戴璐 賀若愚

【摘要】基于信號理論與廉價(jià)空談理論， 采用“人人投”實(shí)地調(diào)查數(shù)據(jù)， 研究未經(jīng)驗(yàn)證的信息披露內(nèi)容對股權(quán)眾籌投資者決策的影響， 并對這些披露內(nèi)容與股權(quán)眾籌項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)之間的相關(guān)性進(jìn)行探索。 研究結(jié)果表明： 股權(quán)眾籌項(xiàng)目中自愿披露的歷史客流量信息、運(yùn)營信息以及項(xiàng)目盈利預(yù)測信息顯著影響了眾籌投資者的決策; 籌資方自愿披露的企業(yè)歷史盈余信息、股權(quán)眾籌平臺發(fā)布的籌資方信用鑒證信息則顯著影響了股權(quán)眾籌項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)。 此外， 眾籌項(xiàng)目的投資者人數(shù)較多時(shí)， 項(xiàng)目運(yùn)營后的實(shí)際盈利更低。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌;自愿信息披露;投資者決策;實(shí)際回報(bào)

【中圖分類號】F83? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）10-0024-10

一、引言

近幾年， 眾籌作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新模式， 面臨許多爭議。 在各種眾籌形態(tài)中， 股權(quán)眾籌主要是籌資方通過眾籌平臺向社會投資者公開募集資金， 交易達(dá)成后由社會投資者持有籌資方一定比例的股份。 這一籌資方式是滿足企業(yè)融資需求和公眾投資需要的重要途徑[1] 。

相較于風(fēng)險(xiǎn)投資或天使投資支持的傳統(tǒng)股權(quán)融資模式， 股權(quán)眾籌具有鮮明的特點(diǎn)。 一方面， 互聯(lián)網(wǎng)平臺上的股權(quán)眾籌實(shí)現(xiàn)了“去中介”效應(yīng)， 沒有金融、法律和會計(jì)等中介機(jī)構(gòu)的審核、評估， 降低了中小企業(yè)股權(quán)融資的門檻[2] 。 另一方面， 股權(quán)眾籌募集資金項(xiàng)目和籌資方信息均公開于眾籌平臺上， 并借助互聯(lián)網(wǎng)的各種渠道廣為傳播[3] ， 這為社會公眾投資提供了便利， 任何一個個體只要通過互聯(lián)網(wǎng)了解到眾籌項(xiàng)目就可以投資[4] 。 由此， 股權(quán)眾籌成為門檻較低的投資模式， 市場參與者更為大眾化， 并伴隨著較多的非專業(yè)投資者[5] 。

然而， 股權(quán)眾籌“去中介”和“分散的社會投資者”兩個基本特點(diǎn)帶來了新的問題。 一方面， 沒有中介機(jī)構(gòu)提供專業(yè)服務(wù)和鑒證， 導(dǎo)致股權(quán)眾籌平臺上發(fā)布的各類信息以籌資方自愿披露為主。 這些未經(jīng)驗(yàn)證的披露信息是否值得信賴， 能否準(zhǔn)確傳遞出籌資項(xiàng)目質(zhì)量的信號， 需要關(guān)注。 另一方面， 眾籌投資者比傳統(tǒng)的股權(quán)融資專業(yè)機(jī)構(gòu)更加分散和大眾化， 他們能否借助這些信息披露做出理性選擇， 同樣值得關(guān)注。 這兩個問題共同決定了股權(quán)眾籌能否成為一種有效率的社會資金配置方式。 已有研究更集中于前者， 即籌資方各種信息披露與否或披露程度對眾籌融資效率的影響[6，7] 。 而關(guān)于股權(quán)眾籌的信息披露內(nèi)容是否對預(yù)測股權(quán)眾籌的回報(bào)具有信息含量， 并影響了眾籌投資者的決策行為， 學(xué)術(shù)界則缺少理論探索[8] 。

鑒于此， 本文擬探索未經(jīng)驗(yàn)證的信息披露內(nèi)容是否影響了股權(quán)眾籌投資者的決策， 以及是否與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)具有相關(guān)性。 為此， 本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的兩個理論基礎(chǔ)——信號理論與廉價(jià)空談理論， 對股權(quán)眾籌平臺——“人人投”開展了實(shí)地調(diào)查， 并獲得了該平臺上的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。 通過理論聯(lián)系實(shí)際， 提出了有關(guān)股權(quán)眾籌平臺信息披露內(nèi)容影響投資者決策的研究假說， 以及信息披露內(nèi)容與股權(quán)眾籌項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)具有相關(guān)性的研究假說。 研究結(jié)果表明， 股權(quán)眾籌項(xiàng)目中自愿披露的歷史客流量信息、運(yùn)營信息、項(xiàng)目盈利預(yù)測信息顯著影響了眾籌投資者的決策; 而影響股權(quán)眾籌項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)的卻是另外一組信息集合， 即籌資方自愿披露的企業(yè)歷史盈余信息、股權(quán)眾籌平臺發(fā)布的籌資方信用鑒證信息。 此外， 眾籌項(xiàng)目的投資者人數(shù)較多時(shí)， 項(xiàng)目運(yùn)營后的實(shí)際回報(bào)更低。 上述結(jié)果實(shí)際上反映出許多投資者沒有篩選出有價(jià)值的自愿披露信息， 也沒能夠篩選出高回報(bào)的項(xiàng)目。 相反， 眾籌投資者更為依賴籌資方提供的項(xiàng)目盈利預(yù)測信息、歷史客流量信息據(jù)以決定是否投資， 而這些信息并不能預(yù)測眾籌項(xiàng)目事后的回報(bào)。

