蘭潔 林愛杰

摘要：企業(yè)海外并購作為雙循環(huán)戰(zhàn)略中外循環(huán)的重要組成部分，既能為國(guó)際循環(huán)積極布局，擴(kuò)大海外市場(chǎng)，也可以為國(guó)內(nèi)循環(huán)引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、保障原材料供給。文章運(yùn)用事件研究法，用累積平均超額收益率和會(huì)計(jì)指標(biāo)法，結(jié)合中國(guó)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系（CROIC-IWEP）對(duì)我國(guó)A股上市公司2014—2018年海外并購的短期和長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購績(jī)效均呈負(fù)面影響，其中政治風(fēng)險(xiǎn)的影響最為顯著，而良好的對(duì)華關(guān)系對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購績(jī)效能產(chǎn)生正面作用，其中對(duì)華關(guān)系次好的國(guó)家（地區(qū)）對(duì)我國(guó)企業(yè)并購后的超常收益率影響最為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過其海外子公司進(jìn)行并購能降低東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的影響，增加并購成功率;金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)在并購過程中能緩解企業(yè)與標(biāo)的之間的信息不對(duì)稱，也能提高并購成功率，并擴(kuò)大并購規(guī)模。由此提出建立國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、預(yù)警和管控機(jī)制，建立海外投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)共同體等對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：雙循環(huán)戰(zhàn)略;海外并購;國(guó)家風(fēng)險(xiǎn);政治風(fēng)險(xiǎn);并購績(jī)效

中圖分類號(hào)：F125;F271;F83251 ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? 文章編號(hào)：1008-5831（2021）03-0228-17

引言

2020年7月，中共中央召開政治局會(huì)議，明確提出“加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。當(dāng)前，我國(guó)疫情得到控制[1]，2020年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)2.3%，是世界唯一逆勢(shì)增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，投資和消費(fèi)逐漸恢復(fù)到疫前水平，出口由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)演了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的可行性。但全球經(jīng)濟(jì)深度融合，國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈分工高度專業(yè)化，鮮有國(guó)家僅依靠自身內(nèi)部循環(huán)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)[2]。習(xí)近平總書記2020年11月在第三屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上的主旨演講中也強(qiáng)調(diào)：“我們提出構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這決不是封閉的國(guó)內(nèi)循環(huán)，而是更加開放的國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)?！绷?xí)近平在第三屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上的主旨演講（全文）[EB/OL].（2020-11-05）.http：//www.cppcc.gov.cn/zxww/2020/11/05/ARTI1604536226723106.shtml.國(guó)內(nèi)大循環(huán)是雙循環(huán)戰(zhàn)略的主體，國(guó)際外循環(huán)為其提供策應(yīng)和支撐，海外并購作為國(guó)際外循環(huán)的重要手段可以為經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)提供外延保障、經(jīng)驗(yàn)補(bǔ)充、市場(chǎng)溢出和戰(zhàn)略安全[3]。相關(guān)研究表明，企業(yè)海外并購績(jī)效會(huì)受到東道國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、金融等風(fēng)險(xiǎn)因素的影響[4]。當(dāng)前，東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)已成為我國(guó)企業(yè)外部擴(kuò)張的一大障礙，惟有破除這一障礙才能幫助企業(yè)更快、更好、更穩(wěn)地“走出去”，因此，研究東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購績(jī)效的影響具有重要意義。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：（1）在雙循環(huán)戰(zhàn)略背景下，用大樣本實(shí)證研究了東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的影響機(jī)制;（2）首次將對(duì)華關(guān)系作為獨(dú)立維度，檢驗(yàn)其對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購績(jī)效的影響，并探析了其影響機(jī)制;（3）證明通過海外子公司對(duì)標(biāo)的進(jìn)行并購，或有中介機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的介入能增加并購成功率，擴(kuò)大并購規(guī)模。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于我國(guó)雙循環(huán)戰(zhàn)略的研究，現(xiàn)有研究多從內(nèi)循環(huán)的角度進(jìn)行剖析。有學(xué)者指出，國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)疲軟，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)實(shí)現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)是雙循環(huán)戰(zhàn)略提出的動(dòng)機(jī)[5];而完善基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和工具鏈產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)體系能更好地為經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)提供動(dòng)力[6];利用人工智能、5G技術(shù)建立智慧物流體系能增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)[7]。此外，自主創(chuàng)新、制造業(yè)服務(wù)化能對(duì)國(guó)家雙循環(huán)戰(zhàn)略提供支撐[8]。

