圓通速遞并購先達(dá)國際的績效分析
——基于短期和長期視角

○重慶工商大學(xué)會計學(xué)院 徐曉霞

一、引言

快遞業(yè)務(wù)作為網(wǎng)絡(luò)購物的運輸載體，承擔(dān)著網(wǎng)絡(luò)購物產(chǎn)業(yè)鏈上的最終環(huán)節(jié)，在電商發(fā)展的推動下得到了迅猛的發(fā)展，逐漸成為我國重要產(chǎn)業(yè)。我國快遞行業(yè)加快“走出去”的步伐，通過規(guī)劃布局境外市場，尋求新的利潤增長點。在跨境電商迅猛發(fā)展的大好形勢下，圓通速遞有意開拓海外市場，以謀求更多的發(fā)展空間。然而，依靠自建海外網(wǎng)點的方式進(jìn)行海外布局的方式無疑跟不上與日俱增的跨境快遞需求，且需要投入大量的時間及資金，見效慢風(fēng)險大。海外并購成為圓通速遞擴(kuò)大自身規(guī)模、迅速占領(lǐng)國外市場的重要途徑。通過并購先達(dá)國際，圓通速遞將自己的國內(nèi)快遞服務(wù)優(yōu)勢與先達(dá)國際的海外資源有效整合，滿足了企業(yè)的戰(zhàn)略需求，圓通速遞并購先達(dá)國際屬于我國快遞行業(yè)的首例海外并購案例。本文通過對這一并購事件給圓通速遞帶來的績效變化進(jìn)行分析評價，為其他想要尋求海外并購的快遞企業(yè)提供借鑒依據(jù)。

二、圓通速遞并購先達(dá)國際的案例分析

(一)圓通速遞概況

圓通速遞成立于2010年5月，作為我國大型民營快遞企業(yè)之一，經(jīng)過近二十余年的發(fā)展，憑著高質(zhì)量的快遞服務(wù)運營體系位居行業(yè)前列。公司以快遞服務(wù)為核心業(yè)務(wù)，結(jié)合航空運輸代理、倉儲運輸和貨運服務(wù)等物流延伸服務(wù)，其快遞網(wǎng)點基本上實現(xiàn)了地級以上城市的全面覆蓋。在2016年，公司借殼大楊創(chuàng)世成功登陸資本市場，完成了重大資產(chǎn)重組，為日后開拓境外市場奠定了堅實的基礎(chǔ)。近幾年，為了響應(yīng)國家“一帶一路”的發(fā)展戰(zhàn)略，圓通速遞相繼推出“成立全球包裹聯(lián)盟”以及成立自己的航空公司的理念，為進(jìn)一步打入國際市場做充分的準(zhǔn)備。

(二)先達(dá)國際概況

先達(dá)國際于1995年在香港成立，2014年7月在港交所主板上市。經(jīng)過幾年的發(fā)展，先達(dá)國際已成長為一家規(guī)模龐大、全球性的貨物運輸代理公司。除了主營空運、海運服務(wù)外，還提供倉儲、配送等其他與貨物運輸相配套的服務(wù)，在全球的上市?？者\貨物運輸公司中排名前列。先達(dá)在全球多個地區(qū)建立了組織機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)覆蓋全球150多個國家和地區(qū)，擁有較為完善的全球服務(wù)網(wǎng)點體系。然而，先達(dá)卻擁有一個致命的缺陷，即沒有自己的航空公司，其主要依靠別家航空公司的倉位來完成貨物的運輸，過于依賴供應(yīng)商及燃油價格導(dǎo)致其逐漸失去了核心競爭力。近幾年，受國際空運、海運市場日漸低迷的影響，先達(dá)國際的凈利潤逐漸下降，2016年下降為563萬元，同比減少了90%。因此，先達(dá)國際為了提高企業(yè)效益促進(jìn)自身穩(wěn)步發(fā)展，開始售賣股權(quán)，迫切需求與大型物流企業(yè)合作以度過危機(jī)。

