韓佳景

【摘? 要】我國私募股權(quán)基金近幾年發(fā)展迅速，但其發(fā)展仍然存在很多問題，因此，私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)管理就變得尤為重要。論文采用德爾菲法和層次分析法對影響私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)分解為多個(gè)目標(biāo)，通過定性指標(biāo)模糊量化方法算出層次單排序和總排序，來確定該因素對風(fēng)險(xiǎn)影響的重要程度，最后據(jù)此提出相應(yīng)的解決方案。

【Abstract】Private equity fund in China has developed rapidly in recent years， but there are still many problems in its development. Therefore， the risk management of private equity fund investment has become particularly important. This paper uses Delphi method and analytic hierarchy process to decompose the risk that affects the investment of private equity fund into multiple objectives， calculates the single ranking and total ranking of the hierarchy by the qualitative index fuzzy quantification method， to determine the importance of the factor to the risk， and finally puts forward the corresponding solution.

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金;模糊綜合評價(jià)法;風(fēng)險(xiǎn)管理

【Keywords】private equity fund; fuzzy comprehensive evaluation method; risk management

【中圖分類號】F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）09-0071-03

1 引言

私募股權(quán)已經(jīng)引入我國近20年，在我國初期面臨發(fā)展速度慢、總體規(guī)模小、投資領(lǐng)域有限等問題。但隨著我國的發(fā)展，近10年來私募股權(quán)發(fā)展迅速，資金規(guī)模不斷增加，成為我國資本市場中重要的一部分。但是由于私募股權(quán)基金在我國出現(xiàn)時(shí)間短，風(fēng)險(xiǎn)管理體系并沒有完全建立，因此投資失敗的案例比比皆是，這就使得私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)管理尤為重要。

2 私募股權(quán)基金投資面對的主要風(fēng)險(xiǎn)

由于私募股權(quán)投資不僅受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，同時(shí)也跟被投資公司內(nèi)部的管理發(fā)展有關(guān)，因此，可以按性質(zhì)將私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)分為外部風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

2.1 外部風(fēng)險(xiǎn)

外部風(fēng)險(xiǎn)即宏觀風(fēng)險(xiǎn)，是由于外部投資環(huán)境的不確定性而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)無法避免，且會(huì)對所有企業(yè)產(chǎn)生影響，因此只能通過企業(yè)自身來減少外部風(fēng)險(xiǎn)對其的影響。

①國家政策風(fēng)險(xiǎn)。

即由于國家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的改變對所處行業(yè)的公司產(chǎn)生的影響。對于該風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以通過風(fēng)險(xiǎn)控制來減少損失，如在困難時(shí)期采用收縮經(jīng)營的保守經(jīng)營方式來降低損失。

②法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

我國資本市場還處于發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不完善，目前仍然沒有完整的法律法規(guī)來保護(hù)融資雙方的利益，且監(jiān)管部門近年來陸續(xù)出臺的一些政策也讓投資方錯(cuò)失了最佳機(jī)會(huì)，因此投資者需要對監(jiān)管部門的行動(dòng)有預(yù)料并且提前做好準(zhǔn)備，以減少損失。

③金融市場風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)投資和金融市場有著密切的關(guān)系，因此，金融市場證券價(jià)格的變化、匯率的變動(dòng)以及銀行利率的波動(dòng)都會(huì)直接影響私募股權(quán)基金投資的收益和資金的供應(yīng)。

2.2 內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是由于基金公司運(yùn)作以及被投資企業(yè)經(jīng)營管理的不確定性而產(chǎn)生的，可以通過改善經(jīng)營方式、優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)等方式來消除。

①操作風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國私募股權(quán)基金起步較晚，高端人才供應(yīng)不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足金融機(jī)構(gòu)需求。與此同時(shí)，管理層專業(yè)水平不足，缺乏獨(dú)到的投資眼光和分析問題的能力也是導(dǎo)致操作風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

