連玉君，劉 暢

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是股東以自身持有的股票作為擔(dān)保物進(jìn)行借款的融資方式。近年來，股權(quán)質(zhì)押的業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，截至2017年9月質(zhì)押新規(guī)公開征求意見時(shí)，共有3258只股票涉及股權(quán)質(zhì)押，占A 股上市公司總數(shù)的97.1%①以上數(shù)據(jù)來自中國證券登記結(jié)算有限公司。。在實(shí)施股權(quán)質(zhì)押后，股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度提高，代理沖突加劇，進(jìn)而強(qiáng)化了控股股東的掏空動(dòng)機(jī)（郝項(xiàng)超和梁琪，2009；鄭國堅(jiān)等，2014）。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)制平倉機(jī)制也帶來了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，使得控股股東有動(dòng)機(jī)利用自身決策權(quán)優(yōu)勢干預(yù)上市公司行為，開展各類市值管理活動(dòng)以維持股價(jià)（李常青和幸偉，2017；謝德仁等，2016；王雄元等，2018；Chan et al.，2018）。上述行為往往會(huì)降低公司經(jīng)營績效，不利于長期價(jià)值提升（王斌等，2013；Wang&Chou，2018）。

在金融體系層面，股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)也可能威脅資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行，其原因主要在于質(zhì)押規(guī)模過大和融出資金被用于高風(fēng)險(xiǎn)投資兩個(gè)方面。出于對(duì)外投資、兼并收購等各類動(dòng)機(jī)，控股股東通常有較強(qiáng)的資金需求，而流程簡單、融資便捷的股權(quán)質(zhì)押則為控股股東提供了流動(dòng)性便利。在實(shí)施質(zhì)押后，控股股東會(huì)開展更多資本運(yùn)作行為（陸蓉和蘭袁，2021），并將大量融出資金用于二級(jí)市場“加杠桿”，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的累積。在這種情況下，一旦股票市場受到負(fù)面沖擊導(dǎo)致股價(jià)跌破平倉線，質(zhì)權(quán)方便有權(quán)強(qiáng)制平倉進(jìn)行違約處置，這將會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)下行壓力，導(dǎo)致更多處于質(zhì)押狀態(tài)的股票被強(qiáng)平，最終引發(fā)恐慌性拋售。大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押給我國資本市場帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，在黨的十九大強(qiáng)調(diào)要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”的大背景下，防范和化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為業(yè)界和監(jiān)管部門關(guān)注的重要課題。

為了針對(duì)性地化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，中國證券登記結(jié)算有限公司（簡稱“中證登”）于2018年1月12日聯(lián)合滬深交易所正式發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018 年修訂）》（簡稱“質(zhì)押新規(guī)”），并得到了證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。相較之前的相關(guān)規(guī)定，質(zhì)押新規(guī)主要從以下兩方面加強(qiáng)了監(jiān)管：其一是限制質(zhì)押規(guī)模。質(zhì)押新規(guī)要求同一家上市公司的整體質(zhì)押比例不得超過50%（補(bǔ)充質(zhì)押不受限制）、質(zhì)押率不得超過60%①質(zhì)押比例是指所有股東出質(zhì)股份的總數(shù)占總股本的比例，質(zhì)押率是指交易發(fā)生時(shí)，股權(quán)質(zhì)押融出金額占被質(zhì)押股權(quán)總市值的比例。。其二是規(guī)范資金用途，質(zhì)押新規(guī)要求質(zhì)押融出資金僅能用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營，不得進(jìn)一步“加杠桿”，避免資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)。在新規(guī)發(fā)布后，股權(quán)質(zhì)押在一定程度上得到了控制，市場的整體質(zhì)押比例呈現(xiàn)下降趨勢。然而，質(zhì)押新規(guī)在防控股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也降低了股權(quán)質(zhì)押公司股票的流動(dòng)性和收益率（熊海芳等，2020），并在一定程度上限制了公司的融資渠道，可能影響公司的市場價(jià)值。那么，質(zhì)押新規(guī)是否能夠緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，又是否給企業(yè)帶來了其他負(fù)面影響？