本文的研究在股權(quán)眾籌和自愿信息披露兩個領(lǐng)域具有理論貢獻(xiàn)： 其一， 在股權(quán)眾籌領(lǐng)域， 對于各種自愿披露的內(nèi)容如何影響股權(quán)投資者決策， 在現(xiàn)有研究中一直缺乏相關(guān)證據(jù)。 本文的研究展現(xiàn)了籌資方自愿披露的部分信息會對投資者決策構(gòu)成重要影響， 從而為揭示股權(quán)眾籌的披露內(nèi)容與非專業(yè)投資者行為的關(guān)系， 提供了新的研究線索。 事實(shí)上， 股權(quán)眾籌背景非常適合于檢驗(yàn)未經(jīng)監(jiān)管、未經(jīng)驗(yàn)證的自愿披露內(nèi)容是否具有信息含量， 是否有助于緩解交易雙方的信息不對稱問題。 其二， 由于數(shù)據(jù)觀測的局限性， 未經(jīng)監(jiān)管的自愿信息披露產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果， 在有強(qiáng)制披露約束的資本市場上一直無法得到可靠驗(yàn)證。 本研究揭示了自愿披露在預(yù)測股權(quán)眾籌項(xiàng)目回報(bào)方面具有信息含量， 從而提供了新的觀察視角。 綜合以上兩個方面的理論貢獻(xiàn)， 可知本研究具有重要的政策借鑒意義： 籌資方自愿披露的一些內(nèi)容雖然會影響投資者決策， 但是與項(xiàng)目的投資回報(bào)并不顯著相關(guān); 而且眾籌投資者人數(shù)越多的項(xiàng)目， 項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)越低。 這意味著完全市場化、“去中介”以及對信息披露缺少監(jiān)管的股權(quán)眾籌融資模式， 不是最有效率的金融創(chuàng)新路徑。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)眾籌的交易特征

如前所述， 互聯(lián)網(wǎng)平臺下的股權(quán)眾籌模式最大的特征是“去中介”， 在此背景下， 股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)的資本籌集之間最為核心的差異是融資過程， 即沒有專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)金融服務(wù)[3] 。 以互聯(lián)網(wǎng)為平臺， 股權(quán)眾籌融資基本是公開進(jìn)行的： 創(chuàng)業(yè)者在股權(quán)眾籌平臺上披露信息， 投資者基于平臺上的各類項(xiàng)目信息做出決策[9] 。 這使得股權(quán)眾籌不僅投資門檻低， 而且比傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資模式更具公共性， 信息披露與信息獲取都更為便利， 成本也更低。

但是， 股權(quán)眾籌的“去中介”引發(fā)了一個新矛盾： 一邊是更充分披露的項(xiàng)目信息和容易接觸的投資機(jī)會， 一邊是大量的非專業(yè)投資者①參與其中， 股權(quán)眾籌模式能否更有效率地促進(jìn)社會資金優(yōu)化配置？ 由于沒有中介服務(wù)， 籌資方在眾籌平臺上以未經(jīng)驗(yàn)證的信息居多， 一些眾籌平臺自身提供的鑒證信息也是未經(jīng)充分監(jiān)管的; 而股權(quán)眾籌投資者以分散的個體為主， 沒有足夠的激勵驅(qū)動其收集和驗(yàn)證籌資方的信息， 也無法像專業(yè)投資機(jī)構(gòu)一樣精通投資項(xiàng)目有關(guān)的知識并開展盡職調(diào)查。 對籌資方而言， 在眾籌市場籌集資本等獲取的好處也可能超過了驗(yàn)證這些信息帶來的好處[10] 。 在此情景下， 眾籌領(lǐng)域充斥著大量未經(jīng)驗(yàn)證的自愿披露信息， 信息不對稱和投資者逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)是存在的[6] 。

到目前為止， 股權(quán)眾籌相關(guān)的研究仍然不夠豐富。 現(xiàn)有研究基本上從籌資方的信息披露與眾籌投資者的行為兩個角度對上述問題予以探討。

（二）股權(quán)眾籌籌資方披露的信息與信號效應(yīng)

已有文獻(xiàn)表明， 可靠的信息披露可以減少企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱， 從而推動更為有效的資本配置[11] 。 然而， 大量的現(xiàn)有文獻(xiàn)集中關(guān)注公開交易背景下資本市場的強(qiáng)制披露特征及其經(jīng)濟(jì)后果。 而在披露缺乏制度約束， 幾乎完全依靠企業(yè)自愿披露和交易平臺自行監(jiān)管的情景下， 信息披露扮演怎樣的角色仍然不夠明晰。

股權(quán)眾籌多為初創(chuàng)企業(yè)選擇的融資方式， 雇傭外部審計(jì)開展鑒證服務(wù)的成本比較高， 導(dǎo)致大多數(shù)眾籌籌資方都自愿披露信息， 即使是披露會計(jì)信息也都未經(jīng)審計(jì)或驗(yàn)證。 在這一背景下， 股權(quán)眾籌的籌資方有較大的自主權(quán)決定披露什么類型的信息， 以傳遞項(xiàng)目高質(zhì)量的信號; 于是股權(quán)眾籌成為一個很好的途徑， 可用于觀察在沒有正式監(jiān)管介入的情境下， 企業(yè)方的自愿披露會在多大程度上降低投資者和企業(yè)之間的信息不對稱， 進(jìn)而推動股權(quán)交易和資金配置[12] 。