國(guó)外學(xué)者就國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)并購的影響進(jìn)行了研究。在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別上，古典決策理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)中可能結(jié)果的不確定性;現(xiàn)代決策理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中損失的不確定性;信息理論將風(fēng)險(xiǎn)定義為信息的缺乏程度，信息越缺失，風(fēng)險(xiǎn)越不可控，企業(yè)經(jīng)營(yíng)越受影響。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)屬于風(fēng)險(xiǎn)范疇，通常被定義為給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來的不確定性或者帶來某種特定損失的可能性。投資、稅收、貿(mào)易政策是國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的組成部分，會(huì)對(duì)并購行為造成影響[9];法律風(fēng)險(xiǎn)、制度風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)等也屬于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)范疇，會(huì)影響企業(yè)海外擴(kuò)張的意愿[10];此外，政府穩(wěn)定性、政治沖突、官僚腐敗等也屬于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的范疇，對(duì)FDI和并購行為存在顯著影響，主并方應(yīng)對(duì)東道國(guó)政治事件和政府行為進(jìn)行評(píng)估[11]。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)著重從文化距離、宗教信仰、民族認(rèn)同等角度對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行研究。企業(yè)并購能提高其經(jīng)營(yíng)績(jī)效并為股東帶來財(cái)富效應(yīng)[12]，但不一定能給企業(yè)帶來穩(wěn)定的績(jī)效，還可能給公司股東財(cái)富收益造成負(fù)面影響[13]。東道國(guó)的文化差異有助于我國(guó)企業(yè)海外并購長(zhǎng)期績(jī)效的提升[14]，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)自由化程度與我國(guó)上市公司海外并購績(jī)效呈正向關(guān)系[15]。

對(duì)比文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)：第一，國(guó)外文獻(xiàn)認(rèn)為主權(quán)債務(wù)、政治制度、貨幣匯率、文化差異、法律、制度屬國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)范疇，會(huì)對(duì)企業(yè)海外并購造成消極影響;國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)更多從公司治理、企業(yè)制度、高管特質(zhì)等角度研究企業(yè)海外并購績(jī)效。第二，國(guó)內(nèi)關(guān)于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與海外并購之間的研究多為文獻(xiàn)總結(jié)和描述性分析，缺少實(shí)證結(jié)果支撐。第三，國(guó)內(nèi)關(guān)于東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)海外并購的研究樣本較小，對(duì)近年來國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與海外并購績(jī)效影響機(jī)制關(guān)注不足。我國(guó)企業(yè)商業(yè)活動(dòng)深受東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)影響[16]，為切合我國(guó)國(guó)情和企業(yè)實(shí)際情況，本文將探討東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)海外并購的影響，并提供對(duì)策建議。

二、研究假說

（一）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與海外并購績(jī)效

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的定義沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)外通常將國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)定義為給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來的不確定性[17]，或東道國(guó)對(duì)企業(yè)商業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成的損失[18]，也有研究將國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)定義為在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)中所面臨的受特定國(guó)家層面或者區(qū)域?qū)用嬗绊憣?dǎo)致給國(guó)外投資者造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性[19]。此外，企業(yè)并購后的績(jī)效與東道國(guó)的營(yíng)商環(huán)境[20]、穩(wěn)定的制度環(huán)境[21]、健全的法律法規(guī)保護(hù)息息相關(guān)，也與其良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境[22]和穩(wěn)定政治環(huán)境[23]密不可分?；谝陨戏治觯覈?guó)企業(yè)應(yīng)選擇在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)較小的國(guó)家中進(jìn)行并購，以期在并購后取得較好的績(jī)效。因此，本文提出以下假說。

H1a：東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)海外并購短期績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H1b：東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)海外并購長(zhǎng)期績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（二）政治風(fēng)險(xiǎn)與海外并購績(jī)效