本文使用2015—2019年A 股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了質(zhì)押新規(guī)的政策效果。我們首先通過事件研究法確定了真正對(duì)市場產(chǎn)生影響的事件日期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場對(duì)質(zhì)押新規(guī)的正式發(fā)布（2018 年1 月12日）反應(yīng)明顯。隨后本文選取這一天作為事件日期，建立雙重差分模型。本文首先對(duì)控制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一政策目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)進(jìn)行了考察。實(shí)證結(jié)果表明，控股股東實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押的公司在新規(guī)發(fā)布后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低，且對(duì)同行業(yè)其他公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的敏感性下降，說明質(zhì)押新規(guī)的確是治理股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的“特效藥”，實(shí)現(xiàn)了政策目標(biāo)。機(jī)制分析結(jié)果驗(yàn)證了公司治理機(jī)制和信息機(jī)制，即質(zhì)押新規(guī)通過提升公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和市場信息效率，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，質(zhì)押新規(guī)在公司經(jīng)營層面卻產(chǎn)生了負(fù)面影響。質(zhì)押新規(guī)的發(fā)布降低了股權(quán)質(zhì)押公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，加劇了公司所面臨的融資約束，導(dǎo)致投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償提高，公司的市場價(jià)值下降。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，在控股股東通過股權(quán)質(zhì)押緩解上市公司融資約束動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的的樣本中，質(zhì)押新規(guī)的正面政策效果更明顯，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)下降程度更高。以上結(jié)論在排除了紓困基金的影響、控制內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。其一，補(bǔ)充了前期股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管相關(guān)的研究成果。Wang&Chou（2018）和Dou et al.（2019）針對(duì)臺(tái)灣市場的研究表明，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的嚴(yán)格監(jiān)管有助于緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。但這些研究僅分析了政策的積極作用，本文在驗(yàn)證了質(zhì)押新規(guī)積極作用的同時(shí)，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管政策也可能加劇企業(yè)的融資約束，降低公司市場價(jià)值。其二，為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的研究提供了新的視角?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多著眼于公司自身股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素（許年行等，2012；謝德仁等，2016），研究的是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體靜態(tài)特征。本文在系統(tǒng)性的視角下，進(jìn)一步考慮了公司對(duì)同行業(yè)企業(yè)股價(jià)崩盤的敏感程度，發(fā)現(xiàn)新規(guī)的發(fā)布也能夠降低同行業(yè)上市公司之間股價(jià)崩盤的聯(lián)動(dòng)性。其三，嘗試對(duì)股權(quán)質(zhì)押后的資金用途進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)出于合理動(dòng)機(jī)所開展的股權(quán)質(zhì)押能夠改善政策效果，監(jiān)管部門在治理股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也應(yīng)當(dāng)區(qū)分股東的融資目的，對(duì)于協(xié)助上市公司進(jìn)行融資的質(zhì)押交易，可以適當(dāng)降低監(jiān)管力度。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）質(zhì)押新規(guī)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東在實(shí)施股權(quán)質(zhì)押后有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理以維持股票價(jià)格，干預(yù)信息披露是最為常見且成本最低的手段。一方面，實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的控股股東可以直接進(jìn)行信息管理，即在交易日披露好消息，而壞消息則留滯到非交易日披露（李常青和幸偉，2017）。另一方面，控股股東還可能通過會(huì)計(jì)政策選?。ㄖx德仁等，2017）、縮減研發(fā)（李常青等，2018）、減少現(xiàn)金股利（廖珂等，2018）等盈余管理手段提振股價(jià)，這些行為也會(huì)導(dǎo)致公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的下降，并提升審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)（翟勝寶等，2017）。上述手段雖然能在短期內(nèi)起到維持股價(jià)的效果（謝德仁等，2016），但從長期來看，信息披露質(zhì)量和公司透明度的下降最終仍然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提高（夏常源和賈凡勝，2019；姜付秀等，2020）。

在嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，質(zhì)押新規(guī)可以通過以下兩個(gè)渠道避免公司股價(jià)崩盤：一是妥善化解股權(quán)質(zhì)押的存量風(fēng)險(xiǎn)，二是嚴(yán)格管控新增股權(quán)質(zhì)押帶來的增量風(fēng)險(xiǎn)。存量的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉引發(fā)個(gè)股閃崩的風(fēng)險(xiǎn)。在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，質(zhì)權(quán)人的強(qiáng)制平倉行為受到了一定限制，增加了違約處置的成本，有助于降低股權(quán)質(zhì)押公司面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。而文獻(xiàn)中所討論的信息管理、盈余操縱、稅收規(guī)避等行為，均為控股股東出于防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而不得不采取的手段（鄭國堅(jiān)等，2014；王雄元等，2018）。當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)降低、市值管理動(dòng)機(jī)弱化后，控股股東繼續(xù)隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)可能會(huì)下降，因而有助于提升信息透明度、降低存量的股權(quán)質(zhì)押問題引發(fā)股價(jià)崩盤的可能性。

而對(duì)于增量的股權(quán)質(zhì)押交易，質(zhì)押新規(guī)的治理目標(biāo)主要是避免質(zhì)押比例繼續(xù)上升、防范質(zhì)押資金回流資本市場放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。過高的質(zhì)押比例將弱化激勵(lì)效應(yīng)、強(qiáng)化侵占效應(yīng)，不利于公司的長期發(fā)展（郝項(xiàng)超和梁琪，2009），而資金回流資本市場不僅不利于“脫虛向?qū)崱?，還會(huì)放大資本市場波動(dòng)、提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押新規(guī)則對(duì)此進(jìn)行了針對(duì)性監(jiān)管，一方面要求單只股票質(zhì)押比例不超過50%，若超過50%則只能補(bǔ)充質(zhì)押。另一方面，新規(guī)也限制了出質(zhì)人的資金用途，融出資金只能用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不能用于“加杠桿”，防止風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)向金融體系傳導(dǎo)。通過對(duì)質(zhì)押總比例和資金用途的限制，質(zhì)押新規(guī)有助于防止增量的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)一步放大而導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，對(duì)于控股股東實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押的公司，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低。

