馮學(xué)良 李仲武 鄧向榮

摘要：近年來，基于互聯(lián)網(wǎng)流量效應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度，在推動(dòng)企業(yè)發(fā)展中的作用越來越明顯。本文將2011—2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)與網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)進(jìn)行匹配，從企業(yè)生命周期的視角實(shí)證分析了網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響。研究結(jié)果顯示，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升能顯著促進(jìn)企業(yè)成長。但從企業(yè)生命周期看，互聯(lián)網(wǎng)流量效應(yīng)對(duì)企業(yè)成長的促進(jìn)作用只在成長期顯著。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響，呈現(xiàn)出企業(yè)類型、地域特征以及所處行業(yè)的異質(zhì)性效應(yīng)。進(jìn)一步研究表明，緩解企業(yè)早期的融資約束和減少企業(yè)違約行為是網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的中介渠道，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)融入互聯(lián)網(wǎng)孕育的商業(yè)模式，借助網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度溢出效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)成長。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度;企業(yè)成長;企業(yè)生命周期;融資約束;企業(yè)違約

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：100228482021（05）012813

開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識(shí)碼（OSID）：

企業(yè)成長是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，也是實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。改革開放四十多年來，中國企業(yè)成長非常迅速，在結(jié)構(gòu)、規(guī)模和數(shù)量上均有了實(shí)質(zhì)性提升，在經(jīng)濟(jì)增長、拉動(dòng)就業(yè)、上繳利稅和推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步等方面做出了重要貢獻(xiàn)，在2020年世界500強(qiáng)企業(yè)榜單中，中國企業(yè)上榜數(shù)量首次超過美國，位居世界第一。但中國企業(yè)的脆弱性和外部環(huán)境的不確定性，嚴(yán)重影響著中國企業(yè)成長，從世界500強(qiáng)企業(yè)榜單的細(xì)分領(lǐng)域看，上榜的中國企業(yè)多以能源、電力、金融等行業(yè)的國有企業(yè)為主，民營企業(yè)上榜數(shù)量和整體排名遠(yuǎn)低于國有企業(yè)。大多數(shù)企業(yè)的生命周期都非常短，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“中國每天有1萬家企業(yè)誕生，但97%的企業(yè)會(huì)在未來18個(gè)月宣告倒閉”①。因此如何促進(jìn)中國企業(yè)更好地成長，受到很多學(xué)者的關(guān)注。

目前關(guān)注企業(yè)成長的文獻(xiàn)主要強(qiáng)調(diào)宏觀政策環(huán)境的作用和異質(zhì)性企業(yè)內(nèi)生能力的影響。盡管這些內(nèi)外部因素對(duì)企業(yè)成長起著至關(guān)重要的作用，但是企業(yè)在適應(yīng)新型技術(shù)加速迭代、模式不斷創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)中，成長路徑呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析視角難以解釋企業(yè)成長中的新變化。例如，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展、推廣和普及，互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入了“流量為王”的時(shí)代，“短視頻營銷”和“網(wǎng)絡(luò)直播帶貨”顛覆了傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營模式。越來越多的企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)的平臺(tái)效應(yīng)，成長為獨(dú)角獸企業(yè)或?qū)崿F(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的倍增效應(yīng)[1]。鄧向榮等[2]的研究發(fā)現(xiàn)，基于互聯(lián)網(wǎng)流量的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度逐漸改變了企業(yè)行為活動(dòng)與創(chuàng)新績效。那么，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的上升是否影響了企業(yè)成長行為，以及處于不同生命周期的企業(yè)，其成長過程對(duì)外部網(wǎng)絡(luò)適應(yīng)性與依賴性有何差異，尚未有文獻(xiàn)進(jìn)行探討。鑒于此，本文將2011—2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)與網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)相匹配，從企業(yè)生命周期的視角實(shí)證分析了網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響，并檢驗(yàn)了網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的中介渠道。

與已有文獻(xiàn)相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，將互聯(lián)網(wǎng)的流量效應(yīng)融入企業(yè)成長因素模型中。已有研究多從影響企業(yè)成長的傳統(tǒng)因素進(jìn)行分析，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量效應(yīng)作為新出現(xiàn)的沖擊，其對(duì)企業(yè)成長的影響尚未有文獻(xiàn)進(jìn)行探討，本文補(bǔ)充了這一研究領(lǐng)域的不足。第二，從企業(yè)生命周期的視角，分析了企業(yè)在不同發(fā)展階段受到外部網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的影響后，企業(yè)成長能力可能出現(xiàn)的變化。第三，基于中介效應(yīng)分析，闡明了網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的內(nèi)在機(jī)制，為改善企業(yè)成長能力，正確看待互聯(lián)網(wǎng)“流量效應(yīng)”提供了一定參考。