“政治風(fēng)險(xiǎn)”指國(guó)家（地區(qū)）的政治環(huán)境中存在的不確定性，如政策變化、領(lǐng)導(dǎo)人更迭、意識(shí)形態(tài)沖突等。東道國(guó)穩(wěn)定的政治環(huán)境、良好的治理水平能增加并購的成功率，提升并購后的績(jī)效[23]。如意大利政府在中聯(lián)重科收購CICF過程中提供了審批上的便利，并在并購?fù)瓿珊蠼o予了相關(guān)政策扶持，使并購過程較為順利，且在并購后實(shí)現(xiàn)績(jī)效多季度連續(xù)增長(zhǎng)。此外，東道國(guó)頻繁的政策環(huán)境變化和激進(jìn)型領(lǐng)導(dǎo)人的上臺(tái)也會(huì)對(duì)企業(yè)并購以及并購后的績(jī)效產(chǎn)生消極影響[24]。根據(jù)國(guó)際生產(chǎn)折衷理論，東道國(guó)安全的環(huán)境、穩(wěn)定的政局、廉潔高效的政府能為企業(yè)提供良好的營(yíng)商環(huán)境。為此，提出以下假說。

H2a：東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)海外并購短期績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H2b：東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)海外并購長(zhǎng)期績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（三）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與海外并購績(jī)效

“經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)”主要指國(guó)家（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性、國(guó)家投資開放度、失業(yè)率等因素導(dǎo)致企業(yè)在從事正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)蒙受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家投資開放度等與一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)[25]。我國(guó)企業(yè)海外并購多發(fā)生在歐、美、日、韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)會(huì)促進(jìn)國(guó)民消費(fèi)，擴(kuò)大消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模，有利于并購后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。同時(shí)，失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展平衡度、人均GDP和人均可支配收入也是衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，能對(duì)并購后的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要影響[26]。因此，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購應(yīng)選擇經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)家?；谝陨戏治?，本文提出以下假說。

H3a：東道國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)海外并購短期績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H3b：東道國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)海外并購長(zhǎng)期績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（四）金融風(fēng)險(xiǎn)與海外并購績(jī)效

“金融風(fēng)險(xiǎn)”指國(guó)家（地區(qū)）有可能導(dǎo)致企業(yè)或機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)損失的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等都屬于金融風(fēng)險(xiǎn)范疇。一個(gè)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)必然拖累經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張速度，影響企業(yè)并購后的績(jī)效和盈利能力[27];金融市場(chǎng)的紊亂不利于企業(yè)融資和并購后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如匯率的不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購時(shí)的收購價(jià)格波動(dòng)，以及在貨幣結(jié)算中產(chǎn)生損失，從而對(duì)績(jī)效產(chǎn)生影響[28]?；谝陨戏治隹梢缘弥?，一個(gè)國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)越高，那么在該國(guó)企業(yè)并購過程中和并購后的經(jīng)營(yíng)環(huán)境就越不穩(wěn)定，從而導(dǎo)致更多的不確定性[29]。因此提出以下假說。

H4a：東道國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購短期績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H4b：東道國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購長(zhǎng)期績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（五）對(duì)華關(guān)系與海外并購績(jī)效

“對(duì)華關(guān)系”指相關(guān)國(guó)家與我國(guó)政治經(jīng)貿(mào)關(guān)系的友好程度。中國(guó)政府與東道國(guó)雙邊關(guān)系的友好程度能對(duì)其投資活動(dòng)產(chǎn)生間接影響[30]，雙邊關(guān)系能夠緩和制度差異對(duì)我國(guó)對(duì)外投資的負(fù)面影響[31]，良好的雙邊政治關(guān)系能夠增強(qiáng)雙方互信，促成我國(guó)企業(yè)的海外投資活動(dòng)[32]。近年來，以美國(guó)為首的西方國(guó)家對(duì)我國(guó)企業(yè)并購活動(dòng)采取歧視和限制性措施，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)海外并購受挫，企業(yè)運(yùn)營(yíng)受阻。如阿里巴巴對(duì)美國(guó)大型匯款公司MoneyGram的收購，清華紫光對(duì)美國(guó)西部數(shù)據(jù)等企業(yè)的并購相繼失敗，Tiktok（抖音海外版）、微信等企業(yè)的合法運(yùn)營(yíng)受到嚴(yán)重影響。相反，中國(guó)跟俄羅斯建立了全面戰(zhàn)略協(xié)作伙伴關(guān)系后，我國(guó)在俄羅斯相關(guān)行業(yè)的并購和投資較為順暢。如中國(guó)投資者收購俄羅斯Yota手機(jī)公司25%股份，中國(guó)華信91億美元收購俄羅斯國(guó)家石油14.2%股權(quán)等過程都較為順利，并購后企業(yè)運(yùn)營(yíng)較為正常。由此可見，東道國(guó)對(duì)華關(guān)系已經(jīng)成為影響中國(guó)企業(yè)海外并購和投資的重要因素之一?；谝陨戏治?，本文提出以下假說。

