賴玉潔

（西安航空學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,陜西 西安 710077）

在過去的十三年中，世界經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)了全球債務(wù)擴(kuò)張、貧富差距拉大、反全球化等一系列新的問題，通過構(gòu)建復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)對這一危機(jī)的傳導(dǎo)方向和風(fēng)險波動溢出效應(yīng)進(jìn)行識別，具有重要意義。早期 Allen(2009)和 Babus(2012)從機(jī)構(gòu)策略、機(jī)構(gòu)風(fēng)險與收益等方面組建金融網(wǎng)絡(luò)，研究討論使用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析金融系統(tǒng)，一并提出需要解決的問題[1-2]。Fagiolo(2015)分析了金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)性作為傳導(dǎo)渠道的作用，并肯定了金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)具有放大風(fēng)險沖擊的作用，同時其在研究中從金融市場的不確定性、金融機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性以及網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性的角度就系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的相關(guān)理論進(jìn)行了深入分析[3]。

Benoit(2017)討論了金融網(wǎng)絡(luò)模型以及一些使用其他模型的方法[4]。Billio(2012)在研究金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性時，都不再局限于金融部門，而是把視角擴(kuò)展到整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)[5]?？ㄖZ(2016)運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)方法分析非壽險市場的系統(tǒng)性風(fēng)險[6]。Xiao-Li Gong（2019）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國金融實(shí)體的因果網(wǎng)絡(luò)具有小世界和無標(biāo)度特性，在動蕩時期聯(lián)系數(shù)量急劇增加，表明金融體系在危機(jī)時期具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，基于網(wǎng)絡(luò)的連通性測量通過拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)分析可以識別和量化金融危機(jī)，作為重要的系統(tǒng)風(fēng)險指標(biāo)[7]?？偨Y(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)對于金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用，較多應(yīng)用于金融機(jī)構(gòu)間的系統(tǒng)風(fēng)險與不同金融機(jī)構(gòu)間金融網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)研究。

1.金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論及分析

因?yàn)镚ranger 因果關(guān)系是一種基于兩個時間序列相對預(yù)測能力的因果關(guān)系統(tǒng)計(jì)方法。但是需要指出的是，經(jīng)濟(jì)變量間的相關(guān)關(guān)系與因果關(guān)系之間并不存在必然聯(lián)系，相關(guān)并不意味變量間存在因果關(guān)系。它顯示的是兩個國家間存在成對關(guān)系，并憑借此關(guān)系進(jìn)一步分析一個國家的風(fēng)險（即波動性）的增加是否會導(dǎo)致另一國家的風(fēng)險增加。

通過將兩國股票市場間格蘭杰因果關(guān)系繪制成連接兩節(jié)點(diǎn)的連線，將各國間的關(guān)系通過網(wǎng)絡(luò)連線的形式，形象地表現(xiàn)為復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)連接的圖形，以達(dá)到構(gòu)建多國家間構(gòu)建金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的目的。其中各國作為網(wǎng)絡(luò)的頂點(diǎn)，反映基于格蘭杰因果關(guān)系的連通性的規(guī)模，其大小與所連接的網(wǎng)絡(luò)數(shù)量有關(guān)。與其有格蘭杰因果關(guān)系的頂點(diǎn)越多，該頂點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)圖中面積就越大，反之代表頂點(diǎn)的圓的面積就越小，以達(dá)到多國家間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可視化的效果。通過對兩個時期關(guān)聯(lián)性水平對比可以發(fā)現(xiàn)，在平穩(wěn)期，所有國家間都是一般相互關(guān)聯(lián)和缺乏流動性的。而波動期的網(wǎng)絡(luò)圖表現(xiàn)出的更高的連通性則說明存在著更強(qiáng)的風(fēng)險溢出可能，這意味著當(dāng)系統(tǒng)顯著互聯(lián)時，國家之間的協(xié)同運(yùn)動高度活躍。

2.全球金融體系整體關(guān)聯(lián)水平分析

以6 個月為滾動窗口長度，進(jìn)一步估計(jì)系統(tǒng)風(fēng)險溢出效應(yīng)（In and Out-strength)的動態(tài)特征，分析結(jié)果如圖1 所示。2020 年以前，全球金融體系的動態(tài)因果指數(shù)的值表現(xiàn)出低值、平穩(wěn)波動的特征，說明世界金融體系處于不敏感、聯(lián)系度低且平穩(wěn)的低波動狀態(tài)。而到了2020 年以后受到新冠疫情的影響，金融體系的整體系統(tǒng)性風(fēng)險表現(xiàn)出明顯的上升趨勢，風(fēng)險溢出指數(shù)在2020 年以后急速驟增，同時輸入和輸出連接的總數(shù)也明顯高于2020 年前的平穩(wěn)期水平。由此可見，受到疫情影響，世界金融體系的整體聯(lián)系表現(xiàn)出了更高的緊密程度，各國間存在很強(qiáng)的因果關(guān)系，風(fēng)險溢出情況更為嚴(yán)重。

圖1 動態(tài)風(fēng)險溢出效應(yīng)圖

3.全球20 國中心性指標(biāo)分析

通過對金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的研究，能夠進(jìn)一步闡明金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的形成機(jī)制，揭示從平穩(wěn)期到波動期，世界各國在金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中的重要性。特別是通過對網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)中心性的測度研究，對于防范風(fēng)險傳染具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

