趙偉

摘要：美國10年期國債收益率在經(jīng)過半年多的快速上行之后，于今年3月初轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩，6月上旬甚至一度階段性快速下行。美國經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)仍在持續(xù)改善，但二季度長端利率不升反降，與美國財政部一般賬戶存款余額大規(guī)模壓縮帶來的流動性釋放緊密相關(guān)。未來，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、通脹率抬升疊加財政存款壓降接近尾聲，以及貨幣政策可能轉(zhuǎn)向，美國10年期國債收益率或?qū)㈤_啟新一輪上行趨勢，并對全球資產(chǎn)定價產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞：美國國債??流動性??期限利差??美元指數(shù)

流動性泛濫拉低美債利率

在2021年3月之前半年多的時間里，美國10年期國債收益率（以下簡稱“10Y美債利率”）一直呈現(xiàn)快速上行態(tài)勢。1月初至3月初，10Y美債利率由0.9%大幅上行70BP，至1.6%，創(chuàng)新冠肺炎疫情暴發(fā)后新高。在市場開始擔(dān)憂10Y美債利率將升破2%之際，從3月開始，10Y美債利率轉(zhuǎn)為在1.6%至1.75%之間高位震蕩。至6月上旬，10Y美債利率從1.6%以上快速回落至1.5%以下，最低一度跌破1.4%，創(chuàng)近4個月以來的新低（見圖1）。

有市場人士將10Y美債利率的下行歸因于美國經(jīng)濟(jì)差，但事實并非如此。3月以來，美國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善。比如，美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）、ISM服務(wù)業(yè)PMI雙雙大幅上行，后者更是在5月飆升至64%，創(chuàng)有記錄以來新高。在經(jīng)濟(jì)活動方面，此前受疫情拖累明顯的居民餐飲消費(fèi)、開車外出活動等，已基本恢復(fù)到2019年的同期水平，企業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)、資本開支等活動也紛紛快速修復(fù)。

在美國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善的環(huán)境下，10Y美債利率卻不升反降，這主要是受流動性影響。從數(shù)據(jù)來看，6月初以來，用來衡量美國流動性環(huán)境的金融壓力指數(shù)大幅回落至歷史低位，回購市場的多個短端利率指標(biāo)更是跌入負(fù)值區(qū)間。過于便宜的短端資金拖累了原本大幅上行的10Y美債利率，使其震蕩乃至最終回落。

導(dǎo)致美國流動性泛濫的主要驅(qū)動因素是美國財政存款的大幅壓降。為了滿足7月底債務(wù)上限豁免到期后的財政約束條件，美國財政部從3月開始，大幅壓降財政存款。3月3日以來，美國財政部的一般賬戶存款余額（TGA）從1.44萬億美元大幅下滑至6735億美元（見圖2）。財政存款規(guī)模的大幅縮水給金融市場注入大量流動性。美聯(lián)儲的超額存款準(zhǔn)備金、美國貨幣市場基金的規(guī)模分別從3月初的3.38萬億美元、4.34萬億美元飆升至6月初的3.85萬億美元、4.61萬億美元。

疫情前，美國財政存款一般為4000億美元左右。疫情后，美國財政存款規(guī)模最高升至約1.8萬億美元。美國財政部擁有如此多的財政存款，主要是因為美國疫情后在推動大規(guī)模財政刺激的過程中，通過大規(guī)模舉債募集了大量項目資金。由于部分項目的實際支出規(guī)模低于預(yù)期以及項目落地難度較大等因素，整體財政刺激政策的實施節(jié)奏非常緩慢，所募集的資金“淤積”在財政部賬戶中，財政存款逐步走高。2021年3月，拜登力推1.9萬億美元刺激法案，這成為財政資金“泄洪”的絕佳工具，于是美國財政部通過直接動用財政存款為刺激項目提供資金支持。

美國流動性環(huán)境將發(fā)生明顯變化

與前期大幅壓降存款不同的是，美國財政部表示將從8月開始重新增加財政存款規(guī)模，由向金融市場“放水”轉(zhuǎn)為“抽水”。具體來看，美國財政部預(yù)計在7月底之前再壓降2235億美元財政存款，使后者規(guī)模降至4500億美元左右。而這2235億美元的存款壓降規(guī)模較前期的9398億美元存款壓降規(guī)模大幅下滑了76%。在7月底債務(wù)上限豁免法案到期后，美國財政部預(yù)計將重新增加國債的發(fā)行，將財政存款規(guī)模從4500億美元提高至7500億美元，以滿足后續(xù)財政支出的需要。

除了財政存款的壓降已經(jīng)接近尾聲外，美聯(lián)儲的貨幣政策立場也可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，并對流動性產(chǎn)生影響。5月之前，美聯(lián)儲面對通脹指數(shù)飆升卻一直不為所動，主要因為就業(yè)修復(fù)緩慢，但這一情況正在發(fā)生明顯變化。5月中旬以來，美國有超過20個州因擔(dān)憂財政補(bǔ)貼會打壓就業(yè)意愿，宣布從6月開始暫停發(fā)放聯(lián)邦失業(yè)金。與此同時，伴隨疫情改善，美國有超過40個州陸續(xù)從5月上旬起開始解封，其余大部分州也宣布在6月上旬放開所有限制。在一系列措施的影響下，美國當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)在最近幾周由前期的超過60萬人降至約40萬人。