一、網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的理論與假說

（一）網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)不同生命周期企業(yè)成長的影響

企業(yè)成長是多方面因素共同作用的結(jié)果，除企業(yè)內(nèi)在的異質(zhì)性資源能力和外在的宏觀政策環(huán)境外，由于互聯(lián)網(wǎng)搜索成為公眾與普通投資者獲取信息的重要渠道[3]，基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的新平臺(tái)和新模式對(duì)企業(yè)成長的作用也逐漸顯現(xiàn)。Siering[4]的研究表明，對(duì)高關(guān)注度的企業(yè)而言，媒體信息傳播對(duì)股票投資回報(bào)具有顯著影響?；ヂ?lián)網(wǎng)媒體關(guān)注可以提高“投資者認(rèn)知”，降低信息風(fēng)險(xiǎn)[5]。信息的傳播門檻降低，資訊的擴(kuò)散渠道拓寬后，企業(yè)受到的關(guān)注度越高，企業(yè)的隱性信息就越容易被挖掘出來進(jìn)行擴(kuò)散，這在一定程度上形成了要素市場(chǎng)上的“篩選淘汰”機(jī)制。信譽(yù)差、資產(chǎn)狀況不良、經(jīng)營不善的企業(yè)受到的壓力越來越大，隨時(shí)面臨著投資者或債權(quán)方對(duì)其撤資或斷貸的風(fēng)險(xiǎn)，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的提高加速了該類企業(yè)的衰亡;相反地，資質(zhì)信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)受到的關(guān)注度越高[6]，社會(huì)資本向其傾斜的可能性越大，促進(jìn)了該類企業(yè)的成長。但是這一過程會(huì)因企業(yè)所處的不同生命周期階段而存在差異。

對(duì)處于成長期的企業(yè)而言，各類社會(huì)資本、渠道業(yè)務(wù)相對(duì)匱乏，缺少一定的影響力和知名度。外部的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升，可以快速提高企業(yè)的知名度和曝光率，降低了信息傳播的門檻，減少了信息不對(duì)稱發(fā)生的幾率。Lou[7]的研究表明，通過投放廣告的形式獲得關(guān)注度，是企業(yè)經(jīng)理人提高企業(yè)績效的重要舉措。與此同時(shí)，企業(yè)提供的產(chǎn)品與服務(wù)進(jìn)入大眾視野后，企業(yè)面臨外部關(guān)注度的上升，必須加快技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品迭代和服務(wù)升級(jí)優(yōu)化，才能滿足日益多元化與個(gè)性化的市場(chǎng)需求和客戶要求，這在一定程度上加快了企業(yè)成長的速度。企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期或衰退期后，有著相對(duì)穩(wěn)定的客戶關(guān)系和上下游完善的供應(yīng)鏈渠道，所提供的產(chǎn)品類型和服務(wù)理念也具有連貫性和一致性，此時(shí)對(duì)外部關(guān)注度的敏感性有所降低，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升對(duì)處于成熟期或衰退期的企業(yè)成長的邊際效應(yīng)已不再明顯。

基于此，提出假說H1：網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升有助于企業(yè)成長，且對(duì)成長期的企業(yè)促進(jìn)作用更明顯。

（二）網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的異質(zhì)性影響

網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的促進(jìn)作用受企業(yè)異質(zhì)性的影響。從企業(yè)類型看，國有企業(yè)的屬性和地位決定了其成長行為與政府主導(dǎo)、政策優(yōu)勢(shì)以及所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任關(guān)系較大。陳仕華等[8]研究發(fā)現(xiàn)，國企高管面臨政治晉升機(jī)會(huì)較高時(shí)，傾向于采取并購成長的方式，提高國有企業(yè)績效。與此同時(shí)，國有企業(yè)的組織架構(gòu)、經(jīng)營范圍、盈利模式、融資渠道等相對(duì)固定，來自外部因素的影響難以撼動(dòng)國有企業(yè)的成長能力。相比之下，民營企業(yè)成長的脆弱性和經(jīng)營的不連續(xù)性十分明顯，抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)薄弱，其成長能力對(duì)政策環(huán)境不確定性影響非常敏感[9]。隨著網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的上升，民營企業(yè)外部環(huán)境的變化引起了各類資源的動(dòng)態(tài)調(diào)整與變化，進(jìn)而影響了民營企業(yè)成長的空間，這種變化對(duì)處于成長期的企業(yè)影響更為明顯。