H5a：東道國(guó)對(duì)華關(guān)系與我國(guó)企業(yè)海外并購短期績(jī)效正相關(guān)。

H5b：東道國(guó)對(duì)華關(guān)系與我國(guó)企業(yè)海外并購長(zhǎng)期績(jī)效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

本文采用我國(guó)A股上市公司2014—2018年的海外并購數(shù)據(jù)，并購事件基本信息來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。樣本時(shí)間跨度與我國(guó)企業(yè)近年來海外并購高潮時(shí)間基本吻合，涵蓋了大部分行業(yè)，覆蓋大部分國(guó)家和地區(qū)。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)主要來源于中國(guó)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系（CROIC-IWEP）和國(guó)家國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)體系（ICRG）。本文對(duì)樣本按照以下條件進(jìn)行篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整和財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)異常的樣本;（2）剔除在《上市公司行業(yè)分類指引》名單上標(biāo)注為金融和保險(xiǎn)類上市公司的樣本;（3）剔除交易金額小于100萬美元的樣本;（4）剔除收購兼并事件日前后10個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生其他影響股價(jià)變動(dòng)事件的樣本;（5）剔除同時(shí)在H股和A股上市的樣本;（6）剔除企業(yè)性質(zhì)無法確定以及數(shù)據(jù)缺失的樣本;（7）剔除ST、*ST上市公司樣本;（8）為剔除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量在1%以下和99%水平進(jìn)行Winsorize處理。經(jīng)過上述處理，本文最終得到602個(gè)樣本。

（一）關(guān)于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系選擇和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

國(guó)內(nèi)外主流國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系一般將國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)三大類，側(cè)重點(diǎn)各有不同。標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)和ICRG將政治因素作為評(píng)價(jià)體系的核心，大公國(guó)際和中國(guó)進(jìn)出口信用保險(xiǎn)公司側(cè)重于國(guó)家治理能力，環(huán)球透視（GI）則強(qiáng)調(diào)制度背景。國(guó)外評(píng)級(jí)體系雖較為成熟，但未結(jié)合我國(guó)國(guó)情進(jìn)行特定研究，對(duì)定性指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度時(shí)會(huì)引入分析師的主觀判斷，造成誤差;此外，存在客戶通過繳納高額評(píng)級(jí)費(fèi)用以獲得較高評(píng)級(jí)的現(xiàn)象，使評(píng)級(jí)的客觀性受到影響。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院是獨(dú)立的科學(xué)研究單位，與研究對(duì)象之間沒有利益上的關(guān)聯(lián)。其逐年發(fā)布的《中國(guó)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)報(bào)告（CROIC-IWEP）》將國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步劃分為政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)（償債能力）、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等維度。其中政治風(fēng)險(xiǎn)由任期剩余年限、政府執(zhí)行政策的能力等多個(gè)指標(biāo)構(gòu)成，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要用東道國(guó)GDP、人均GDP、失業(yè)率等因素進(jìn)行衡量，金融風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)東道國(guó)公共部門和私人部門的債務(wù)動(dòng)態(tài)和償債能力進(jìn)行識(shí)別，而對(duì)華關(guān)系以投資受阻程度、雙邊政治關(guān)系、貿(mào)易依存度及免簽情況等因素進(jìn)行打分。該評(píng)級(jí)體系切合我國(guó)國(guó)情，較為客觀公正，涵蓋了我國(guó)海外投資的主要國(guó)家和地區(qū)，有較高可信度，因而本文依托該報(bào)告進(jìn)行相關(guān)研究。