以史為鑒，歷次美聯(lián)儲政策立場從寬松轉(zhuǎn)向收緊的觸發(fā)因素，基本都是就業(yè)明顯改善。如在2013年5月、2014年10月，美聯(lián)儲先后宣布收縮量化寬松（QE）、正式退出QE，其背景是金融危機(jī)時縮減的就業(yè)數(shù)分別恢復(fù)了75%、100%（見圖3）。在本輪周期中，假設(shè)未來美國非農(nóng)就業(yè)月均新增40萬人至60萬人，美國此前因疫情而減少的就業(yè)規(guī)模將在三季度末前后恢復(fù)75%，有望在2022年下半年完全修復(fù)。參照2013年的經(jīng)驗，美聯(lián)儲可能隨之先釋放縮減QE信號，再正式退出QE。

10Y美債利率或重啟上行趨勢

盡管異常寬松的流動性環(huán)境干擾了近期10Y美債利率的走勢，但從中期視角來看，10Y美債利率走勢的決定因素一直是美國經(jīng)濟(jì)基本面。具體來看，10Y美債利率可拆分為2Y美債利率和美債期限利差（10Y-2Y）。其中，2Y美債利率與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢基本一致，主要受美國貨幣環(huán)境影響;美債期限利差（10Y-2Y）與美國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)。1990年至今，在美債經(jīng)歷的歷輪熊市中，10Y美債利率一般都領(lǐng)先或同步于2Y美債利率進(jìn)行調(diào)整。同時，在10Y美債利率每次升破2%的背后，都是美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善及居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比增長超過2%，帶動美債期限利差走闊至200BP以上。

展望10Y美債利率未來走勢，伴隨著財政存款壓降接近尾聲和美聯(lián)儲貨幣政策立場趨于轉(zhuǎn)向，美國流動性環(huán)境對10Y美債利率的影響將逐漸弱化。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)，就業(yè)改善和通脹壓力大幅抬升，或?qū)⑼苿?0Y美債利率開啟新一輪上行趨勢。此外，還應(yīng)警惕美聯(lián)儲釋放縮減QE信號對10Y美債利率階段性的推升作用——回溯歷史，2013年5月，時任美聯(lián)儲主席伯南克宣布“美聯(lián)儲可能將縮減資產(chǎn)購買規(guī)?！?，10Y美債利率隨后在3個月內(nèi)由1.7%快速上行100BP，至2.7%。

關(guān)注新興市場外債風(fēng)險

在10Y美債利率有望開啟新一輪上行趨勢的同時，美元指數(shù)或?qū)⒊掷m(xù)保持強(qiáng)勢。隨著美歐等主要經(jīng)濟(jì)體疫情紛紛進(jìn)入收尾階段，美元匯率走勢的主導(dǎo)因素將由疫情回歸宏觀基本面。連續(xù)大規(guī)模的財政刺激使美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇彈性遠(yuǎn)超其他經(jīng)濟(jì)體。與此同時，受制于經(jīng)濟(jì)基本面相對疲弱、無法承受利率及匯率大幅上行等因素，歐洲央行等其他主流央行寬松貨幣政策延續(xù)的時間預(yù)計遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于美聯(lián)儲。美國更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面以及更為“鷹派”的央行立場，將持續(xù)支撐美元走強(qiáng)。

10Y美債利率上行疊加美元指數(shù)走強(qiáng)，可能沖擊土耳其、馬來西亞等外債償付壓力較大的新興經(jīng)濟(jì)體，令其本幣貶值并暴露疫情尾部風(fēng)險。在疫情暴發(fā)后，為托底經(jīng)濟(jì)，眾多新興經(jīng)濟(jì)體大舉債務(wù)。國際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)顯示，新興經(jīng)濟(jì)體的杠桿率上升了26個百分點，絕對值高達(dá)225%，刷新歷史紀(jì)錄。在新興經(jīng)濟(jì)體的新增債務(wù)中有一大部分為外債。無論是亞洲的馬來西亞、印尼，還是南美洲的巴西、秘魯、智利，以及歐洲的土耳其等，其外債占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重均大幅抬升。截至2020年四季度末，土耳其、馬來西亞的外債占GDP比重已分別高達(dá)60%、67%，短期外債占外匯儲備比重分別高達(dá)315%、91%。伴隨美元走強(qiáng)和資本外流壓力不斷累積，土耳其、馬來西亞等國一旦遭遇外債償付困難，將步阿根廷宣布“無法償付外債”的后塵。

作者：開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

責(zé)任編輯：劉一楠??劉穎??鹿寧寧