(三)并購動因

1.提高全球網(wǎng)點覆蓋率，拓展國際市場

早在2015年，隨著跨境電商的蓬勃發(fā)展，圓通速遞就有意布局海外市場，形成覆蓋全球的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。但是，只依靠自建網(wǎng)點的方式逐步拓展海外市場成效慢、風(fēng)險高。2017年，圓通速遞通過并購先達(dá)國際找到了一條通往國際市場的捷徑。通過先達(dá)國際打入國際市場無疑節(jié)省了大量的時間與資金，利用先達(dá)國際在境外完善的網(wǎng)點覆蓋以及龐大的客戶資源，圓通速遞進(jìn)一步擴(kuò)大了國際業(yè)務(wù)的服務(wù)范圍[1]。

2.通過優(yōu)勢互補(bǔ)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是指并購后兩家公司總的經(jīng)濟(jì)效益超過兩家公司單獨經(jīng)營時所期望產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益部分，即產(chǎn)生1+1>2的效應(yīng)。通過并購，圓通速遞可以直接借力先達(dá)成熟的國際運營渠道、海外的客戶資源以及專業(yè)的人才管理團(tuán)隊為圓通速遞節(jié)省了大量的時間，使其迅速融入目標(biāo)市場；先達(dá)國際的品牌影響力可以幫助圓通速遞吸引更多的海外優(yōu)秀人才，進(jìn)一步壯大其境外快遞團(tuán)隊；二者國內(nèi)、國外資源的相互結(jié)合，不僅可以拉動先達(dá)國際的業(yè)務(wù)需求，而且可以助力圓通速遞迅速走向國際市場，二者雙向受益，實現(xiàn)了協(xié)同發(fā)展。

(四)并購過程

2017年5月8日，圓通速遞正式簽署了《股份買賣協(xié)議》，約定圓通速遞以現(xiàn)金 1 041 116 160 元港幣的方式收購先達(dá)國際 255 820 000 股股份。2017年11月3日，子公司圓通國際控股有限公司同出售方辦理了股權(quán)交割手續(xù)。此時，公司通過圓通國際控股持有先達(dá)國際61.75%的股份，達(dá)到了對先達(dá)國際的控股。

三、圓通速遞并購先達(dá)國際績效分析

(一)圓通速遞并購先達(dá)國際短期經(jīng)營績效分析

本文運用事件研究法判斷該并購是否會對公司短期的股票價格產(chǎn)生影響。

1.研究步驟

(1)選取圓通速遞發(fā)布并購先達(dá)國際的日期——2017年5月9日為事件日，以事件發(fā)生日前后10天作為研究該事件對公司股票價格是否產(chǎn)生影響的考察期[2]。即事件窗口為【-10，10】，事件期為【2017年4月24日，2017年5月23日】。同時，選擇公告日前11天至前110天，100個交易日為估計期，估計窗口為【-11，-110】，即估計期為 【2016年10月26日，2017年4月21日】。

(2)在國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中收集圓通速遞日個股收益率與上證A股的日市場收益率來計算估計期的日個股收益率和市場收益率。計算數(shù)據(jù)所需要的模型分別為：

Ri，t=pi，t/pi(t-1)-1

Rm，t=Im，t/Im(t-1)-1

(3)通過市場模型計算樣本股票在事件期內(nèi)的日正常收益率。通過將Ri，t，Rm，t導(dǎo)入state軟件，計算得出αi為-0.003 362 5，βi為 1.456 271。得出的市場模型為Ri，t=-0.003 362 5+1.456 271Rm，t。

2.短期市場反應(yīng)分析

根據(jù)事件研究法，計算出AR、CAR的結(jié)果，如表1所示。

表1 事件期的AR、CAR值

由圖1可知，在并購公告發(fā)出前，日超額收益率整體上呈現(xiàn)為負(fù)值。在并購公告日發(fā)出前一天，超額收益率開始不斷上升，并在公告日當(dāng)天達(dá)到頂峰值，隨后AR在公告期后短期內(nèi)處于上下波動的狀態(tài)，但整體上超額收益率仍然為正值，說明并購事件對公司的股票價格有積極的影響。