（二）質(zhì)押新規(guī)與公司價(jià)值

在實(shí)施股權(quán)質(zhì)押后，控股股東出于自利動(dòng)機(jī)對(duì)公司決策的干預(yù)會(huì)影響公司價(jià)值（郝項(xiàng)超和梁琪，2009；王斌等，2013；鄭國堅(jiān)等，2014）。而質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，由于股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管的加強(qiáng)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例整體呈現(xiàn)出下降趨勢。而質(zhì)押比例的下降則可能從三個(gè)方面給公司價(jià)值帶來正面影響。其一，股權(quán)質(zhì)押分離了控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，加劇了代理問題，帶來“弱化激勵(lì)效應(yīng)”和“強(qiáng)化侵占效應(yīng)”（郝項(xiàng)超和梁琪，2009）。而控股股東質(zhì)押水平的降低能夠緩和代理沖突，弱化掏空動(dòng)機(jī)，有助于提升公司價(jià)值。其二，質(zhì)押規(guī)模的下降同樣降低了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此有可能減少為避免強(qiáng)制平倉才而采取的市值管理行為。而控股股東維持股價(jià)的行為需要花費(fèi)極高的代價(jià)（翟勝寶等，2017），市值管理動(dòng)機(jī)的弱化能夠降低這類成本。其三，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的降低也有助于提升公司的信息透明度。當(dāng)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的控股股東有動(dòng)機(jī)進(jìn)行信息管理，及時(shí)發(fā)布好消息，并延遲甚至隱藏披露壞消息（李常青和幸偉，2017）。新規(guī)發(fā)布后，控股股東干預(yù)信息披露的動(dòng)機(jī)弱化，在一定程度上提升了公司信息透明度，從而有可能降低融資成本，有助于企業(yè)價(jià)值的提升。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2a：在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，對(duì)于控股股東實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押的公司，其公司價(jià)值得到提升。

在帶來負(fù)面影響的同時(shí)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押也存在一定的積極效應(yīng)。控股股東的股權(quán)質(zhì)押合約存續(xù)時(shí)間較長，通常在一年及一年以上，因此控股股東需要長期維持股票價(jià)格。而盈余管理、信息管理等行為大多僅是短期“飲鴆止渴”式的自救行為，并不能為股票價(jià)格的長期上漲提供支撐。因此，處于股權(quán)質(zhì)押中的控股股東有更強(qiáng)的激勵(lì)改善經(jīng)營業(yè)績以維持股價(jià)（王斌等，2013），并通過合理避稅為公司經(jīng)營“減負(fù)”（王雄元等，2018），這些行為能夠改善公司經(jīng)營績效，提升公司價(jià)值。而在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，隨著平倉壓力的下降，實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的控股股東通過改善短期經(jīng)營績效和合理避稅維持股價(jià)的動(dòng)機(jī)也可能被弱化。

同時(shí)，在市場層面，質(zhì)押新規(guī)的發(fā)布降低了控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的股票流動(dòng)性和收益率（熊海芳等，2020），導(dǎo)致這類公司對(duì)市場參與者的吸引力下降，機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)“用腳投票”，拋售股票；進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)下行，降低公司市場價(jià)值。質(zhì)押新規(guī)的發(fā)布也引發(fā)了市場對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，提升了投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，在預(yù)期的分紅水平不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)纳仙嵘苏郜F(xiàn)率，進(jìn)而導(dǎo)致公司市場價(jià)值下降。

除此以外，股權(quán)質(zhì)押是上市公司緩解融資約束的渠道之一（Pang&Wang，2020），直接限制股權(quán)質(zhì)押可能加劇上市公司所面臨的“融資難”問題。在股權(quán)質(zhì)押融資交易中，許多出質(zhì)人并非自然人，而是作為上市公司母公司的企業(yè)法人。集團(tuán)公司的融資行為可以更好地解決融資難問題，降低融資成本。例如，母公司可以通過質(zhì)押為上市公司提供資金或信用增級(jí)，向上市公司提供流動(dòng)性，緩解上市公司的融資約束問題。而質(zhì)押新規(guī)同樣可能為這類融資渠道增添阻力：一方面，質(zhì)押新規(guī)增強(qiáng)了監(jiān)管要求，新增股權(quán)質(zhì)押的審核較之前更為嚴(yán)苛；另一方面，如果公司整體質(zhì)押比例已經(jīng)超過了50%，那么控股股東就無法進(jìn)一步質(zhì)押股權(quán)，加劇了融資難問題，從而提升公司的融資成本、有損公司價(jià)值。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2b：在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，對(duì)于控股股東實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押的公司，其公司價(jià)值下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）分析思路