（二）關(guān)于海外并購績(jī)效的衡量

1.短期績(jī)效衡量

研究采用累積平均超額收益率（CAR）對(duì)我國(guó)上市公司海外并購的短期績(jī)效進(jìn)行測(cè)度，借鑒相關(guān)學(xué)者做法[33]，將上市公司首次披露海外并購的日期作為事件的0日，選取并購公告日前136個(gè)交易日到公告日前第11個(gè)交易日為估計(jì)期，記作（-136，-11），選取公告日前后10個(gè)交易日為事件窗口期，記作（-10，10）。對(duì)于任意企業(yè)股票i，其個(gè)股的超額收益率可以寫成：

（三）主要變量及控制變量

本文具體變量名稱、符號(hào)定義、變量說明和數(shù)據(jù)來源如表1。

從表2可以看出，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的平均值為0.760 1（風(fēng)險(xiǎn)得分越高，風(fēng)險(xiǎn)程度越低）整體風(fēng)險(xiǎn)較低，但波動(dòng)性較大（0.416 3～0.914 0）;政治風(fēng)險(xiǎn)的平均值為0.756 8，金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)平均值分別為0.755 1和0.751 3，對(duì)華關(guān)系平均值為0.742 2;行業(yè)相關(guān)性為0.71，說明并購行業(yè)相關(guān)性較高;主并企業(yè)性質(zhì)為0.86，說明大部分主并企業(yè)為民企;高管持股為0.8，說明在我國(guó)海外并購公司中，大部分都有高管持股。

東道國(guó)的政治和政策穩(wěn)定性會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成顯著影響[35]，且經(jīng)濟(jì)體的金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定密切相關(guān)[36]，因此，本文在控制變量中加入政治風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）我國(guó)A股上市公司海外并購概況

圖1描述了2014—2018年我國(guó)企業(yè)海外并購概況。我國(guó)企業(yè)海外并購數(shù)量和金額在近5年呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中2015年并購數(shù)量最多達(dá)到282宗，并購總金額于2017年達(dá)到最大值，高達(dá)6 423億元人民幣。2018年世界各國(guó)貿(mào)易爭(zhēng)端頻發(fā)，我國(guó)企業(yè)海外并購受到較大影響，并購數(shù)量和規(guī)模有所回落。

表4進(jìn)一步說明了我國(guó)A股上市公司海外并購分布情況。我國(guó)海外并購成功的案例中，八成以上的并購標(biāo)的位于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，只有不到兩成并購發(fā)生在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，說明企業(yè)并購偏向于發(fā)達(dá)國(guó)家。從行業(yè)相關(guān)性看，七成的海外并購為相關(guān)行業(yè)間并購，說明我國(guó)企業(yè)的海外并購決策相對(duì)理性。從并購企業(yè)性質(zhì)看，民營(yíng)控股企業(yè)約占七成，說明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)實(shí)力顯著增強(qiáng)，在海外并購中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文對(duì)模型進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，所有變量的方差膨脹因子（VIF）小于2.1，P值處于合理范圍，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題;實(shí)證樣本共有602個(gè)，通過面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果具有較高的可靠性。

1.國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)并購后短期績(jī)效的影響

表5報(bào)告了國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)上市公司海外并購短期績(jī)效的回歸結(jié)果。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)得分的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，說明國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)得分越高，該國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)越低，短期績(jī)效越好，從而驗(yàn)證了假說H1a;政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于短期績(jī)效的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，說明政治風(fēng)險(xiǎn)與短期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假說H2a;經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于短期績(jī)效的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，表明東道國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)越高，短期績(jī)效越低，從而驗(yàn)證了假說H3a;金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于短期績(jī)效的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，說明金融風(fēng)險(xiǎn)越低，累計(jì)收益率越高，驗(yàn)證了假說H4a;從對(duì)華關(guān)系的回歸結(jié)果可知，東道國(guó)與我國(guó)關(guān)系越緊密，短期績(jī)效越高，從而驗(yàn)證了假說H5a。

本文按照中國(guó)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系（CROIC-IWEP）分類，將樣本分為低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家、中等風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家和高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家三組子樣本，分別對(duì)每組子樣本進(jìn)行比較分析，研究我國(guó)企業(yè)在低、中、高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家進(jìn)行并購后的短期績(jī)效，回歸結(jié)果見表6。

