羅勤艷 劉偉

摘 要：并購(gòu)自19世紀(jì)末出現(xiàn)至今已有上百年歷史，這種資本經(jīng)營(yíng)方式越來(lái)越被企業(yè)所青睞，特別是經(jīng)濟(jì)全球化的今天，并購(gòu)已經(jīng)成為理論界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)之一。本文主要對(duì)企業(yè)并 購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)績(jī)效以及并購(gòu)風(fēng) 險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，通過(guò)對(duì)知網(wǎng)2001—2020年關(guān)于并購(gòu)問(wèn)題研究的文獻(xiàn)進(jìn)行檢索統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)近年來(lái)并購(gòu)研究文獻(xiàn)的特點(diǎn)，并結(jié)合當(dāng)下疫情在總結(jié)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出研究展望。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);并購(gòu)動(dòng)因;并購(gòu)績(jī)效;并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

本文索引：羅勤艷，劉偉.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2021（19）：-157.

中圖分類(lèi)號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）10（a）--04

并購(gòu)始于19世紀(jì)下半葉，是社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展的產(chǎn)物之一，它是指兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的企業(yè)合并而形成一個(gè)企業(yè)，通常，兼并企業(yè)處于主導(dǎo)地位。并購(gòu)包含了兼并和收購(gòu)，本質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易，它是在一定的財(cái)富權(quán)利制度和企業(yè)制度下，企業(yè)權(quán)利主體發(fā)生變化的過(guò)程。目前理論界關(guān)于并購(gòu)的研究主要集中在并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)績(jī)效以及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的分析，因此本文主要從以上三個(gè)方面對(duì)并購(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評(píng)述。

1 并購(gòu)動(dòng)因

并購(gòu)動(dòng)因即企業(yè)并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素，是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)所要達(dá)到的目的。企業(yè)之所以進(jìn)行并購(gòu)，主要是為了優(yōu)化資源配置，獲得規(guī)模效益，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng) 。 Fame和Jensen（1983）從公司治理的代理角度分析了并購(gòu)產(chǎn)生的動(dòng)因，他們?cè)贘ensen和Meckling研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)改變企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和管理者結(jié)構(gòu)從而控制代理問(wèn)題的產(chǎn)生。Jensen和Ruback（1983）研究了企業(yè)并購(gòu)前后的管理效率差異，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)管理效 率和企業(yè)價(jià)值均得到提升，驗(yàn)證了企業(yè)可以通過(guò)現(xiàn)金流 量和投機(jī)機(jī)會(huì)方面的互 補(bǔ)來(lái)獲得財(cái)務(wù)上的協(xié) 同效應(yīng)。Fangjian， Leming和Micah（2013）則認(rèn)為被高估值的公司通過(guò)股票收購(gòu)被低估值的公司需要承擔(dān)較高的并購(gòu)費(fèi)用，這種并購(gòu)會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的管理問(wèn)題，其主要?jiǎng)訖C(jī)并非在于提高股東財(cái)富，而是為了提高首席執(zhí)行官的薪酬。國(guó)內(nèi)學(xué)者在并購(gòu)動(dòng)因方面的研究與國(guó)外學(xué)者的研究基本一致。于開(kāi)樂(lè)和王鐵（2008）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素之一是為了獲得戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，并購(gòu)可以從外部獲取創(chuàng)新資源來(lái)彌補(bǔ)內(nèi)部學(xué)習(xí)建立起的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的不足。張文佳（2015）在規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、交易費(fèi)用理論等并購(gòu)理論分析的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)2000—2013年典型跨國(guó)并購(gòu)案進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因隨著時(shí)間、并購(gòu)對(duì)象的不同而改變;現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的深層動(dòng)機(jī)在于尋求跨國(guó)資源、先進(jìn)技術(shù)以及國(guó)際化品牌和市場(chǎng)。宋林等（2016）對(duì)我國(guó)上市公司的 182 例海外并購(gòu)案的并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身?xiàng)l件和目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的基 本特征是影響跨國(guó)并購(gòu)的主要因素，其中，國(guó)有控股、規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債水平較低的企業(yè)更有可能受到技術(shù)和資源的激勵(lì)，私有制企業(yè)和資本收益率較高的企業(yè)更傾向于戰(zhàn)略資產(chǎn)和市場(chǎng)動(dòng)機(jī)。此外，離東道國(guó)越遠(yuǎn)，市場(chǎng)和資源推動(dòng)跨境并購(gòu)的可能性就越大。高瑜彤等（2017）以騰訊并購(gòu)京東為例，探討了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因，并從協(xié)同、差異效率和多元化三個(gè)方面分析了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。其中，協(xié)同是資源互補(bǔ)的結(jié)果，差異效率主要體現(xiàn)在并購(gòu)對(duì)公司管理效率的影響上。通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)，企業(yè)可以通過(guò)降低成本來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。佟巖等（2020）運(yùn)用實(shí)證研究并購(gòu)動(dòng)因與主并方創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同并購(gòu)動(dòng)因?qū)χ鞑⒎絼?chuàng)新產(chǎn)出具有差異化影響，創(chuàng)新動(dòng)因的并購(gòu)對(duì)主并方創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用更為明顯，但這種作用具有時(shí)滯性。以現(xiàn)金支付并購(gòu)價(jià)格時(shí)，創(chuàng)新動(dòng)機(jī)對(duì)主體創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響更為明顯;并且在這種支付方式下，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票籌集資金時(shí)對(duì)創(chuàng)新動(dòng)因與主并方創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系具有更積極的促進(jìn)作用。