從企業(yè)所處的行業(yè)看，高新技術(shù)企業(yè)具有研發(fā)周期長，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高、投入大的特點(diǎn)，需要源源不斷地投入研發(fā)資金以支撐新技術(shù)、新工藝的創(chuàng)新。但也正因?yàn)橥顿Y與收益周期的不匹配，高新技術(shù)企業(yè)獲得商業(yè)銀行信貸資金的難度較大，因而股權(quán)融資或風(fēng)險(xiǎn)投資成為高新技術(shù)企業(yè)成長的重要資金來源。網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度高的高新技術(shù)企業(yè)，通過披露更多的企業(yè)信息，獲得投資者和公眾的關(guān)注后，可以吸引更多的資金、人才、技術(shù)等新要素加入而提高技術(shù)創(chuàng)新水平[1]，進(jìn)而加速了企業(yè)成長。Hou等[10]研究也表明，互聯(lián)網(wǎng)在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中具有重要的推動(dòng)作用。

從企業(yè)所處地域來看，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快，互聯(lián)網(wǎng)的普及性和接入率更高，因而東部地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)用戶群體規(guī)模更大。在有限關(guān)注的本地效應(yīng)影響下[11]，不同地區(qū)的企業(yè)面對(duì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注的強(qiáng)度有所差別，因而企業(yè)成長過程對(duì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的沖擊的響應(yīng)并不一致。同時(shí)，東部地區(qū)新創(chuàng)企業(yè)的數(shù)量更多，成立速度更快，企業(yè)種類更多元化，企業(yè)成長的突變性更為明顯，因而東部地區(qū)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度有助于促進(jìn)該地區(qū)內(nèi)的企業(yè)成長。基于此，提出如下假說：

假說H2a：網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升主要促進(jìn)成長期的民營企業(yè)成長。

假說H2b：網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升對(duì)成長期的高新技術(shù)企業(yè)的促進(jìn)作用更為明顯。

假說H2c：網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升對(duì)東部地區(qū)成長期的企業(yè)成長的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

（三）網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的作用渠道分析

網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的作用路徑表現(xiàn)在以下兩個(gè)渠道：一是網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升緩解了企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提升了企業(yè)的成長能力。企業(yè)成長理論十分重視金融資源對(duì)企業(yè)成長的重要性，Berger等[12]研究表明，企業(yè)處于不同的生命周期階段有著不同的融資方式，不同成長階段面臨的信息、資產(chǎn)等因素會(huì)影響企業(yè)各階段的資本結(jié)構(gòu)。也有研究發(fā)現(xiàn)，信息通信技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)關(guān)注有助于幫助小企業(yè)克服資源約束，提高經(jīng)營績效[13]。也就是說，如果來自企業(yè)外部的關(guān)注度較高，企業(yè)的各類信息被挖掘出來后，信息的透明度越高，越有助于股東和債權(quán)人加強(qiáng)向該企業(yè)注資的意愿，因而市場(chǎng)資金會(huì)從關(guān)注度低的企業(yè)流入到關(guān)注度高的企業(yè)，進(jìn)而減輕了高關(guān)注度企業(yè)的融資約束[14]。

初創(chuàng)階段的企業(yè)信息不對(duì)稱的問題嚴(yán)重，多面臨較緊的融資約束，因此這些企業(yè)的資本性支出偏多[15]。網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升，減少了信息不對(duì)稱的同時(shí)，越來越多的投資者可以了解到目標(biāo)企業(yè)的更多信息，進(jìn)而加大對(duì)企業(yè)的投資力度，在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束程度。而進(jìn)入成熟期的企業(yè)，信息不對(duì)稱問題有所緩解，自有資金較為充裕，融資需求有所降低[16]，因而融資約束受外部關(guān)注度的影響減弱。從信貸融資的角度看，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的提升，甄別出資質(zhì)良好的企業(yè)后，商業(yè)銀行可以給予更多的授信機(jī)會(huì)。金融機(jī)構(gòu)通過有效配置資金，可以減輕企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率，改善企業(yè)業(yè)績[17]。

基于此，提出假說H3：網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度通過減輕融資約束程度，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)成長。