實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)為低風(fēng)險(xiǎn)和中風(fēng)險(xiǎn)的子樣本相關(guān)自變量回歸系數(shù)均為正，且較為顯著，而國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)為高風(fēng)險(xiǎn)的子樣本進(jìn)行回歸后系數(shù)雖然為正，但多為不顯著。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)并購績(jī)效存在負(fù)向的影響，且風(fēng)險(xiǎn)水平越高，影響程度越深。

2.國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購長(zhǎng)期績(jī)效的影響

本文將企業(yè)并購后的當(dāng)月至24個(gè)月的股票超常收益進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7。實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，且在5%的水平上顯著，表明東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)越低，并購后的長(zhǎng)期績(jī)效越好，驗(yàn)證了假說H1b;政治風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.075 2，且在1%的水平上顯著，說明政治風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)海外并購績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假說H2b;經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期績(jī)效系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說東道國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)并購績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假說H3b;金融風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)企業(yè)并購績(jī)效的回歸系數(shù)為正，分別在10%的水平上顯著，驗(yàn)證了假說H4b;對(duì)華關(guān)系與我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期并購績(jī)效系數(shù)為0.016 6，并在10%的水平上顯著，表明對(duì)華關(guān)系越好，越有利于我國(guó)企業(yè)并購后的長(zhǎng)期發(fā)展，驗(yàn)證了假說H5b。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)并購后長(zhǎng)期績(jī)效的影響，本文將樣本分為低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家、中風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家和高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家三個(gè)子樣本，分析我國(guó)企業(yè)分別在低、中、高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家進(jìn)行并購后長(zhǎng)期績(jī)效的情況，結(jié)果見表8。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)為低風(fēng)險(xiǎn)和中風(fēng)險(xiǎn)的子樣本相關(guān)自變量回歸系數(shù)均為正，且較為顯著，而國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)為高風(fēng)險(xiǎn)的子樣本進(jìn)行回歸后系數(shù)雖然為正，但多為不顯著。表8的回歸結(jié)果表明，企業(yè)在低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家進(jìn)行并購比在高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家并購取得的長(zhǎng)期績(jī)效高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，良好的對(duì)華關(guān)系能為我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效穩(wěn)定起到一定作用，在一定程度上能彌補(bǔ)東道國(guó)政局不穩(wěn)、營(yíng)商環(huán)境不良所帶來的負(fù)面效應(yīng)。

表9考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在海外并購時(shí)受東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的影響。從長(zhǎng)期績(jī)效看，特別是在受到金融風(fēng)險(xiǎn)影響的情況下，國(guó)有企業(yè)抵御能力較強(qiáng)，且在遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)較民營(yíng)企業(yè)更容易得到東道國(guó)政府的幫扶和支持。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

中國(guó)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系（CROIC-IWEP）相較于國(guó)外評(píng)級(jí)體系建立較晚，為保證結(jié)果的可靠性，本文將國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)替換為政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)（PRS集團(tuán)）發(fā)布的國(guó)家國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)體系（ICRG）中的對(duì)應(yīng)指標(biāo)，進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表10和表11。

檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，即我國(guó)企業(yè)并購目標(biāo)所在國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)越高，則企業(yè)并購后的短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效越低。由于國(guó)家國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)體系（ICRG）沒有對(duì)華關(guān)系這一指標(biāo)，本文將其替換為雙邊投資協(xié)定指標(biāo)，回歸結(jié)果顯著正相關(guān)，與之前的結(jié)論基本一致。

六、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

1.國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購短期超額累積收益率和長(zhǎng)期超額累積收益率均呈負(fù)面影響

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)的集合，衡量了一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）風(fēng)險(xiǎn)程度的高低。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)越高，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境的不確定性越高，企業(yè)并購后的整合和運(yùn)營(yíng)更容易受到外界干擾，從而增加企業(yè)運(yùn)營(yíng)的顯性和隱性成本，使企業(yè)營(yíng)收下降，投資回報(bào)周期延長(zhǎng);反之，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)越低，則意味著法律法規(guī)越完善，營(yíng)商環(huán)境越穩(wěn)定，政策連續(xù)性更強(qiáng)，企業(yè)的生存環(huán)境越適宜，從而減少企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)盈利。

2.政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)（償債能力）對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購短期超額累積收益率和長(zhǎng)期超額累積收益率均呈負(fù)面影響

