劉騫文 潘智昊 陳佳玥

[摘要] 全球經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后進(jìn)入調(diào)整期，全球資本流動(dòng)呈現(xiàn)新的變化趨勢(shì)，全球化及全球金融風(fēng)險(xiǎn)因素的影響日益突出?？缇迟Y本流動(dòng)格局與一國(guó)發(fā)展模式相輔相成。進(jìn)入新發(fā)展階段，我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，完善對(duì)外金融管理體制，深化金融市場(chǎng)建設(shè)，建立跨境資金風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，以適應(yīng)和支持構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的需要。

[關(guān)鍵詞] 全球化? ?雙循環(huán)? ?跨境資本流動(dòng)? ?管理

[中圖分類號(hào)] F832? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? [文章編號(hào)] 1004-6623（2021）01-0088-10

[基金項(xiàng)目] 國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目：央行干預(yù)下的異質(zhì)性預(yù)期與匯率波動(dòng)：影響、作用機(jī)制與境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)效應(yīng)（71763003）;“復(fù)旦大學(xué)—金光集團(tuán)思想庫(kù)”2020年度課題：世界經(jīng)濟(jì)格局調(diào)整背景下的中國(guó)貨幣發(fā)行渠道轉(zhuǎn)換與貨幣調(diào)控完善問(wèn)題研究（JGSXK2007）;廣西大學(xué)“博世科青年教師創(chuàng)新人才培養(yǎng)獎(jiǎng)勵(lì)資助計(jì)劃”。

[作者簡(jiǎn)介] 劉騫文，廣西大學(xué)商學(xué)院金融與財(cái)政系副教授，研究方向：國(guó)際金融;潘智昊、陳佳玥，廣西大學(xué)商學(xué)院。

一、引 言

當(dāng)前，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國(guó)際格局、國(guó)際體系、全球治理體系等都在發(fā)生深刻變革。加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局是中國(guó)面對(duì)變局做出的重要戰(zhàn)略選擇。大力發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，激發(fā)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，同時(shí)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)與資源的良性互動(dòng)，是構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的核心要義?？偟膩?lái)看，構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局與我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略是相一致的，并且更為強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)國(guó)際循環(huán)、經(jīng)濟(jì)與金融的全方位統(tǒng)籌（陳雨露，2020）。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，在經(jīng)濟(jì)體系中起到配置資源的關(guān)鍵作用。構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，對(duì)我國(guó)的金融發(fā)展提出了新的要求。目前中國(guó)已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，隨著金融行業(yè)總體規(guī)模以及對(duì)外開放程度的不斷提升，具備了一定的金融大國(guó)特征。建立起與新發(fā)展格局相適應(yīng)的金融體系，不斷推動(dòng)金融業(yè)的對(duì)外開放，已經(jīng)成為我國(guó)政策發(fā)力的重點(diǎn)方向①。一個(gè)開放、有序的金融體系，對(duì)于有效配置利用國(guó)內(nèi)外資金資源、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)發(fā)展，具有重大意義。

跨境資金流動(dòng)是開放經(jīng)濟(jì)中要素資源實(shí)現(xiàn)國(guó)際間配置的主要途徑，對(duì)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的構(gòu)建具有重要意義。在全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下，跨境資金流動(dòng)也是世界經(jīng)濟(jì)格局以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況的反映與體現(xiàn)。在經(jīng)歷2008年國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致的動(dòng)蕩后，全球金融狀況已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化（Forbes和Warnock，2020），非常規(guī)貨幣工具被長(zhǎng)時(shí)間廣泛使用，主要經(jīng)濟(jì)體普遍處于低利率環(huán)境中。同時(shí)，美國(guó)、歐盟及日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與增長(zhǎng)步調(diào)參差不齊，新興市場(chǎng)國(guó)家整體的增長(zhǎng)波動(dòng)率有所上升，這些都對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)帶來(lái)了不可忽視的影響。此外，新冠肺炎疫情全球大流行，給各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及跨境資本流動(dòng)帶來(lái)了新的不確定性因素。

跨境資本雖然能給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)發(fā)展所需的資金資源，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行金融開放的風(fēng)險(xiǎn)，主要來(lái)自于跨境資本流動(dòng)。其中，影響更大的是短期跨境資金，其快速流動(dòng)會(huì)對(duì)匯率、資產(chǎn)價(jià)格、投融資等造成沖擊，增加發(fā)展中國(guó)家金融系統(tǒng)的脆弱性，甚至引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩。我國(guó)在構(gòu)建 “雙循環(huán)”新發(fā)展格局過(guò)程中，如何應(yīng)對(duì)全球跨境資金流動(dòng)的新變化，需要深入探討。

二、全球資本流動(dòng)變化趨勢(shì)及影響因素

（一）國(guó)際跨境資本流動(dòng)