在常見的事件研究模型中，有且僅有一個(gè)明確的事件日期。而質(zhì)押新規(guī)不是在某一天突然發(fā)布并生效的，而是先發(fā)布征求意見稿、再發(fā)布正式稿、最后才生效（相關(guān)的重要時(shí)間點(diǎn)見表1）。為了避免多個(gè)事件日期可能帶來的混淆，我們需要首先確定質(zhì)押新規(guī)對(duì)市場帶來實(shí)質(zhì)性影響的時(shí)間點(diǎn)，再對(duì)政策的效果進(jìn)行分析。

表1 質(zhì)押新規(guī)發(fā)布時(shí)間點(diǎn)

具體而言，本文采取“事件研究+雙重差分”的研究思路，即先通過事件研究法確定真正對(duì)市場產(chǎn)生影響的事件日期，再圍繞該事件日建立雙重差分模型，對(duì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值進(jìn)行研究。由于從質(zhì)押新規(guī)的正式發(fā)布至今的時(shí)間較短，為了保證充足的樣本量，因此本文使用公司的季報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究?？紤]到事件日所在季度的數(shù)據(jù)難以區(qū)分事件前后，本文刪除了事件日當(dāng)季的數(shù)據(jù)。例如，若選擇2018 年1 月12 日為事件日，那么我們無法判斷2018 年第一季度到底屬于事件前還是事件后，因此本文將會(huì)刪除這一個(gè)季度的觀察值，以避免事件日所處季度的數(shù)據(jù)可能帶來的影響。

（二）模型設(shè)定

為了研究質(zhì)押新規(guī)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響以驗(yàn)證H1，參考姜付秀等（2020），我們建立了如下雙重差分模型：

其中，被解釋變量CrashRiskit是指股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文使用的崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWit和收益率上下波動(dòng)比率DUVOLit；Pldit為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，參考王雄元等（2018）和Dou et al.（2019），本文分別選取季度末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Pld_dumit和控股股東出質(zhì)的股份占其自身持股的比例Pld_rtit兩個(gè)指標(biāo)；Postt為是否處于質(zhì)押新規(guī)發(fā)布事件日之后的虛擬變量，若第t個(gè)季度在事件日之前則取0，在事件日之后則取1。Controlsit為控制變量，參考許年行等（2012）和謝德仁等（2016），我們首先控制了公司基本特征，包括公司規(guī)模Sizeit，資產(chǎn)負(fù)債率Levit，賬面市值比BMit，自由現(xiàn)金流FCFit，第一大股東持股比例Top1it，低市盈率lowPEit，盈余管理程度absDAit和所有權(quán)性質(zhì)SOEit。同時(shí)，本文也控制了股票價(jià)格表現(xiàn)指標(biāo)，包括收益率均值returnit，換手率均值turnoverit和波動(dòng)率volatilityit。γt和μj分別為時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，εit為擾動(dòng)項(xiàng)。由于我們已經(jīng)控制了時(shí)間固定效應(yīng)，因此模型中沒有加入Postt。

在H2的檢驗(yàn)中，為了研究質(zhì)押新規(guī)對(duì)公司價(jià)值的影響，本文建立如下模型：

其中，被解釋變量FirmValueit為公司價(jià)值，參考Chan et al.（2018）和鄭國堅(jiān)等（2014），本文分別選取Tobin's Qit和機(jī)構(gòu)投資者持股比例InstHoldingit作為公司的市場價(jià)值和投資價(jià)值指標(biāo)?？刂谱兞縿t選取了公司規(guī)模Sizeit，資產(chǎn)負(fù)債率Levit，自由現(xiàn)金流FCFit，第一大股東持股比例Top1it和所有權(quán)性質(zhì)SOEit。

（三）主要變量說明

這一部分列示了部分關(guān)鍵變量的選取和計(jì)算方法，各變量的說明見表2。

表2 變量的具體含義及計(jì)算方法

1.被解釋變量

參考謝德仁等（2016）和姜付秀等（2020），本文選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動(dòng)比例DUVOL計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為了得到季度頻率的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，并保證足夠的樣本量，參考Chen等（2001），本文使用各季度的日收益率進(jìn)行計(jì)算。NCSKEW和DUVOL的數(shù)值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越高。

為了研究質(zhì)押新規(guī)對(duì)公司價(jià)值的影響，參考鄭國堅(jiān)等（2014）、Wang&Chou（2018），本文首先選取了Tobin's Q值作為市場價(jià)值的測度指標(biāo)，該指標(biāo)越大，說明公司市場價(jià)值越高。本文還選取了機(jī)構(gòu)投資者持股比例InstHolding作為公司投資價(jià)值的測度指標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者具有更高的專業(yè)性和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，其持股比例越高，公司的投資價(jià)值也越高。