股權(quán)眾籌領(lǐng)域的現(xiàn)有研究大多以信號理論[13] 為基礎(chǔ)， 探索籌資方如何借助社會心理因素開展印象管理， 傳遞有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的信號[14，15] 。 一些研究具體關(guān)注了籌資方披露的非財(cái)務(wù)信息、財(cái)務(wù)信息與項(xiàng)目融資的關(guān)系。 Donovan[16] 研究發(fā)現(xiàn)， 只有在非財(cái)務(wù)信息未披露的項(xiàng)目中（如沒有披露專利信息）， 會計(jì)歷史信息的披露才會顯著影響股權(quán)融資效率; 當(dāng)籌資方披露了項(xiàng)目前景的預(yù)測信息時(shí)， 歷史會計(jì)信息就不再對股權(quán)眾籌項(xiàng)目的估值有顯著影響。 Ahlers等[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 籌資方融資說明書中涉及的發(fā)起人信息、籌資方持股比例、公司發(fā)展計(jì)劃（如IPO或者并購?fù)顺觯┮约盎I資方的資歷等信息， 還有項(xiàng)目直接相關(guān)的非財(cái)務(wù)信息（如項(xiàng)目運(yùn)作模式、展示圖片的數(shù)量、有無解說視頻、資金使用或預(yù)算說明、資本運(yùn)作戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)說明以及網(wǎng)頁上有無其他網(wǎng)絡(luò)鏈接資源、網(wǎng)頁內(nèi)容更新頻率等）， 都對股權(quán)眾籌能否成功具有重要影響。 這些研究意味著許多非財(cái)務(wù)信息能夠傳遞出籌資方的項(xiàng)目質(zhì)量信號。 但是， 非財(cái)務(wù)信息為什么會影響投資決策， 現(xiàn)有眾籌領(lǐng)域的研究并沒有解釋清楚。

有關(guān)籌資方信息披露的研究還有一個需要關(guān)注的問題， 即項(xiàng)目披露的信息是軟信息還是硬信息。 現(xiàn)有研究主要以P2P借貸融資模式為背景， 檢驗(yàn)軟信息和描述性信息在P2P融資決策中的作用[2，7，17-19] 。 但是， 這些研究結(jié)論存在爭議： 一部分研究認(rèn)為軟信息在P2P信貸融資決策中具有積極的影響; 另一部分研究認(rèn)為與文本相關(guān)的軟信息很難預(yù)測P2P的融資效果——貸款違約率。 不過， 以上研究以債務(wù)眾籌為背景， 對于股權(quán)眾籌中軟信息披露產(chǎn)生的影響， 相關(guān)的研究證據(jù)較少[20，21] 。

（三）股權(quán)眾籌投資者對籌資方披露信息的反應(yīng)

已有研究從投資者視角探索了投資者對眾籌籌資方披露的信息會做出怎樣的反應(yīng)， 從而更為直接地檢驗(yàn)眾籌投資者是否理性或經(jīng)驗(yàn)豐富。 而有關(guān)這一問題的研究結(jié)論卻存在爭議。

關(guān)于眾籌投資者的決策行為， 現(xiàn)有研究主要基于社會影響理論檢驗(yàn)眾籌投資者在多大程度上， 將其他投資者的決策行為作為項(xiàng)目質(zhì)量的一個信號加以觀察和模仿， 從而推斷項(xiàng)目的信用狀況， 以至于出現(xiàn)聚眾效應(yīng)[22] 。 但是， 有關(guān)P2P貸款中聚眾效應(yīng)的研究結(jié)論是矛盾的： 一些研究認(rèn)為這種聚眾效應(yīng)的結(jié)果可能是理性的， 會有正面的信息傳遞出來[4] ; 另一些研究認(rèn)為這種聚眾效應(yīng)是非理性的， 眾籌投資者是純粹的模仿， 存在許多潛在偏差， 導(dǎo)致眾籌投資者沒有辦法以更為可控的方式完成意見匯總和調(diào)動群體的智慧[23，24] 。

有關(guān)眾籌投資者的投資決策行為研究， 基本上是在債務(wù)眾籌（P2P）的背景下展開[25，26] ， 股權(quán)眾籌情景下的相關(guān)研究十分少見。 Mollick和Nanda[6] 檢驗(yàn)了戲劇類項(xiàng)目的股權(quán)眾籌中分散的投資者與專業(yè)投資者有何不同， 結(jié)果表明兩類人群的決策有明顯的一致性; 而且從項(xiàng)目的運(yùn)行結(jié)果來看， 沒有發(fā)現(xiàn)由眾籌投資者單獨(dú)投資的項(xiàng)目與眾籌投資者、專家共同選定的項(xiàng)目之間有定量或定性的差異。 這意味著眾籌投資者在選擇項(xiàng)目方面并未存在明顯的偏差。 不過， 他們的研究并沒有揭示眾籌投資者能夠有效甄別籌資方披露的各種信息。

（四）文獻(xiàn)評述

以上研究回顧分別梳理了眾籌領(lǐng)域中籌資方的信息披露特征與后果以及投資者方面的決策行為及原因。 關(guān)于籌資方披露什么類型的信息更可能影響到股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資結(jié)果， 現(xiàn)有研究存在爭議。 而且， 現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有充分揭示籌資方披露的哪些信息更能夠預(yù)測股權(quán)眾籌項(xiàng)目的回報(bào)[5，6，16] 。 那些關(guān)注股權(quán)眾籌融資效率等方面的研究， 并不能直接解釋股權(quán)眾籌項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)的驅(qū)動因素， 也不能明確解釋信息披露與股權(quán)眾籌項(xiàng)目回報(bào)的相關(guān)性。

如果從投資者視角審視上述問題， 籌資方披露的信息中與眾籌項(xiàng)目回報(bào)高度相關(guān)的部分， 是對股權(quán)眾籌投資者最為有用的信息。 然而， 在現(xiàn)有研究中， 無論是信號理論還是聚眾效應(yīng)假說， 均未能有效解釋投資者如何利用籌資方披露的信息做出投資決策， 以及投資者是否真正有效利用了這些信息。 在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面， 由于眾籌投資者具有匿名屬性， 從而使得學(xué)者們對籌資方傳遞的信號與投資者行為的關(guān)系缺少更為直接的觀察[3，8] 。

