林若云

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 福州，350108)

受全球人口增速放緩、結(jié)構(gòu)性改革進展緩慢、杠桿率水平快速上升等因素影響，全球經(jīng)濟陷入了低增長、高負債、負利率的時代。家庭關(guān)于當(dāng)期消費的決策既依賴于他們對未來收入的預(yù)期，也依賴于儲蓄利率或者是貸款利率，低利率使得越來越多的家庭開始投資股票等風(fēng)險金融資產(chǎn)而不是存入銀行，而不同的資產(chǎn)配置組合會影響家庭的財富增長方式。除了金融部門的投資，我國家庭部門在房地產(chǎn)方面的投資占比也較大?；诮鹑谫Y產(chǎn)對家庭部門消費決策的影響以及與房地產(chǎn)資產(chǎn)的對比，以家庭為主體從微觀層面考察金融資產(chǎn)配置的影響，為中國“高儲蓄、低消費”的現(xiàn)象提供微觀證據(jù)。

一、文獻綜述

關(guān)于家庭部門的金融資產(chǎn)對消費決策的影響，大多集中于實證研究，有以下幾個視角：

通過家庭金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)的相互對比得出金融資產(chǎn)配置對消費支出的影響。這類研究中，一類文獻認為房地產(chǎn)資產(chǎn)對消費的影響大于金融資產(chǎn)。Case[1]等利用美國國家數(shù)據(jù)以及各洲數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)住房價值越高的家庭消費支出越高，財富效應(yīng)越明顯，并且大于金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)；Bostic[2]等將家庭總消費劃分為耐用與非耐用兩種類型，通過數(shù)據(jù)比對發(fā)現(xiàn)金融和住房資產(chǎn)對兩種類型消費的影響不同，金融財富配置的財富效應(yīng)小于住房資產(chǎn)；張大永[3]60等研究發(fā)現(xiàn)住房資產(chǎn)對于消費的影響大于金融資產(chǎn)，且房地產(chǎn)資產(chǎn)的增加導(dǎo)致非耐用品消費支出的增加大于耐用品；鄒紅[4]等研究發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)資產(chǎn)的財富效應(yīng)較為明顯，而以股票為例的金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)較小，且住房資產(chǎn)對消費的影響大于股票資產(chǎn)，隨著時間的積累，資產(chǎn)的財富效應(yīng)會越來越強。另一類文獻認為金融資產(chǎn)對消費的影響大于房地產(chǎn)資產(chǎn)。Dvornak[5]等借鑒Case等的研究方法，采用澳大利亞居民的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)對消費支出的影響大于房地產(chǎn)資產(chǎn)；Sousa[6]利用歐元區(qū)的數(shù)據(jù)進行分析，認為金融資產(chǎn)對于消費支出的影響較大，而住房資產(chǎn)對消費支出的影響幾乎為0，金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)大于住房資產(chǎn)； Peltonen[7]等利用新興國家的數(shù)據(jù)探討家庭資產(chǎn)和消費支出之間的聯(lián)系，研究表明亞洲國家的住房資產(chǎn)對消費支出的影響不斷增加，其原因可能是金融市場發(fā)展不完善或者收入水平較低，而股市資本化程度高的國家，其金融資產(chǎn)對消費支出的影響較大；陳訓(xùn)波[8]等研究發(fā)現(xiàn)居民財富的增加會刺激居民消費，并且金融財富的邊際消費傾向高于房地產(chǎn)財富，非自住房地產(chǎn)財富的邊際消費傾向高于自住房地產(chǎn)財富，年輕家庭的房地產(chǎn)財富和金融財富的邊際消費傾向都顯著高于年老家庭；余新平[9]等發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)價值變化對家庭消費的影響總體上并不顯著，即城鎮(zhèn)居民家庭住房資產(chǎn)的“財富效應(yīng)”在總體上并不存在；賀洋[10]等基于微觀數(shù)據(jù)的估計發(fā)現(xiàn)，通過削弱金融壟斷、降低資產(chǎn)交易成本、大力發(fā)展普惠金融能夠有效釋放居民消費潛力，實現(xiàn)“投資-消費”的良性擴張。以上研究包括宏微觀層面數(shù)據(jù)，均證實了金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)大于房地產(chǎn)資產(chǎn)。但有不少學(xué)者指出宏觀數(shù)據(jù)無法準(zhǔn)確地研究家庭部門的消費決策行為，比如家庭的人口結(jié)構(gòu)、人口數(shù)量和風(fēng)險偏好等會使得結(jié)論有所偏差。

