秦 穎，孫麗梅，馮曉陽

(北京建筑大學(xué) 城市經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 北京 100044)

2013年我國提出共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的重大倡議，2015年發(fā)布《推動共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動》，標(biāo)志著“一帶一路”進(jìn)入全面推進(jìn)階段?！耙粠б宦贰背h的提出，為中國企業(yè)對外投資創(chuàng)造了巨大的機(jī)遇，我國企業(yè)對沿線國家的投資積極性逐漸提高[1]。隨著“一帶一路”倡議深入發(fā)展，中國的對外投資程度加強(qiáng)，有效提高了沿線國家的綠色全要素生產(chǎn)率，在制度完善的國家效果則更加明顯[2]?！耙粠б宦贰背h也帶來了貿(mào)易便利化，通過減少技術(shù)性貿(mào)易壁壘、減免關(guān)稅等措施，使沿線國家貿(mào)易條件改善[3]，給沿線國家?guī)砹诵碌陌l(fā)展機(jī)會，正有越來越多的國家參與進(jìn)來[4]。

“一帶一路”沿線國家多為發(fā)展中國家，對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求較大，缺乏充足的資金和相應(yīng)技術(shù)，這為我國參與對外基礎(chǔ)設(shè)施投資提供機(jī)會。建筑企業(yè)作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力，參與程度非常高，“一帶一路”也為建筑企業(yè)開辟了新市場[5-6]。本研究基于微觀視角，探究建筑企業(yè)參與“一帶一路”給企業(yè)財務(wù)績效帶來的影響。選取2011—2018年建筑行業(yè)“一帶一路”概念股的財務(wù)數(shù)據(jù)作為試驗組的樣本，采用傾向得分匹配法(Propensity Score Matching,PSM)和雙重差分法(Differences-in-Differences,DID)對企業(yè)參與“一帶一路”的凈效應(yīng)進(jìn)行研究，以此來探討“一帶一路”對建筑行業(yè)上市公司財務(wù)績效的影響。

1 研究動態(tài)

1.1 企業(yè)對外投資與財務(wù)績效關(guān)系研究

對外投資主要包括2個方面，對外直接投資和證券投資。其中對外直接投資主要包括資源、技術(shù)、市場、外貿(mào)等各個方面，對我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級有重要作用[7]。關(guān)于企業(yè)對外投資與績效的關(guān)系，已有研究的主要觀點有3種，分別為正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系和不確定關(guān)系。

第1種，正相關(guān)關(guān)系。EDAMURA等[8]研究企業(yè)對外投資對財務(wù)績效的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對外投資活動使生產(chǎn)率營業(yè)額得到顯著提升，說明對外投資對企業(yè)績效有一定的正向影響；蔣冠宏等[9]認(rèn)為企業(yè)對外投資對企業(yè)生產(chǎn)率有促進(jìn)作用，可能間接促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效；逯宇鐸等[10]運(yùn)用PSM對我國大規(guī)模企業(yè)的對外投資情況與利潤水平生產(chǎn)效率進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明企業(yè)對外的雙向投資對績效有一定的提升作用；劉曉丹等[11]通過對2006—2010年中國企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對外直接投資可以提高企業(yè)績效和生產(chǎn)效率，對企業(yè)績效的影響有一定的滯后性。

第2種，負(fù)相關(guān)關(guān)系。龐曉萍等[12]以制造行業(yè)的上市公司為研究對象，研究了不同的對外投資程度對企業(yè)財務(wù)績效的影響。對外投資程度較高的企業(yè)，一般對企業(yè)績效有負(fù)向影響，但如果具備國際化的有利條件，這種負(fù)向影響程度會降低，變得不顯著。

第3種，不確定性關(guān)系。張?zhí)祉數(shù)萚13]運(yùn)用門檻效應(yīng)模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模的企業(yè)對外投資對財務(wù)績效的影響有顯著差異，中小企業(yè)對外投資會促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效的提高，而對大型企業(yè)來說企業(yè)對外投資和財務(wù)績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，對外投資對企業(yè)財務(wù)績效的影響具有一定的不確定性。根據(jù)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)對外投資對企業(yè)績效的影響會因主體差異而出現(xiàn)不同。

1.2 “一帶一路”倡議對財務(wù)績效影響研究

企業(yè)是社會中的微觀主體，受到許多因素的影響，其中政策制度對企業(yè)的影響是比較顯著的。如果政策制度是積極有利的，則勢必會促進(jìn)企業(yè)的中長期發(fā)展，中長期績效的提升，企業(yè)將會是政策制度下的受益者。陳高等[14]按照貿(mào)易引力模型的設(shè)定方式，建立面板固定模型，得出“一帶一路”倡議對我國對外直接投資具有明顯的促進(jìn)作用。劉曉丹等[15]對2011—2017年的中國上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議對我國上市公司的投資效率有顯著提升，這種提升效應(yīng)逐年遞增。劉琦[16]23-29對響應(yīng)“一帶一路”倡議的上市公司與未參與的上市公司進(jìn)行對比研究，發(fā)現(xiàn)參與企業(yè)的財務(wù)績效表現(xiàn)更優(yōu)。王剛[17]對2013—2016 年參與“一帶一路”的89 家中國企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)在國際競爭中識別核心能力是一個長期的過程，這一核心能力對企業(yè)績效具有促進(jìn)作用。馬廣奇等[18]運(yùn)用因子分析法構(gòu)建了企業(yè)財務(wù)績效的指標(biāo)體系，在此基礎(chǔ)上對企業(yè)參與“一帶一路”進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)間對績效的影響存在差異。對一些前期投入大的制造業(yè)來說，前期投入巨大會使近期績效下降，對輕工業(yè)來說這一效應(yīng)則不明顯，其總體績效呈緩慢上升趨勢，這也說明對績效的影響在行業(yè)間存在差異，在時間上也有差異。相關(guān)文獻(xiàn)表明，現(xiàn)有研究一般是對財務(wù)績效進(jìn)行直接比較研究，沒有剝離其他經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境對企業(yè)財務(wù)績效的影響，缺乏對“一帶一路”實施凈效應(yīng)的關(guān)注，并且沒有專門針對建筑企業(yè)進(jìn)行分析，所以本文采用傾向得分匹配倍差法(Propensity Score Matching-Differences in Differences,PSM- DID)來研究建筑企業(yè)參與“一帶一路”對企業(yè)財務(wù)績效的影響。