此外， 在研究設(shè)計(jì)上， 現(xiàn)有研究主要探索了籌資方特定類型的信息披露與否或披露程度對眾籌項(xiàng)目融資結(jié)果的影響。 其中， 對眾籌項(xiàng)目的披露內(nèi)容只是簡單地區(qū)分為財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息， 以及軟信息和硬信息， 而對更為重要的披露內(nèi)容（如項(xiàng)目的盈利預(yù)測信息以及運(yùn)營信息等內(nèi)容對眾籌項(xiàng)目的融資結(jié)果和事后回報(bào)產(chǎn)生的影響）， 并未進(jìn)行直接的觀察。

由上述評述可知， 現(xiàn)有研究尚待完善之處（也是本文研究的重點(diǎn)）在于獲取股權(quán)眾籌投資者決策依據(jù)的信息， 以及能夠預(yù)測項(xiàng)目投資回報(bào)的信息， 從而檢驗(yàn)未經(jīng)監(jiān)管約束的信息披露在股權(quán)眾籌中發(fā)揮的作用， 這是檢驗(yàn)股權(quán)眾籌是否為有效率的社會資金配置方式的重要途徑。

三、理論分析與假說提出

（一）股權(quán)眾籌背景下籌資方的信息披露內(nèi)容對投資者決策的影響

基于現(xiàn)有證據(jù)， 本文將探索哪些內(nèi)容的披露更可能對投資者決策構(gòu)成影響， 以及哪些內(nèi)容的披露更可能與項(xiàng)目事后回報(bào)相關(guān)。

公司金融領(lǐng)域的一些研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)自愿披露的非財(cái)務(wù)信息中有關(guān)企業(yè)市場份額、客戶量以及綜合運(yùn)營能力等方面的信息， 可用于預(yù)測企業(yè)未來業(yè)績或評估企業(yè)未來的現(xiàn)金流[27] ， 由此會被投資者關(guān)注。 同樣地， 眾籌項(xiàng)目的籌資方披露的有關(guān)客流量和項(xiàng)目運(yùn)營的部分信息， 也可能為投資者所關(guān)注， 并影響到投資者決策。 將理論研究與實(shí)踐相聯(lián)系， 在本文調(diào)查的股權(quán)眾籌平臺上， 許多項(xiàng)目的籌資方發(fā)布了客戶、市場和運(yùn)營等方面的信息， 它們很可能是投資者決策的重要依據(jù)。 據(jù)此， 本文提出研究假說1和假說2：

H1： 股權(quán)眾籌項(xiàng)目中自愿披露的歷史客流量信息， 顯著影響了股權(quán)眾籌投資者決策。

H2： 股權(quán)眾籌項(xiàng)目中自愿披露的運(yùn)營信息， 顯著影響了股權(quán)眾籌投資者決策。

在財(cái)務(wù)信息方面， Donovan[16] 研究發(fā)現(xiàn)， 籌資方對未來業(yè)績的預(yù)測會影響到股權(quán)眾籌的融資效率。 對此， 本文通過調(diào)查股權(quán)眾籌平臺發(fā)現(xiàn)， 籌資方自愿披露的預(yù)測信息， 許多與盈利或盈利增長有關(guān)。 所以， 籌資方發(fā)布的盈利預(yù)測， 可能是眾籌投資者關(guān)注和做出投資決策的重要信息來源。 據(jù)此， 本文提出假說3：

H3： 股權(quán)眾籌的籌資方自愿披露的項(xiàng)目盈利預(yù)測， 顯著影響股權(quán)眾籌投資者決策。

此外， 眾籌平臺發(fā)布的可驗(yàn)證信息也是影響眾籌投資者決策的重要信息來源。 王會娟和廖理[28] 基于債務(wù)眾籌平臺（“人人貸”）研究發(fā)現(xiàn)， 由網(wǎng)絡(luò)借貸平臺提供的借款人信用認(rèn)證信息， 顯著影響了借款行為： 網(wǎng)絡(luò)平臺提供的借款人信用評級越高， 借款成功率越高且借款成本越低。 這一研究反映出在我國缺少健全且透明的征信體系的情況下， 眾籌平臺自身發(fā)布的鑒證信息可以在某種程度上緩解眾籌交易雙方之間的信息不對稱。 基于研究現(xiàn)狀以及本文調(diào)查研究的股權(quán)眾籌平臺信息發(fā)布特征， 筆者認(rèn)為， 眾籌平臺發(fā)布的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估信息以及籌資方信用等鑒證信息， 將會引起眾籌投資者關(guān)注并影響其投資決策。 據(jù)此提出假說4和假說5：

H4： 股權(quán)眾籌平臺提供的籌資方信用鑒證信息， 顯著影響股權(quán)眾籌投資者決策。

H5： 股權(quán)眾籌平臺提供的籌資方風(fēng)險(xiǎn)評估信息， 顯著影響股權(quán)眾籌投資者決策。

（二）股權(quán)眾籌的信息披露內(nèi)容與眾籌項(xiàng)目事后回報(bào)的相關(guān)性

能否通過籌資方披露的信息預(yù)測項(xiàng)目的回報(bào)， 也是一個需要關(guān)注的問題。 如前所述， 在財(cái)務(wù)會計(jì)以及公司金融領(lǐng)域， 企業(yè)的歷史盈余信息被大量的經(jīng)驗(yàn)研究證明具有信息含量， 例如以會計(jì)利潤為基礎(chǔ)計(jì)算得到的市盈率是預(yù)測公司價(jià)值的重要參考[29] ， 反映企業(yè)收入來源、增長機(jī)會的會計(jì)信息也是投資者對公司估值和做出投資決策的重要依據(jù)[30] 。 這是資本市場設(shè)置會計(jì)信息強(qiáng)制披露要求的重要原因。 類似地， 在股權(quán)眾籌的背景下， 籌資方披露的歷史盈余信息也是預(yù)測眾籌項(xiàng)目未來回報(bào)的重要依據(jù)。 結(jié)合本文調(diào)查研究的股權(quán)眾籌平臺信息發(fā)布特征， 本文提出研究假說6：