一般認(rèn)為，國(guó)際間的直接投資與中長(zhǎng)期的項(xiàng)目投資相聯(lián)系，屬于跨境資金流中波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)較小的部分。而金融賬戶中的其他項(xiàng)目，如證券組合投資以及其他投資等，則記錄了短期跨境資本的流動(dòng)狀況。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，在金融危機(jī)發(fā)生之后的十余年中，不同期限的跨境資本流動(dòng)以及不同發(fā)展水平國(guó)家的跨境資金流動(dòng)均呈現(xiàn)新的特點(diǎn)，這也反映了大變局下全球經(jīng)濟(jì)所發(fā)生的一系列新變化。

1. 長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)震蕩收縮

國(guó)際直接投資流動(dòng)呈現(xiàn)較為典型的周期性特征，曾經(jīng)在2000年和2007年兩次達(dá)峰，與全球經(jīng)濟(jì)的整體變動(dòng)有著緊密聯(lián)系（圖1）。在最近十余年中，全球FDI流動(dòng)占GDP比重呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，2018年，這一指標(biāo)僅為1.16%，是1994年以來(lái)的最低水平。但值得注意的是，在這期間，以現(xiàn)值美元計(jì)價(jià)的全球FDI流動(dòng)絕對(duì)規(guī)模仍然是上升的，2009—2019年間的年均值達(dá)到1.4萬(wàn)億美元，甚至要高于2000—2008年期間的1.1萬(wàn)億美元。資金現(xiàn)值規(guī)?；颈３稚仙?，而資金的GDP占比不斷下滑，這顯然與危機(jī)之后各國(guó)大量使用非常規(guī)貨幣政策、全球流動(dòng)性寬松有很大關(guān)系。

2. 短期跨境資金流動(dòng)規(guī)模與波動(dòng)放大

從全球歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，與金融市場(chǎng)交易聯(lián)系更為緊密的短期跨境資金流動(dòng)，到90年代早期才逐步出現(xiàn)上漲，這與各國(guó)金融市場(chǎng)開放的時(shí)間點(diǎn)是高度相關(guān)的。近十年來(lái)，與長(zhǎng)期跨境資金出現(xiàn)明顯萎縮不同，全球短期跨境資金的流動(dòng)在金融危機(jī)之后呈現(xiàn) “規(guī)模擴(kuò)大、震蕩加劇”的特點(diǎn)。圖2展示了全球證券投資流動(dòng)規(guī)模的變化情況?？梢钥吹?，2008年后，證券投資凈流入分別在2014年和2017年出現(xiàn)兩次新的高峰，但隨后都出現(xiàn)了快速的下降，這也反映出這類資金流動(dòng)規(guī)模大、變化迅速的特點(diǎn)。以2009—2019年為考察區(qū)間，與危機(jī)前同樣時(shí)長(zhǎng)的1997—2007年相比①，危機(jī)后的證券流動(dòng)規(guī)模年均值達(dá)到678.93億美元，明顯高于危機(jī)前的541.24億美元，同樣的，標(biāo)準(zhǔn)差（352.44）也要高于危機(jī)前時(shí)期（263.35）。顯然，金融危機(jī)對(duì)證券投資資金跨境流動(dòng)所造成的沖擊與影響，是與直接投資有所不同的：金融危機(jī)之后，在全球流動(dòng)性寬松的局面下，證券投資資金規(guī)模仍然保持著上漲態(tài)勢(shì)，但是資金變得更為敏感，急劇擴(kuò)張與收縮現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)。

3. 新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家資金流動(dòng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

對(duì)比圖3和圖4可以看到，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨境資金流動(dòng)結(jié)構(gòu)中，證券投資份額占比最大，其次是直接投資，最后是其他投資。而在新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家，直接投資占比最大，其次是其他投資，最后是證券投資。這反映出，較為穩(wěn)定的直接投資是發(fā)展中國(guó)家實(shí)施金融開放的主要領(lǐng)域，而對(duì)于參與風(fēng)險(xiǎn)較大的證券投資，則普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。但應(yīng)該注意到的新變化是，在2014年之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的證券投資資金由之前的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，也就是每年證券投資的資產(chǎn)增加要大于負(fù)債增加。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家還出現(xiàn)了FDI凈流入的情況。與之對(duì)應(yīng)的是，2008年之后，除了個(gè)別年份以外，新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)了證券投資資金的凈流入，而且證券資金凈額占總凈額比例也有明顯上升。這一方面體現(xiàn)出新興市場(chǎng)國(guó)家在金融市場(chǎng)開放方面的重要變化，另一方面也表明，全球市場(chǎng)對(duì)于不同國(guó)家資產(chǎn)的偏好可能出現(xiàn)了調(diào)整，在近年新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況更好的新變化下，新興市場(chǎng)國(guó)家的證券類資產(chǎn)在全球?qū)用嫔献兊酶形Α?/p>