二是網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升增加了企業(yè)違約成本，減少了企業(yè)違約行為進(jìn)而提升了企業(yè)成長能力。影響企業(yè)違規(guī)的因素是復(fù)雜而多樣的，企業(yè)違規(guī)的負(fù)外部性十分明顯，不僅損害投資人的利益[18]，而且阻礙了企業(yè)的正常成長。陸蓉等[19]的研究還表明，上市企業(yè)違規(guī)行為存在地區(qū)“同群效應(yīng)”，并增加同地區(qū)其他企業(yè)違規(guī)的概率。但是存在外部監(jiān)督效應(yīng)的情況下，企業(yè)違規(guī)行為會(huì)得到抑制[2]。網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度在一定形式上發(fā)揮了外部監(jiān)督和激勵(lì)的作用，一旦企業(yè)暴露于大眾視野中，企業(yè)發(fā)展的新動(dòng)向和投資決策、高管個(gè)人行為與職務(wù)變更，均處于互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)督之下。來自外部的監(jiān)督與報(bào)道能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層形成強(qiáng)烈的心理震懾，不僅可以阻斷違規(guī)行為的風(fēng)險(xiǎn)傳染，還能對(duì)其他企業(yè)的違規(guī)行為產(chǎn)生糾偏作用[21]。企業(yè)違規(guī)的概率和次數(shù)降低后，盡管擠壓了企業(yè)短期化的利益尋租空間，但長期看，有助于循序漸進(jìn)地倒逼企業(yè)通過正當(dāng)途徑創(chuàng)造更大程度的企業(yè)成長空間。

基于此，提出假說H4：網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度通過減少企業(yè)違規(guī)行為，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)成長。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型

為了實(shí)證檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響，基于2011—2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，設(shè)立如下雙向固定效應(yīng)模型：

opii，t=α0+α1svii，t+βi∑ns=1Zsi，t+κi+μt+εi，t（1）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份。opi表示企業(yè)成長;svi表示網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度;Z表示控制變量，κi表示企業(yè)固定效應(yīng)，μt表示年份固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。若svi的估計(jì)系數(shù)大于0，則表示網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升促進(jìn)了企業(yè)成長。

（二）變量選取與說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)成長（opi），參照方芳和蔡衛(wèi)星[22]、Delmar等[23]的做法，使用企業(yè)營業(yè)收入增長率表示，即企業(yè)i在t期末的營業(yè)收入值減去t期初的營業(yè)收入值，再除以期初值，其數(shù)值越大，表示企業(yè)成長速度越快。

2.核心解釋變量

網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度（svi），使用網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)進(jìn)行衡量。該指數(shù)是基于百度平臺(tái)上各類網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)，綜合各種新聞?shì)浨榈刃畔⒂?jì)算得出的綜合性搜索指數(shù)，可以反映公司搜索熱度和新聞?shì)浨榈刃袨?，是衡量上市公司關(guān)注度及其變化情況的關(guān)鍵指標(biāo)。CNRDS數(shù)據(jù)庫提供了2011年以來中國上市公司的網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)數(shù)據(jù)，它是以股票代碼、公司簡稱、公司全稱為關(guān)鍵字計(jì)算的搜索指數(shù)，可有效反映上市公司的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度情況[2]。

3.企業(yè)生命周期

已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)生命周期的劃分方法，可以總結(jié)為三大類：現(xiàn)金流模式法[24]、綜合指標(biāo)法[25]和單變量法（如企業(yè)年齡、規(guī)模、盈利情況等）。其中，現(xiàn)金流量法是用投資、籌資和融資三類活動(dòng)現(xiàn)金流凈額正負(fù)組合來反映不同生命周期的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、營收能力以及企業(yè)成長速度等特征，這一方法既能規(guī)避行業(yè)間固定差異帶來的影響，也能避免對(duì)企業(yè)生命周期的樣本特征進(jìn)行主觀假設(shè)，具有較強(qiáng)的可操作性和客觀性[15]。本文使用現(xiàn)金流量法對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分，并將樣本企業(yè)劃分為成長期、成熟期、衰退期三個(gè)階段。

4.中介變量

本文的中介變量為緩解融資約束（fin）與提高違約成本（vio）。參考張杰等[26]的做法，構(gòu)建企業(yè)的現(xiàn)金流指標(biāo)用以衡量上市企業(yè)面臨的融資約束，具體測(cè)算公式為

finit=（proit+depit）/assit（2）

其中，pro表示利潤總額，dep表示折舊額，ass表示資產(chǎn)總額;該公式的含義為，企業(yè)的現(xiàn)金流指標(biāo)越高，越容易通過經(jīng)營活動(dòng)滿足現(xiàn)金流需求，因而企業(yè)面臨的融資約束程度就越輕。