H6： 股權(quán)眾籌的籌資方自愿披露的企業(yè)歷史盈余信息， 與項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)顯著相關(guān)。

然而， 本文并不能確定眾籌投資者能否“看透”上述內(nèi)在關(guān)系。 如前所述， 受到專業(yè)知識、經(jīng)驗(yàn)和調(diào)查成本等諸多因素的限制， 股權(quán)眾籌投資者很難充分重視和利用籌資方自愿披露的各類歷史會計(jì)信息[31] 。 這意味著在與金融和會計(jì)專業(yè)相關(guān)的自愿信息披露方面， 股權(quán)眾籌的小額投資者更可能出現(xiàn)廉價(jià)空談理論所預(yù)期的結(jié)果[32] ， 即忽略了真正影響項(xiàng)目回報(bào)的信息， 反而關(guān)注一些并不相關(guān)的信息。 在本文調(diào)查研究的股權(quán)眾籌平臺上， 如前所述， 股權(quán)眾籌的籌資方除公布盈利信息外， 還會公布客戶、市場和運(yùn)營等方面的信息。 盡管這些信息披露對投資者決策能夠提供重要參考， 但是在會計(jì)領(lǐng)域有關(guān)公司績效驅(qū)動因素的研究表明， 公司盈利之外的非財(cái)務(wù)信息， 與公司盈利之間的關(guān)系具有因果模糊性[26] 。 基于此， 本文并不預(yù)期籌資方披露的上述非財(cái)務(wù)信息能夠直接預(yù)測股權(quán)眾籌項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)。

另外， 股權(quán)眾籌平臺發(fā)布的鑒證信息， 如之前提及的籌資方信用鑒證信息和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估信息， 是反映項(xiàng)目方獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力的重要方面。 其中， 股權(quán)眾籌平臺提供的信用鑒證信息， 一方面可以揭示籌資方的風(fēng)險(xiǎn)狀況， 另一方面可以反映出項(xiàng)目方的信譽(yù)。 由此， 本文預(yù)期這些第三方鑒證信息， 與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)具有相關(guān)性。 據(jù)此， 本文提出研究假說7和假說8：

H7： 股權(quán)眾籌平臺發(fā)布的籌資方信用鑒證信息， 與項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)顯著相關(guān)。

H8： 股權(quán)眾籌平臺發(fā)布的籌資方風(fēng)險(xiǎn)評估信息， 與項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)顯著相關(guān)。

四、變量選取、數(shù)據(jù)來源與樣本統(tǒng)計(jì)

（一）變量選擇與定義

1. 投資者規(guī)模。 Donovan[16] 將股權(quán)眾籌投資者的詢問內(nèi)容和在線評論數(shù)量作為考察投資者決策過程的重要指標(biāo); 也有研究以每個項(xiàng)目的投資者人數(shù)來度量投資者最終做出的投資選擇。 借鑒這些研究成果， 結(jié)合本文采用的股權(quán)眾籌平臺的信息披露情況， 最終選擇將每個項(xiàng)目的實(shí)際投資人數(shù)作為投資者規(guī)模的主要研究變量， 將投資者關(guān)注、投資者評論數(shù)作為備選變量②， 用于穩(wěn)健性測試。

2. 股權(quán)眾籌項(xiàng)目的回報(bào)。 由于數(shù)據(jù)的制約， 現(xiàn)有的股權(quán)眾籌研究基本上沒有關(guān)注股權(quán)眾籌項(xiàng)目的回報(bào)這一問題。 Donovan[16] 在其補(bǔ)充測試中， 以項(xiàng)目運(yùn)營后引起社交網(wǎng)絡(luò)的關(guān)注作為股權(quán)眾籌項(xiàng)目的事后結(jié)果， 顯然這一測量難以反映股權(quán)眾籌項(xiàng)目的真正回報(bào)。 立足于本文獲取的股權(quán)眾籌平臺信息集合， 選擇將該平臺提供的分紅和回本數(shù)據(jù)計(jì)算得到的平均回本率以及累計(jì)回本率作為股權(quán)眾籌項(xiàng)目回報(bào)的兩個度量指標(biāo)， 分別用于主檢驗(yàn)和穩(wěn)健性測試。

3. 籌資方信息披露內(nèi)容的度量。 關(guān)于股權(quán)眾籌項(xiàng)目的籌資方信息披露的研究設(shè)計(jì)， 如前所述， 現(xiàn)有研究主要關(guān)注信息披露的數(shù)量和類型， 如會計(jì)報(bào)表數(shù)、披露的表內(nèi)項(xiàng)目數(shù)以及報(bào)告的月數(shù)[16] ， 以及資金使用計(jì)劃是否披露等[7] 。 考慮到股權(quán)眾籌平臺制度安排與數(shù)據(jù)可用性的不同， 本文將眾籌平臺上的信息披露內(nèi)容作為主要研究變量， 并具體關(guān)注了籌資方在預(yù)測盈余、歷史盈余、歷史客流量、店鋪數(shù)量等方面的披露內(nèi)容， 以及該眾籌平臺提供的籌資方信用鑒證信息和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估信息。

