周期性風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)控下的信用債市場風(fēng)險(xiǎn)淺析

王大威

2021年上半年，伴隨經(jīng)濟(jì)緩步復(fù)蘇，寬信用政策有所轉(zhuǎn)向，穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)政策立體發(fā)力，經(jīng)濟(jì)周期性特征有所顯現(xiàn)，加之市場主體謹(jǐn)慎預(yù)期強(qiáng)化，使得分層態(tài)勢愈發(fā)明顯，信用債市場呈現(xiàn)違約率走高、凈融資收縮態(tài)勢。

上半年信用債市場違約創(chuàng)歷史新高

信用債違約創(chuàng)歷史新高

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年上半年信用債違約規(guī)模達(dá)1266.5億元，違約率為0.31%，雙創(chuàng)我國信用債違約史新高（2014年為首只信用債違約年，見圖1）。

從行業(yè)分布看，按照申萬一級行業(yè)分類，計(jì)算機(jī)、電子、紡織服裝和汽車的違約率較高，均在10%以上;同時(shí)，商業(yè)貿(mào)易違約率也為8.68%，且違約額最高，達(dá)657億元。整體看，這與本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇制造業(yè)弱于預(yù)期相吻合;同時(shí)，計(jì)算機(jī)、電子、紡織服務(wù)和商業(yè)貿(mào)易中有大量中小企業(yè)，PMI分項(xiàng)中的中小企業(yè)恢復(fù)弱于大型企業(yè)、規(guī)模以下企業(yè)利潤恢復(fù)弱于規(guī)模以上企業(yè)，也與信用債違約的行業(yè)分布相互認(rèn)證（見圖2）。

從地域分布看，盡管北京地區(qū)違約金額最大，但從違約率看，海南、遼寧、河北、寧夏、青海均高于10%，明顯高于其他區(qū)域。珠三角、長三角等東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的違約率略低，顯示本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，出口發(fā)揮了較大的支撐作用，帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)持續(xù)恢復(fù)，情況好于內(nèi)陸省份（見圖3）。

凈融資規(guī)模罕見縮量

伴隨信用債市場違約率提升和市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的一致性增強(qiáng)，上半年信用債凈融資明顯縮量，盡管2021年上半年信用債發(fā)行量為9.37萬億元，略高于2020年上半年的9.22萬億元;但2021年上半年凈融資量一改往年同期連續(xù)增長態(tài)勢，僅為2萬億元，較2020年減少近50%，一是源于2020年為支持實(shí)際經(jīng)濟(jì)融資，331國常會提出增加信用債凈融資1萬億元，使得2020年凈融資大幅增加，相應(yīng)的2021年的政策力度減弱，凈融資規(guī)模下降。二是源于2020年融資品種以短融、中票為主，2021年陸續(xù)到期，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期強(qiáng)化和政策疊加，使得到期再融資規(guī)模增大，而新發(fā)減少（見圖4）。

從行業(yè)分布看，按照Wind三級行業(yè)，61個(gè)行業(yè)中有20個(gè)行業(yè)凈融資為負(fù)，其中石油、天然氣與供消費(fèi)用燃料，金屬、非金屬與采礦，多元電信服務(wù)，房地產(chǎn)4個(gè)行業(yè)凈融資均在負(fù)200億元以上，對應(yīng)了當(dāng)前煤炭等采礦行業(yè)和房地產(chǎn)融資的困難情景（見圖5）。

從地域分布看，山西、河北、遼寧、天津、云南、新疆、香港、河南、青海、寧夏、內(nèi)蒙古等共11個(gè)省份凈融資為負(fù)，主要為內(nèi)陸地區(qū)，與違約的區(qū)域分布相對應(yīng)（見圖6）。

從企業(yè)性質(zhì)看，民企、外企和集體企業(yè)凈融資為負(fù)，國企全部為正。可見，盡管永煤事件對國企信仰有所沖擊，但依舊明顯強(qiáng)化民企（見圖7）。

主體評級下調(diào)數(shù)量首超上調(diào)數(shù)量

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全市場5萬只信用債，近4000家發(fā)行主體，上半年主體評級被下調(diào)的有70家，涉及211只債;而主體評級被上調(diào)的則只有23余家，涉及126只債。繼2014年（內(nèi)蒙古鐵路集團(tuán)被下調(diào)評級，當(dāng)年無上調(diào)評級主體）后，首次下調(diào)主體評級數(shù)量高于上調(diào)評級數(shù)量。

