林建秀

摘? ?要：本文基于投資者有限理性及其在媒介信息與社會(huì)化交互作用下注意力及決策的傳染機(jī)制，分析游戲驛站投資者在社交媒體信息傳播與情緒因素的影響下，注意力聚焦與行為傳染的過程，以及導(dǎo)致股價(jià)與交易量大幅波動(dòng)的后果。分析結(jié)果認(rèn)為，在社交媒體時(shí)代，操縱市場行為的認(rèn)定、投資者分類管理、信息披露監(jiān)管及企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露都應(yīng)作出適應(yīng)性的調(diào)整。

關(guān)鍵詞：社交媒體;有限理性;行為傳染;游戲驛站

一、引言

近期美國證券市場一家經(jīng)營游戲碟片的公司Gamestop（游戲驛站）股價(jià)大幅起落引起各界關(guān)注，人們既為參與其中的個(gè)人投資者的掙錢效應(yīng)興奮不已，也為其股價(jià)大幅震蕩而驚嘆，更有人為散戶聯(lián)手打擊華爾街專業(yè)投資者而歡呼，并以此作為占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)的象征。隨著監(jiān)管介入以及股價(jià)逐步趨于平穩(wěn)，游戲驛站事件也漸趨平息，但其給金融市場帶來的影響并由此引發(fā)各方對(duì)該事件的思考并未就此結(jié)束。本文基于行為金融學(xué)投資者有限理性及其內(nèi)生的行為表征，通過游戲驛站事件剖析社交媒體時(shí)代媒介信息與社會(huì)化交互加劇投資者有限理性行為及其后果，總結(jié)社交媒體環(huán)境下對(duì)投資者及其行為監(jiān)管所面臨的難題，以及信息披露所面臨的挑戰(zhàn)，以期為監(jiān)管部門及企業(yè)應(yīng)對(duì)社交媒體環(huán)境帶來有益的啟發(fā)。

二、投資者有限理性及其行為表征

傳統(tǒng)金融理論遵從經(jīng)濟(jì)學(xué)理性人假說，認(rèn)為理性投資者遵從貝葉斯法則搜集和理解任何新的信息并據(jù)此做出判斷，依照預(yù)期效用最大化原則做出決策。伴隨心理學(xué)的研究成果運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性人假設(shè)產(chǎn)生了質(zhì)疑，并給出大量的實(shí)驗(yàn)證據(jù)證明投資者的非理性特征。概括而言，投資者非理性特征主要體現(xiàn)在與其決策行為相關(guān)的兩個(gè)方面：一是在信息不完全和投資者計(jì)算能力有限的客觀制約下，投資者固有的心理偏差和認(rèn)知偏差，導(dǎo)致投資者在面對(duì)新的信息時(shí)，常常違背貝葉斯法則而作出判斷。二是基于 2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 Daniel kahneman和Amos Tversky 提出的展望理論，即投資者決策時(shí)并不遵循此前普遍認(rèn)可的預(yù)期效用最大化原則。一方面，投資者并非理性人假設(shè)下的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，相反，投資者在面對(duì)盈利和虧損時(shí)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好;另一方面，投資者對(duì)于不同的結(jié)果通常賦予不同的權(quán)重，這一權(quán)重不同于事件發(fā)生的概率，尤其對(duì)于發(fā)生可能性較高及較低的事件，投資者所賦予的權(quán)重具有更大的偏差，而不是理性人假設(shè)下根據(jù)貝葉斯法則所形成的主觀概率。行為金融學(xué)基于投資者有限理性，發(fā)現(xiàn)大量有關(guān)投資者非理性行為特征及其相關(guān)證據(jù)。