4. 控制變量。 基于現(xiàn)有文獻(xiàn)中的研究設(shè)計(jì)以及本文采用的股權(quán)眾籌平臺的信息集合， 將項(xiàng)目籌集過程中的特征[如籌資時(shí)間（Program_date）、籌資金額（Ln_need）、個人最低投資金額（Ln_starting_price）、是否發(fā)布圖片（Picture）等]， 以及項(xiàng)目自身特征[如融資成功后預(yù)期分紅時(shí)間（Ln_bonusdate_forecast）、項(xiàng)目動態(tài)評分（Score）、項(xiàng)目簡介長度（Ln_len_description）、項(xiàng)目所在地理位置和所處行業(yè)等信息]， 作為研究的控制變量。 選取及定義相關(guān)變量詳見表1。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文以中國股權(quán)眾籌的一個典型平臺“人人投”為研究對象， 手工搜集了該網(wǎng)站的282條投融資信息， 并通過調(diào)查獲取了人人投的其他關(guān)鍵信息， 涉及項(xiàng)目簡述、預(yù)算及退出、第三方鑒證、各期分紅等內(nèi)容。 “人人投”平臺不僅為中小企業(yè)的股權(quán)眾籌提供項(xiàng)目路演等在線融資服務(wù)， 同時(shí)也為社會投資者提供項(xiàng)目篩選和資本運(yùn)作等在線投資服務(wù)。 人人投股權(quán)眾籌的一個重要特點(diǎn)是能夠?yàn)檠芯空咛峁┓旨t和股權(quán)投資回報(bào)數(shù)據(jù)， 從而為本文探索股權(quán)眾籌項(xiàng)目回報(bào)與籌資方信息披露的關(guān)系提供了機(jī)會。

也正是基于上述研究目標(biāo)， 本文從人人投的總樣本中剔除了未分紅的項(xiàng)目， 最終樣本包含120條項(xiàng)目記錄， 平均分紅次數(shù)為2.83次。 這些樣本的行業(yè)和地區(qū)的分布， 詳見表2。

表3分別針對兩類被解釋變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。 從投資者情況來看， 有效樣本的三類變量投資者規(guī)模、投資者關(guān)注和投資者評論數(shù)（Ln_investors、Ln_comment、Ln_focus）均值分別是3.799、2.740和4.983。 從股權(quán)眾籌項(xiàng)目的收益情況來看， 有一半以上的項(xiàng)目能夠取得0.047的累計(jì)回報(bào)率和0.026的平均回本率。 從兩類回本率的極差可以看出， 各項(xiàng)目的回報(bào)水平存在較大的差距。

五、模型構(gòu)建與回歸分析

（一）模型構(gòu)建

基于前文提出的研究假說， 構(gòu)建的回歸模型主要為模型1和模型2。

Ln_investors=β0+β1FinancialIndex+

β2NonFinancialIndex+? ? ?γiType+? ? ?κiRegion+ε

（模型1）

Mean_Principal_guaranteed=b0+

b1More_investor+b2Controls+? ? ?giType+

πiRegion+e? ? ?（模型2）

模型1主要用于檢驗(yàn)假說1 ～ 假說5， 即分析各類信息披露內(nèi)容同投資者規(guī)模的關(guān)系。 對被解釋變量——投資者規(guī)模的度量， 本文主要基于“人人投”提供的數(shù)據(jù)， 以投資者人數(shù)（Ln_investors）的自然對數(shù)來衡量。 模型2主要用于檢驗(yàn)假說6 ～ 假說8， 即分析各類信息披露內(nèi)容與股權(quán)眾籌項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)的關(guān)系。 對于被解釋變量——項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)， 基于“人人投”數(shù)據(jù)采用項(xiàng)目的平均回本率（Mean_Principal_guaranteed）作為度量指標(biāo)。

模型1和模型2的解釋變量集合主要分為兩個部分： 其一是籌資方和股權(quán)眾籌平臺披露的各類信息內(nèi)容， 具體分為財(cái)務(wù)方面的信息披露內(nèi)容（以Financial Index概括）和非財(cái)務(wù)方面的信息披露內(nèi)容（以Non-Financial Index概括）; 其二是項(xiàng)目籌資過程的主要特征， 包括項(xiàng)目的籌資金額、個人最低投資金額、預(yù)期開店數(shù)量、所處行業(yè)和地區(qū)等， 作為研究的控制變量。 其中： 變量Financial_report、Program_date、Ln_need、Ln_starting_price、Payback_period、Annualreturn_backward、Ln_earnings_forecast、Ln_earnings對應(yīng)著模型1的FinancialIndex; 變量Picture、Oldnumber、Qualification、Ln_bonusdate_forecast、Score、Ln_guest_flow、New_count、Riskpoint和Ln_len_description對應(yīng)著模型1的NonFinancialIndex。

（二）回歸分析

1. 基準(zhǔn)回歸。 模型1的回歸結(jié)果詳見表4 Panel A。 從表中可見， 籌資方自愿披露的信息內(nèi)容中， 歷史客流量（Ln_guest_flow）較大的項(xiàng)目吸引了更多的投資者（在5%的水平上顯著為正）， 支持了研究假說1。 而籌資方自愿披露的信息內(nèi)容中， 反映運(yùn)營情況的綜合評分（Score）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明籌資方自愿披露的運(yùn)營信息顯著影響了股權(quán)眾籌投資者的決策， 支持了研究假說2; 籌資方自愿披露的項(xiàng)目盈利預(yù)測信息（Ln_earnings_forecast）在5%的水平上顯著為正， 說明項(xiàng)目盈利預(yù)測越高， 越容易吸引投資者， 這驗(yàn)證了本文的假說3。 同時(shí)， 考察股權(quán)眾籌平臺提供的信息， 發(fā)現(xiàn)籌資方信用鑒證信息（Qualification）和風(fēng)險(xiǎn)評估信息（Risk_point）均未顯著影響投資者的決策， 故本文的假說4和假說5均未得到驗(yàn)證。

