陳銳

“雙減”政策出臺打擊了幾乎所有教育股，但程度不一

理論上，中國所有適齡兒童和少年都應接受九年制義務教育，不過在資本市場，中國“教育概念股”的平均上市時長都遠低于這個數(shù)字—而現(xiàn)在，這些公司正被政策沖擊和市場動蕩同時“教育”著。

2021年7月24日，一個周六，《關(guān)于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》（以下簡稱《“雙減”意見》）正式發(fā)布。到7月26日—《“雙減”意見》發(fā)布后首個交易日—收盤時，A股、港股及美股的中概教育股價格均大幅縮水，合計市值相比年內(nèi)最高點折去超過7400億元人民幣。

這相當于，一天之內(nèi)，兩個全盛時期的好未來價值歸零。

本輪大跌中，就連不在此次《“雙減”意見》覆蓋范圍內(nèi)的民辦高等教育股，以及中公教育、中國東方教育這樣的非學歷教育股也未能幸免。這很類似于此前反壟斷調(diào)查期間大公司之間互相傳染的消極情緒，因為誰也不能肯定，下一個輪到的會不會就是自己。

其實，如果還是從政策角度出發(fā)分析，就可以發(fā)現(xiàn)：2018年修訂的《民辦教育促進法》，以及在2021年5月出臺的具體實施意見，都已經(jīng)為非義務教育階段的高等教育、職業(yè)教育市場化發(fā)展留出了空間，基本消除了投資的不確定性。也就是說，這類股票在現(xiàn)階段很可能是被“誤殺”的。

以民辦高校為例，這可能是過去20年內(nèi)中國教育領域中市場化程度最高、又最快被政府嚴格監(jiān)管的一個方向。和地方政府、生源與就業(yè)市場博弈多年后，許多民辦高校的業(yè)務模式和存續(xù)價值已經(jīng)獲得了認可。

2017年至2019年間，港交所吸納了一批這樣的民辦高校上市公司，其中規(guī)模最大、市值最高的“中國教育集團控股有限公司”（以下簡稱“中教控股”）在此次《“雙減”意見》發(fā)布后也呈現(xiàn)出了較好的抗跌性：今年年內(nèi)，中教控股股價的累計跌幅不到14%，不僅跑贏希望教育、宇華教育等同類公司，相比純職業(yè)教育股“中國東方教育”56%左右的跌幅水平，情況也明顯更好。

單從業(yè)績指標來看，中教控股是一家管理著十多所民辦高等學校、在校生規(guī)模達25萬人、凈利潤率可達20%以上的優(yōu)質(zhì)公司，業(yè)界甚至有評論稱其為中國的“三本之王”。

但中教控股也常被指責為資本運作的產(chǎn)物，它的發(fā)展主要依托于并購式擴張，結(jié)果就是讓教育資源呈現(xiàn)出了一種前所未見的“可交易性”。

新形勢下到底該如何理解這樣的民辦高等教育集團？許多問題，似乎還是要回到政策的視角下才能找到答案。

“獨立學院”的誕生與消失

2021年7月26日，也就是教育概念股行情被《“雙減”意見》大范圍影響的首個交易日，中教控股發(fā)布了一則公告，宣布收購全國綜合排名第一的民辦獨立學院“四川大學錦城學院”，后者51%的股權(quán)交易價格達24.46億元。錦城學院的在校生數(shù)及收入，將在今年9月正式并入中教控股體內(nèi)。

作為收購標的，錦城學院的獨特性不僅在于其規(guī)模和排名，還在于其教學水平—錦城學院的部分專業(yè)如審計學（ACCA方向），從2015年起就可以在一本階段招生，這表明社會對于民辦高?！耙半u大學”性質(zhì)的傳統(tǒng)偏見已經(jīng)被打破。

二級學院、獨立學院、三本……這些實際上都曾是或仍是民辦高等學校的代名詞。這些名詞的演變過程，也代表了20多年來中國高等教育對民營資本介入的態(tài)度變化及制度變化。

1990年代，中國高校普遍開啟了擴招潮。與之相伴相生的，則是大學的經(jīng)費問題。尤其是地方高校，自1999年開始，生均撥款就出現(xiàn)明顯下降。公辦高校想要擴大體量、實現(xiàn)規(guī)模發(fā)展的思路一度幾乎難以為繼。于是，引入社會資本成為一種改革方向。