2.解釋變量

本文的解釋變量為控股股東是否實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量和控股股東的質(zhì)押比例。參考王雄元等（2018），我們首先使用了期末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Pld_dum。同時(shí)，參考李常青等（2018），本文還選取了控股股東自身質(zhì)押比例Pld_rt作為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，計(jì)算方法為控股股東質(zhì)押股數(shù)除以總資產(chǎn)。質(zhì)押比例越高，控股股東還款壓力就越大，且可用于補(bǔ)充質(zhì)押的股票也越少，面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

（四）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文使用A股全部上市公司2015年第四季度至2019年第三季度的季度數(shù)據(jù)，并去除金融行業(yè)和樣本期內(nèi)曾被特殊處理或存在缺失值的樣本。股票行情數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股權(quán)質(zhì)押明細(xì)數(shù)據(jù)自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，個(gè)股質(zhì)押比例數(shù)據(jù)來自中證登官方網(wǎng)站。為避免離群值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾（winsorize）處理。表3列示了本文使用的主要變量的基本統(tǒng)計(jì)量。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）事件日期選取

本文首先使用事件研究法確定政策對(duì)市場產(chǎn)生沖擊的事件日期。本文使用事件日前一天至后一天，共三天的累計(jì)超額收益，即CAR(-1，1)來衡量市場反應(yīng)。

具體而言，我們首先使用四因子模型估計(jì)了股票的預(yù)期收益率，使用事件日前250 個(gè)交易日（約為一年）至事件日前22個(gè)交易日（約為一個(gè)月）的日收益率估計(jì)各因子的暴露度βik：

其中，rit為公司i在t日相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額收益，Mktt、SMBt、HMLt和UMDt分別為t日市場因子、市值因子、賬面市值比因子和趨勢因子的因子收益率，εit為擾動(dòng)項(xiàng)。在計(jì)算中，去除了停牌時(shí)間超過44個(gè)交易日（約為兩個(gè)月）、事件窗口期前一年仍未上市以及曾被特殊處理（ST、*ST或PT）的樣本。

隨后使用估計(jì)得到的參數(shù)，計(jì)算CAR窗口期內(nèi)各個(gè)股票的預(yù)期收益ERit：

CARi(-1，1)即為事件日前一天至后一天的超額收益之和：

在得到累計(jì)超額收益率后，本文對(duì)不同質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的公司分組進(jìn)行了檢驗(yàn)?？紤]到質(zhì)押新規(guī)是對(duì)上市公司的整體質(zhì)押比例進(jìn)行的限制，因此本文根據(jù)中證登公布的公司整體質(zhì)押比例進(jìn)行分組。質(zhì)押新規(guī)要求上市公司的質(zhì)押比例不得超過50%，因此新規(guī)對(duì)質(zhì)押比例處于50%左右的上市公司影響更大。但由于質(zhì)押比例等于或高于50%的上市公司較少，本文首先將質(zhì)押比例大于40%的股票分為高質(zhì)押組，質(zhì)押比例小于或等于40%的股票為低質(zhì)押組進(jìn)行單變量均值檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

表4 高低質(zhì)押樣本累計(jì)超額收益（CAR）均值差異

從表4 的結(jié)果中可以看出，新規(guī)征求意見稿發(fā)布（2017 年9 月8 日）和新規(guī)生效（2018 年3 月12 日）時(shí)，高低質(zhì)押公司的累計(jì)超額收益之間沒有顯著差異。而2018年1月12日，即質(zhì)押新規(guī)正式發(fā)布前后，高質(zhì)押組的CAR顯著高于低質(zhì)押組。使用30%和50%作為分組閾值的結(jié)果同樣存在這一特征。因此，本文選取2018年1月12日為事件日期，并使用2018年第一季度之前及之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

（二）質(zhì)押新規(guī)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

為了驗(yàn)證H1，本文首先研究質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變化，選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動(dòng)比例DUVOL作為被解釋變量，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。

表5中的第（1）列和第（3）列為使用控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Pld_dum作為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的回歸結(jié)果。交乘項(xiàng)Pld_dum×Post的系數(shù)為負(fù)且顯著，這意味著在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，相比控股股東未實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的公司，控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)得到降低，驗(yàn)證了本文的第一個(gè)研究假設(shè)H1。

表5 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文進(jìn)一步將股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)更換為控股股東自身質(zhì)押比例Pld_rt，結(jié)果見表5 的第（2）列和第（4）列。可以看出，交乘項(xiàng)Pld_rt×Post也為負(fù)且顯著。這說明對(duì)于控股股東質(zhì)押比例更高的公司，質(zhì)押新規(guī)降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)的政策效果更加明顯，同樣支持H1。