模型2的回歸結(jié)果詳見表4 Panel B。 從表中可見， 籌資方自愿披露的歷史盈余信息（Ln_earnings）在5%的水平上顯著為正， 即籌資方的歷史盈余信息可以作為預(yù)測眾籌項(xiàng)目未來投資收益的一個依據(jù)， 從而支持了本文的假說6。 另外， 股權(quán)眾籌平臺發(fā)布的籌資方信用鑒證信息（Qualification）在5%的水平上顯著為正， 這意味著眾籌項(xiàng)目信用簽證評價(jià)水平越高， 未來收益越好， 即眾籌平臺的信用鑒證信息有助于預(yù)測股權(quán)眾籌項(xiàng)目的未來收益， 從而驗(yàn)證了本文的假說7。 另外， 股權(quán)眾籌平臺發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)評估信息（Risk_point）的系數(shù)并不顯著， 假說8未得到驗(yàn)證。

此外， 模型1和模型2的控制變量檢驗(yàn)結(jié)果分別報(bào)告在表4 Panel A和Panel B中。 從Panel A中可見， 項(xiàng)目目標(biāo)籌資金額（Ln_need）與實(shí)際投資者規(guī)模顯著正相關(guān)， 而個人最低投資金額（Ln_starting_price）與實(shí)際投資者規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)， 說明投資者更多集中在目標(biāo)籌資規(guī)模較大、個人最低投資金額較低的項(xiàng)目上。 但是， 從表4 Panel B中可以看出， 項(xiàng)目目標(biāo)籌資金額（Ln_need）的系數(shù)顯著為負(fù)， 而投資回收期（Payback_period）和籌資時(shí)間（Program_date）的回歸系數(shù)顯著為正， 說明目標(biāo)籌資規(guī)模較小、投資回收期長、籌資時(shí)間較長的眾籌項(xiàng)目更有可能獲得較高的未來收益。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文利用股權(quán)眾籌平臺提供的其他信息設(shè)計(jì)備選被解釋變量， 對本文假說重新進(jìn)行檢驗(yàn)。

基準(zhǔn)回歸對假說1 ～ 假說5的檢驗(yàn)， 主要基于投資者規(guī)模（Ln_investors）。 在穩(wěn)健性測試中， 本文采用投資者評論數(shù)以及投資者關(guān)注度（即Ln_comment和Ln_focus）作為備選變量。 基于上述兩個備選變量， 對模型1重新進(jìn)行了回歸分析， 相關(guān)結(jié)果如表5 Panel A所示。 從表中可以發(fā)現(xiàn)， 歷史客流量（Ln_guest_flow）以及反映運(yùn)營情況的綜合評分（Score）顯著為正， 與表5 Panel A的基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致， 再次驗(yàn)證了假說1和假說2。 同樣地， 表5 Panel A中顯示， 籌資方自愿披露的項(xiàng)目盈利預(yù)測信息（Ln_earnings_forecast）的回歸系數(shù)顯著為正， 與表4 Panel A的基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致， 再次驗(yàn)證了假說3。 此外， 股權(quán)眾籌平臺提供的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估信息（Qualification和Risk_point）的回歸系數(shù)依舊不顯著， 假說4和假說5未得到驗(yàn)證， 與基準(zhǔn)回歸分析結(jié)果一致。

關(guān)于假說6 ～ 假說8的檢驗(yàn)， 我們在穩(wěn)健性測試中采用累計(jì)回本率（Cum_Principal_guaranteed）來代替基準(zhǔn)回歸中所使用的平均回本率（Mean_Principal_guaranteed）， 結(jié)果詳見表5 Panel B。 從表中可見， 籌資方自愿披露的歷史盈余信息（Ln_earnings）回歸系數(shù)為0.027， 并在5%的水平上顯著為正， 其統(tǒng)計(jì)顯著性、經(jīng)濟(jì)含義均與表4 Panel B中的基準(zhǔn)回歸一致， 再次支持了假說6。 而股權(quán)眾籌平臺提供的籌資方信用鑒證信息（Qualification）的系數(shù)在穩(wěn)健性測試中， 也在5%的水平上顯著為正， 與表4 Panel B中的基準(zhǔn)回歸結(jié)果相符， 支持了假說7。 但是， 股權(quán)眾籌平臺提供的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估信息（Risk_point）的回歸系數(shù)不顯著， 即這些信息與項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)不具有相關(guān)性， 假說8未得到驗(yàn)證， 與基準(zhǔn)回歸分析結(jié)果一致。

3. 對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的討論。 通過基準(zhǔn)回歸以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)可知， 本文的主要研究假說1 ～ 假說3以及假說6 ～ 假說7得到了支持， 并保持了結(jié)果在回歸系數(shù)符號和顯著性上的穩(wěn)健性。 實(shí)證結(jié)果表明， 影響投資者決策的信息披露內(nèi)容與影響項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)的信息披露內(nèi)容是兩組不同的信息集合。 歷史客流量信息、運(yùn)營信息以及項(xiàng)目盈利預(yù)測信息， 對實(shí)際投資人數(shù)（Ln_investors）以及投資者關(guān)注（Ln_focus）構(gòu)成顯著的正向影響， 但是這些信息并未顯著影響項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)。

而且， 投資者人數(shù)多的項(xiàng)目往往在事后對應(yīng)著較低的實(shí)際回報(bào)， 即反映投資者人數(shù)的變量（Ln_investors）的系數(shù)在眾籌項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)作為被解釋變量的模型中均顯著為負(fù)， 這說明更多的投資者選擇了事后回報(bào)較低的項(xiàng)目。 而表5 Panel B的回歸結(jié)果表明， 目標(biāo)籌資規(guī)模較小、投資回收期長、籌資時(shí)間較長的眾籌項(xiàng)目更有可能獲得較高的未來收益。 至此， 本文的研究結(jié)果在一定程度上揭示了這一現(xiàn)象的原因， 這即眾籌投資者決策關(guān)注的信息， 并非影響項(xiàng)目實(shí)際回報(bào)的關(guān)鍵因素。