4. 驅(qū)動(dòng)因素的變化：全球一體化與全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

Calvo et al.（1993）和Fernandez-Arias（1996）分別提出了國(guó)際推動(dòng)因素與國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素，形成了分析國(guó)際資本流動(dòng)的“推動(dòng)—拉動(dòng)”經(jīng)典框架，成為近年學(xué)者們分析跨境資本流動(dòng)影響因素的主要理論依據(jù)。IMF（2011）的一項(xiàng)研究表明，在長(zhǎng)期里（1980—2010年），“拉動(dòng)因素”對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的作用顯著高于“推動(dòng)因素”。但是近年來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展格局發(fā)生深刻變動(dòng)的背景下，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，兩類因素在金融危機(jī)前后所發(fā)揮的主導(dǎo)作用出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，全球性“推動(dòng)因素”的影響開始占據(jù)上風(fēng)（Forbes和Warnock，2012;Qureshi et al.，2012等）。我們也發(fā)現(xiàn)，在大變局背景下，全球?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)社會(huì)變化，對(duì)跨境資金流的影響越來(lái)越突出。

首先，長(zhǎng)期跨境資金流動(dòng)與全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)一體化狀況高度聯(lián)系。跨境直接投資活動(dòng)與國(guó)際間的生產(chǎn)、貿(mào)易往來(lái)聯(lián)系非常緊密，其變化也與全球?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)狀況、國(guó)際關(guān)系、法律政策環(huán)境等因素高度相關(guān)。應(yīng)當(dāng)注意到的是，全球大變局下，世界經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，發(fā)達(dá)國(guó)家間經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)分化，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。這一方面導(dǎo)致了世界經(jīng)濟(jì)格局持續(xù)調(diào)整，另一方面也使得全球化出現(xiàn)停滯。根據(jù)蘇黎世理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所（KOF）發(fā)布的全球化指數(shù)①，自上世紀(jì)70年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治領(lǐng)域的一體化程度一直在持續(xù)上升。但在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，各方面的全球化指標(biāo)都出現(xiàn)了明顯放緩跡象，2010—2018年間一體化指數(shù)增長(zhǎng)速度甚至要慢于1980—1989年間的增長(zhǎng)緩慢階段。

考慮到FDI資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、社會(huì)交流等因素的高度聯(lián)系，我們計(jì)算了KOF全球化指數(shù)及其細(xì)分指數(shù)與FDI資金流動(dòng)規(guī)模之間的相關(guān)關(guān)系，為了避免經(jīng)濟(jì)全球化指數(shù)與FDI流動(dòng)可能存在的共線性問(wèn)題，剔除了所有與經(jīng)濟(jì)和金融相關(guān)的全球化指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，跨境FDI的流動(dòng)，與不同維度的全球化指標(biāo)有著很高的關(guān)聯(lián)性，與總體全球化的相關(guān)系數(shù)都在0.75以上。FDI流動(dòng)總規(guī)模與社會(huì)全球化、人際全球化等，都有著較高的相關(guān)度。而在FDI流動(dòng)占GDP比重方面，則與法律政策的松緊程度表現(xiàn)出較為密切的關(guān)系，與法理上的全球化（Globalisation Index， de jure）、法理上的信息全球化、法理上的政治全球化等指標(biāo)相關(guān)度較高?？梢钥吹?，以FDI為代表的長(zhǎng)期跨境資金流動(dòng)，受到了全球化進(jìn)程的顯著影響。

其次，短期跨境資本流動(dòng)受到全球金融市場(chǎng)周期顯著影響。在金融危機(jī)之后，全球性經(jīng)濟(jì)金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，開始為人們所關(guān)注。學(xué)者們陸續(xù)從不同國(guó)家的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了資金跨境流動(dòng)的順周期性特征（Forbes和Warnock，2012;Davis 等，2019;嚴(yán)寶玉，2018）。

金融周期的變化有多方面體現(xiàn)，其中之一是金融風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。我們借鑒相關(guān)學(xué)者的做法，用芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（也稱恐慌指數(shù)，VIX②）來(lái)表示全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)單考察全球金融風(fēng)險(xiǎn)周期與短期跨境資本流動(dòng)的關(guān)系。我們分別計(jì)算了VIX年度均值與相同時(shí)期的不同主體短期跨境資本流動(dòng)的相關(guān)關(guān)系（表1）。