②信用風(fēng)險(xiǎn)。

由于私募股權(quán)基金投資期長、流動(dòng)性差、投資規(guī)模較大且回報(bào)較高，其穩(wěn)定性相對較差且信用質(zhì)量往往比其他金融機(jī)構(gòu)低。特別是我國私募股權(quán)基金行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，因此，信用風(fēng)險(xiǎn)更要主要考慮，否則一不小心就會(huì)造成重大損失。

③道德風(fēng)險(xiǎn)。

與信用風(fēng)險(xiǎn)相比，道德風(fēng)險(xiǎn)具有更多的主觀意愿，是刻意犧牲組織利益來謀求個(gè)人利益。盡管道德風(fēng)險(xiǎn)不是私募股權(quán)投資所獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)，但是其表現(xiàn)程度要比其他投資高，因此要在合同中明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以免發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。

④企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)。

管理風(fēng)險(xiǎn)是在管理過程中因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ、管理不善、判斷失誤導(dǎo)致管理水平下降的風(fēng)險(xiǎn)，具體發(fā)展戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、公司管理風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)核心競爭風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)要在管理者、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理過程4個(gè)方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

3 私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因

私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展歷史僅有20年左右，且引進(jìn)初期是以外資背景為主，在近幾年的飛速發(fā)展下，監(jiān)管部門并沒有及時(shí)地反應(yīng)并作出決策，且基金人才的缺失、經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)的不足都是影響我國私募股權(quán)基金發(fā)展的頑石。

從投資角度來看，私募股權(quán)往往投資于沒有上市的中小型公司，因此投資者很難獲取其公司的內(nèi)部信息，無法正確地對投資對象進(jìn)行全面的分析評估。同時(shí)私募股權(quán)基金的實(shí)際操作是典型的委托代理關(guān)系，被投資公司的高管很容易為了自身利益而減少對私募股權(quán)基金管理人的信息披露。雖然私募股權(quán)基金管理人在投資后可以參與項(xiàng)目部分管理，但被投資者仍可以以各種借口拒絕信息披露。不僅如此，我國頒布的大量法律法規(guī)都只停留在宏觀層面的監(jiān)管，對風(fēng)險(xiǎn)的把控依舊沒有太多規(guī)定，從一定層面上講采用的依舊是寬松的監(jiān)管政策。

4 私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)

4.1 風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)構(gòu)建原則

①科學(xué)性及合理性。

構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)應(yīng)該能正確評估風(fēng)險(xiǎn)，具有理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)意義，并且要能夠獲取。

②完整性及綜合性。

影響私募股權(quán)基金的因素多種多樣且錯(cuò)綜復(fù)雜，在選取指標(biāo)的同時(shí)要注意各個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系，避免指標(biāo)遺漏或重復(fù)。

③可操作性和可行性。

選取指標(biāo)要便于收集，并且可以用于后續(xù)計(jì)算。

4.2 確定評價(jià)指標(biāo)

根據(jù)前人的研究成果及部分參考文獻(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系的數(shù)據(jù)量化一般是采用專家打分的方式，對模型求解則采用層次分析法。根據(jù)第一部分對風(fēng)險(xiǎn)的分類將第一層級分為6個(gè)指標(biāo)，即M=（M1，M2，…，M6），相應(yīng)的權(quán)重集為A=（a1，a2，…，a6）。其中ai表示Mi指標(biāo)在M中的比重，且0≤ai≤1。

第二層級分為15個(gè)指標(biāo)，指標(biāo)集為Mi=（Mi1，Mi2，…，Mij），相應(yīng)的權(quán)重集為ai=（ai1，ai2，…，aij）。其中aij表示Mij指標(biāo)在Mi中的比重，ai1+ai2+…+aij=1，且0≤aij≤1。具體的分類如表1所示。

4.3 確定評價(jià)等級和標(biāo)準(zhǔn)

可以將風(fēng)險(xiǎn)分為5個(gè)等級：低風(fēng)險(xiǎn)、較低風(fēng)險(xiǎn)、中等風(fēng)險(xiǎn)、較高風(fēng)險(xiǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成評價(jià)等級元素的集合：V=（V1，V2，V3，V4，V5）。

