周一

上海港灣（605598.SH）是一家為全球客戶提供勘探、設計、施工、監(jiān)測于一體的巖土工程綜合服務商，主要包含地基處理、樁基工程等業(yè)務，公司海外業(yè)務占比甚至一度超過90%。

這么一家業(yè)務主要在境外的公司即將在上海交易所上市，擬募集5.2億元，用于總部基地升級、購置施工機械設備及補充流動資金等項目。據招股書，上海港灣發(fā)行總市值大約為24億元，對應2020年1.08億元的凈利潤，估值大約23倍，公司所屬土木工程建筑業(yè)。截至2021年8月12日，最近一個月的靜態(tài)市盈率為7.24倍，上海港灣的發(fā)行市盈率遠高于行業(yè)均值，存在股價下跌給新股申購者帶來損失的風險，因此將在網上申購前三次發(fā)布風險提示。

2018-2020年，上海港灣實現(xiàn)營收9.63億元、10.06億元及7.92億元，凈利潤分別為9904萬元、1.46億元及1.08億元，營收及凈利潤均沒有體現(xiàn)出成長性，高溢價發(fā)行確實存在很大的泡沫。

比高溢價發(fā)行更令投資者不能放心的是招股書透露的蹊蹺。上海港灣境外營收占比異常大，且應收賬款較高，再加上所呈現(xiàn)的賬齡惡化風險，一旦爆雷最終買單的將是國內投資者。此外，上海港灣最重要的子公司盈利大幅惡化，能接續(xù)的子公司屈指可數(shù)，公司業(yè)績的可持續(xù)性存在隱患。

海外應收賬款風險不容忽視

工程類公司應收賬款是難題，而上海港灣海外應收賬款的高企更有可能埋下暗雷。2018-2020年年底，上海港灣應收賬款余額為6.94億元、7.37億元及4.45億元，2020年加上分類至合同資產的1.93億元，在營收下降超20%情況下，公司期末應收賬款余額與合同資產之和僅下降13.43%。

上海港灣的應收賬款質量也在惡化，體現(xiàn)為逾期應收賬款。報告期，公司逾期應收賬款為4.35億元、4.69億元及4.46億元，占比分別為62.63%、63.58%及100%。對于2020年年底逾期應收賬款占比高，招股書稱主要系適用新收入會計準備，將應收賬款重分類至合同資產核算。事實上，即便剔除上述影響，2020年年底，公司逾期應收賬款占比仍高達67.87%，仍然呈現(xiàn)上升的趨勢。

此外，上海港灣的應收賬款賬齡也在惡化。報告期內，上海港灣1年以內的應收賬款占比分別為67.65%、68.44%及44.67%，1-2年的占比分別為8.54%、11.77%及31.02%，呈現(xiàn)惡化的趨勢。

這個數(shù)據也比招股書列舉的競爭對手遜色不少。過去三年，城地香江和中巖大地1年以內應收賬款占比超過80%，中化巖土1年以內的應收賬款占比也均超過70%。

A股歷史上不乏海外應收賬款爆雷的故事。比如，21世紀初，四川長虹對APEX形成38億元人民幣應收賬款，并計提超過3億美元的壞賬損失，導致公司2004年巨虧36.8億元;超日太陽由于海外賒銷形成巨額應收賬款，在2012-2013年進行了大額計提，直接導致公司陷入破產重整。

境外高企應收賬款伴隨的是上海港灣遠超同業(yè)的高毛利率。報告期，上海港灣整體毛利率分別為25.61%、29.02%及33.30%，行業(yè)均值分別為21.30%、21.88%和20.66%，公司的毛利率遠超行業(yè)平均水平。公司解釋稱，主要是公司地基處理業(yè)務占比在80%以上且毛利率較高，同時境外地基處理收入占比超75%且毛利率較高。

不過，這種解釋明顯缺乏說服力，公司境內毛利率分別為24.31%、28.1%及46.43%，也遠超行業(yè)平均毛利率。

重要子公司接連表現(xiàn)不佳影響業(yè)績持續(xù)性

報告期內，上海港灣境外收入分別為7.9億元、8.01億元及7.18億元，2020年境外收入出現(xiàn)了較大下滑，而且公司主要收入來源地馬來西亞、印度尼西亞等疫情出現(xiàn)反復，公司后續(xù)營收的持續(xù)性面臨較大的挑戰(zhàn)。過去三年，上海港灣境外收入占比分別為79%、77.08%及92.74%，而境內占比分別為21%、28.1%及7.26%，在國外疫情泛濫、國內疫情基本可控的情況下，上海港灣境外收入占比反倒大幅提升，這確實令人感到蹊蹺。

在境外，上海港灣主要通過各個二級子公司來獲取訂單、實施項目，但過去兩年，各子公司的表現(xiàn)卻整體低迷。

港灣印尼是上海港灣最重要的一家子公司，招股書附錄顯示，2019年年底、2020年上半年末， 港灣印尼凈資產分別為5.35億元、5.72億元，凈利潤分別為1.47億元、4616萬元。后續(xù)的招股書顯示，2020年，港灣印尼期末凈資產為5.53億元，凈利潤為6222萬元。過去兩年，港灣印尼占上海港灣凈利潤的比重分別為101%、57.6%。

港灣印尼成立于2012年6月，原本是由上海港灣總經理徐望持股67%的公司，2015年10月，上海港灣以536萬美元收購了這部分股權，并享有100%的權益和投票權。2014年年底，港灣印尼的凈資產為536萬美元，當年實現(xiàn)營收958萬美元，凈利潤384萬美元，ROE為71.64%，凈利率為29.6%。

從過去兩年數(shù)據看，上海港灣對港灣印尼的收入和利潤具有高度依賴性，一旦印尼市場出現(xiàn)不利，上海港灣業(yè)績的持續(xù)經營將受到沖擊。事實上，2020年下半年，港灣印尼的凈利潤只有1606萬元。港灣印尼是否出現(xiàn)了重大不利變化？

類似的故事也發(fā)生在其他子公司身上。2014年2月，上海港灣以1林吉特收購港灣馬來西亞，收購價格以該公司2013年的凈資產定價。此后的2017年9月，上海港灣又以凈資產的價格收購了港灣迪拜49%的股權，并享有100%的投票權和收益權。

但這兩家公司表現(xiàn)參差不齊。過去兩年，港灣馬來西亞連續(xù)虧損，分別虧損2929萬元、1983萬元;港灣迪拜2019年虧損849萬元，2020年在上半年虧損130萬元的情況下，下半年上演神奇大逆轉，盈利1474萬元。

在港灣印尼業(yè)績滑坡時，港灣沙特業(yè)績爆發(fā)了。招股書顯示，港灣沙特成立于2019年11月，是公司沙特業(yè)務中心，成立當年沒有營收，2020年年底總資產9524萬元、凈資產為1810萬元，當年凈利潤為1866萬元，占上市公司當年凈利潤的17%。