從表1可以明顯看出，各類國(guó)家的短期跨境資本流動(dòng)均與全球金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)VIX呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的證券投資資金對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.798，這意味著一旦全球金融市場(chǎng)上出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)變化預(yù)期，新興市場(chǎng)國(guó)家居民在外投資的證券資金會(huì)出現(xiàn)較大幅度的收縮，但相對(duì)而言，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的其他投資對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)不敏感，尤其是負(fù)債端也就是其他國(guó)家流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的其他投資資金，與VIX的負(fù)向關(guān)系非常小，這反映出新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在債務(wù)資金流動(dòng)方面可能具有一定的“剛性”?？偟膩?lái)看，國(guó)際短期跨境資金流動(dòng)受到金融周期，或者說(shuō)全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的顯著影響，當(dāng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，短期跨境資金出現(xiàn)相應(yīng)收縮。2020年2月以來(lái)，隨著新冠疫情的暴發(fā)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)性持續(xù)上升。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響下，全球短期跨境資金的波動(dòng)也隨之增加，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著短期跨境資金在各國(guó)的流動(dòng)而不斷傳播。

（二）中國(guó)跨境資本流動(dòng)

改革開放40多年來(lái)，我國(guó)的金融賬戶管理走出了一條逐步改革、漸進(jìn)開放的道路。近年來(lái)，中國(guó)金融業(yè)的改革開放進(jìn)程明顯加快，對(duì)于跨境資金流動(dòng)的限制不斷放寬。因此，中國(guó)的跨境資金流動(dòng)數(shù)據(jù)，也反映了不同時(shí)期我國(guó)的資本流動(dòng)管理以及開放情況，呈現(xiàn)出幾大特征。

1. 資金流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大

可以看到，我國(guó)非儲(chǔ)備金融賬戶項(xiàng)下的資金流動(dòng)規(guī)模呈現(xiàn)明顯的逐年上升趨勢(shì)，尤其是進(jìn)入21世紀(jì)以后，跨境金融資金交易規(guī)模出現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)，到2007年已經(jīng)超過(guò)了4000億美元（圖5）。

金融危機(jī)期間，整體跨境金融交易規(guī)模受到了比較明顯的沖擊，但在2010年之后，總的跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)了大幅反彈，到了最高的2016年，我國(guó)跨境資金的總流動(dòng)規(guī)模達(dá)到了9352億美元，而且近十年中每年資金交易總規(guī)模均維持在4000億美元以上。期間分別在2015年和2019年出現(xiàn)了兩次大幅下滑，下降的幅度分別達(dá)到上一年的50.3%和44.8%。總體來(lái)看，金融危機(jī)之后，我國(guó)跨境資金的流動(dòng)規(guī)模顯著擴(kuò)大，波動(dòng)幅度明顯增加。

2. 跨境資金流動(dòng)總規(guī)模周期性波動(dòng)

可以看到，我國(guó)跨境資金流動(dòng)總規(guī)模呈現(xiàn)出一定的周期性變動(dòng)特征（圖5）。1997—2000年間，曾經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)4年的交易規(guī)模增加，隨后有所下降，2004年之后總交易規(guī)模躍升至1000億美元以上，并且逐年增加，直到2008年國(guó)際金融危機(jī)。在危機(jī)之后，跨境資金流動(dòng)總規(guī)模的波動(dòng)幅度加大，并在2012年、2015年和2019年出現(xiàn)過(guò)三次較為明顯的“波谷”。這種交易規(guī)模的交替上漲與下跌周期出現(xiàn)得更為頻繁，平均三到四年就會(huì)出現(xiàn)一次下跌。

3. 持續(xù)順差格局出現(xiàn)改變

根據(jù)第六版國(guó)際收支手冊(cè)（BOP6）的規(guī)定，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶主要記錄的是非官方儲(chǔ)備交易的跨境資本流動(dòng)。從90年代開始，我國(guó)在這個(gè)賬戶上基本保持順差格局。金融危機(jī)之前，曾經(jīng)在1992年和1998年出現(xiàn)兩次逆差，但規(guī)模并不大，分別是3億美元和63億美元。相較之下，同時(shí)期內(nèi)順差的數(shù)量就大得多，除了1999年和2000年以外，其余年份的順差都在200億美元以上，最高的2004年曾經(jīng)達(dá)到1082億美元。但是，金融危機(jī)之后，我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)了幾個(gè)顯著變化，一是凈額明顯增大，期間差額絕對(duì)值最小的是2012年，是360億美元的逆差;二是逆差出現(xiàn)次數(shù)更為頻繁，且數(shù)額巨大，除了2012年外，中國(guó)在2014—2016年間出現(xiàn)連續(xù)三年逆差的情況，其中2015年和2016年的逆差都超過(guò)4000億美元，無(wú)論是逆差次數(shù)還是規(guī)模，都是前所未有的。