根據(jù)周澤將等[27]的做法，使用國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中的“公司與高管違規(guī)處罰”數(shù)據(jù)庫，對(duì)上市公司的被處罰行為進(jìn)行追溯，將被處罰的違規(guī)行為所處年份定義為違規(guī)年份，用來衡量企業(yè)是否違規(guī)。若某一年該企業(yè)被違規(guī)處罰，則該企業(yè)存在違規(guī)行為，記為1;反之，記為0。

5.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)的做法，本文對(duì)以下變量進(jìn)行控制：企業(yè)規(guī)模（sca），用企業(yè)固定資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示;企業(yè)杠桿率（lev），用企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重表示;股權(quán)集中度（shr），用企業(yè)前十大股東占比表示;固定資產(chǎn)增長率（ppe），用當(dāng)年固定資產(chǎn)凈增加額占年初固定資產(chǎn)總額的比重表示;企業(yè)年齡（age），用企業(yè)當(dāng)年與成立年份之差表示;資產(chǎn)收益率（roa），用凈利潤與平均資產(chǎn)總額之比表示;主營業(yè)務(wù)比率（mai），用主營業(yè)務(wù)利潤與利潤總額之比表示。

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文上市公司的原始數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），上市公司網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，根據(jù)上市公司代碼對(duì)不同的數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配，最后得到了2011—2019年的中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)?？紤]到企業(yè)數(shù)據(jù)可能存在的異常值會(huì)影響估計(jì)結(jié)果，本文對(duì)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除了觀測(cè)期內(nèi)被強(qiáng)制退市的企業(yè)，剔除了在觀測(cè)期內(nèi)被ST或ST特殊處理的企業(yè)，剔除了銀行、保險(xiǎn)等金融類企業(yè)，剔除了觀察期小于3年的數(shù)據(jù)。另外，對(duì)所有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了前后1%的縮尾處理，除特殊說明外，變量單位與數(shù)據(jù)庫的原始數(shù)據(jù)單位保持一致。變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)結(jié)果分析

根據(jù)模型（1）檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響， 表3中第（1）（2）列是不區(qū)分企業(yè)生命周期的情況下，

網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的總效應(yīng)回歸結(jié)果，其中，第（1）列為不加入控制變量時(shí)的估計(jì)結(jié)果，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度每上升1單位，企業(yè)成長能力提升0.678個(gè)單位，且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。第（2）列是加入控制變量后的估計(jì)結(jié)果，估計(jì)系數(shù)略有下降，但整體上依然顯著為正，且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度能顯著提升企業(yè)的成長能力。第（3）—（5）列是不同生命周期階段企業(yè)的回歸結(jié)果。從企業(yè)生命周期的視角看，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度能顯著促進(jìn)處于成長階段的企業(yè)成長，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度每上升1單位，處于成長期的企業(yè)的成長能力提升1.019單位，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。然而，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)處于成熟期和衰退期的企業(yè)成長影響并不顯著。這說明，基于互聯(lián)網(wǎng)流量的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響具有短期效應(yīng)，一旦企業(yè)進(jìn)入到成熟期或衰退期，來自網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的影響并不會(huì)改變其成長能力。

（二）異質(zhì)性分析

1.基于企業(yè)所有制的視角

表4呈現(xiàn)了不同企業(yè)類型的估計(jì)結(jié)果。從企業(yè)的所有制類型看，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度僅能促進(jìn)處于成長期階段的民營企業(yè)成長，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度每上升1單位，處于成熟期的民營企業(yè)成長能力提升1.83單位，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。而網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)成熟期和衰退期階段的民營企業(yè)成長的影響，并不顯著。從對(duì)國有企業(yè)的影響看，無論國有企業(yè)處于生命周期的哪個(gè)階段，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)其成長的影響均不顯著。這說明，民營企業(yè)成長具有較強(qiáng)的波動(dòng)性，容易受到外部沖擊的影響;相反地，國有企業(yè)因?yàn)槠涮厥獾谋尘啊⒌匚缓蛯傩?，其成長過程相對(duì)穩(wěn)定，并不受外部網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的影響。

2.基于不同產(chǎn)業(yè)的視角

表5呈現(xiàn)了基于不同所有制類型的估計(jì)結(jié)果。從不同的產(chǎn)業(yè)類型看，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度能顯著促進(jìn)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)成長，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度每上升1單位，對(duì)該類企業(yè)成長期階段的影響為1.202單位，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，而在其他階段的影響并不顯著。網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)的影響并未通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)?？赡艿脑蚴牵咝录夹g(shù)企業(yè)具有投資高收益、高風(fēng)險(xiǎn)與不穩(wěn)定的特點(diǎn)，其產(chǎn)品和服務(wù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的依賴更強(qiáng)，因而外部的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)其影響更為顯著。