六、結(jié)論、啟示與政策建議

（一）結(jié)論

本文立足于眾籌領(lǐng)域的現(xiàn)有研究成果， 關(guān)注了股權(quán)眾籌的籌資方信息披露的內(nèi)容對股權(quán)眾籌投資者的影響， 以及自愿披露的內(nèi)容是否與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)有關(guān)。 通過對股權(quán)眾籌平臺的調(diào)查， 本文將理論與眾籌實(shí)踐相聯(lián)系， 提出相關(guān)研究假說， 并最終運(yùn)用實(shí)證分析方法驗(yàn)證了主要假說。 研究發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)眾籌項(xiàng)目中自愿披露的歷史客流量信息、運(yùn)營信息以及項(xiàng)目盈利預(yù)測信息顯著影響了眾籌投資者規(guī)模; 而影響股權(quán)眾籌項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)卻是另外一組信息集合， 即籌資方自愿披露的企業(yè)歷史盈余信息、股權(quán)眾籌平臺發(fā)布的籌資方信用鑒證信息。 此外， 眾籌項(xiàng)目的投資者人數(shù)較多時(shí)， 項(xiàng)目運(yùn)營后的實(shí)際盈利更低。

（二）啟示

以上研究結(jié)果帶來兩個重要啟示： 其一， 股權(quán)眾籌模式中分散的社會投資者需要掌握更多的會計(jì)與財(cái)務(wù)專業(yè)知識， 才能理解企業(yè)歷史盈余與眾籌項(xiàng)目未來投資回報(bào)之間的關(guān)系。 這說明股權(quán)眾籌作為一種更為社會化的微觀融資創(chuàng)新模式， 需要解決伴隨“去中介”產(chǎn)生的“不專業(yè)”問題。 其二， 股權(quán)眾籌平臺上發(fā)布的信用鑒證信息與項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)相關(guān)， 這反映出在股權(quán)眾籌的信息披露缺少第三方鑒證和外部監(jiān)管的背景下， 眾籌平臺對降低股權(quán)交易雙方的信息不對稱具有重要作用。

這些研究發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比， 可以反映出自愿披露的重要內(nèi)容——籌資方自愿披露的歷史盈余以及眾籌平臺發(fā)布的信用鑒證信息， 在預(yù)測股權(quán)眾籌項(xiàng)目回報(bào)方面具有信息含量。 但是這些有用的信息卻沒有對眾籌投資者構(gòu)成顯著影響， 從而為眾籌有關(guān)研究提供了新的證據(jù)。 即眾籌平臺和籌資方發(fā)布的自愿披露信息需要經(jīng)過專業(yè)篩選才能用于投資決策， 而分散的眾籌投資者在缺少專業(yè)中介機(jī)構(gòu)參與的情景下， 難以從互聯(lián)網(wǎng)平臺上龐雜的各類公開信息中充分識別決策有用信息。 這意味著股權(quán)眾籌在去中介的過程中， 因?yàn)樽栽概缎畔⒌馁|(zhì)量問題， 將面臨更為嚴(yán)重的信息不對稱問題， 進(jìn)而影響這類社會化融資的資金配置效率。

本文的研究結(jié)論對股權(quán)眾籌領(lǐng)域的研究以及一般意義上的自愿信息披露研究具有重要的理論啟示和現(xiàn)實(shí)意義。 無論是在西方還是在中國， 股權(quán)眾籌的快速發(fā)展得益于互聯(lián)網(wǎng)平臺的支持， 投資門檻低、信息傳播快、機(jī)會平等， 以及因“去中介”而融資進(jìn)度較快。 但是， 股權(quán)眾籌的上述優(yōu)點(diǎn)也伴隨著新問題： 充分市場化和大眾化的發(fā)展模式， 導(dǎo)致眾籌投資者的分散和魚龍混雜。 當(dāng)眾籌投資者不能充分識別股權(quán)眾籌項(xiàng)目的信息披露內(nèi)容具有怎樣的信息含量或經(jīng)濟(jì)后果時(shí)， 即使互聯(lián)網(wǎng)擁有公眾屬性和零成本接觸信息的優(yōu)勢， 也無法降低投資者與項(xiàng)目籌資方之間的信息不對稱。 因此， 本文的研究意味著理論研究一方面需要關(guān)注眾籌領(lǐng)域的自愿信息披露產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果， 另一方面需要探究影響股權(quán)眾籌資金配置效率的關(guān)鍵制約因素， 如投資者的構(gòu)成和專業(yè)程度以及眾籌的監(jiān)管缺失帶來的影響。

（三）政策建議

對政策制定者而言， 本文的研究在某種程度上回應(yīng)了股權(quán)眾籌發(fā)展中的一個巨大爭議： 是否應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化眾籌項(xiàng)目信息披露的監(jiān)管和引入中介機(jī)構(gòu)以改變當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)直接融資模式。 本文的研究結(jié)果表明， 充分市場化的眾籌模式存在著投資者素質(zhì)、籌資方自愿披露信息質(zhì)量等多方面制約。 因此， 應(yīng)在未來的發(fā)展中加強(qiáng)對股權(quán)眾籌的監(jiān)管， 增加會計(jì)、法律等中介機(jī)構(gòu)的力量來規(guī)范股權(quán)眾籌的信息披露和交易， 通過設(shè)置強(qiáng)制性披露規(guī)則和審計(jì)規(guī)則， 來提高眾籌領(lǐng)域的信息披露質(zhì)量。 同時(shí)， 應(yīng)當(dāng)通過規(guī)則設(shè)置賦予眾籌平臺更多的權(quán)利和責(zé)任， 讓其擔(dān)負(fù)起眾籌項(xiàng)目中介管理者的角色。

【 注 釋 】

① 小投資者，一般被界定為小額投資者，收到相對小額的報(bào)酬比例。這些投資者缺少足夠的金融專業(yè)和經(jīng)歷，很少會像專業(yè)投資者一樣老練。

② 為保證樣本的正態(tài)分布，對投資者評論數(shù)以及投資者關(guān)注度兩個變量均取自然對數(shù)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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