4. 資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化

圖6反映了我國(guó)近25年以來(lái)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶中各項(xiàng)資金的流動(dòng)結(jié)構(gòu)?？梢钥吹?，我國(guó)從90年代中期開始，就一直是國(guó)際FDI的流入國(guó)，F(xiàn)DI也是我國(guó)資本流入的主要來(lái)源。2005年以后，我國(guó)也成為FDI的輸出國(guó)，而且2014—2018年，每年出海的FDI規(guī)模均超過(guò)了1000億美元。FDI的雙向流動(dòng)，已經(jīng)成為我國(guó)的“新常態(tài)”。

另外，從圖中也能夠看出中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放所帶來(lái)的變化。2004年以前，流入我國(guó)的跨境資金以FDI和其他投資為主。2003年，我國(guó)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）第一筆交易完成，資本市場(chǎng)的對(duì)外開放進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代。2004年，證券投資資金流入規(guī)模首次突破100億美元。隨著近年我國(guó)金融市場(chǎng)開放力度的不斷增加，QFII額度不斷加大，RQFII、“滬港通”“深港通”等證券資金流動(dòng)渠道不斷增加，跨境證券投資資金流入的規(guī)模維持在較高水平。2012年以來(lái)，每年流入證券投資資金基本保持在500億美元以上，2017—2019年，則維持在1200億美元以上。值得注意的是，2015年，我國(guó)證券投資流入規(guī)模僅有67億美元，甚至要低于金融危機(jī)爆發(fā)的2008年，這與當(dāng)年我國(guó)股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)有一定關(guān)系?？梢钥吹?，我國(guó)自身的金融市場(chǎng)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)變化，也是影響跨境資金流動(dòng)的重要因素。

5. 全球經(jīng)濟(jì)變局下中國(guó)跨境資金流動(dòng)的內(nèi)外動(dòng)因變化

與上文分析全球資金流動(dòng)的方法相似，我們考察了全球性因素對(duì)中國(guó)跨境資金流的影響。我們發(fā)現(xiàn)，在大變局背景下，全球性因素對(duì)中國(guó)跨境資金的影響非常顯著。我國(guó)的非儲(chǔ)備金融賬戶的資產(chǎn)、負(fù)債以及FDI資產(chǎn)、負(fù)債流動(dòng)，都與全球化進(jìn)程有著密切的相關(guān)關(guān)系，與全球化指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均在0.75以上。而且，金融危機(jī)之后，我國(guó)居民主體的跨境資本流動(dòng)，與全球化指標(biāo)之間的相關(guān)性有所上升。同時(shí)，全球金融周期或者說(shuō)全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也在越來(lái)越顯著地影響我國(guó)的跨境資金流動(dòng)。我國(guó)證券投資資產(chǎn)流動(dòng)序列與VIX指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在金融危機(jī)之前為-0.351，在金融危機(jī)之后提升至-0.439;其他投資資產(chǎn)與VIX的相關(guān)系數(shù)在金融危機(jī)之前是-0.066，之后變?yōu)?0.266。在我國(guó)金融市場(chǎng)不斷開放的情況下，資金的跨境流動(dòng)受到全球?qū)用骘L(fēng)險(xiǎn)的影響不斷增加，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有可能通過(guò)跨境資金流動(dòng)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)。

另外，近年我國(guó)不斷推進(jìn)金融各領(lǐng)域的開放，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)變化對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響日益加大。一方面，人民幣匯率因素在跨境資本流動(dòng)中起到越來(lái)越重要的作用。在2015年“8.11”匯改過(guò)后，人民幣匯率形成機(jī)制改革加快推進(jìn)，人民幣匯率干預(yù)減少，波動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大。相應(yīng)地，人民幣匯率預(yù)期的形成方式也發(fā)生了明顯變化，在波動(dòng)限制放大的情況下，“匯率預(yù)期—套利交易—跨境資金流動(dòng)”三者之間可能形成相互強(qiáng)化的關(guān)系鏈條，最終帶動(dòng)短期資金的涌動(dòng)。2020年，在中國(guó)新冠疫情得到有效控制、出口順差大幅反彈的帶動(dòng)下，人民幣進(jìn)入了新的一輪升值周期，截至2020年12月底，人民幣兌美元名義匯率已經(jīng)較5月低點(diǎn)升值了8.77%。與之伴隨的是2020年第二季度，證券投資負(fù)債大幅流入600億美元。另一方面，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)逐漸成為國(guó)際資本關(guān)注的目標(biāo)。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革推進(jìn)，特別是在近年大力發(fā)展股權(quán)融資并加快注冊(cè)制的推動(dòng)下，我國(guó)資本市場(chǎng)體制得到了完善，也得到了境外投資者的認(rèn)可，A股連續(xù)被MSCI、富時(shí)羅素等國(guó)際指數(shù)收錄。在國(guó)際投資資金越來(lái)越關(guān)注新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)的大背景下，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的改革措施出臺(tái)、信息變動(dòng)等，都會(huì)引發(fā)一定規(guī)模的跨境資金流動(dòng)變化。