另一些研究成果針對某一種金融資產(chǎn)，如股票資產(chǎn)對于消費支出的影響。Starr[11]采用密歇根1997年家庭消費調(diào)查數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模的股票資產(chǎn)對家庭消費的影響不同，股票資產(chǎn)規(guī)模較小時，其的上升不影響家庭消費，但股票資產(chǎn)規(guī)模較大時，股票市場的財富變化對消費有著一定影響；Dynan[12]等采用1983-1989年家庭消費支出調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，是否擁有股票資產(chǎn)是股價發(fā)生變化時影響消費的依據(jù)，即體現(xiàn)了股票資產(chǎn)的財富效應(yīng)。上述研究成果中，大多采用實證分析，通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)探究股票資產(chǎn)的財富效應(yīng)，絕大多數(shù)研究表明股票市場的財富效應(yīng)會擴大消費支出，也有一些學(xué)者提出相反觀點，即股票資產(chǎn)的財富效應(yīng)比較微弱。

國內(nèi)外關(guān)于家庭財富與消費的研究對于分析居民消費決策行為具有重要意義，但也存在不足。主要表現(xiàn)在：對中國城鎮(zhèn)居民消費的研究主要采用宏觀數(shù)據(jù)，忽略了城鎮(zhèn)居民家庭的異質(zhì)性；而微觀層面的實證分析主要使用“中國健康與營養(yǎng)調(diào)查”(CHNS)的數(shù)據(jù)進行，該數(shù)據(jù)只有家庭耐用品消費的信息，無法用于探討非耐用品消費行為，使得研究結(jié)果不夠全面、準(zhǔn)確。本文利用較為詳盡的微觀數(shù)據(jù)比較分析我國居民不同類型財富對消費的影響，為我國金融市場和房地產(chǎn)市場的發(fā)展提供政策建議。

二、理論模型

基于消費和儲蓄的跨期選擇模型，設(shè)家庭的生命周期為T期，并且考慮將遺產(chǎn)留給下一代的機制，用β表示貼現(xiàn)率，Ct表示家庭消費，Bt表示家庭財富，BT+1表示家庭遺產(chǎn)，Yt表示家庭收入，r表示資產(chǎn)收益率，擴展的預(yù)算約束方程為：

(1)

在時期t(0≤t≤T)，家庭的效用最大化問題可以表示為：

(2)

并設(shè)定：

(3)

(4)

采用構(gòu)建拉格朗日函數(shù)的方法，一階求導(dǎo)并代入可得：

(5)

根據(jù)式(5)，在第t期時，當(dāng)r不變時，家庭財富和收入的邊際消費傾向主要取決于r和β的相對大小。當(dāng)r較大而β較小時，儲蓄能增加總消費，因而家庭將增加投資，減少當(dāng)期消費，居民消費的長期路徑為消費隨著時間遞增；反之，當(dāng)r較小而β較大時，居民消費的長期路徑為消費隨著時間遞減。

假設(shè)Yt的式子是：Yt=φYt-1+δt，φ≥0

(6)

其中δt為隨機擾動項。聯(lián)立(1)(4)(5)(6)可得：

(7)

為了簡化表達式，令：

(8)

式(7)可簡化為：C0=β1β0+β2Y0

(9)

(10)

式(9)表明，家庭的當(dāng)期消費可以寫成當(dāng)期財富和收入的函數(shù)，即家庭的消費受財富和收入的雙重影響，資產(chǎn)的不同配置對于消費支出具有不同的效果。根據(jù)式(8)和式(9)可以看出，當(dāng)家庭存在遺產(chǎn)動機時，h1將變大，從而使家庭財富和收入的邊際傾向β1和β2下降。

三、數(shù)據(jù)簡介及研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)簡介

樣本取自西南財經(jīng)大學(xué)的中國家庭金融調(diào)查問卷(CHFS)，其采用抽樣調(diào)查收集中國家庭在金融方面的信息，包括收入、消費、金融資產(chǎn)、社會保障等，彌補了我國數(shù)據(jù)在微觀層面的不足，為學(xué)術(shù)研究和政府決策在分析我國居民家庭經(jīng)濟行為時提供可靠數(shù)據(jù)?；跀?shù)據(jù)的可得性，采用最新公開的2017年第四輪調(diào)查數(shù)據(jù)，共采集有效樣本40 000余戶。由于戶主的年齡跨度較大，年齡超過65歲后需要考慮退休等問題，而戶主年齡在20歲以下的數(shù)量較少且存在就業(yè)問題，取中間20～65歲調(diào)查樣本，剔除缺失值，最后得到有效樣本4 127個,描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

表1 關(guān)鍵描述性統(tǒng)計Tab.1 Key descriptive statistics

(二)模型設(shè)定

借鑒張大永[3]53的模型，首先根據(jù)房地產(chǎn)的財富效應(yīng)，分析是否擁有自有住房對于家庭消費支出的影響，模型(11)設(shè)定如下所示：

lnC=β0+β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4i∑Xi+ε

(11)