獨立學院進入轉(zhuǎn)設期，民辦高等教育正處于“量價齊升”階段

數(shù)據(jù)來源：全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，F(xiàn)rost&Sullivan

中教控股利潤率較高，生均收入可進一步提升

數(shù)據(jù)來源：中教控股財報

1992年，天津師范大學體系內(nèi)出現(xiàn)了一個名為“天津師范大學國際女子學院”的“二級學院”，其性質(zhì)是所謂的“公有民辦”，由母體高校負責教學、管理工作，并頒發(fā)畢業(yè)證、學位證，但日常運營資金來自民營機構(gòu)。從1999年開始，這一模式在浙江、江蘇兩地的高校中被快速復制，并進一步擴張到全國25個省市。

但監(jiān)管很快到達。2003年，教育部下達整改要求，絕大多數(shù)“二級學院”隨后被快速改制為所謂的“獨立學院”，民間資本自此與公立院校相對分開，這類學校從校園、招生流程、學歷證書頒發(fā)、財務核算、法人資格、民事責任等各個層面全部“獨立”，即使掛靠公辦學校擬定校名（如“四川大學”的“錦城學院”）也需繳納冠名費，且在高考本科招生中一度被列入單獨的第三批，也就是所謂的“三本”。

雖然失去了原有“公有民辦”的資質(zhì)，也失去了用名牌大學畢業(yè)證招攬學生的機會，但“獨立學院”繼續(xù)存在，意味著主管機構(gòu)承認了民營資本參與高等教育的合法性。部分經(jīng)費緊張的公辦高校，也依然愿意將掛靠的獨立學院視作收入來源，甚至一度出現(xiàn)了“三本養(yǎng)一本”的說法。

2020年全國各省高考本科達線率及高等教育生校比

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

2008年，教育部進一步發(fā)布了《獨立學院設置與管理辦法》，要求所有獨立學院在5年內(nèi)完成轉(zhuǎn)設，改為“民辦普通本科”“公辦普通本科”或自行撤銷。然而，由于公辦高校與獨立學院“分手”的財政阻力普遍較大，至2013年實際只有35所獨立學院獲批轉(zhuǎn)設。至今，全國獨立學院的轉(zhuǎn)設進度仍然只完成了一半左右。

但等待獨立學院完成轉(zhuǎn)設，可能是目前民營資本留在高等教育體系內(nèi)的最好方案。過去幾年，受限于校園面積、辦學規(guī)模和教師數(shù)等硬性指標規(guī)定，教育部實際批復新設立的民辦本科院校極少，且傾向于名校的中外合作辦學，或是頂級研究機構(gòu)（如西湖大學）。

如果將民辦本科視作一個“牌照”生意，那么不管是否已經(jīng)轉(zhuǎn)設，獨立學院都將成為民辦高等教育市場上的稀缺資源。

在中教控股體系內(nèi)，除了剛剛收購的四川大學錦城學院（已獲批轉(zhuǎn)設，此后將更名為“成都錦城學院”），目前另有4所民辦普通本科院校，其中3所都是由獨立學院轉(zhuǎn)設而來。

來自高考大省的合作

在本科院校之外，中教控股還在全國多地管理著一批高職、中職、中專與技工學校。這些更接地氣的職業(yè)型院校，其實才是中教控股的源頭。

中教控股的核心人物之一于果，被稱為“中國民辦高校第一人”，履歷傳奇。在進入教育行業(yè)之前，于果在贛劇團做過劇服設計，后來又機緣巧合去俄羅斯做了“倒爺”，通過買賣輕重工業(yè)產(chǎn)品的3筆訂單，賺得100多萬元。

1993年9月，于果響應國務院“提倡興辦民辦學?！钡奶栒?，創(chuàng)辦了“江西省高級職業(yè)學?！?，次年的首批春季招生情況非常慘淡。但1994年夏天，于果在招生階段爭取到了“全國十佳少先隊員”、殘疾人高中生成潔前來就讀，學校一舉成名。

在成潔的影響下，“ 江西省高級職業(yè)學校”1994年的第二次招生吸引到了接近1000名學生就讀，從此打開了在江西本地教育系統(tǒng)的局面。1999年至2005年間，江西省高級職業(yè)學校還完成了從職校到大專院校、再到民辦普通本科院校的“三級跳”，并于2012年更名為江西科技學院。

