祁鵬飛

負(fù)債和投資者投入的資本及公司經(jīng)營成果的積累（所有者權(quán)益）共同形成了企業(yè)的資產(chǎn)。企業(yè)利用債務(wù)資本進(jìn)行舉債經(jīng)營需要權(quán)衡放大杠桿與風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響，即管理好企業(yè)的負(fù)債一方面是適度利用財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，另一方面是管控好債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止過大的債務(wù)壓力壓斷公司的現(xiàn)金流。負(fù)債按其性質(zhì)分為經(jīng)營性負(fù)債和金融性負(fù)債，相比而言金融性負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)更大，是企業(yè)負(fù)債管理的重點(diǎn)。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)雖然有多種多樣的引爆原因，但歸根到底是由于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展出現(xiàn)問題，導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流等方面出現(xiàn)問題。要避免發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其關(guān)鍵是企業(yè)現(xiàn)金流造血能力要強(qiáng)，因此不斷強(qiáng)化資產(chǎn)管理才是防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之“道”。

公司經(jīng)營所需的資金通常來自三個(gè)不同渠道，即向股東的權(quán)益融資、向債權(quán)人的債務(wù)融資及公司經(jīng)營利潤的留存積累（實(shí)質(zhì)上屬于權(quán)益融資）。全部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比例就是我們通常所說的資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本是企業(yè)必須具備的基礎(chǔ)資本，因此資本結(jié)構(gòu)問題實(shí)際上也就是債務(wù)資本的比例問題，即債務(wù)資金在企業(yè)全部資本中所占的比重。把握好這個(gè)比例的度，權(quán)衡好杠桿效用及風(fēng)險(xiǎn)影響是負(fù)債管理的關(guān)鍵所在。

一、企業(yè)負(fù)債管理的理論基礎(chǔ)

不同的資本結(jié)構(gòu)將影響到企業(yè)的融資成本及風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。因此對合理資本結(jié)構(gòu)（即適宜的負(fù)債比例）的研究由來已久。美國的莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授于1958年提出無稅的MM理論，認(rèn)為在無稅和不同籌資方式風(fēng)險(xiǎn)一致的假設(shè)條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)不影響公司的市場價(jià)值;1963年又更新完善為有稅的MM理論，認(rèn)為負(fù)債利息的減稅效應(yīng)將形成“稅盾”，有利于增加公司價(jià)值。根據(jù)有稅的MM理論，因?yàn)樨?fù)債對公司有利，理論上負(fù)債比例越高的資本結(jié)構(gòu)越好，這顯然忽略了負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，與實(shí)際情況不符。此后，羅比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、考斯（Kraus，1973）、魯賓斯坦（Rubinmstein，1973）、斯科特（Scott，1976）等人進(jìn)一步提出和發(fā)展了權(quán)衡理論，即合理的資本結(jié)構(gòu)既要考慮負(fù)債經(jīng)營的減稅好處，也要考慮過度負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本。1984年，邁爾斯（美國）與邁勒夫（智利）基于現(xiàn)實(shí)存在的信息不對稱和交易成本提出優(yōu)序融資理論，認(rèn)為投資者因信息不對稱造成的不信任，對公司通過增加股權(quán)融資的項(xiàng)目或前景不看好，導(dǎo)致公司發(fā)行新股時(shí)股價(jià)會被看空從而影響公司價(jià)值，因此企業(yè)籌資時(shí)應(yīng)優(yōu)先使用自身的盈余積累，再使用受信息不對稱影響較小的債權(quán)融資，最后才選擇股權(quán)融資的方式。

權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本（WACC，權(quán)益成本與債務(wù)成本的加權(quán)成本）的關(guān)系，關(guān)鍵是確定最佳資本結(jié)構(gòu)，即在一定條件下使企業(yè)平均資本成本最低、風(fēng)險(xiǎn)最小、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。斯蒂芬A.羅斯（Stephen A. Ross）、倫道夫W.威斯特菲爾德（Randolph W. Westerfield）和布拉德福德D.喬丹（Bradford D.Jordan）提出：理論上存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（以債務(wù)與權(quán)益之比衡量），在最優(yōu)點(diǎn)之前，由于負(fù)債成本比權(quán)益成本低，增加負(fù)債的比重可以降低作為折現(xiàn)率的WACC，從而使得公司現(xiàn)金流現(xiàn)值最大化。但是再繼續(xù)增加負(fù)債，由于財(cái)務(wù)困境成本，公司的負(fù)債成本開始上升，負(fù)債成本低于權(quán)益成本的好處被財(cái)務(wù)困境成本抵消，債務(wù)的增加轉(zhuǎn)為WACC提高，繼而轉(zhuǎn)為降低公司現(xiàn)金流現(xiàn)值。因此，適度的負(fù)債對于增加公司價(jià)值是有利的，但是過度負(fù)債則將損傷公司的價(jià)值。