圖1 事件期內(nèi)的日超額收益率

從圖2累計超額收益率趨勢可以清楚的看出，整個事件期內(nèi)的CAR呈現(xiàn)上升的趨勢，整體收益為正。具體來看，在T=(-10，-7)時段內(nèi)，圓通速遞的累計超額收益率呈現(xiàn)較小幅度波動，原因可能是股票在這一期間內(nèi)比較活躍，屬于股票的正常波動。在T=(-6，-2)時段內(nèi)，累計收益率開始急劇下降直至最低點，通過查閱圓通速遞對外披露的公告發(fā)現(xiàn)，CAR急劇下降的原因可能是，2017年4月28日圓通速遞公布了其全資下屬公司南通圓通速遞有限公司為其承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的某項債務(wù)被提起訴訟，導(dǎo)致股價不可避免的出現(xiàn)下降。在并購公告發(fā)出前一天即T=-1時，累計超額收益率開始大幅上升，這意味著并購消息可能已經(jīng)提前泄露，有部分投資者已經(jīng)知道了該消息并在市場中做出了反映。而后在T=(-1，10)時段內(nèi)，圓通速遞的累計超額收益率迅速上升，說明投資者對該并購事件較為看好，短期資本市場呈現(xiàn)出正面的效應(yīng)。

圖2 事件期內(nèi)的累計超額收益率

綜上所述，圓通速遞并購先達(dá)國際擴(kuò)大了企業(yè)的規(guī)模，滿足了企業(yè)開拓跨境快遞業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略需求，圓通速遞在公告日后短期內(nèi)股票價格上升較為明顯，市場對于該并購事件存在正面的影響，并購事件具有顯著為正的市場效應(yīng)。

(二)圓通速遞并購先達(dá)國際長期經(jīng)營績效分析

本部分選取了圓通速遞2015.06—2019.09年財務(wù)報表中各個季度的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，使用因子分析法來研究圓通速遞并購先達(dá)國際的長期財務(wù)績效[3]。

1.指標(biāo)的確定

選取盈利能力、發(fā)展能力和償債能力三個方面的10個指標(biāo)對公司的財務(wù)狀況進(jìn)行分析，如表2所示。首先，為了提高數(shù)據(jù)分析的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文對反映企業(yè)償債能力的一個逆向指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行了正向化處理，所采用的公式為：Y=1/X。其中，X為原始指標(biāo)值；Y為正向化處理后的指標(biāo)值，然后為了使不同的指標(biāo)具有可比性，利用SPSS軟件對上述正向處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理。

表2 財務(wù)績效指標(biāo)評價體系

2.分析過程及結(jié)果

(1)因子分析的可行性檢驗

首先，通過SPSS軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO 和 Bartlett 球形檢驗，如表3所示。KMO的值為0.556，大于0.5，Bartlett 的球形度檢驗的p值為0.000，小于顯著性水平0.05，推翻了所有的變量兩兩之間無關(guān)聯(lián)的假設(shè)，因此該數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。如表4所示，在主成分解釋原有變量的總方差分析中，提取了特征根大于1的3個因子，這3個因子累計方差貢獻(xiàn)率達(dá)到96.206%。通常累計方差貢獻(xiàn)率達(dá)到85%就能夠很好的解釋原有變量所包含的信息，因此本文選擇的這3個主成分因子具有很高的代表性。

表3 KMO和Bartlett的檢驗

表4 總方差解釋

(2)因子命名

采用最大方差法得到了旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，如表5所示。使各個變量在盡可能少的主因子上具有較高的相關(guān)性，因子載荷的絕對值越大，表明該因子與該變量的相關(guān)性越高。通過對旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣進(jìn)行分析，代表盈利能力的總資產(chǎn)凈利潤率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率及資產(chǎn)報酬率對主成分因子F1的貢獻(xiàn)率均達(dá)到90%以上，具有較大載荷，因此將其命名為企業(yè)的盈利因子；代表發(fā)展能力的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率及總資產(chǎn)增長率在主成分因子F2上具有較強(qiáng)載荷，命名為企業(yè)的成長因子；代表償債能力的流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金比率在主成分因子F3上具有較大載荷，命名為企業(yè)的償債因子。