而于果本人，則在1998年成為全國第一個來自民辦教育系統(tǒng)的人大代表，此后連任3屆，并成功推動了《民辦教育促進法》的出臺。2007年前后，他結(jié)識廣州企業(yè)家、“廣州白云學院”的創(chuàng)始人謝可滔，兩人共同管理江西、廣州這兩所學校，以此為基礎成立中教控股。

中教控股上市后已經(jīng)收購了12所民辦高校

數(shù)據(jù)來源：中教控股公告

謝可滔從小就跟著家里辦工廠、做生意。他轉(zhuǎn)型做教育的故事沒有于果這么豐富，但想法很務實：每招來一撥農(nóng)民工，工廠就要投入很大的精力、場地和人力去培訓?！罢l能解放這些遍布珠三角的工廠，誰就能得到巨大的利益回報?！彼?005年接受《中國青年報》采訪時這樣表示。

目前，中教控股的非本科院校覆蓋江西、廣東、河南、山東、山西、海南等多個省份。其中，廣東、山東、河南都是著名的“高考大省”，人口基數(shù)大，但高等教育的毛入學率低于全國平均水平，優(yōu)質(zhì)教學資源相對稀缺，更有利于民辦院校的招生。

以于果起步的江西省為例。全國恢復高考后，江西每年都有超過35萬人參加高考。2021年，江西省的本科錄取率偏低，剛剛超過40%。而在中教控股業(yè)務所涉的所有國內(nèi)省份中，僅海南、山西的高考錄取率超過70%，接近天津、上海的水平。

此外，中教控股也擁有民辦高等院校中較高的入學報到率。2020年年末，公司在投資者策略會上透露，當年除了剛并表的?？诮?jīng)濟學院報到率偏低外，集團本科報到率為94%、高職報到率為82%。一旦學生報到，學校就可以在開學時收取一整個學年的學費和住宿費;只要學生不退學，未來數(shù)年的學費收入都有保障。充沛、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以說是運營民辦高校最吸引人之處。

收購、擴招，再漲價

中教控股起家的規(guī)模很小，如今管理、合作的學校數(shù)量卻很多。公司在2017年上市的核心目的之一，就是用募得的資金快速、大規(guī)模地并購同類民辦高校，成為真正的“教育集團”。

2018年及2019年，中教控股分別拿下了4所民辦學校的控股權(quán)，其中2019年的“戰(zhàn)績”包含了澳大利亞國王學院這一海外高校。2021年4月的業(yè)績發(fā)布會上，中教控股透露，目前公司的收購清單上還有6所本科和1所專科學校。

中教控股的并購團隊曾披露過自己的收購偏好—在境內(nèi)，傾向于每年招生數(shù)在1500至5000人的本科學校，或是具備一定特色方向（如護理、醫(yī)療、建筑、大數(shù)據(jù)）的?？茖W校，以及擁有大量生源基礎、處于活躍就業(yè)市場的學校。

在境外，則是在發(fā)達國家及熱門留學國家里尋找專注于特定領域（如時尚、工程、酒店及工商管理）的學校，以形成內(nèi)外聯(lián)動。

對于境內(nèi)項目，中教控股還會關(guān)注財務指標，收購價一般定為學校年EBITDA（扣除利息、所得稅、折舊、攤銷前利潤）的10至12倍。此外，有一定償債壓力或是債務糾紛的民辦高校，更可能成為收購目標。

江西科技學院在2013至2016學年間持續(xù)擴招、漲價

數(shù)據(jù)來源：中教控股招股書

民辦高校有時會與出資的民營企業(yè)形成強綁定，并承擔連帶債務責任。例如，在收購廣州的松田大學及松田學院時，中教控股的總交易價為5.38億元，其中的4.88億元都是債務，相當于只花了5000萬元就收購了兩所學校。

收購后，中教控股的團隊會快速調(diào)整這些學校的管理策略，通過先擴招、再漲價的方法，盡可能做大每個學校的收入蛋糕。

以中教控股起步的“江西科技學院”為例，中教控股在招股書披露了學校2013至2016學年之間的本科、專科招生數(shù)，以及學費區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年間，其本科招生數(shù)都呈上升趨勢;2016學年的本科、?？茖W費則同時出現(xiàn)了明顯上調(diào)。