投資者有限理性的內(nèi)生行為表征通常體現(xiàn)為有限注意力與情緒偏差，兩者對(duì)投資者利用信息、形成信念乃至決策都具有重要的影響。Kahneman（1973）[1]認(rèn)為，注意力是一種稀缺資源，個(gè)體若增加對(duì)某一事物的關(guān)注必將減少對(duì)其他事物的關(guān)注，個(gè)體信息處理能力受到注意力的影響和制約。由于注意力成本的存在及信息處理能力有限，投資者僅能采集并處理部分反映價(jià)格的信息，即那些吸引投資者注意的信息。投資者有限注意力對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響通常表現(xiàn)為：一方面，投資者因不具備完全的處理和吸收所有可得信息的能力，對(duì)與股票基本面相關(guān)的信息反應(yīng)不足;另一方面，投資者因過于關(guān)注某種特定事件而對(duì)相應(yīng)股票形成偏離基本面的過度反應(yīng)（Engelberg等，2012）[2]。與此同時(shí)，投資者對(duì)未來的預(yù)期帶有系統(tǒng)性偏差，而這種帶有偏差的預(yù)期就是投資者情緒，是異質(zhì)投資者固有的偏差性信念。當(dāng)處于樂觀情緒期，那些經(jīng)驗(yàn)不足但是過度自信的投資者過度追逐風(fēng)險(xiǎn)而頻繁交易，高風(fēng)險(xiǎn)股被定價(jià)過高，這種不成熟的投資行為又進(jìn)一步將理性套利交易拒之門外，導(dǎo)致這些股票的投資風(fēng)險(xiǎn)不斷被抬高（Constantinos等，2015）[3]。大量證據(jù)表明，投資者情緒與股票交易量及其波動(dòng)正相關(guān)。

從市場投資者群體行為來看，投資者個(gè)體的判斷與決策并非獨(dú)立，更多時(shí)候受信息環(huán)境及其他投資者的影響，投資者個(gè)體的非理性往往會(huì)引發(fā)市場群體的非理性行為。已有研究表明，金融市場上投資者的羊群行為是普遍存在的。此外，由于交易成本和法規(guī)制約，套利機(jī)制事實(shí)上也不是任何時(shí)候都能夠有效運(yùn)作的。投資者個(gè)體和群體的非理性使當(dāng)前市場上形成了投資者理性假設(shè)無法解釋的現(xiàn)象，如資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)、金融市場泡沫等。

三、社交媒體加劇投資者有限理性行為

（一）社交媒體更易吸引非專業(yè)投資者

社交媒體是以WEB2.0技術(shù)為基礎(chǔ)的允許用戶創(chuàng)造內(nèi)容并交換的一系列網(wǎng)絡(luò)運(yùn)用，社交媒體用戶可以參與內(nèi)容創(chuàng)造，彼此互動(dòng)并即時(shí)、廣泛地傳播與分享信息。與金融市場相關(guān)的社交媒體包括：一是微型博客類，如國內(nèi)的微博及國外的twitter;二是社交平臺(tái)，如微信、facebook等。這兩類社交媒體包含的信息種類繁多，但并非所有信息都對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來影響。三是專門與投資有關(guān)的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，如各類論壇、貼吧等。目前國內(nèi)較有影響的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)諸如東方財(cái)富吧、和訊網(wǎng)吧、雪球網(wǎng)等，國外如yahoo財(cái)經(jīng)貼吧、Estimize、Seeking Alpha等，這類網(wǎng)絡(luò)社區(qū)聚集了不同專業(yè)程度的投資者，彼此交流和共享投資信息與建議。

金融市場投資者決策有賴于信息的獲取與處理，不同專業(yè)程度的投資者對(duì)信息內(nèi)容的提取和處理能力存在差異，信息可讀性及獲取的便利程度是決定信息處理成本的關(guān)鍵因素。Lawrence（2013）[4]的研究表明，專業(yè)程度低的投資者（如個(gè)人投資者）更容易受財(cái)務(wù)信息可讀性的影響，具體表現(xiàn)為個(gè)人投資者更多投資于擁有清晰和準(zhǔn)確財(cái)務(wù)信息的企業(yè)。此外，信息的傳遞方式影響信息的可獲得性，投資者利用信息的能力存在差異，對(duì)信息的傳遞方式具有不同的偏好。如Kalay（2015）[5]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)信息的傳遞方式對(duì)不同專業(yè)程度的投資者具有不同的吸引力。社交媒體信息因其簡短、易讀、易獲取的特點(diǎn)而吸引更多非專業(yè)投資者。