表5 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣

(3)計算各主成分因子得分及綜合得分

運用回歸分析法計算得分系數(shù)矩陣，如表6所示，主成分因子F1、F2、F3的計算公式為：

表6 成分得分系數(shù)矩陣

F1=0.289×總資產(chǎn)凈利潤率+0.276×凈資產(chǎn)收益率+0.351×每股收益+0.276×資產(chǎn)報酬率-0.052×凈利潤增長率-0.052×營業(yè)收入增長率-0.058×總資產(chǎn)增長率+0.112×流動比率+0.106×現(xiàn)金比率+0.083×資產(chǎn)負(fù)債率

同理可得F2、F3的計算公式。

通過對上面3個主成分因子進(jìn)行加權(quán)平均，得到業(yè)績評價總指標(biāo)S。

S=W1×F1+W2×F2+W3×F3

其中根據(jù)累計方差貢獻(xiàn)率確定各綜合指標(biāo)的權(quán)重W1、W2、W3。

通過以上分析，計算出的2015-2019年各季度主成分因子得分與綜合得分，如表7所示。

表7 2015—2019年各主成分因子得分及綜合得分

3.基于因子分析法的長期市場反應(yīng)分析

為了更好的反映各因子得分的變化趨勢，將各因子的得分以曲線圖的形式表現(xiàn)出來，如圖3所示。

根據(jù)2015—2019年圓通速遞的綜合因子得分可以看出，圓通速遞在2017年年末將先達(dá)國際納入合并財務(wù)報表后，綜合因子得分較并購前出現(xiàn)了大幅度的下降。在2018年第三季度下降至最低點值-0.88，之后在2018年后半期雖然綜合得分有一定程度的上升，但持續(xù)性較差。隨后在2019年又呈現(xiàn)下降趨勢。整體來看，在并購前，圓通速遞的綜合績效值整體表現(xiàn)為正值，尤其在2016年圓通速遞借大楊創(chuàng)世上市以來，綜合績效值更是上升幅度顯著。但在2017年末并購后圓通速遞的綜合績效整體表現(xiàn)為負(fù)值，這說明并購先達(dá)國際并沒有提高圓通速遞的長期經(jīng)營績效。

究其原因，一方面是因為公司在并購過程中支付了大量的現(xiàn)金，導(dǎo)致企業(yè)的流動資金減少，同時，將先達(dá)國際并入合并財務(wù)報表后，短期借款、應(yīng)付賬款大幅增加，并且在規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)務(wù)量增加時導(dǎo)致應(yīng)付賬款也進(jìn)一步增加，造成了圓通速遞的流動資產(chǎn)減少及流動負(fù)債的增加從而使得償債能力進(jìn)一步下降；另一方面，該公司在并購后規(guī)模擴(kuò)大，總資產(chǎn)進(jìn)一步增加，但也并購了先達(dá)國際的一部分不良資產(chǎn)，導(dǎo)致圓通速遞的總資產(chǎn)利潤率在并購后出現(xiàn)了一定程度的下滑。同時，并購后公司新增大量客戶、業(yè)務(wù)量以及規(guī)模擴(kuò)大后對基礎(chǔ)設(shè)施的投資增加，使得相應(yīng)的管理成本也隨之上升。因此，圓通速遞并購后盈余能力并沒有得到顯著提升，相反，有較小幅度的下降。