3.基于區(qū)域異質(zhì)性的視角

表6呈現(xiàn)了基于不同地域的估計(jì)結(jié)果。從網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)不同地域的企業(yè)成長的影響來看，東部地區(qū)處于成長期階段的企業(yè)受到網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的影響是顯著的，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度每上升1單位，處于成長期的東部企業(yè)的成長能力會(huì)提升0.952單位，而網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)中西部地區(qū)的企業(yè)成長的影響并不顯著?？梢?，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)的成長存在顯著的地域特征，這可能是因?yàn)闁|部地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)普及率更高，對(duì)企業(yè)關(guān)注度的本地效應(yīng)更突出，因此對(duì)東部地區(qū)成長期的企業(yè)影響更為明顯。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到成長快的企業(yè)往往經(jīng)營績效也更好，因而會(huì)獲得更多的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度，進(jìn)而回歸模型可能出現(xiàn)由雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，此時(shí)核心變量的估計(jì)系數(shù)存在偏誤。為此，本文使用IV兩階段最小二乘法（IV-2SIS）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。工具變量的選擇上，借鑒余泳澤等[28]的處理思路，使用內(nèi)生變量所在地區(qū)或行業(yè)的均值進(jìn)行衡量，即采用企業(yè)所在行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度均值替代企業(yè)關(guān)注度。一般而言，企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度與所處行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度高度相關(guān)，但是影響某一企業(yè)無法控制的因素并不會(huì)影響整個(gè)行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度，因而滿足工具變量選擇的標(biāo)準(zhǔn)?；贗V兩階段最小二乘法的估計(jì)結(jié)果如表7所示，第一階段的回歸結(jié)果滿足工具變量的相關(guān)性假設(shè)。而從工具變量選擇的有效性上看，第一階段的F值均大于10，說明不存在弱工具變量的問題。第二階段的回歸結(jié)果表明，整體上，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升顯著促進(jìn)了企業(yè)成長，但分階段看，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升僅對(duì)處于成長期的企業(yè)成長的影響是有效的，而對(duì)非成長期的企業(yè)成長的影響并未通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)。這一結(jié)果與基準(zhǔn)回歸分析的結(jié)果一致，證明了結(jié)論的有效性。

2.剔除投資者關(guān)注度后的檢驗(yàn)

由于企業(yè)投資者屬于企業(yè)股東或潛在股東，其對(duì)企業(yè)關(guān)注度比非投資者關(guān)注度的影響更為專業(yè)、細(xì)致和持久。若剔除投資者關(guān)注度后，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響不再顯著，說明企業(yè)成長主要來自投資者關(guān)注度的影響，上文的結(jié)論不穩(wěn)健;若剔除投資者關(guān)注度后，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響依然顯著為正，核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)下降，則表明上文中網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響大小是由投資者關(guān)注度和非投資者關(guān)注度共同決定的，上文結(jié)論依然成立。表8呈現(xiàn)了剔除投資者關(guān)注度后的回歸結(jié)果，如列（1）所示，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響系數(shù)，相比于基準(zhǔn)回歸結(jié)果略有下降，但依然顯著為正，并不影響結(jié)論的穩(wěn)健性。同樣地，列（2）—（4）顯示，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)處于成長期階段的企業(yè)成長的影響依然顯著為正，估計(jì)系數(shù)略有下降，而對(duì)成熟期和衰退期的企業(yè)成長影響并不顯著。這一結(jié)果與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果基本一致，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.基于總營收增長率的檢驗(yàn)

本文使用更換被解釋變量的方法，再次進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。使用總營收增長率替代營業(yè)收入增長率作為被解釋變量，再次進(jìn)行估計(jì)。表9結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的總效應(yīng)的影響顯著為正，也僅能促進(jìn)處于成長期階段的企業(yè)成長，而處于成熟期和衰退期階段的企業(yè)成長并不受外部網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的影響，這一結(jié)果與上文的基準(zhǔn)結(jié)果保持一致，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的機(jī)制分析

（一）基于企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

上文已經(jīng)實(shí)證網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度能夠促進(jìn)企業(yè)成長，那么這種影響是通過何種作用渠道實(shí)現(xiàn)的，本部分對(duì)這些中介效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。按照前文的分析，融資約束是影響企業(yè)成長的關(guān)鍵因素，而網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度可以改變企業(yè)面臨的融資約束程度，因此融資約束或許是網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的中介渠道。借鑒Baron等[29]的做法，建立如下中介效應(yīng)模型：