（二）社交媒體加劇投資者注意力與行為傳染

社會(huì)心理學(xué)研究表明，對(duì)個(gè)體而言，注意力是一種有限、稀缺的心智資源，常引起個(gè)體對(duì)“晦澀”信息的忽略而對(duì)“顯眼”信息的關(guān)注。與此同時(shí)，注意力具有一定的社會(huì)基礎(chǔ)，當(dāng)個(gè)人認(rèn)識(shí)到某些信息的重要性時(shí)，通常能夠引起團(tuán)體中其他成員的關(guān)注，并能產(chǎn)生一致的世界觀和信息集合，促成團(tuán)體行動(dòng)上的一致。團(tuán)體成員間的相互影響容易使其都將注意力集中于某一點(diǎn)，從而漏掉個(gè)體可能注意到的細(xì)節(jié)，因此，可能導(dǎo)致整個(gè)群體犯同樣的錯(cuò)誤。注意力的社會(huì)基礎(chǔ)通過互動(dòng)交流來運(yùn)作，并以媒體作為傳播觀點(diǎn)的載體，從而在廣泛的范圍內(nèi)激發(fā)集中的注意力，這種注意力的聚焦甚至?xí)杆贁U(kuò)散到世界上的大部分地區(qū)（希勒，2004）[6]。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，個(gè)體面對(duì)海量信息不得不選擇性地關(guān)注某些信息，而忽略對(duì)其他信息的處理。與此同時(shí)，社交媒體環(huán)境下信息的即時(shí)傳播以及可視化互動(dòng)更容易促成注意力聚焦并加速擴(kuò)散，從而在更大范圍內(nèi)影響人們的行為。

信息是團(tuán)體成員間交流并對(duì)行為產(chǎn)生影響的關(guān)鍵因素，金融市場也不例外。關(guān)注度是影響投資者買入股票的關(guān)鍵，投資者關(guān)注度受同伴間意見交流的影響。Shiller 和Pound（1989）[7]通過對(duì)個(gè)人投資者的問卷調(diào)查得到的結(jié)果幾乎一致認(rèn)為，買入股票前吸引投資者關(guān)注該股票的因素來自與他人之間的直接交流。在社交媒體時(shí)代，用戶組成網(wǎng)絡(luò)社群實(shí)現(xiàn)可視化互動(dòng)與交流?？缇W(wǎng)絡(luò)社群用戶的存在，使信息在社群之間傳播也變得毫無障礙。信息以及個(gè)人觀點(diǎn)通過社交媒體在投資者之間廣泛分享并得到迅速傳播，加劇投資者對(duì)股票的關(guān)注以及決策的相似性。投資者之間的社會(huì)交互導(dǎo)致注意力傳染至鄰近投資者，引發(fā)投資者行為的社會(huì)傳染效應(yīng)，最終可能帶來市場總體有限理性的進(jìn)一步加劇。與此同時(shí)，投資者情緒通過社交媒體也容易得到迅速蔓延，引發(fā)投資者行為趨同，影響股票市場走勢，尤其是負(fù)面情緒對(duì)股市下跌的影響更為顯著（金秀等，2018）[8]，甚至加大股市崩盤的風(fēng)險(xiǎn)（孫鯤鵬和肖星，2018;唐斯圓和李丹，2018）[9，10]。