（三）質(zhì)押新規(guī)與公司價(jià)值

為了驗(yàn)證H2，本文使用衡量公司市場價(jià)值的指標(biāo)Tobin's Q以及衡量公司投資價(jià)值的機(jī)構(gòu)投資者持股比例InstHolding作為被解釋變量，對(duì)模型（2）進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果見表6。

表6 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值

表6的第（1）列和第（2）列是對(duì)公司市場價(jià)值進(jìn)行的分析?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押虛擬變量與新規(guī)發(fā)布的交乘項(xiàng)Pld_dum×Post系數(shù)為負(fù)且顯著，說明股權(quán)質(zhì)押公司市場價(jià)值在新規(guī)發(fā)布后有所降低。同時(shí)，控股股東自身質(zhì)押比例與新規(guī)發(fā)布的交乘項(xiàng)Pld_rt×Post的系數(shù)也顯著為負(fù)，說明控股股東質(zhì)押比例越高，公司市場價(jià)值下降幅度越大，驗(yàn)證了H2b。對(duì)投資價(jià)值變化的檢驗(yàn)見表6 的第（3）列和第（4）列，在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例也顯著降低，意味著企業(yè)投資價(jià)值也有所下降，同樣支持H2b。

五、機(jī)制分析

（一）質(zhì)押新規(guī)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制分析

未反映在股價(jià)中的壞消息集中披露將導(dǎo)致股價(jià)崩盤（許年行等，2012），而股價(jià)未能及時(shí)對(duì)壞消息做出反應(yīng)則可能有兩方面原因。一是公司治理不完善，管理層主動(dòng)隱藏壞消息，降低信息質(zhì)量；二是市場信息效率較低，對(duì)消息的挖掘能力和反應(yīng)速度不足，導(dǎo)致可觀測的壞消息沒有及時(shí)反應(yīng)在股價(jià)當(dāng)中，從而增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（夏常源和賈凡勝，2019）?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押行為既會(huì)影響公司的信息披露質(zhì)量，也會(huì)影響市場信息的不對(duì)稱程度。具體而言，在實(shí)施股權(quán)質(zhì)押后，控股股東出于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，會(huì)進(jìn)行信息披露管理和盈余管理（李常青和幸偉，2017；廖珂等，2018），降低信息透明度。同時(shí)，控股股東還可能與分析師合謀，發(fā)布有利于公司的研究報(bào)告、改變公司信息披露策略，而這類行為會(huì)損害資本市場的信息效率。如果質(zhì)押新規(guī)能夠通過提升市場信息效率從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（信息機(jī)制），那么在新規(guī)發(fā)布后，股權(quán)質(zhì)押公司的市場信息效率應(yīng)顯著提升。如果質(zhì)押新規(guī)能夠通過改善公司治理、提升信息披露質(zhì)量來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（公司治理機(jī)制），那么在新規(guī)發(fā)布后，股權(quán)質(zhì)押公司的信息披露質(zhì)量應(yīng)當(dāng)顯著提升。

基于以上分析，本文從市場信息效率和公司治理的角度，對(duì)質(zhì)押新規(guī)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的具體機(jī)制進(jìn)行了研究。對(duì)于市場信息效率，本文使用股價(jià)非同步性進(jìn)行測算，具體算法如下：

參考郝項(xiàng)超等（2018），本文對(duì)以下模型進(jìn)行回歸，分別檢驗(yàn)新規(guī)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的信息機(jī)制和公司治理機(jī)制：

其中，Pldit為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，本文分別選取季度末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Pld_dumit和控股股東出質(zhì)的股份占其自身持股的比例Pld_rtit對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)?？刂谱兞康倪x取同模型（1），并控制了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)。對(duì)模型（7）和模型（8）的回歸結(jié)果如表7。

從表7第（1）列和第（2）列的結(jié)果中可以看出，新規(guī)發(fā)布后，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司股價(jià)非同步性顯著提升，驗(yàn)證了質(zhì)押新規(guī)通過降低市場信息不透明度，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。第（3）列和第（4）列的結(jié)果則表明，新規(guī)的發(fā)布顯著降低了公司的盈余管理水平，公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量上升，質(zhì)押新規(guī)通公司治理機(jī)制影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也得到了支持的證據(jù)。

表7 質(zhì)押新規(guī)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制分析

（二）質(zhì)押新規(guī)降低公司價(jià)值的機(jī)制分析

根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平均會(huì)影響公司價(jià)值。而質(zhì)押新規(guī)可能同時(shí)帶來這兩方面的影響。隨著質(zhì)押水平的下降，在財(cái)務(wù)層面，稅收規(guī)避（王雄元等，2018）的減少將增大公司經(jīng)營負(fù)擔(dān)，且改善短期經(jīng)營績效的動(dòng)機(jī)（王斌等，2013）也會(huì)弱化。在市場層面，投資者關(guān)系管理動(dòng)機(jī)（馬連福和張曉慶，2020）的弱化以及流動(dòng)性的降低（熊海芳等，2020）均會(huì)提升投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。那么，質(zhì)押新規(guī)給企業(yè)帶來的負(fù)面影響是來自于經(jīng)營業(yè)績惡化還是來自于投資者的偏好降低？