MPi，t=α11+ρ11svii，t+κj1Zi，t+δi+μt+εi，t（3）

opii，t=α12+ρ12svii，t+η12MPi，t+κj2Zi，t+δi+μt+εi，t（4）

其中，式（3）表示網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)中介變量的影響，式（4）表示在控制網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的情況下，中介變量對(duì)企業(yè)成長的影響。MP為中介變量——企業(yè)融資約束（fin）;其他變量的說明與前文保持一致。

根據(jù)上文對(duì)融資約束的定義和測(cè)度，表10的估計(jì)結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升顯著緩解了企業(yè)面臨的融資約束。根據(jù)中介效應(yīng)分析的原則，將融資約束變量和網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度同時(shí)加入到模型中，如表10所示，處于成長期階段的企業(yè)面臨的融資約束和網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度均顯著為正，表明緩解融資約束在網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長的中介渠道中具有部分中介作用;同時(shí)，處于成熟期和衰退期的企業(yè)面臨的融資約束和網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度均未通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)。這說明，融資約束在網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度影響企業(yè)成長中所具有的中介效應(yīng)僅對(duì)處于成長期階段的企業(yè)是成立的。這與上文的假說是一致的，處于成長期階段的企業(yè)，面臨更緊的融資約束，因而對(duì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度更為敏感。

（二）基于企業(yè)違約行為的影響機(jī)制檢驗(yàn)

除融資約束外，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升所起到的監(jiān)督與激勵(lì)作用會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)形成約束和規(guī)范，抑制企業(yè)違規(guī)行為。因此，降低違規(guī)行為可能是網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度促進(jìn)企業(yè)成長的另一作用渠道，下文對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。假設(shè)在第t年，企業(yè)i存在不可觀測(cè)的潛變量Y，用以刻畫企業(yè)i在該年度違規(guī)行為的特征。該行為由下式?jīng)Q定：

Yit=α+βX′it+δi+εit（5）

其中，Xit為多元解釋變量，用以描述企業(yè)i在t期的可觀測(cè)特征;δi為i企業(yè)不可觀測(cè)的特征。根據(jù)上文對(duì)企業(yè)違規(guī)行為的說明，Y屬于取值為0和1的離散變量，定義如下：

Yit=1，企業(yè)i在t期存在違規(guī)行為0，企業(yè)i在t期不存在違規(guī)行為（6）

Yit與Yit之間的關(guān)系如下：

Yit=1，Yit>00，Yit<0（7）

于是，就有P（Yit=1|Xit，δi）=1-F（α+βX′it+μi）（8）

其中，F(xiàn)是εit的分布函數(shù)，要求其為單調(diào)遞增的連續(xù)函數(shù)，若誤差項(xiàng)εit服從邏輯分布，則為面板logit模型。本文假設(shè)誤差項(xiàng)服從邏輯分布，使用面板logit模型進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果如表11所示。

表11表明，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度降低了企業(yè)的違約行為。邊際分析顯示，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度每上升一個(gè)單位，企業(yè)的違約幾率下降0.939個(gè)單位。企業(yè)違約行為的減少，將有助于提升企業(yè)的成長能力。從企業(yè)的生命周期看，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升顯著降低了處于成長期的企業(yè)違約行為，而對(duì)處于非成長期的企業(yè)違約僅在10%的顯著性水平上起到了抑制作用，且對(duì)企業(yè)違約行為的抑制作用遠(yuǎn)小于成長期企業(yè)。因此，降低企業(yè)違約行為是網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度提升企業(yè)成長能力的另一中介渠道，這對(duì)成長期階段的企業(yè)作用更為明顯。

中介機(jī)制的分析表明，企業(yè)面臨的融資約束和企業(yè)基于短期利益的違約行為，是制約企業(yè)成長的重要因素。在互聯(lián)網(wǎng)的流量效應(yīng)下，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升，一方面有助于拓寬企業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)面臨的融資約束困境，促進(jìn)企業(yè)成長;另一方面，基于互聯(lián)網(wǎng)流量的監(jiān)督效應(yīng)，提高了企業(yè)的違約成本，降低了企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)的成長和長遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度通過緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)違約行為兩個(gè)渠道促進(jìn)企業(yè)成長，主要針對(duì)處于成長期的企業(yè)而言是顯著的。這就說明，企業(yè)一旦進(jìn)入到成熟期和衰退期后，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響逐漸減弱，甚至不再顯著。