從行業(yè)分布看，建筑裝飾、交通運(yùn)輸和空白行業(yè)居前，其中交通運(yùn)輸調(diào)低主體評級企業(yè)多為海航集團(tuán)相關(guān)企業(yè)（見圖8）。

從地域分布看，廣東、海南、江蘇排在前三位，其中廣東、江蘇存量信用債數(shù)量較多、基數(shù)較大，而海南主要為海航集團(tuán)相關(guān)企業(yè)評級調(diào)低（見圖9）。

利差分層明顯

在違約率創(chuàng)出新高、評級下調(diào)異常增加的背景下，信用利差分化明顯，AAA及以上高評級信用利差歷史分位數(shù)均在近5年20%以下，而AA-及以下則在近5年50%以上，部分在80%以上（見表1）。

穩(wěn)杠桿立體發(fā)力疊加預(yù)期自我強(qiáng)化形成當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)態(tài)勢

寬信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，使得風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。2020年，為應(yīng)對疫情沖擊，寬信用、寬貨幣疊加發(fā)力，社融增速、信貸增速一度同步超過13%，信用債市場凈融資也猛增1萬億元以上，使得宏觀杠桿率在三、四季度連續(xù)高于270%。對此，2021年政府工作報(bào)告明確指出“防范化解金融等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依舊艱巨”“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。為此，2020年四季度確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，寬信用政策已開始收縮，2021年更是全方位出臺各項(xiàng)政策。且相較2020年疫情期間，央行創(chuàng)設(shè)的直達(dá)工具、財(cái)政多補(bǔ)貼、鼓勵(lì)發(fā)債融資等多維扶持政策，在2021年逐步退潮，周期性風(fēng)險(xiǎn)和市場尾部風(fēng)險(xiǎn)隱憂顯現(xiàn)，信用債風(fēng)險(xiǎn)如預(yù)期走高，機(jī)構(gòu)參與者對于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期也在持續(xù)強(qiáng)化，雙重疊加形成了今天的態(tài)勢。

政策嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，直指城投公司。2021年年初以來，宏觀杠桿整體有所下降，但在地方債大幅新增下，地方政府杠桿率依舊處于相對高位（2020年二季度后一直在40%以上）。盡管政府工作報(bào)告指出要“妥善化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，但隨后監(jiān)管出臺15號文，直指地方政府融資平臺，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)，盡管是政策的延續(xù)，但對其的風(fēng)險(xiǎn)控制態(tài)勢已對市場形成影響。加之此前《關(guān)于將國有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專項(xiàng)收入、海域使用金、無居民海島使用金四項(xiàng)政府非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收有關(guān)問題的通知》出臺，將土地收入納入稅收征收，會對地方政府最大收入來源——土地收入——造成較大影響，一則，之前城投公司不繳納土地出讓金等問題將受到嚴(yán)控;二則，地方政府通過土地注入城投公司的方式將受到控制;三則，未來不排除中央和地方對土地收入分賬，地方政府收入受損。無論是哪種，背靠地方政府的城投公司財(cái)力均會受到較大影響，直接影響未來經(jīng)營。而城投債占信用債市場規(guī)模的30%，直接影響了市場融資和違約態(tài)勢。

評級市場規(guī)范嚴(yán)查評級失真。面對我國債券市場評級普遍偏高等問題，2020年的AAA級國企的永煤違約成為導(dǎo)火索，2020年四季度交易商協(xié)會對東方金誠、中誠信國際、大公國際進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查。隨后2021年3月28日，央行等部門聯(lián)合出臺《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）》，明確提出“信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，制定實(shí)施方案，逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內(nèi)，形成具有明確區(qū)分度的評級標(biāo)準(zhǔn)體系”。使得2021年評級公司異常謹(jǐn)慎，出現(xiàn)了主體評級調(diào)低多于調(diào)高的態(tài)勢。伴隨市場治理持續(xù)推進(jìn)，下半年不排除主體評級調(diào)低將繼續(xù)增加。