四、游戲驛站事件分析

（一）游戲驛站公司簡介及其事件回顧

游戲驛站公司成立于1984年，期間經(jīng)歷多次并購，于2000年更名為Gamestop，2002年在紐約證券交易所上市（股票代碼為GME）。通過并購實(shí)現(xiàn)全球擴(kuò)張，2005年，游戲驛站在世界范圍內(nèi)擁有7000家連鎖零售店，成為全球最大游戲碟片零售商。近年來，在互聯(lián)網(wǎng)游戲的沖擊下，實(shí)體經(jīng)營的游戲驛站公司一直在走下坡路（見表1），其股價(jià)也從2016年的28美元/股一路下探至2020年4月的2.57美元/股，股東的回報(bào)逐年下降，且遠(yuǎn)低于同期標(biāo)普500及行業(yè)平均水平（見表2）。由于轉(zhuǎn)型未明顯見效，加上新冠肺炎疫情沖擊，公司未來經(jīng)營存在較大不確定性，一些機(jī)構(gòu)投資者由此看空其未來股價(jià)，使得游戲驛站成為華爾街機(jī)構(gòu)投資者賣空倉位最高的公司。

自2020年8月以來，曾是寵物用品電商Chewy的創(chuàng)始人Ryan Cohen認(rèn)為，游戲驛站公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型后可以成為游戲界的亞馬遜而看好游戲驛站的未來，因此，持續(xù)買入該公司股票①。盡管如此，游戲驛站的股價(jià)在2020年第四季度才開始超過10美元。

帶動(dòng)GME股價(jià)上漲的導(dǎo)火線是Ryan Cohen和兩名Chewy公司的前高管于2021年1月11日進(jìn)入游戲驛站公司董事會(huì)。1月12日，游戲驛站股價(jià)并沒有多大變動(dòng)，但從13日開始便一路跳漲。到1月27日收盤時(shí)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的347.51美元，相較1月11日的收盤價(jià)漲幅高達(dá)1643%。隨后幾天股價(jià)大幅波動(dòng)，到2月2日降至100美元以下，此后股價(jià)一路走低，至2月18日（聽證會(huì)舉行日）收盤，股價(jià)跌至40.69美元，較1月27日最高收盤價(jià)跌去754.04%（見圖1）。GME股價(jià)上漲的結(jié)果讓一些個(gè)人投資者獲得了做夢也難以想象的財(cái)富，但也讓華爾街做空機(jī)構(gòu)損失慘重，其中，有著125億美元管理規(guī)模的對(duì)沖基金Melvin Capital就因損失慘重，不得不向同行求救，最終由Citadel和Point72注入27.5億美元才避免清盤②。

（二）游戲驛站事件中投資者注意力與行為的傳染效應(yīng)

1. 社交媒體對(duì)投資者注意力聚焦與情緒傳染的影響。在GME股價(jià)開始上漲及大幅波動(dòng)期間，除1月11日的董事會(huì)成員變動(dòng)之外，游戲驛站并未發(fā)生基本面變化，推動(dòng)其股價(jià)大幅上漲的因素來自兩方面的共同作用：一是大量投資者買入游戲驛站股票及其看漲期權(quán)，二是因股價(jià)上漲導(dǎo)致賣空者不得不被動(dòng)買入游戲驛站股票以彌補(bǔ)損失。此次投資者行為被認(rèn)為是一場“散戶抱團(tuán)大戰(zhàn)華爾街”的經(jīng)典大戲，散戶之所以能夠形成合力構(gòu)成逼空華爾街專業(yè)賣空者之勢，與投資論壇上關(guān)于GME帖子的數(shù)量和內(nèi)容密切相關(guān)。作為流量僅次于Google、YouTube和Facebook的美國最大社區(qū)網(wǎng)站Reddit的子論壇，WallStreetBets（簡稱WSB）是關(guān)注股票、期權(quán)、外匯等投資的論壇，成員多為希望在投資中抓住一次機(jī)會(huì)徹底改變?nèi)松拿半U(xiǎn)者，其口號(hào)是“You only live once”，簡稱YOLO，意為“你只活一次”。WSB上的帖子由成員自行發(fā)布，以分享投資觀點(diǎn)、曬交割單和交流討論投資心得為主。該論壇規(guī)則稱，論壇不提供投資建議，不宣傳、推薦任何一只股票，成員禁止發(fā)布任何包含虛假或誤導(dǎo)性信息并以操縱證券市場為目的的帖子。在WSB每日最受關(guān)注的帖子“明日如何操作？”中，則有大量成員提供的操作建議引來無數(shù)關(guān)注，如買入看漲期權(quán)等。