五、結(jié)論與建議

本文基于2011—2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，從企業(yè)生命周期的視角實(shí)證分析了網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響。研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升顯著促進(jìn)了企業(yè)成長。但是從企業(yè)生命周期的不同階段看，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度上升僅對(duì)處于成長期階段的企業(yè)成長促進(jìn)作用是顯著的，而處于企業(yè)生命周期的成熟期與衰退期階段的企業(yè)，其成長并不受網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的影響。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)企業(yè)成長的影響因企業(yè)類型、地域特征和所處行業(yè)的不同而有所差異。從企業(yè)類型看，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)民營企業(yè)成長的影響大于國有企業(yè);從地域特征看，東部地區(qū)的企業(yè)成長比中西部地區(qū)企業(yè)成長受網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的影響更大;從行業(yè)類型看，高新技術(shù)企業(yè)相比于非高新技術(shù)企業(yè)，其成長受到網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的影響更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，緩解成長期階段的企業(yè)融資約束和降低違約風(fēng)險(xiǎn)是網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度促進(jìn)企業(yè)成長的中介渠道。

基于以上結(jié)論，可以得到如下政策啟示：

第一，進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)融入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)孕育的各類商業(yè)模式中，借助網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的溢出效應(yīng)，以多元化的信息傳播媒介提升企業(yè)的知名度，并推出高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)以拓展“線上”用戶數(shù)量，增進(jìn)用戶粘性和滿意度，進(jìn)而提高企業(yè)收益和成長能力。第二，企業(yè)在成長與發(fā)展中應(yīng)當(dāng)正視互聯(lián)網(wǎng)的流量效應(yīng)，建立透明化的信息披露制度，逐步適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)“流量效應(yīng)”下的信息甄別和監(jiān)督作用，規(guī)避網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的負(fù)面影響給企業(yè)造成的不確定性沖擊風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，建立企業(yè)發(fā)展的誠信和信譽(yù)體系，提高企業(yè)違規(guī)成本，倒逼企業(yè)完善公司治理機(jī)制，樹立長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，避免企業(yè)出現(xiàn)過度依賴“流量效應(yīng)”而導(dǎo)致的短視化行為。第三，建立企業(yè)發(fā)展的長效融資機(jī)制，緩解困擾企業(yè)成長的融資難題。盡管網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束問題，但企業(yè)長期發(fā)展仍依賴相對(duì)穩(wěn)定的融資渠道和健全的融資機(jī)制。因此，政府部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)制度建設(shè)，建立多元化的企業(yè)融資平臺(tái)，提高金融市場(chǎng)中資金配置效率，為企業(yè)更好地成長提供充分的保障。第四，就企業(yè)成長的差異性而言，過度依賴互聯(lián)網(wǎng)流量的“脆弱性”企業(yè)，應(yīng)當(dāng)建立企業(yè)平臺(tái)聯(lián)盟，政府給予該類初創(chuàng)企業(yè)一定政策激勵(lì)、指導(dǎo)與保護(hù)措施，降低企業(yè)的外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，提高該類企業(yè)的成長能力。

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責(zé)任編輯、校對(duì)： 鄭雅妮

Network Attention and Enterprise Growth

—Based on the Perspective of Enterprise Life Cycle

FENG Xueliang1， LI Zhongwu2， DENG Xiangrong1

（1. School of Economics， Nankai University， Tianjin 300071， China;

2. School of Economics， Zhejiang University of Technology， Hangzhou 310014， China）

Abstract： In recent years， network attention based on the effect of Internet traffic has played an increasingly obvious role in promoting the development of enterprises. This paper matches the data of Chinas A-share listed companies from 2011 to 2019 with the Internet search index， and empirically analyzes the impact of network attention on enterprise growth from the perspective of enterprise life cycle. The research results show that the increase in network attention can significantly promote the growth of enterprises. However， from the perspective of enterprise life cycle， the effect of Internet traffic on the promotion of enterprise growth is only significant in the growth period. At the same time， the effect of network attention on the growth of enterprises shows heterogeneous effects by enterprise types， geographical characteristics and industries. Further research shows that alleviating early financing constraints and reducing corporate defaults are intermediary channels through which network attention affects corporate growth. Enterprises should actively integrate into the business model bred by the Internet and promote corporate growth with the help of network attention spillover effects.

Keywords： network attention; enterprise growth; enterprise life cycle; financing constraints; corporate default