其中，C為家庭總消費支出；Y為家庭總收入，包括工資收入以及其他收入；Dumhouse代表家庭是否擁有自有住房的虛擬變量，當(dāng)Dumhouse=1時，即家庭擁有自有住房，當(dāng)Dumhouse=0時，即家庭不擁有自有住房；Wnonhouse指除了住房資產(chǎn)的其他資產(chǎn)，包括廣義的金融資產(chǎn)和其他實物資產(chǎn)，其中廣義的金融資產(chǎn)用finance來表示；β4i∑Xi指其他控制變量，包括戶主年齡、家庭規(guī)模、文化程度、婚姻狀況以及戶口類型。為了檢驗方便，將大部分變量取對數(shù)。

由于年齡跨度較大，將其設(shè)置成20～35歲、36～50歲以及50～65歲三個年齡段的虛擬變量來研究年齡對于消費支出的影響，形成模型(12)，設(shè)定如下：

lnC=β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(12)

其中，β6j∑Xj為家庭規(guī)模、文化程度、婚姻狀況以及戶口類型，年齡設(shè)定的虛擬變量為age20_35和age36_50。

為了區(qū)分對不同類型消費品的影響，將家庭總消費細分為耐用品消費支出和非耐用品消費支出，模型設(shè)定如下：

lnCn=β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(12a)

lnCf=β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(12b)

進一步細化廣義的金融資產(chǎn)，將社保賬戶單獨列出，用lnWfinance來表示，考慮具有社會保障性質(zhì)的資產(chǎn)對消費支出的特殊影響，模型設(shè)定如下，其中l(wèi)nWreal指的是其他實物資產(chǎn)價值。

lnC=β0+β1lnY+β2Dumhouse+β3lnWnonhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(13)

考慮金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)，綜合資產(chǎn)配置的各個部分，主要是房地產(chǎn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)對于消費支出的影響，模型設(shè)定如下：

lnC=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWnonhouse+β4age20_35+β5age36_50+β6j∑Xj+ε

(14)

將非住房資產(chǎn)分為金融資產(chǎn)、社保賬戶財富以及其他實物資產(chǎn)，并分別將耐用品消費支出和非耐用品消費支出作為自變量分析，模型設(shè)定如下：

lnC=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(15)

lnCn=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(15a)

lnCf=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWfinance+β4lnWsecurity+β5lnWreal+β6age20_35+β7age36_50+β8j∑Xj+ε

(15b)

進一步將金融資產(chǎn)分為風(fēng)險資產(chǎn)與非風(fēng)險資產(chǎn)，并分別將耐用品消費支出和非耐用品消費支出作為自變量分析，模型設(shè)定如下：

lnC=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWrisky+β4lnWriskfree+β5lnWsecurity+β6lnWreal+β7age20_35+β8age36_50+β9j∑Xj+ε

(16)

lnCn=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWrisky+β4lnWriskfre+β5lnWsecurity+β6lnWreal+β7age20_35+β8age36_50+β9j∑Xj+ε

(16a)

lnCf=β0+β1lnY+β2lnWhouse+β3lnWrisky+β4lnWriskfre+β5lnWsecurity+β6lnWreal+β7age20_35+β8age36_50+β9j∑Xj+ε

(16b)

(三)實證結(jié)果分析

1. 房地產(chǎn)的財富效應(yīng)

由于我國居民對于購買住房的重視程度，房價居高不下，房地產(chǎn)既是資產(chǎn)又具有消費性質(zhì)，根據(jù)模型(11)的設(shè)定，以家庭消費為因變量，引入是否擁有自有住房的虛擬變量，重點探究是否擁有自有住房對于消費支出的影響，結(jié)果如表2所示。

表2 房地產(chǎn)的財富效應(yīng)Tab.2 The wealth effect of real estate

從模型(11)的Dumhouse結(jié)果來看，是否擁有住房對于消費的影響是顯著的且回歸系數(shù)為正，即在其他條件相同時，擁有自有住房的家庭相較于其他家庭消費水平較高，所以擁有住房對家庭消費支出有正向作用；從收入水平來看，其對消費支出的影響是顯著的，回歸系數(shù)為0.088，即當(dāng)收入增加1%時，家庭消費會增加0.088%左右；從廣義金融資產(chǎn)來看，其對消費支出有正向影響，回歸系數(shù)為0.015，即當(dāng)投資的金融資產(chǎn)增加1%時，家庭消費會增加0.015%左右；其他實物資產(chǎn)相較于廣義金融資產(chǎn)的顯著性水平較高，回歸系數(shù)為0.077。其他控制條件中，是否是農(nóng)村戶口、戶主的年齡、家庭規(guī)模對消費支出的影響均顯著。