三、“雙循環(huán)”背景下

跨境資本流動(dòng)管理思路

跨境資本流動(dòng)格局與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展特征具有高度的對(duì)應(yīng)關(guān)系，既相互制約又相互反映。在改革開放后的很長(zhǎng)一段時(shí)期，我國(guó)大力發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，通過(guò)“兩頭在外”的模式實(shí)現(xiàn)了國(guó)際大循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略（徐奇淵，2020）。具體來(lái)看，主要是吸引外商直接投資流入，設(shè)立加工型企業(yè)，進(jìn)口原材料或者半成品，經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)企業(yè)加工為成品后再次出口。在這種模式下，中國(guó)得以較好地解決了發(fā)展中國(guó)家普遍存在的資金短缺和技術(shù)、品牌短缺問(wèn)題，深度融入全球經(jīng)濟(jì)體系之中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展，成長(zhǎng)為全球第一大出口國(guó)。高度依賴國(guó)外投資以及市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，反映到跨境資金流動(dòng)上，就是FDI以及其他投資項(xiàng)下資金流動(dòng)規(guī)模在我國(guó)非儲(chǔ)備金融賬戶中占據(jù)重要地位。一方面，F(xiàn)DI資金大幅流入，中國(guó)連續(xù)多年位列全球最重要的外商直接投資流入目的地之一;另一方面，伴隨著進(jìn)出口的擴(kuò)張，出口信貸的交易也不斷增加，反映為金融賬戶中的其他投資項(xiàng)下資金流動(dòng)的規(guī)模出現(xiàn)相應(yīng)上升。與此同時(shí)，這一時(shí)期的資本流動(dòng)管控政策，對(duì)于外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也起到了較好的輔助作用，例如，金融賬戶并不完全放開，但對(duì)于FDI的流入以及貿(mào)易信貸等與實(shí)體投資、商品進(jìn)出口聯(lián)系較為緊密的交易，則采取相對(duì)寬松的限制，這些措施一方面避免了跨境資金流的大幅波動(dòng)，對(duì)匯率、投資以及進(jìn)出口產(chǎn)生沖擊，另一方面也有效地促進(jìn)了境外長(zhǎng)期資金的流入，保障了進(jìn)出口的完成。另外，對(duì)人民幣匯率的穩(wěn)定措施，也避免了匯率的過(guò)度波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口產(chǎn)生不利影響?？梢哉f(shuō)，跨境資本流動(dòng)的管理政策，是能夠較好地服務(wù)于國(guó)際大循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略的。

但也應(yīng)該注意到的是，這些資本流動(dòng)管理措施并非完美，仍然存在著不少負(fù)面影響。其中的一個(gè)體現(xiàn)是，由于對(duì)資金外流的限制，一方面在國(guó)際收支保持持續(xù)順差背景下，人民幣升值壓力不斷增加;另一方面，資金無(wú)法有效地配置于海外市場(chǎng)，造成長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)國(guó)際投資資金的收益率偏低，形成了“國(guó)際投資頭寸不斷增加，投資收益長(zhǎng)期為負(fù)”的局面。同時(shí)，盡管存在較多的金融跨境資金流動(dòng)限制，但也不可能完全地規(guī)避資金大幅進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)，90年代出現(xiàn)的“資本外逃”問(wèn)題、2007年前后引起廣泛熱議的大規(guī)?！盁徨X”流入問(wèn)題等，都是較為典型的例子。而且，資金往往都是通過(guò)限制較少的渠道，例如借助貿(mào)易交易等方式，規(guī)避政策限制，實(shí)現(xiàn)資金的跨境流動(dòng)，這也給監(jiān)管增加了不少難度。

總體來(lái)看，前一個(gè)時(shí)期的跨境資金流動(dòng)，反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)較為依賴國(guó)際大循環(huán)的發(fā)展特征，同時(shí)，跨境資金的管理措施，比較好地匹配和支持了中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)。但是，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)大調(diào)整、經(jīng)歷百年未有之大變局的背景下，我國(guó)跨境資本管理的思路及具體措施，必須進(jìn)行新的調(diào)整，以適應(yīng)構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的新需要。

（一）調(diào)整重點(diǎn)，以發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主要目標(biāo)，利用好國(guó)外直接投資資金

在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期中，各地采取了多種手段來(lái)大力吸引和爭(zhēng)奪FDI資源，但更多地考慮的是外資給本地帶來(lái)的就業(yè)和出口效應(yīng)，遵循的仍然是以外資促出口的外循環(huán)固有思維。在這模式下，流入的FDI也是以“要素追逐型”為主，借助中國(guó)的要素價(jià)格優(yōu)勢(shì)贏得產(chǎn)品在世界市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)。