現(xiàn)金管理新規(guī)波及低評級債券。2021年6月出臺的《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確現(xiàn)金管理類產(chǎn)品不得投資AA+以下債券和資產(chǎn)支持證券，且每只產(chǎn)品投資主體評級AAA以下產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模不得超過產(chǎn)品凈值的10%;同時(shí)，要求商業(yè)銀行理財(cái)公司現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資組合的平均期限不得超過120天。這使得現(xiàn)金管理類產(chǎn)品只能投資于高評級、短久期產(chǎn)品，傳統(tǒng)信用下沉、拉久期等策略難再適用。截至6月30日，市場貨幣基金凈值達(dá)到9.1萬億元，占到全市場資金規(guī)模的40%，債券資產(chǎn)又占了貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模的41%。市場需求方的受限，也加劇了信用利差的分化。

下半年信用債市場風(fēng)險(xiǎn)依舊不容忽視

信用債市場投資仍需謹(jǐn)慎。盡管經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢整體穩(wěn)中向好，但如7月3日深改委會議還是強(qiáng)調(diào)“要強(qiáng)化底線思維，有效防范應(yīng)對重點(diǎn)領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)”。7月14日國常會對于周期性風(fēng)險(xiǎn)的提出，一是估量考慮局部疫情沖擊、刺激政策后尾部風(fēng)險(xiǎn)、歐美復(fù)蘇后出口走低風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格傳導(dǎo)對下游利潤侵蝕等因素，且當(dāng)前制造業(yè)和中小企業(yè)復(fù)蘇有序但仍偏弱，相應(yīng)行業(yè)中小企業(yè)的發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注;二是信用債傳統(tǒng)大戶——城投公司和房地產(chǎn)——融資受限導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)反饋，下半年信用債市場風(fēng)險(xiǎn)依舊較大。

城投債整體融資環(huán)境可能惡化。城投債的政策性較強(qiáng)，伴隨穩(wěn)杠桿、降隱性債務(wù)的政策深化，疊加土地收入改革，城投債融資環(huán)境趨嚴(yán)，弱資質(zhì)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)可能逐步顯現(xiàn)，疊加市場悲觀預(yù)期強(qiáng)化，下半年凈融資可能仍是收縮態(tài)勢。但同時(shí)，仍有一些優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投可能被錯(cuò)殺，可以加強(qiáng)研究，尋找錯(cuò)殺機(jī)會。

寬貨幣下信用利差較難走闊。7月意外降準(zhǔn)，使得市場資金維持寬松。在此背景下，前期存在配置延后的機(jī)構(gòu)在搶配和風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎下，券種選擇風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，信用債下沉策略恐仍難在機(jī)構(gòu)使用，更多會用在利率債和高評級信用債，因此下半年信用利差分化、高評級利差低位的態(tài)勢恐難改變。

政策建議

完善投資者保護(hù)機(jī)制。從流程、全方位加強(qiáng)投資者保護(hù)。一是強(qiáng)化信息披露機(jī)制，強(qiáng)化財(cái)務(wù)指標(biāo)、關(guān)聯(lián)交易等的披露管理，明確中介人職責(zé)，建立終身追責(zé)制。二是在北京、上海金融法院的基礎(chǔ)上，在全國主要區(qū)域推廣建立區(qū)域金融法院，解決債務(wù)違約地方法院審理中地方政府和債券人可能的利益沖突問題。三是強(qiáng)化逃廢債懲處力度。細(xì)化違約債券處理程序，對于惡意逃廢債，要從嚴(yán)處理，處理到人。

完善交易機(jī)制。一是在進(jìn)一步整合銀行間和交易所職能的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化做市商機(jī)制，通過優(yōu)化考核指標(biāo)，加強(qiáng)做市商的中介作用，研究建立以做市商為中心的分層交易機(jī)制，形成分層有序的交易機(jī)制。二是針對已違約債券，從流動性、可交易性等方面明確其是否可繼續(xù)交易，或滿足哪些標(biāo)準(zhǔn)可繼續(xù)交易，建立可行、規(guī)范的違約債券交易機(jī)制。

研究建立高收益?zhèn)袌觥?/b>美國等發(fā)達(dá)國家均有高收益?zhèn)袌?，能夠滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，而我國當(dāng)前BBB+及以下的債項(xiàng)評級的債券規(guī)模也接近2500億元，市場逐步擴(kuò)大，但尚不規(guī)范，可繼續(xù)從交易機(jī)制等方面完善相關(guān)機(jī)制，以提升市場流動性，滿足高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，推進(jìn)分層債券市場的形成。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融市場部）