在模型(12)中將年齡的控制變量設(shè)為分年齡段的虛擬變量后發(fā)現(xiàn)，戶主為20～35歲的家庭總消費支出較大，可能的原因是年輕人消費觀念發(fā)生改變，戶主為20～35歲的家庭消費支出與36～50歲的家庭相差不大。將總消費分為耐用品與非耐用品后進行回歸，得到模型(12a)(12b)的實證結(jié)果，分析可得，家庭收入增加對非耐用品消費支出的影響是顯著的，回歸系數(shù)為0.179，即收入增加1%會使得非耐用品的支出增加0.179%，其效應(yīng)比收入對耐用品的支出影響大；從擁有住房情況來看，對于擁有住房的家庭來說耐用品的支出較大，而對非耐用品影響不大；從廣義金融資產(chǎn)來看，持有的廣義金融資產(chǎn)增多對于耐用品和非耐用品的消費支出都有正向影響，但差別不大；對于其他實物資產(chǎn)而言，對家庭非耐用品的消費支出影響較大，對耐用品影響較小。

在模型(13)中將社保賬戶單列出來后回歸，可得社保賬戶對于消費支出的回歸系數(shù)為-0.002，但不顯著，即當(dāng)社保賬戶增加時，家庭消費支出變化不顯著，而較為狹義的金融資產(chǎn)對于消費支出的影響較大。

2.金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)

如表3所示，在模型(14)中將家庭資產(chǎn)分為住房資產(chǎn)和非住房資產(chǎn)，可得兩者都顯著，回歸系數(shù)分別為0.088和0.057，即住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)大于非住房資產(chǎn)。將非住房資產(chǎn)分解為金融資產(chǎn)、社保賬戶和其他實物資產(chǎn)，從模型(15)的實證結(jié)果可得房地產(chǎn)資產(chǎn)的系數(shù)為0.086，與模型(14)的結(jié)果差別不大；金融資產(chǎn)對消費的影響系數(shù)為0.011，雖然顯著但系數(shù)較小。在模型(15)的基礎(chǔ)上對于不同類型消費支出的影響進行研究，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)對于耐用品消費支出的影響相較于非耐用品較大。在模型(16)中進一步將金融資產(chǎn)分為風(fēng)險金融資產(chǎn)和無風(fēng)險金融資產(chǎn)，從結(jié)果分析可得，無風(fēng)險金融資產(chǎn)對總消費的影響大于風(fēng)險金融資產(chǎn)；而區(qū)分消費類型后發(fā)現(xiàn)，無風(fēng)險資產(chǎn)對家庭非耐用品的影響較大，而風(fēng)險資產(chǎn)對于家庭耐用品的影響較大。另外在收入對消費的影響方面，回歸系數(shù)穩(wěn)定在0.11左右且都顯著；相較于耐用品，收入對非耐用品消費支出的影響較大。

表3 金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)Tab.3 Wealth effect of financial assets

續(xù)表3

四、結(jié)論與建議

本文從微觀層面采用西南財經(jīng)大學(xué)研究中心的家庭金融數(shù)據(jù)，重點分析了金融資產(chǎn)對于家庭消費的影響，并與房地產(chǎn)資產(chǎn)進行對比。從結(jié)果分析可得，家庭金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)小于房地產(chǎn)資產(chǎn)，同時流動性高的其他實物資產(chǎn)對消費的影響效應(yīng)大于不動產(chǎn)；進一步將金融資產(chǎn)分為風(fēng)險金融資產(chǎn)和無風(fēng)險金融資產(chǎn)后可得，無風(fēng)險金融資產(chǎn)對總消費的影響大于風(fēng)險金融資產(chǎn)。

在全球負利率時代，我國居民金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)依舊較小，住房投資較為普遍。促進消費支出的增加應(yīng)從以下幾方面入手。第一，應(yīng)保持房地產(chǎn)市場和金融市場的穩(wěn)定，避免市場大幅波動，使居民財富穩(wěn)定增值，從而促進居民消費的穩(wěn)定增長。第二，應(yīng)增強居民理財意識，提高理財水平。相關(guān)部門應(yīng)加大對投資理財?shù)男麄髁Χ龋占肮善?、基金等投資的風(fēng)險教育，引導(dǎo)居民理性投資；同時，居民自身應(yīng)加強對相應(yīng)金融知識的了解和掌握，增強自主判斷能力，提高理財水平。第三，應(yīng)完善我國的金融市場，通過完善各種政策支持體系促進金融市場的健康發(fā)展，降低金融產(chǎn)品的風(fēng)險性，研發(fā)各種風(fēng)險級別的產(chǎn)品以供大眾選擇，刺激居民進行金融資產(chǎn)投入并引發(fā)財富效應(yīng)。