引起論壇成員注意游戲驛站的則來自一位后來被稱為“帶頭大哥”的Keith Gill，該投資者因堅(jiān)持看好游戲驛站，時(shí)常在WSB論壇上發(fā)布對(duì)GME的投資建議，并在其股價(jià)較低時(shí)買入5萬美元的看漲期權(quán)。就在游戲驛站股價(jià)最初開始上漲階段，這位投資者常在論壇上更新其投資賬戶截屏，以顯示每日收益變動(dòng)而吸引眾多論壇成員關(guān)注。隨著越來越多投資者跟隨買入GME，推動(dòng)其交易量增加和股價(jià)進(jìn)一步上漲，Keith Gill所發(fā)的帖子以及游戲驛站股票引來更大范圍的注意。在游戲驛站股價(jià)飆漲期間，備受追捧的帖子是會(huì)員們股票賬戶截屏，顯示投資GME獲得的巨額收益。在此期間，WSB論壇上還充斥著大量聲稱要打敗華爾街賣空者的激進(jìn)言論。股價(jià)上漲帶來的掙錢效應(yīng)以及對(duì)打敗賣空者的激情，吸引眾多投資者紛紛買入游戲驛站公司股票及其看漲期權(quán)。

2. 意見領(lǐng)袖言論的強(qiáng)化效應(yīng)。在游戲驛站股價(jià)逐步上漲但仍低于100美元之際，知名投資人Chamath Palihapitiya于1月26日在社交媒體宣布買入5萬張行權(quán)價(jià)為115美元的GME2月看漲期權(quán)，并在第二天CNBC的Fast Money節(jié)目中進(jìn)行長達(dá)30分鐘的直播訪談。同時(shí)，Elon Musk也于1月26日盤后在其個(gè)人twitter上發(fā)布“Gamestonk！！”（意指Gamestop沖上天），并附有Reddit社區(qū)的WSB論壇鏈接。兩人在個(gè)人社交媒體上的較高關(guān)注度③使得他們的言行強(qiáng)化了投資者對(duì)Gamestop的關(guān)注與狂熱，激發(fā)了人們紛紛加入WSB論壇，其會(huì)員人數(shù)從1月26日的260萬，到1月29日上午即超過600萬，期間因注冊(cè)人數(shù)急劇增加，導(dǎo)致28日傍晚不得不短暫關(guān)閉以禁止新成員加入。與此同時(shí)，截至2月1日，WSB所在的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)Reddit成員也多達(dá)800萬人，僅在過去兩個(gè)星期就增加了200萬人。隨論壇人數(shù)增加帶來的巨量信息及各大主流媒體報(bào)道不斷集聚投資者的注意力，投資者對(duì)游戲驛站的樂觀情緒也在成員不斷壯大的WSB論壇中蔓延開來，并迅速擴(kuò)散到其他社交媒體，如twitter等各大社交平臺(tái)也鼓動(dòng)人們買進(jìn)GME。在投資者高度關(guān)注及樂觀情緒推動(dòng)下，GME收盤價(jià)從1月12日的19.32美元上漲到1月27日的347.51美元，其中，1月27日的環(huán)比漲幅達(dá)到1.35倍，股價(jià)在1月28日盤中創(chuàng)下483美元的最高價(jià)。與此同時(shí)，成交量從1月13日開始啟動(dòng)，1月22日到達(dá)最高的1.97億美元，這一數(shù)字是月初（以1月4日為基準(zhǔn)）的近20倍。GME成交量在隨后的2個(gè)交易日都維持在1.7億美元左右的規(guī)模（見圖1）。

