(jià)值。 然而處于成熟期的企業(yè)零杠桿比例相對較高。 汪金祥等[25] 以我國上市公司為樣本研究其杠桿比例與特征的影響因素， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用零杠桿策略主要是為了提高財(cái)務(wù)彈性和將來的投資水平， 而非完全因?yàn)槭艿狡髽I(yè)外部融資約束。 因此， 在成熟期零杠桿公司的比例反常偏高。

由衰退期回歸結(jié)果可知， 零杠桿策略與ROE在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)， 與TFP、TobinQ并無顯著關(guān)系。 這表明在衰退期， 公司采用零杠桿策略會對企業(yè)績效產(chǎn)生一定的消極影響， 但對企業(yè)價(jià)值影響不大。 企業(yè)處于衰退期， 盡管會采取相應(yīng)的策略來延緩衰退時(shí)間， 但是若未轉(zhuǎn)型成功， 逐漸老化是必然趨勢， 所以這一階段企業(yè)應(yīng)采取防御收縮型財(cái)務(wù)策略。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用傾向得分匹配法檢驗(yàn)潛在的內(nèi)生性問題。 通過Probit模型對樣本企業(yè)是否實(shí)施零杠桿策略進(jìn)行傾向打分， 然后采用一對一的最近鄰匹配法， 匹配所有年度都沒有實(shí)施零杠桿策略企業(yè)， 最終得到2397家實(shí)驗(yàn)公司和2397家對照公司。 實(shí)施零杠桿策略與未實(shí)施零杠桿策略的樣本可能本身在行業(yè)、年度以及經(jīng)營環(huán)境等方面存在較大差異， 可能正是這些特征差異影響了企業(yè)財(cái)務(wù)策略， 而并非生命周期階段本身對企業(yè)采取零杠桿策略造成的影響。 為此， 本文在選取配對變量時(shí)， 盡可能考慮企業(yè)特征變量， 將有形資產(chǎn)比例（TAN）、資本支出比例（CAPX）、凈營運(yùn)資本變化（DNWC）、成長機(jī)會（MB）、每股自由現(xiàn)金流量（FCF）、杠桿率（Lev）、稅額占比（TAX）、上市年限（Age）、管理層持股（Mgh）、股權(quán)集中度（Top1）、高管薪酬（WAGE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）等作為配對變量進(jìn)行匹配。 檢驗(yàn)結(jié)果表明， 不同生命階段所處的財(cái)務(wù)外部環(huán)境影響了企業(yè)零杠桿策略的采用， 從而驗(yàn)證了結(jié)論穩(wěn)健性。

同時(shí)， 本文基于PSM方法匹配變量樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果與上述結(jié)果一致， 驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。 限于篇幅， 穩(wěn)健性結(jié)果未予列示。

六、結(jié)論

長期以來， 在資本市場研究領(lǐng)域中， 針對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究可謂如火如荼， 但學(xué)者尚未達(dá)成共識。 與此同時(shí)， 有關(guān)零杠桿策略的研究較少， 且主要集中在發(fā)達(dá)國家， 對于發(fā)展中國家的研究較少。 此外， 一些研究集中在零杠桿策略的實(shí)施動機(jī)方面， 尚未從生命周期特征的視角展開分析。 以我國上市公司2008 ～ 2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本， 基于生命周期視角， 分析企業(yè)實(shí)施零杠桿策略的動因及經(jīng)濟(jì)后果。 研究發(fā)現(xiàn)：公司受到融資約束或者權(quán)益融資充分的情況下， 更偏好選擇零杠桿策略。 成熟期和衰退期企業(yè)具有顯著較短的債務(wù)期限特征， 偏好選擇零杠桿策略， 主要是受到融資約束或者權(quán)益融資充分的影響; 初創(chuàng)期和成長期零杠桿公司的占比較低， 主要是因?yàn)槠髽I(yè)處于擴(kuò)張階段， 而內(nèi)源融資和權(quán)益融資相對不足; 在企業(yè)績效方面， 處于成長期、成熟期和衰退期的企業(yè)選擇零杠桿策略將不利于提高企業(yè)績效; 在投資質(zhì)量方面， 處于成長期的零杠桿公司的投資質(zhì)量將優(yōu)于杠桿公司， 而處于其他生命周期時(shí)兩者關(guān)系并不顯著; 在成熟期， 采用零杠桿策略的企業(yè)將對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生消極影響。 可見， 根據(jù)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)制定合理的財(cái)務(wù)管理政策， 將有利于把握企業(yè)發(fā)展的方向。

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