4.4 評價(jià)指標(biāo)的權(quán)數(shù)分配

指標(biāo)體系中各層次對上層指標(biāo)的權(quán)重既表明了各指標(biāo)間的相對重要性也是進(jìn)行綜合評價(jià)的前提。本文采用德爾菲法和AHP法相結(jié)合的定性定量分析：

①建立層次結(jié)構(gòu)模型;

②構(gòu)造判斷矩陣R=（aij），其中aij表示元素i對元素j相對重要程度，aij=1/aji。針對上層元素，對每一層次元素進(jìn)行兩兩比較，判斷矩陣元素的標(biāo)度如表2所示。

因?yàn)閍ij=1/aji，因此對n階判斷矩陣，僅需給出n（n+1）/2個(gè)元素給出數(shù)值。上述指標(biāo)由專家打分確定。

③專家打分。德爾菲法要求專家對每一對指標(biāo)的組合都進(jìn)行評估并打分。

④綜合專家意見。統(tǒng)計(jì)所有專家的意見，并將結(jié)果反饋給專家，使其對評分進(jìn)行修正或者不修正并給出理由。

⑤求個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。權(quán)重是由判斷矩陣的特征向量Y經(jīng)過歸一化處理得到的，特征向量Y的分量yi計(jì)算公式：yi=（∏■■aij）1/n，其中i=1，2，…，n。n為判斷矩陣的階數(shù)，判斷矩陣的特征向量Y=（y1，y2，…，yn）。對向量進(jìn)行歸一化處理得到權(quán)重Bi=yi/∑■■yi。

⑥一致性檢驗(yàn)。由于不同的人對aij的評估并不是完全一致的，所以只能對其進(jìn)行估計(jì)，并允許一定的誤差出現(xiàn)，但不能出現(xiàn)邏輯錯(cuò)誤，如M1比M2重要，M2比M3重要，M3卻又比M1重要，所以當(dāng)n≥2時(shí)一定要進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。一致性指標(biāo)CI=（λmax-n）/n-1，CI=0完全一致;CI接近0，有滿意的一致性;CI越大，不一致越嚴(yán)重。為衡量CI的大小，引入隨機(jī)一致性指標(biāo)RI=（CI1+CI2+…+CIn）/n?？紤]到一致性偏離可能是隨機(jī)原因造成的，還需將CI和RI進(jìn)行比較，得出檢驗(yàn)系數(shù)CR=CI/RI，一般認(rèn)為CR≤0.1時(shí)矩陣具有良好的一致性，可以接受。

5 私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)管理對策

私募股權(quán)基金的投資通常有10個(gè)步驟：獲得項(xiàng)目流、初步聯(lián)系、初步評估、盡職調(diào)查、設(shè)計(jì)投資方案、撰寫投資備忘錄、談判投資協(xié)議條款、最終批準(zhǔn)和完成交易、交易后管理以及退出投資，因此對項(xiàng)目的投前、投中、投后3個(gè)流程的風(fēng)險(xiǎn)把控極其重要。

5.1 投前階段風(fēng)險(xiǎn)控制

只有選擇了優(yōu)良的投資項(xiàng)目，后續(xù)的投資才會(huì)有意義，因此，投資的關(guān)鍵是投資前期的項(xiàng)目篩選和初步審查。影響項(xiàng)目篩選的關(guān)鍵主要有投資規(guī)模、行業(yè)發(fā)展、公司發(fā)展階段、產(chǎn)品性能、管理團(tuán)隊(duì)以及投資區(qū)域等方面，即由宏觀到微觀，由淺入深對企業(yè)進(jìn)行分析和調(diào)查。因此要想做好投資前的風(fēng)險(xiǎn)控制，主要應(yīng)關(guān)注以下幾點(diǎn)：