五、幾點(diǎn)啟示

游戲驛站股票價(jià)格波動(dòng)及其帶來的影響，引發(fā)多方關(guān)注，在此期間，美國SEC及財(cái)政部長耶倫均對(duì)此表示關(guān)切。隨后，美國國會(huì)眾議院也于2月18日召集社區(qū)網(wǎng)站Reddit的CEO、對(duì)沖基金Melvin Capital的創(chuàng)始人及WSB論壇“帶頭大哥”Keith Gill等就該事件舉行聽證會(huì)。根據(jù)監(jiān)管部門的意圖，其關(guān)注的焦點(diǎn)在于確認(rèn)游戲驛站事件背后是否存在市場操縱行為，以維護(hù)市場公平、保護(hù)投資者利益。從游戲驛站事件所賴以發(fā)生的環(huán)境及投資者行為來看，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，個(gè)人投資者不能被簡單地視為孤立無序的噪聲交易者，在媒介信息與社會(huì)化互動(dòng)影響下，眾多投資者可能形成一致行動(dòng)，其所帶來的聚集性交易足以引起資產(chǎn)價(jià)格的大幅震蕩。該事件對(duì)于市場操縱行為的認(rèn)定、投資者保護(hù)以及信息披露等方面具有重要的啟示。

（一） 社交媒體環(huán)境下關(guān)于市場操縱行為的認(rèn)定

操縱市場，即操縱證券的市場價(jià)格，是一種虛假交易行為。具體而言，操縱市場一般是指操縱主體利用資金或信息等方面的優(yōu)勢，以不正當(dāng)手段人為制造證券行情，操縱并影響證券交易價(jià)格，誘導(dǎo)其他投資者進(jìn)行證券交易，進(jìn)而為自己謀取利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的行為。我國《證券法》具體列舉了八種操縱市場的行為，其包含三個(gè)關(guān)鍵要素：第一、操縱市場的目的是通過影響證券交易價(jià)格或證券交易量而獲取利益;第二，作為操縱主體可以是個(gè)人或者與他人合謀以不正當(dāng)手段有意而為之;第三，操縱主體一般具備資金、持股或信息優(yōu)勢。

從游戲驛站事件所反映出來的特點(diǎn)來看，由大量個(gè)人投資者組成的市場參與者被WSB論壇上備受關(guān)注的與財(cái)富增值有關(guān)的帖子所激發(fā)，其多以獲利為目的參與GME股票買賣。如上文所述，多數(shù)個(gè)人投資者一致行動(dòng)是游戲驛站股價(jià)波動(dòng)及交易量大幅增加的推動(dòng)力，而引起投資者一致行動(dòng)的主要因素則來自社交媒體交互式溝通所形成的集中的注意力爆發(fā)及決策傳染④。就眾多投資者個(gè)體而言，顯然不具備資金、持股及信息優(yōu)勢。即便影響巨大的“帶頭大哥”Keith Gill，不僅投資金額有限⑤，且只是利用公開信息分析研究，并將自己真實(shí)想法和決策結(jié)果發(fā)布在社交媒體上，不存在內(nèi)幕信息和有意誤導(dǎo)。游戲驛站的股價(jià)與交易量波動(dòng)是眾多不具備資金、持股及信息優(yōu)勢的個(gè)人投資者，在當(dāng)前社交媒體信息環(huán)境下形成的一致行動(dòng)帶來的，這不僅給操縱市場行為的認(rèn)定帶來新的挑戰(zhàn)，對(duì)其他參與其中的投資者是否存在誤導(dǎo)或合謀，也存在取證上的難度，甚至對(duì)是否利用虛假賬戶發(fā)布信息故意引導(dǎo)投資者注意并激發(fā)買入情緒的認(rèn)定也存在技術(shù)上的障礙。