第一，政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購影響最為負(fù)面，政治風(fēng)險(xiǎn)越高，意味著東道國(guó)政治環(huán)境、政局穩(wěn)定性、政策法規(guī)變化給投資企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性越高，企業(yè)在政治風(fēng)險(xiǎn)高的國(guó)家經(jīng)營(yíng)時(shí)承受政府干預(yù)、社會(huì)動(dòng)蕩、政權(quán)更迭以及政策變化帶來的副作用越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本和管理成本上升，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效降低或無法達(dá)成并購后所預(yù)設(shè)的商業(yè)目標(biāo)，給企業(yè)和投資者帶來損失。第二，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)越低，說明該國(guó)總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況越好，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和人均GDP較高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)較為合理，企業(yè)在運(yùn)營(yíng)的過程中更容易取得良好的收益，從而創(chuàng)造更好的績(jī)效;反之，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，市場(chǎng)規(guī)模較小，企業(yè)并購后產(chǎn)品缺乏市場(chǎng)，從而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降。第三，金融風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)家，擁有較為規(guī)范的金融市場(chǎng)，銀行利率及貨幣匯率較為穩(wěn)定，有利于企業(yè)降低融資成本和減少結(jié)匯風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力和并購績(jī)效，且更容易獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

3.良好的對(duì)華關(guān)系對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購短期和長(zhǎng)期超額累積收益率均呈正面影響

研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)華關(guān)系較好的國(guó)家能在我國(guó)企業(yè)運(yùn)營(yíng)期間提供政策支持、稅收優(yōu)惠以及政府協(xié)助，能在我國(guó)企業(yè)運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)重大問題時(shí)提供幫助和扶持，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購的績(jī)效起到正面作用。但值得注意的是，對(duì)華關(guān)系較好的國(guó)家大多處于亞非拉和“一帶一路”沿線，以發(fā)展中國(guó)家和欠發(fā)達(dá)國(guó)家為主，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較小，技術(shù)較為落后，我國(guó)對(duì)其投資領(lǐng)域大多局限在能源和資源領(lǐng)域，投資規(guī)模大，回報(bào)周期長(zhǎng)，從市場(chǎng)反應(yīng)看，企業(yè)并購后的績(jī)效反不如部分關(guān)系次優(yōu)但經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好的國(guó)家。

4.通過海外子公司或合資公司對(duì)標(biāo)的進(jìn)行的海外并購、有中介機(jī)構(gòu)介入的海外并購和有金融機(jī)構(gòu)介入的海外并購成功率較高

其原因在于：首先，以美國(guó)為首的西方國(guó)家因意識(shí)形態(tài)、政治正確、文化認(rèn)同等原因?qū)ξ覈?guó)大陸的企業(yè)并購采取歧視性和遏制性措施，從而導(dǎo)致并購失敗。在境外設(shè)立子公司或合資公司，以其作為主并方進(jìn)行并購能在一定程度上規(guī)避東道國(guó)的政治審查，從而提高并購成功率和擴(kuò)大并購規(guī)模。其次，企業(yè)在進(jìn)行海外并購時(shí)，往往因東道國(guó)的法律、制度、文化、宗教等原因而水土不服，導(dǎo)致并購失敗，中介機(jī)構(gòu)能較好地為企業(yè)提供咨詢服務(wù)，減少信息不對(duì)稱，從而提高并購成功率和擴(kuò)大并購規(guī)模。最后，金融機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)并購提供貸款、融資和投資咨詢等服務(wù)，為企業(yè)海外并購保駕護(hù)航。

（二）對(duì)策建議

1.建立國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、預(yù)警和管控機(jī)制

其一，建立國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和預(yù)警機(jī)制。政府應(yīng)扮演組織者角色，聯(lián)合相關(guān)部門、高校、科研機(jī)構(gòu)及個(gè)人，建立國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和預(yù)警機(jī)制。該機(jī)制主要對(duì)相關(guān)國(guó)家和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)查、研究和識(shí)別，對(duì)特定地域的文化、宗教、習(xí)俗等設(shè)置特定指標(biāo)，并對(duì)遠(yuǎn)、中、近可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和跟蹤。其二，建立風(fēng)險(xiǎn)量化和管控機(jī)制。該機(jī)制可運(yùn)用大數(shù)據(jù)、5G通信、人工智能、云計(jì)算等技術(shù)建立國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫，對(duì)相關(guān)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控，及時(shí)識(shí)別、量化和更新風(fēng)險(xiǎn)信息，定期發(fā)布國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，并針對(duì)不同企業(yè)和不同需求提供風(fēng)險(xiǎn)信息的定制和定向服務(wù)，實(shí)時(shí)為我國(guó)企業(yè)海外投資行為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，并為政府決策和企業(yè)并購?fù)顿Y活動(dòng)提供信息和咨詢服務(wù)。