在“雙循環(huán)”背景下，應(yīng)該轉(zhuǎn)變引資思維和偏好，更多地關(guān)注外商投資對(duì)于本國(guó)市場(chǎng)的互補(bǔ)和帶動(dòng)效應(yīng)。暢通國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)，既要深化供給側(cè)改革，又要激發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力，是一個(gè)供給和需求兩端共同發(fā)力的過(guò)程。我國(guó)當(dāng)前的發(fā)展具有較為明顯的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在某些領(lǐng)域存在產(chǎn)能過(guò)剩，而同時(shí)在另一些領(lǐng)域則存在著供給不足、需求被抑制的情況。較為典型的便是一些社會(huì)服務(wù)供給不足、商業(yè)服務(wù)供給質(zhì)量不高等。從全球?qū)用鎭?lái)看，也應(yīng)該注意到，在當(dāng)前全球化進(jìn)程逆風(fēng)逆水的情況下，F(xiàn)DI的流動(dòng)受到了很大阻力，尤其是對(duì)于可能引發(fā)出資國(guó)貿(mào)易逆差、工作崗位流失的外商直接投資，很可能會(huì)受到來(lái)自本國(guó)保護(hù)主義的壓力。但是，對(duì)于以東道國(guó)為主要目標(biāo)市場(chǎng)的FDI，則更多受東道國(guó)環(huán)境的影響。

因此，未來(lái)對(duì)FDI的“引”和“導(dǎo)”，應(yīng)該更加注重平衡“內(nèi)”與“外”的關(guān)系，更多兼顧國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供給問(wèn)題，更多吸引高水平的“市場(chǎng)目標(biāo)型”FDI。宏觀上，可以擴(kuò)大FDI流入的口徑，放開養(yǎng)老、醫(yī)養(yǎng)等社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域以及法律、咨詢、知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)等商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的外商直接投資進(jìn)入限制。微觀上，引導(dǎo)地方轉(zhuǎn)變引資偏好，結(jié)合本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題進(jìn)行針對(duì)性引資，而不是照搬東部沿海地區(qū)的外資引資模式。更要避免地方政府通過(guò)扭曲要素價(jià)格等方式進(jìn)行“引資競(jìng)賽”，進(jìn)一步加劇地方的結(jié)構(gòu)性矛盾。通過(guò)引導(dǎo)特定領(lǐng)域的高水平外商直接投資進(jìn)入，深入服務(wù)和開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，為我國(guó)市場(chǎng)補(bǔ)短板、提質(zhì)量，提升供給水平。

（二）適時(shí)調(diào)整對(duì)外經(jīng)濟(jì)金融管理機(jī)制，完善開放型大國(guó)的金融市場(chǎng)建設(shè)

過(guò)去，我國(guó)在外匯及貨幣管理中已經(jīng)形成了一套“外匯干預(yù)—外匯占款—貨幣投放—數(shù)量型對(duì)沖調(diào)控”的關(guān)聯(lián)機(jī)制。這一系列機(jī)制雖然保證了內(nèi)外價(jià)格的基本平穩(wěn)，但對(duì)資本的流動(dòng)和配置也起到了一定抑制作用，對(duì)資源在不同部門間的配置也存在一定的扭曲影響。在構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的過(guò)程中，需要對(duì)匯率和貨幣管理的機(jī)制進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，一方面要發(fā)揮匯率在國(guó)際貿(mào)易和資本跨境流動(dòng)中的價(jià)格調(diào)節(jié)作用;另一方面，為貨幣投放和貨幣調(diào)控機(jī)制的改革調(diào)整騰出空間，使得宏觀調(diào)控能夠更為獨(dú)立，更多關(guān)注于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。另外，在完善資本市場(chǎng)建設(shè)，不斷擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開放的同時(shí)，也需要逐步放寬國(guó)內(nèi)居民進(jìn)行對(duì)外金融投資的渠道，允許達(dá)到一定條件的主體能夠在全球市場(chǎng)中進(jìn)行資產(chǎn)配置，豐富和完善國(guó)內(nèi)主體參與國(guó)際大循環(huán)的方式，更好地利用國(guó)外國(guó)內(nèi)兩個(gè)金融市場(chǎng)的資源。