二、企業(yè)負(fù)債及風(fēng)險(xiǎn)類型

負(fù)債可以按照流動性（1年期限為界）分為流動負(fù)債和非流動負(fù)債;也可以按其性質(zhì)分為經(jīng)營性負(fù)債和金融性負(fù)債。經(jīng)營性負(fù)債是企業(yè)在日常經(jīng)營中因賒銷活動或款項(xiàng)往來形成的負(fù)債。金融性負(fù)債（Debt）常被稱為帶息負(fù)債或有息負(fù)債，即明確借款利息和償還期限等還本付息義務(wù)的債務(wù)，此類負(fù)債越多，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會越高。對金融性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控，是化解、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在，也是本文重點(diǎn)討論的內(nèi)容。

除了列示在資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)目，還有一些潛在的負(fù)債因?yàn)椴环蠒?jì)準(zhǔn)則確認(rèn)的條件，被“隱藏”在資產(chǎn)負(fù)債表之外。在某些企業(yè)里，此類負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)就像隱藏在水面下的冰山一般隱秘而危險(xiǎn)。 或有負(fù)債雖然不在資產(chǎn)負(fù)債表中進(jìn)行列報(bào)，但要根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第13號—或有事項(xiàng)》在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中批露有關(guān)信息，具體包括或有負(fù)債的種類及其形成原因;經(jīng)濟(jì)利益流出不確定性的說明;或有負(fù)債預(yù)計(jì)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)影響等?；蛴胸?fù)債中與融資相關(guān)的是債務(wù)擔(dān)保，為其他單位提供債務(wù)擔(dān)保將承擔(dān)連帶責(zé)任，在債務(wù)出現(xiàn)問題時(shí)擔(dān)保人需要承擔(dān)償付義務(wù)。當(dāng)擔(dān)保的債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的確定性上升，且相關(guān)賠付金額可以相對可靠的估算時(shí)，需要估算“最佳估計(jì)數(shù)”并計(jì)入預(yù)計(jì)負(fù)債。

三、負(fù)債經(jīng)營的優(yōu)勢

通過上述理論分析可知，適度的負(fù)債有利于增加企業(yè)價(jià)值。具體的說，相比股本籌資而言，負(fù)債籌資具有以下幾項(xiàng)優(yōu)勢。

（一）籌資成本低

由于債權(quán)人原則上僅承擔(dān)還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，且受償順序優(yōu)先于企業(yè)的資本出資人（股東），股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要高于債權(quán)人，根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的原則，股東會要求更高的收益，即股東要求的回報(bào)率高于債權(quán)人要求的利率。因此，雖然對股東的利潤分配并不存在嚴(yán)格的剛性約束，但必須認(rèn)識到資本籌資同樣是有成本的，且其成本是高于負(fù)債籌資的。天下沒有免費(fèi)的午餐，當(dāng)股東的收益不及預(yù)期，將會選擇用腳投票出讓股權(quán)，使得股價(jià)或企業(yè)價(jià)值不斷承壓，最終難以再從市場上獲得資源，給企業(yè)形成實(shí)質(zhì)性影響甚至帶來破產(chǎn)壓力。

（二）較強(qiáng)靈活性

股權(quán)籌資相對而言是長期性籌資方式，負(fù)債籌資相比股權(quán)籌資具有更大的靈活度，可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況和資本市場的環(huán)境變化靈活調(diào)整負(fù)債規(guī)模、搭配融資期限。企業(yè)不可隨意退回股東的出資，但是債務(wù)融資卻是有借有還，且一般可以做到提前償還或贖回。

（三）具有杠桿性

按照教科書上的定義，負(fù)債或融資杠桿（又叫財(cái)務(wù)杠桿），指固定債務(wù)利息（包括優(yōu)先股股利）導(dǎo)致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度。即財(cái)務(wù)杠桿影響的是企業(yè)的息稅后利潤，在債務(wù)規(guī)模及負(fù)債利率不變的假設(shè)下，因?yàn)閭鶆?wù)利息（含優(yōu)先股的股利）保持不變，當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每單位盈余所分?jǐn)偟墓潭ㄘ?cái)務(wù)費(fèi)用就會相對減少，能為企業(yè)及普通股股東帶來更多盈余。通俗的講，當(dāng)企業(yè)在市場上處于擴(kuò)張階段，投資收益率大于負(fù)債的利息率時(shí)，兩者之間的“息差”使得企業(yè)利用負(fù)債擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模得到的收益高于僅利用自有資金創(chuàng)造的收益，負(fù)債資金撬動的更高收益就是杠桿的效用。