（二） 投資者分類監(jiān)管

維護(hù)金融市場公平、公正，保護(hù)投資者利益，是各國政府對(duì)金融市場的監(jiān)管目標(biāo)，確保金融市場參與者的平等地位是維護(hù)市場公平的前提之一。相對(duì)機(jī)構(gòu)（專業(yè)）投資者，個(gè)人投資者在資金、知識(shí)以及信息方面處于劣勢，各國針對(duì)金融市場的監(jiān)管普遍遵循弱者傾斜保護(hù)的原則，從信息披露、先行賠付與權(quán)利救濟(jì)方面給予個(gè)人投資者充分救濟(jì)，同時(shí)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者施予相對(duì)嚴(yán)厲的監(jiān)管，通過制定法規(guī)對(duì)可能影響個(gè)人投資者平等地位的行為予以明確禁止。

在游戲驛站事件中，大量個(gè)人投資者受媒體信息與情緒的影響盲目追隨而遭受損失，同時(shí)也有機(jī)構(gòu)投資者因個(gè)人投資者集體行動(dòng)導(dǎo)致巨額損失甚至瀕臨清算，其中，最為典型的當(dāng)屬賣空機(jī)構(gòu)Melvin Capital，最后靠同行救助才得以存續(xù)。在此期間，即使有機(jī)構(gòu)投資者發(fā)出不同聲音也因迫于個(gè)人投資者聯(lián)合聲討而選擇主動(dòng)禁言⑥。大量個(gè)人投資者在媒體信息與社會(huì)化交互作用下形成集體行動(dòng)，足以對(duì)機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成威脅。盡管機(jī)構(gòu)投資者也存在抱團(tuán)現(xiàn)象，但其在面臨嚴(yán)重偏離基本面的投資決策時(shí)更可能保持相對(duì)理性與獨(dú)立。相比之下，個(gè)人投資者更容易受他人觀點(diǎn)所左右，忽略公司基本面而將注意力聚焦于基本面之外的其他因素。在社交媒體時(shí)代，個(gè)人投資者可以實(shí)現(xiàn)零距離的交互關(guān)系，且范圍能夠無限擴(kuò)大甚至達(dá)到世界范圍。個(gè)人投資者行為傳染引起的聚集性交易同樣會(huì)給金融市場帶來大幅波動(dòng)。由此，有必要重新考量針對(duì)投資者類別監(jiān)管的理念及其措施的適應(yīng)性。

（三）社交媒體環(huán)境下信息披露

1. 就監(jiān)管而言，在社交媒體環(huán)境下，用戶不僅是被動(dòng)的信息接收者，同時(shí)也是信息生產(chǎn)與傳播者。作為信息生產(chǎn)與傳播者，個(gè)人同樣有義務(wù)遵守信息領(lǐng)域的行為規(guī)范。監(jiān)管部門除針對(duì)制造與傳播不實(shí)信息的行為明令禁止之外，對(duì)于意見領(lǐng)袖社交媒體言論可能造成的社會(huì)影響也須加以適度規(guī)范。與此同時(shí)，社交媒體平臺(tái)對(duì)用戶社交媒體活動(dòng)負(fù)有管理責(zé)任，針對(duì)平臺(tái)出現(xiàn)的異常情況，須履行報(bào)告義務(wù)。在財(cái)務(wù)信息披露方面，盡管證監(jiān)會(huì)早在2013年6月對(duì)上市公司利用社交媒體披露信息的行為提出相關(guān)意見，但至今仍未將社交媒體正式列入企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露渠道。由于對(duì)信息解讀與理解的局限，個(gè)人投資者偏愛簡短易懂的信息而聚集于社交媒體。未來可考慮針對(duì)企業(yè)利用社交媒體披露財(cái)務(wù)信息方面出臺(tái)具體的制度規(guī)范與指引，鼓勵(lì)企業(yè)通過社交媒體以通俗易讀的形式披露財(cái)務(wù)信息，以提高財(cái)務(wù)信息的決策價(jià)值。