圖4 盈利因子得分情況

圖5 成長因子得分情況

圖6 償債因子得分情況

分析代表企業(yè)盈利能力的主成分因子F1可以發(fā)現(xiàn)，2017年末將先達(dá)國際的財務(wù)報表并入合并報表后，并購當(dāng)年并沒有給圓通速遞帶來盈利能力的提升，相比并購前，2017年末的盈利能力出現(xiàn)大幅度的下降。雖然2018年第一季度開始回升，但隨后又開始下降,呈現(xiàn)周期性波動的特點。整體來看，圓通速遞的盈利能力績效發(fā)展極不穩(wěn)定，并購沒有給圓通速遞帶來盈利能力的提升。

分析代表企業(yè)成長能力的主成分因子F2可以發(fā)現(xiàn)，并購先達(dá)國際后圓通速遞的成長因子得分有小幅度的上升，凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率及總資產(chǎn)收益率均在并購后有一定的提升。2018年第一季度后，隨著快遞行業(yè)的競爭壓力加大，圓通速遞的營業(yè)收入增長率稍有放緩，導(dǎo)致整體成長績效得分稍有下滑，但通過查詢各年年報發(fā)現(xiàn)圓通速遞的營業(yè)收入仍有較為良好的發(fā)展趨勢?？傮w來說，通過并購，圓通速遞的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)都得到了擴(kuò)張，具有良好的發(fā)展能力。

分析代表企業(yè)償債能力的主成分因子F3可以發(fā)現(xiàn)，并購后圓通速遞的償債能力呈現(xiàn)大幅度的下降趨勢，企業(yè)的短、長期償債能力均減弱，財務(wù)風(fēng)險增大。

四、研究結(jié)論及建議

1.研究結(jié)論

本文以圓通速遞并購先達(dá)國際為研究對象，運用事件研究法及基于財務(wù)指標(biāo)的因子分析法對并購事件的短期、長期績效進(jìn)行分析。從短期績效看，在(-10，10)的事件窗口期內(nèi)，累計超額收益率呈現(xiàn)遞增的趨勢，樣本整體獲得顯著為正的異常收益，短期資本市場對該并購事件呈現(xiàn)出正面的效應(yīng)；從長期績效看，圓通速遞的償債能力呈現(xiàn)較大幅度的下降，盈利能力呈現(xiàn)出周期性波動，成長能力有較小幅度的提升，但綜合績效得分值自并購后出現(xiàn)大幅度的下降，長期內(nèi)市場對此次并購持有消極的態(tài)度。

2.研究建議

(1)選擇合理的并購支付方式，圓通速遞為此并購支付了大量的現(xiàn)金，使得企業(yè)的短期償債能力減弱，財務(wù)風(fēng)險加大。企業(yè)可以選擇現(xiàn)金與股票支付結(jié)合的方式來支付并購價款，一方面，可以讓目標(biāo)企業(yè)的股東共同承擔(dān)并購后的發(fā)展風(fēng)險；另一方面，先達(dá)國際的股東也可以合理逃避部分股本轉(zhuǎn)讓利得稅。混合支付的方式可以使企業(yè)保留更多經(jīng)營所需的流動資金，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險[4]。

(2)企業(yè)在并購交易完成后，應(yīng)隨著規(guī)模的擴(kuò)大提升企業(yè)的管理水平，尤其要重視對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營管理和財務(wù)方面的整合[5]。在經(jīng)營管理方面，企業(yè)要對海外并購的企業(yè)進(jìn)行充分的調(diào)研，因地制宜的制定符合當(dāng)?shù)厥袌霏h(huán)境的經(jīng)營策略，而不是完全照搬國內(nèi)的管理經(jīng)驗對其進(jìn)行管理，充分發(fā)揮并購雙方的資源優(yōu)勢，加快企業(yè)的發(fā)展；在財務(wù)方面，要對企業(yè)的資本進(jìn)行有效整合，對于重復(fù)或廢棄的資產(chǎn)要及時處理，降低營運資金的占用水平，提高資產(chǎn)的使用效率；要合理利用雙方現(xiàn)有的資源，把控雙方的成本費用，在收入增加的同時降低成本，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營效益的提升。