為了回答以上問題，本文對(duì)以下模型進(jìn)行回歸，分別檢驗(yàn)新規(guī)如何影響經(jīng)營績效和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償：

其中，ROAit為公司的總資產(chǎn)收益率，用來衡量公司的經(jīng)營績效。PEGit為權(quán)益融資成本，算法參考Easton（2004）。權(quán)益融資成本越高，說明投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也越高。對(duì)模型（9）和（10）的回歸結(jié)果如表8。

表8 質(zhì)押新規(guī)降低公司價(jià)值的機(jī)制分析

表8第（1）列和第（2）列的結(jié)果表明，在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，控股股東未實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的公司和控股股東實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押的公司的總資產(chǎn)收益率之間并沒有顯著差異。而根據(jù)第（3）列和第（4）列的結(jié)果，質(zhì)押狀況與質(zhì)押新規(guī)發(fā)布的交乘項(xiàng)顯著為正，說明新規(guī)的發(fā)布顯著提升了公司的權(quán)益融資成本。上述結(jié)果意味著質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，公司的經(jīng)營績效并沒有出現(xiàn)惡化，其對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響主要是投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償提升所致。

六、進(jìn)一步研究

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)敏感性

通過對(duì)H1 的檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的公司，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后相對(duì)下降。但個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的下降并一定意味著總體風(fēng)險(xiǎn)水平的下降，這是由于公司之間的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)使得風(fēng)險(xiǎn)可能在金融體系內(nèi)不斷傳導(dǎo)、擴(kuò)散和放大。要驗(yàn)證質(zhì)押新規(guī)能否降低總體風(fēng)險(xiǎn)，還需要說明股權(quán)質(zhì)押公司之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)在新規(guī)發(fā)布后是否被弱化。

為了檢驗(yàn)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后是加強(qiáng)還是削弱，參考顧乃康和周艷利（2020），本文建立如下模型：

其中，ΔCrashRiski，t為公司i在第t期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變化量，ΔCrashRisk-i，t為公司i的同行業(yè)其他公司第t期的平均崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWit和上下波動(dòng)比例DUVOLit；Pldit為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，本文分別選取了控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Pld_dumit和控股股東被質(zhì)押的股份占其總持股的比例Pld_rtit來衡量質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。控制變量和固定效應(yīng)的選取同模型（1），結(jié)果見表9。

表9 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)敏感度

從表9 的結(jié)果中可以看出，在各個(gè)回歸中交乘項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)且顯著。該結(jié)果意味著控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的公司，在新規(guī)發(fā)布后對(duì)同行業(yè)其他公司崩盤風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的敏感程度降低，說明質(zhì)押新規(guī)在降低個(gè)體公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也控制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳染，具有監(jiān)管溢出效應(yīng)。

（二）異質(zhì)性分析

除了限制股權(quán)質(zhì)押規(guī)模，規(guī)范質(zhì)押融出資金用途也是質(zhì)押新規(guī)的重點(diǎn)監(jiān)管內(nèi)容。在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，股東通過質(zhì)押股票融出的資金僅能用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營，無法進(jìn)一步“加杠桿”。在其他資金投向受阻的情況下，控股股東融出的資金主要有兩類用途：為上市公司進(jìn)行融資或用于控股股東的其他關(guān)聯(lián)公司。相比用于控股股東名下其他公司，當(dāng)控股股東的股權(quán)質(zhì)押用于輔助上市公司自身進(jìn)行融資時(shí)，質(zhì)押新規(guī)對(duì)其他資金用途的限制將為上市公司提供更多流動(dòng)性支持，從而可能強(qiáng)化政策的積極效果。

基于上述分析，本文進(jìn)一步根據(jù)控股股東可能的質(zhì)押動(dòng)機(jī)，將樣本分為“協(xié)助上市公司融資組”和“其他融資動(dòng)機(jī)組”分別進(jìn)行回歸。本文首先根據(jù)控股股東身份特征進(jìn)行分組，當(dāng)控股股東為法人時(shí)，由于受到了更強(qiáng)的監(jiān)管和更強(qiáng)的股權(quán)制衡，因此這類股東股權(quán)質(zhì)押的融出資金更有可能用于協(xié)助上市公司融資。而當(dāng)實(shí)施質(zhì)押的控股股東為自然人時(shí)，個(gè)人侵占動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，且監(jiān)管力度相對(duì)較弱，因此這類質(zhì)押行為協(xié)助上市公司進(jìn)行融資的可能性相對(duì)更低。除此以外，本文還根據(jù)上市公司的融資約束程度是否大于或等于行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行了分組。當(dāng)上市公司融資約束水平更強(qiáng)時(shí)，控股股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)采取措施進(jìn)行救助，其實(shí)施的質(zhì)押更可能用于緩解上市公司的融資約束。而當(dāng)上市公司融資約束水平較低時(shí)，控股股東所實(shí)施的股權(quán)質(zhì)押便更可能是出于自身其他方面的用途，而非用于上市公司。分組回歸的結(jié)果見表10。