2. 從企業(yè)層面看，此次游戲驛站事件，眾多投資者置公司基本面于不顧，盲目將其股價(jià)推高到完全與其經(jīng)營狀況相背離的高度，部分原因可以歸結(jié)于當(dāng)前的財(cái)務(wù)信息披露環(huán)境。在社交媒體環(huán)境下，信息需求者不再是被動(dòng)的信息接收者，用戶不僅可以即時(shí)獲得信息、發(fā)表評(píng)論并轉(zhuǎn)發(fā)信息，也能夠即時(shí)獲得其他用戶發(fā)布在社交媒體上的意見、評(píng)論及決策，形成可視化的互動(dòng)。社交媒體所具有的開放、即時(shí)以及共享特征降低信息獲取的成本，使信息生產(chǎn)與傳播進(jìn)入平民化時(shí)代。不同專業(yè)程度和背景的個(gè)人投資者都可以利用個(gè)人社交媒體賬戶或在投資者聚集的各類投資論壇上發(fā)布投資分析報(bào)告、分享投資的經(jīng)驗(yàn)與建議。投資者發(fā)布以及不同投資者之間交流與共享的信息成為投資者決策的信息來源（Chen等，2014）[11]，而企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息不再是眾多信息需求者賴以決策的依據(jù)。社交媒體用戶間可視化互動(dòng)與信息交流，弱化了企業(yè)對(duì)信息生產(chǎn)與傳播的控制，使企業(yè)在社交媒體時(shí)代面臨全新的信息環(huán)境。為滿足社交媒體環(huán)境下非專業(yè)投資者對(duì)信息的解讀與期待，以更大程度發(fā)揮財(cái)務(wù)信息的傳播效果，目前多數(shù)企業(yè)已通過微博、微信公眾號(hào)披露與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的信息，但針對(duì)信息披露的內(nèi)容、語言的運(yùn)用以及溝通方式如何更好地適應(yīng)社交媒體的特點(diǎn)，則是企業(yè)下一步需要關(guān)注的重點(diǎn)。

注：

①Chewy被全美最大寵物商店P(guān)etSmart收購后，Ryan Cohen出巨資買入了620萬股蘋果股票，成為蘋果最大個(gè)人投資人而倍受市場關(guān)注。

②以上游戲驛站事件的相關(guān)內(nèi)容及下文所涉及該事件的資料均整理自www.caixin.com及www.cnbc.com網(wǎng)站從1月27日至2月18日期間的相關(guān)報(bào)道，文中日期均指美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間。

③Chamath Palihapitiya被譽(yù)為“硅谷最精明的投資人之一”，也是早期比特幣投資關(guān)鍵人物之一，自稱一度擁有全部比特幣供應(yīng)量的5%，其個(gè)人推特賬號(hào)有100萬關(guān)注者;Elon Musk 為特斯拉股東及CEO，其個(gè)人推特賬號(hào)有超過4000萬的關(guān)注者。

④最初有人質(zhì)疑這一過程有投資機(jī)構(gòu)混雜其中有意引導(dǎo)散戶的注意力，或利用虛假賬戶重復(fù)發(fā)布促使人們買入的信息。但在2月18日聽證會(huì)上，社區(qū)網(wǎng)站Reddit CEO表示，經(jīng)過對(duì)其子論壇WSB活動(dòng)的分析，不存在機(jī)器人、外國代理或其他不良行為者在其中發(fā)揮重要作用。

⑤據(jù)Keith Gill發(fā)布在WSB論壇上的帖子，其買入價(jià)值5萬美元的GME看漲期權(quán)。

⑥如Citron Research（香櫞）于1月19日在社交媒體發(fā)布游戲驛站估值為20美元的文章而招來眾多罵聲，其后不得不另開設(shè)社交媒體賬戶，宣布不再對(duì)GMS發(fā)表意見。

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