（三）完善資金流動(dòng)管理機(jī)制，提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力

金融開放并不意味著對(duì)資金流動(dòng)完全不予監(jiān)管，相反，在發(fā)展暢通國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的過(guò)程中，更應(yīng)當(dāng)注意外部資金流動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，資本流動(dòng)管理措施（capital-flow management measures，CFMs）得到了IMF在內(nèi)的多方權(quán)威機(jī)構(gòu)以及學(xué)者的認(rèn)可。對(duì)于中國(guó)而言，應(yīng)當(dāng)逐步建立起符合自身發(fā)展需求的資本流動(dòng)管理工具箱，通過(guò)建立常規(guī)化的管理機(jī)制來(lái)防范和控制跨境資金流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，盡量減少使用臨時(shí)性的干預(yù)措施。根據(jù)前面的分析，在全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷重大變革時(shí)期，短期跨境資金的流動(dòng)出現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大、波動(dòng)加劇，而且與全球?qū)用娴慕鹑谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)。在這種背景下，中國(guó)應(yīng)該就相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子與跨境資金流的關(guān)系做好模型化與量化分析，加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警，提升資本流動(dòng)管理工具的有效性。另外，還應(yīng)該完善國(guó)內(nèi)的金融監(jiān)管，控制好國(guó)內(nèi)的杠桿率、資產(chǎn)泡沫等，降低自身的金融脆弱性，減少國(guó)內(nèi)金融體系以及金融市場(chǎng)變動(dòng)引發(fā)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、總結(jié)與展望

在世界經(jīng)歷百年未有之大變局的背景下，全球金融格局發(fā)生了巨大變化，國(guó)際跨境資本流動(dòng)也呈現(xiàn)出新的趨勢(shì)與特點(diǎn)。從全球?qū)用婵?，在保護(hù)主義抬頭、全球化放緩的影響下，國(guó)際直接投資資金規(guī)模呈現(xiàn)下滑跡象，雖然資金名義規(guī)模仍然在不斷上升，但占GDP比重實(shí)際在震蕩萎縮。國(guó)際短期跨境資金的流動(dòng)在金融危機(jī)之后呈現(xiàn)出“規(guī)模擴(kuò)大、震蕩加劇”的特點(diǎn)。另外，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的凈資本流動(dòng)在結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)“互為鏡像”式逆轉(zhuǎn)：證券投資開始從發(fā)達(dá)國(guó)家流入新興市場(chǎng)國(guó)家，而新興市場(chǎng)國(guó)家FDI資金流入發(fā)達(dá)國(guó)家。這些新特點(diǎn)與當(dāng)前大變局下全球化放緩、全球經(jīng)濟(jì)重心轉(zhuǎn)移、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大、流動(dòng)性寬松等有著緊密聯(lián)系。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，在全球變局以及自身開放發(fā)展的雙重作用下，也同樣出現(xiàn)了跨境資金的流動(dòng)規(guī)模擴(kuò)大、波動(dòng)上升的情況，非儲(chǔ)備金融賬戶逆差出現(xiàn)更為頻繁，資金結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，證券投資流入增加明顯，F(xiàn)DI和其他投資呈現(xiàn)雙向流動(dòng)態(tài)勢(shì)。

跨境資本流動(dòng)格局是與一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征相輔相成的，既反映出全球經(jīng)濟(jì)金融的變化趨勢(shì)，又與該國(guó)的發(fā)展模式形成相互制約關(guān)系。在改革開放以來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的跨境資金流動(dòng)格局較好地適應(yīng)了外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)參與國(guó)際大循環(huán)起到了良好的支撐作用。但是，在全球經(jīng)歷重大變革的情況下，中國(guó)需要調(diào)整跨境資金的管理，以匹配和支持“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的構(gòu)建?？偟膩?lái)看，利用好與實(shí)體投資和生產(chǎn)關(guān)系最為密切的FDI資金，是發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的關(guān)鍵之一。通過(guò)放寬服務(wù)業(yè)進(jìn)入限制、調(diào)整引資觀念等，將FDI引資的重點(diǎn)，從外循環(huán)中的“要素追逐型”向有益于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給的“市場(chǎng)目標(biāo)型”轉(zhuǎn)變。完善外匯與貨幣管理機(jī)制，增強(qiáng)調(diào)控的自主空間，拓寬渠道，提升對(duì)境外金融市場(chǎng)資源的利用。同時(shí)還應(yīng)該形成常規(guī)化的跨境資金流動(dòng)管理機(jī)制，防止境外金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)的沖擊。

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Cross-border Capital Flow Management under the Background of “Dual Circulation”

Liu Qianwen， Pan Zhihao， Chen Jiayue

（Business School， Guangxi University， Nanning Guangxi 530004）

Abstract： The global economy has entered a period of adjustment after the financial crisis. The international cross-border capital and Chinas cross-border capital flow show a new trend of change. The impact of globalization and global financial risk factors is becoming increasingly prominent. Cross-border capital flow patterns and national development models complement each other. In the new stage of development， Chinas cross-border capital flow management needs to be adjusted accordingly， focusing on the development of the domestic market， improving the external financial management system， deepening the construction of the financial market， and establishing a cross-border capital risk management mechanism， so as to meet and support the needs of building a “dual circulation” new development pattern.

Key words： Globalization; Dual Circulation;? Cross-border Capital Flows;? Management

（收稿日期：2021-01-10? 責(zé)任編輯：張 潔）