第一，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的公司治理模式以及能力分析，根據(jù)前人的研究經(jīng)驗(yàn)比較好的模式主要有眾星捧月型模式和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)型模式;第二，企業(yè)內(nèi)部管理，可以從計(jì)劃、組織、人事、激勵(lì)和控制5個(gè)領(lǐng)域依次分析;第三，技術(shù)創(chuàng)新能力分析，內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新條件是不可被復(fù)制的，特別是在當(dāng)前時(shí)代的大背景下，創(chuàng)新是一個(gè)企業(yè)發(fā)展的重要因素;第四，市場占用情況，通過分析產(chǎn)業(yè)上下游的關(guān)系以及同行競爭性來判斷企業(yè)未來的發(fā)展空間;第五，財(cái)務(wù)分析，根據(jù)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告可以設(shè)計(jì)出一套財(cái)務(wù)安全控制系統(tǒng);第六，政策環(huán)境分析。

5.2 投中階段風(fēng)險(xiǎn)控制

在經(jīng)過項(xiàng)目的篩選和基本審查后，就要安排投資團(tuán)隊(duì)和風(fēng)控團(tuán)隊(duì)來進(jìn)行盡職調(diào)查，在充分地了解企業(yè)內(nèi)部情況的條件下進(jìn)行充分評估，最終作出投資決策。

①盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是解決投資機(jī)構(gòu)信息不對稱問題的措施，投資機(jī)構(gòu)采用專業(yè)的方法和手段對公司進(jìn)行深入的分析，了解其內(nèi)在價(jià)值、核心競爭力以及自身的優(yōu)勢和不足，盡職調(diào)查主要從業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律3個(gè)方面進(jìn)行。

②投資評審。如果盡職調(diào)查后發(fā)現(xiàn)公司的情況滿足投資評審的要求，則召開評審會(huì)，對評審會(huì)的提問盡調(diào)團(tuán)隊(duì)要如實(shí)詳細(xì)地回答，對不清楚的問題要進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查。如果評審順利通過，則開始對投資價(jià)格、投資決策進(jìn)行明確，如果未能通過評審，則將項(xiàng)目納入儲(chǔ)備資源庫，待條件成熟后再進(jìn)行投資。

③投資決策。即與標(biāo)的企業(yè)簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》，這是一個(gè)雙方談判博弈的過程，因此要經(jīng)過多番協(xié)商后才會(huì)簽訂。

5.3 投后階段風(fēng)險(xiǎn)控制

投后階段是對投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，保證退出投資后可以獲得預(yù)期收益。因此私募股權(quán)基金管理人要做到以下幾點(diǎn)：第一，優(yōu)質(zhì)的管理人員和管理架構(gòu)，專門成立投后管理部門，以保證準(zhǔn)確地對基金進(jìn)行監(jiān)管;第二，建立完善的管理機(jī)構(gòu)，及時(shí)全面地了解公司內(nèi)部信息，避免信息不對稱;第三，建立后續(xù)的管理服務(wù);第四，選擇合適的退出方式，一般來說私募股權(quán)基金的投資期限在3～5年，基金管理人要根據(jù)企業(yè)和市場的具體情況改變投資決策。

6 結(jié)語

私募股權(quán)基金投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高難度、高技巧的投資，受到很多因素的制約，因此一般而言，需要有專門的基金管理團(tuán)隊(duì)，要有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，以此來幫助企業(yè)制定相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略。但是，私募股權(quán)投資者只能參與企業(yè)管理，不能控制企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)分析在私募股權(quán)項(xiàng)目投資中的地位越來越重要，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有很大的作用。因此要采用定性和定量相結(jié)合的方法，盡量減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要確保選取的評價(jià)指標(biāo)要科學(xué)、全面、客觀，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場、管理、技術(shù)、財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行具體的分析，盡可能多地獲取信息，保證指標(biāo)的真實(shí)性。私募股權(quán)基金投資成功與否關(guān)鍵在于能否有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，雖然影響私募股權(quán)基金投資的因素有很多，但是仍然可以通過一些手段在各個(gè)階段減少風(fēng)險(xiǎn)，使其控制在可以接受的范圍內(nèi)。

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