表10 的結(jié)果表明，不論根據(jù)控股股東身份特征還是上市公司的融資約束水平進(jìn)行分組，在更可能協(xié)助上市公司融資的樣本中，質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的下降都更加明顯。這意味著當(dāng)控股股東出于合理動(dòng)機(jī)實(shí)施股權(quán)質(zhì)押時(shí)，質(zhì)押新規(guī)對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)緩解效果得到了加強(qiáng)。

表10 異質(zhì)性分析結(jié)果

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在本文的研究中，可能存在樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。例如，財(cái)務(wù)狀況不佳的公司的控股股東更可能進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，導(dǎo)致我們后續(xù)看到的公司價(jià)值和經(jīng)營業(yè)績的差異無法完全歸因?yàn)檎咝Ч?。為了緩解?nèi)生性問題可能帶來的影響，我們參考謝德仁等（2016）和王雄元等（2018）通過傾向得分匹配（PSM），重新選取控制組和處理組樣本進(jìn)行回歸，并通過了匹配平衡性檢驗(yàn)。使用匹配成功的處理組樣本和控制組樣本進(jìn)行研究的結(jié)果依然支持主模型的結(jié)論。

為了驗(yàn)證公司受到的影響來自于質(zhì)押新規(guī)而非財(cái)務(wù)特征隨時(shí)間發(fā)生的變化，本文還進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。我們假設(shè)質(zhì)押新規(guī)提前兩年發(fā)布，即選取2016年一季度作為事件日期，使用2013年至2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押虛擬變量與新規(guī)發(fā)布的交乘項(xiàng)不再顯著，意味著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和公司市場價(jià)值在質(zhì)押新規(guī)正式發(fā)布前并不存在明顯的趨勢性變化。

除此以外，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：參考Wang&Chou（2018），使用雙重差分形式的模型檢驗(yàn)了高低質(zhì)押公司股票累計(jì)超額收益差異；排除紓困基金可能帶來的影響進(jìn)行回歸；調(diào)整控制變量選?。桓挠霉緦用婢垲愓{(diào)整的t 統(tǒng)計(jì)量等。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)均支持本文研究結(jié)論，受限于篇幅，此處未報(bào)告結(jié)果。

八、結(jié)論

為了控制和緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門推出了質(zhì)押新規(guī)，對(duì)個(gè)股質(zhì)押比例和融出資金用途進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。那么，質(zhì)押新規(guī)是否達(dá)到了預(yù)期的政策效果，又是否給公司帶來了其他負(fù)面影響？為了回答這一問題，本文首先使用事件研究法分析了政策的短期效果，發(fā)現(xiàn)質(zhì)押新規(guī)引起了積極的市場反應(yīng)：在新規(guī)發(fā)布后，高質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的公司累計(jì)超額收益更高。在此基礎(chǔ)上，本文將質(zhì)押新規(guī)的發(fā)布作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，建立雙重差分模型，對(duì)政策的長期影響進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，（1）在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)下降，且對(duì)同行業(yè)其他公司股價(jià)崩盤的敏感性也下降，驗(yàn)證了預(yù)期的政策效果。機(jī)制分析的結(jié)果表明，公司的信息透明度和市場信息效率在新規(guī)發(fā)布后顯著提升，從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（2）對(duì)股權(quán)質(zhì)押的嚴(yán)監(jiān)管政策也帶來了一定的負(fù)面作用，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押公司的市場價(jià)值和投資價(jià)值降低，但這一影響并非源自經(jīng)營業(yè)績的惡化，而是投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償提升所致。最后，本文還結(jié)合控股股東的質(zhì)押動(dòng)機(jī)進(jìn)行了異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)質(zhì)押新規(guī)的正面效果在控股股東更可能出于合理動(dòng)機(jī)而進(jìn)行質(zhì)押的樣本中更明顯，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)下降程度更高。

本文為股權(quán)質(zhì)押的研究提供了新的視角，豐富了監(jiān)管政策與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)。在實(shí)踐方面，本文也對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的治理也提供了參考，監(jiān)管政策在實(shí)現(xiàn)治理目標(biāo)的過程中，也應(yīng)權(quán)衡政策可能帶來的“副作用”，避免給企業(yè)帶來過多負(fù)面影響。