2.建立海外投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

首先，建立對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)組織體系。政府應(yīng)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)管理職能部門、金融機(jī)構(gòu)、法律事務(wù)等相關(guān)部門，共同組成風(fēng)險(xiǎn)管控小組，做好部門之間管理協(xié)調(diào)和政策銜接，明確職責(zé)和權(quán)力界限，引導(dǎo)企業(yè)正確進(jìn)行海外投資。其次，建立風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制。政府應(yīng)鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司和金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)提供保險(xiǎn)服務(wù)，利用外匯期權(quán)、利率互換等金融衍生品來規(guī)避匯率、利率等金融風(fēng)險(xiǎn)，也可以利用本幣結(jié)算、差別定價(jià)等貿(mào)易手段和財(cái)務(wù)策略對(duì)企業(yè)進(jìn)行政策支持，削減企業(yè)融資成本，降低企業(yè)海外投資風(fēng)險(xiǎn)。再次，積極發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)、非營(yíng)利組織和投資機(jī)構(gòu)的中介作用，減少信息不對(duì)稱和文化、制度、法律法規(guī)差異等帶來的消極影響。最后，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)和投資公司參與企業(yè)海外并購，為企業(yè)提供最佳的投資組合方案，減少金融風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響。

3.加強(qiáng)政經(jīng)聯(lián)系，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)共同體

首先，加快雙邊、多邊和區(qū)域性貿(mào)易談判。我國(guó)應(yīng)利用好自身龐大的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)與東盟、“一帶一路”沿線和亞非拉國(guó)家的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，簽訂互利互惠的自由貿(mào)易協(xié)定和相關(guān)投資協(xié)定，在削減關(guān)稅和貿(mào)易壁壘的同時(shí)，助力我國(guó)出口和保障原材料供給。其次，積極發(fā)展與他國(guó)良好的政治關(guān)系。穩(wěn)定的政治關(guān)系有利于提升我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的規(guī)模和成功率，特別是可以為一些資源型和高精尖敏感行業(yè)的投資起到保駕護(hù)航的作用[37]。最后，加強(qiáng)文化溝通與交流，打破國(guó)家和民族壁壘，增進(jìn)彼此認(rèn)同，改善對(duì)外投資的軟環(huán)境。

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Abstract： Overseas mergers and acquisitions （hereafter called M&A） by Chinese enterprises are an important component of outer circulation under the dual cycle strategy， which not only actively layouts for international circulation， but also introduces advanced technology， expands overseas markets， and ensures the supply of raw materials for domestic circulation. This paper studies the short-term and long-term performance of overseas mergers and acquisitions of Chinese A-share listed companies from 2014 to 2018 by using the event study method， cumulative average excess return and accounting indicator method， and combining with China overseas Investment National Risk Rating System （CROIC-IWEP）. The study finds that country risk， political risk， economic risk and financial risk all have a negative effect on the overseas M&A performance of Chinese enterprises， and political risk negative effect is most obvious. A good relationship with China can have a positive effect on the overseas M&A performance， among which the countries or regions with the second-best relationship with China have the most significant impact on the abnormal return rate after M&A. Further research shows that enterprises can increase the success rate of M&A through their overseas subsidiaries. Meanwhile， financial institutions and intermediaries can alleviate the information asymmetry between acquirer and its target firm in the process of M&A， which is helpful to improve the success rate and scale of M&A. Therefore， some countermeasures and suggestions are put forward， such as establishing national risk identification， early warning and control mechanism， establishing overseas investment risk sharing mechanism， and constructing economic community.

Key words： dual cycle strategy; overseas M&A; country risk; political risks; M&A performance

（責(zé)任編輯 傅旭東）