擴招尺度，主要由學額（可招生總量）與校園容納量來決定。教育部今年年初就曾明確，完成轉(zhuǎn)設的獨立學院不僅可以放寬學費收費標準，還可以增加學額。中教控股在廣州、重慶、海南都有擴大校園面積的在建工程，或是可建設新校區(qū)的土地。

而學費漲價的部分，可通過增設特色課程、專業(yè)、繼續(xù)教育項目，甚至是中外合作項目實現(xiàn)。例如，今年秋季，中教控股與其海外合作高?！坝鴤惗乩锸繚M大學”將合作11個雙學位專業(yè)，學生不出國就可以獲得中英認可的雙學位。所以，在激進的并購策略之外，中教控股對于這些學校也展現(xiàn)出了較強的整合、提升能力。在2021年4月的業(yè)績發(fā)布會上，公司曾披露，旗下重慶外語外事學院、鄭州城軌學校自并購后，凈利潤已經(jīng)分別增長1798%和1473%。

監(jiān)管下的資本化空間

在K12學科培訓及在線教育興起之前，中國對于教育資本化的討論實際上并不多。論及高等教育，公辦部分仍是絕對的視野中心，民辦部分則多處于陰影之下。這與美國公私分立、資本化運作充足的狀態(tài)有很大區(qū)別。

目前，美國有大小十余家上市高校公司，市值從幾千萬美元到幾十億美元不等，其中一家名為勞瑞德（Laureate）的教育集團，鼎盛時期在以拉美為核心的全球范圍內(nèi)有88家大學，目前仍是全球規(guī)模最大的高等教育提供商。

與中教控股類似，勞瑞德在上市后也采用積極并購的策略，迅速做大業(yè)績基數(shù)。但隨著并購后管理效率的下降，勞瑞德在2007年開始出現(xiàn)業(yè)績增速下滑，并由此帶來了高負債率和現(xiàn)金流下降，運營狀況直到2016年削減學校數(shù)后才有所穩(wěn)定。

頻繁并購令中教控股的ROE及ROIC水平下滑

數(shù)據(jù)來源：各公司財報

在解釋并購資金的來源時，中教控股常常會強調(diào)公司目前豐厚的自有現(xiàn)金（50億元以上），以及世界銀行、國家外匯管理局等多個渠道提供的低息貸款。也就是說，這家公司不缺錢，而且處于利用低貸款利率的時間窗口，所以正在盡可能地做大規(guī)模。很難預測，在這樣的一個發(fā)展策略之下，中教控股最終將會演變成一個什么樣的組合式集團。

不過，頻繁的并購和舉債也顯著拉低了中教控股的凈資產(chǎn)回報率（ROE）和投入資產(chǎn)回報率（ROIC）。

以2020年數(shù)據(jù)來看，中教控股的ROE與其最大競爭對手希望教育集團在同一水平上，但ROIC相比公司上市時出現(xiàn)了顯著下滑。而且，中教控股與希望教育在這兩個指標上的競爭力，又要顯著弱于抓住獨特教培需求的中公教育（提供公務員事業(yè)編制等的培訓和考試輔導相關(guān)服務）。

簡單而言，民辦高校是一個重資產(chǎn)、長周期、慢回收的傳統(tǒng)型生意。在經(jīng)營不善或是高負債的極端情況下，甚至可以按照高校資產(chǎn)中的土地來劃定它的底線價值。

中教控股的集團化運作策略，是想要盡可能地挖掘這個商業(yè)模式的盈利潛力，但仍無法與輕巧的互聯(lián)網(wǎng)模式比拼賺錢效率。

不過，民辦高校是一個確認可以資本運作的方向。不管盈利空間大小、未來走勢如何，在如今教育市場的高壓態(tài)勢下，這種確定性本身就是價值。對于這一點，中教控股顯然也很明白該如何將其用于利好行業(yè)，“民辦高校的優(yōu)勢在于這個行業(yè)一直是強監(jiān)管的……相對比來看，課外培訓行業(yè)學生不需要參加入學考試，老師沒有職稱，學校不需要有土地建校，也不需要進入政府的教育規(guī)劃，因此雖然它發(fā)展?jié)摿Υ?，但是都不受到政府認可，存在潛在風險?！痹谂c申銀萬國分析師討論“雙減”政策的電話會上，中教控股集團CEO喻曾這樣總結(jié)。