綜上，企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因主要出于優(yōu)化資源配置的考慮，這種優(yōu)化主要體現(xiàn)為并購(gòu)所帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，并以此獲得發(fā)展戰(zhàn)略?xún)?yōu)勢(shì)，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值;同時(shí)，這種優(yōu)化資源也體現(xiàn)在通過(guò)緩解代理成本提高公司治理效率來(lái)體現(xiàn)。在眾多研究成果中，大部分研究結(jié)論支持了并購(gòu)所帶來(lái)的正向效應(yīng)，另外，多數(shù)關(guān)于并購(gòu)動(dòng)因的研究主要集中于理論研究，實(shí)證方法的應(yīng)用不足。

2 并購(gòu)績(jī)效

關(guān)于并購(gòu)績(jī)效，歷來(lái)研究呈現(xiàn)出兩種不同結(jié)論，一種認(rèn)為并購(gòu)可以顯著改善企業(yè)績(jī)效;另一種認(rèn)為并購(gòu)并不能顯著提高企業(yè)績(jī)效，相反，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下滑。

Manu Sharma（2010）運(yùn)用凈利潤(rùn)單 指標(biāo)的財(cái)務(wù)分析方法對(duì)歐洲1994—2002年發(fā)生并 購(gòu)的445家企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)可以顯著提高企業(yè)的盈利能力。Manuela，Alfred，Rhoades 和Dawns（2014）以美國(guó)三家航空公司為案例研究對(duì)象，采用事件研究法對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行研究，結(jié)果表明，成功的并購(gòu)能夠提高企業(yè)績(jī)效。Min Du 和 Yemeni Boatmen（2014）采用股票價(jià)值法，對(duì)1998—2011年我國(guó)468家完成合并的企業(yè)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能夠給企業(yè)帶來(lái)正向影響，這種影響最終體現(xiàn)為企業(yè)績(jī)效的提高。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)對(duì)績(jī)效的影響主要從特定視角出發(fā)進(jìn)行研究。張錚，聶思（2016）選取1999—2013年在中國(guó)有并購(gòu)活動(dòng)的制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，采用回歸計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型研究并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)不論從長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，并購(gòu)都提高了企業(yè)的績(jī)效。于洪濤（2020）基于節(jié)省簽訂合約成本的研究視角，檢驗(yàn)企業(yè)縱向并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)相比于橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)有著更好的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，并且觀測(cè)時(shí)期越長(zhǎng)效果越顯著;通過(guò)中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步投資對(duì)縱向并購(gòu)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效具有顯著正向影響。楊琳惠（2020）以我國(guó)A股 2012—2017 年上市公司為研究對(duì)象，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資、代理成本與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，得出代理成本與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論;風(fēng)險(xiǎn)投資與并購(gòu)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;風(fēng)險(xiǎn)投資能夠削弱代理成本與并購(gòu)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。張永冀，何宇等（2020）從技術(shù)知識(shí)的規(guī)模和性質(zhì)角度分析技術(shù)并購(gòu)對(duì)績(jī)效的影響，通過(guò)對(duì)我國(guó) 2004—2015年發(fā)生過(guò)技術(shù)并購(gòu)的醫(yī) 藥上市公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，技術(shù)并購(gòu)的短期市場(chǎng)反應(yīng)顯著，技術(shù)并購(gòu)對(duì)提高長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效有正向影響。在技術(shù)并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)知識(shí)絕對(duì)規(guī)模越大，兩企業(yè)之間的技術(shù)知識(shí)相對(duì)規(guī)模就越小，主并企業(yè)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效越好;技術(shù)知識(shí)性質(zhì)方面，相關(guān)型技術(shù)知識(shí)并購(gòu)更有利于企業(yè)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。吳航和陳勁（2020）選取中國(guó)跨國(guó)企業(yè)的173項(xiàng)并購(gòu)交易作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了不同類(lèi)型跨國(guó)并購(gòu)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響機(jī)制。研究結(jié)果表明，探索性并購(gòu)和開(kāi)發(fā)性并購(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān);制度適應(yīng)在探索性并購(gòu)與創(chuàng)新績(jī)效之間存在顯著中介作用，制度協(xié)同創(chuàng)造在開(kāi)發(fā)性并購(gòu)與創(chuàng)新績(jī)效之間存在顯著中介作用。