表1 網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)測度表

通過網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)測度發(fā)現(xiàn)，不同的中心性指標(biāo)表現(xiàn)不同，普遍較高的度中心性說明，受到疫情的影響，世界各國間的聯(lián)系越發(fā)緊密，每個國家在世界金融網(wǎng)絡(luò)中都具有一定的影響力；介數(shù)中心性是對節(jié)點(diǎn)傳染能力的一種測量，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家都表現(xiàn)出比較高的介數(shù)中心性特征，特別是歐洲地區(qū)的國家依然是世界金融體系的重要傳輸節(jié)點(diǎn)，對世界金融網(wǎng)絡(luò)具有很強(qiáng)的控制能力；接近中心性反映在網(wǎng)絡(luò)中某一節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)之間的接近程度，美、英兩國的接近中心性顯著高于其他國家，是世界各國中風(fēng)險傳導(dǎo)距離最近，風(fēng)險溢出可能性最大的國家。

總體來看，受到疫情的影響，世界各國都表現(xiàn)出了更高的中心性特征，這也意味著目前各國股市變得異常敏感，相互間的聯(lián)系更加緊密，相互間的影響距離更加短，危機(jī)傳導(dǎo)的速度也隨之變快，這些基于網(wǎng)絡(luò)中心性的度量可以識別和量化金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。根據(jù)中心性結(jié)果，價值越高、影響力越大的國家聯(lián)系緊密，因此在危機(jī)期間遭受的損失越大。

4.結(jié)論

首先，拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征顯示相對于平穩(wěn)期，波動期多國間網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)更加密切，相互影響更加明顯，危機(jī)期間變得高度相互關(guān)聯(lián)，因果網(wǎng)絡(luò)可以作為重要的系統(tǒng)風(fēng)險指標(biāo)。波動期更加明顯地體現(xiàn)出世界金融體系內(nèi)風(fēng)險溢出的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)具有復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)性質(zhì)，即“小世界(small-world) 現(xiàn)象”。世界金融體系整體聯(lián)系表現(xiàn)出了更高的緊密程度，各國間的聯(lián)系普遍增加，風(fēng)險溢出情況更為嚴(yán)重。

其次通過網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)測度發(fā)現(xiàn)，世界各國都表現(xiàn)出了更高的中心性特征，這也意味著目前各國股市變得異常敏感，相互間的聯(lián)系更加緊密，相互間的影響距離更加短，危機(jī)傳導(dǎo)的速度也隨之變快，這些基于網(wǎng)絡(luò)中心性的度量可以識別和量化金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。

最后全球金融體系的動態(tài)因果指數(shù)是近年來系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析中較為常用的統(tǒng)計(jì)指數(shù)，通過全球金融體系的網(wǎng)絡(luò)連接程度準(zhǔn)確描述國際金融風(fēng)險趨勢。全球金融體系的動態(tài)因果指數(shù)值越高說明全球金融系統(tǒng)連接程度越緊密，系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳導(dǎo)速度越快、影響面積越廣。

通過網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)測度發(fā)現(xiàn)，美國和歐洲一些主要經(jīng)濟(jì)體仍然占據(jù)世界金融網(wǎng)絡(luò)體系中的重要位置，但是在波動期這樣的核心地位也更加危險，因?yàn)樗鼈兺瑫r承擔(dān)著危機(jī)傳播與易被感染的雙重身份。研究20 國金融體系整體關(guān)聯(lián)水平及系統(tǒng)風(fēng)險溢出效應(yīng)的動態(tài)特征，發(fā)現(xiàn)受到疫情的影響，世界金融網(wǎng)絡(luò)體系極有可能發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，同時也發(fā)現(xiàn)不管是各地區(qū)內(nèi)部國家間還是跨地區(qū)國家間的網(wǎng)絡(luò)連接總數(shù)顯著增加，相互影響也顯著加強(qiáng)，在疫情的影響下世界金融網(wǎng)絡(luò)整體處于高風(fēng)險狀態(tài)。因此，可以證實(shí)基于Granger 因果關(guān)系的金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)可以很好地解釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)及度量，可以識別金融危機(jī)時期，在系統(tǒng)風(fēng)險增加時提供有效的預(yù)警工具。在G20 國家層面，利用“宏觀審慎管理（MPA）+政策調(diào)節(jié)”的雙支柱體系，充分發(fā)揮金融穩(wěn)定委員會(New Financial Stability Board)的職能，一方面利用宏觀審慎評估體系對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)測，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為，起到預(yù)警和防控的雙重保障；另一方面結(jié)合本國金融環(huán)境，及時采取政策調(diào)節(jié)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

總之，金融復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論在系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面的分析應(yīng)用較為廣泛，特別是在全球股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險分析過程中，能夠綜合各國間的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，依據(jù)各網(wǎng)絡(luò)中心性特征可以對系統(tǒng)中各國在風(fēng)險傳導(dǎo)的作用和所受影響進(jìn)行說明，在系統(tǒng)風(fēng)險增加時提供有效的預(yù)警工具。