2 研究設(shè)計

2.1 研究思路

“一帶一路”倡議提出以來，建筑企業(yè)積極主動走出去，并取得一定成效。由于建筑企業(yè)參與“一帶一路”的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較難獲取，不能與企業(yè)績效做直接研究，其他方法又不能剝離經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境對企業(yè)財務(wù)績效的影響，所以采用DID方法，通過設(shè)置試驗組和對照組來評估“一帶一路”對參與企業(yè)產(chǎn)生的凈效應(yīng)。DID方法是衡量政策制度實施效應(yīng)的一種方法，其優(yōu)勢在于可以建立一個反事實框架，來評估政策發(fā)生或不發(fā)生對研究對象的影響，其原理是設(shè)置試驗組和對照組，使試驗組和對照組滿足共同趨勢的假定以此來構(gòu)建反事實框架。為滿足共同趨勢的假定，采用PSM方法對DID方法進(jìn)行優(yōu)化，通過選定控制變量為試驗組匹配實際情況最相近的企業(yè)作為對照組，對經(jīng)過PSM方法處理后的試驗組和對照組再使用DID方法進(jìn)行研究會使結(jié)果更具科學(xué)性。

本研究首先對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計，對樣本情況進(jìn)行了解，然后采用PSM- DID方法展開研究分析，設(shè)置試驗組即參與“一帶一路”的建筑企業(yè)，設(shè)置對照組即沒有參與“一帶一路”的建筑企業(yè)。對試驗組和對照組進(jìn)行雙重差分，即組間差分消除時間效應(yīng)、組內(nèi)差分消除個體效應(yīng)，由此得到參與“一帶一路”的凈效應(yīng)。為了減少遺漏變量對結(jié)果的影響，引入雙重固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗[19]。

2.2 雙重差分模型構(gòu)建

采用PSM方法來滿足DID共同趨勢的假定，構(gòu)建反事實框架。首先計算企業(yè)的傾向得分概率，構(gòu)建分組虛擬變量，試驗組取1，對照組取0，根據(jù)傾向得分概率匹配與參與“一帶一路”企業(yè)得分概率最相近的企業(yè)，以消除選擇偏差問題。企業(yè)選擇參與“一帶一路”的概率為：

p(dui,t-1)=probility(Yit|dui,t-1)

(1)

式中：Yit為因變量企業(yè)績效，表示企業(yè)i參與“一帶一路”前后的企業(yè)績效水平；dui=0為企業(yè)i未參與“一帶一路”，dui=1為企業(yè)i參與“一帶一路”；p、probility表示所求概率；t為時間。

在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(2)為：

Yit=α0+α1dudt+α2dt+α3du+βXit+εit

(2)

式中：dt和du是引入的虛擬變量，dt衡量企業(yè)參與“一帶一路”前后，即dt=0為“一帶一路”廣泛參與之前，dt=1為“一帶一路”廣泛參與之后；du衡量企業(yè)是否參與“一帶一路”；dudt為生成的交互項，是衡量企業(yè)參與“一帶一路”前后的企業(yè)績效變化水平;系數(shù)β是本文的待估參數(shù)；Xit為引入的控制變量;εit為誤差項；α0、α1、α2、α3分別為未知參數(shù)。

模型(2)是常見的一般DID模型，但一般只適用于兩期的數(shù)據(jù)。本文考慮到是對“一帶一路”前后多期進(jìn)行研究，因此將模型(2)進(jìn)行變換，加入了雙重固定效應(yīng)模型變換成更適用于本文研究的模型(3)，以此估計“一帶一路”對建筑企業(yè)績效產(chǎn)生的影響[20]，模型(3)為：

Yit=α0+α1dudt+βXit+μi+τi+εit

(3)

式中：μi為個體固定效應(yīng)；τi為時間固定效應(yīng)。

2.3 變量設(shè)計與數(shù)據(jù)收集

2.3.1 變量設(shè)計

因變量：選取能夠考慮到社會關(guān)注程度以及企業(yè)綜合獲利能力的每股收益(EPS)作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，結(jié)果更加直觀，參考劉琦[16]23-29、胡兵等[21]的做法，選取EPS為因變量。

自變量：按照DID方法的思路，引入2個虛擬變量，分別為時間虛擬變量(dt)和分組虛擬變量(du)，將其和生成的交互項dudt作為本文的自變量。

控制變量：為了控制其他因素對企業(yè)績效的影響，在文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，考慮建筑企業(yè)的特性，如工程量大、工期長、資金投入量大，資金回收期慢等[22]，選取資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、現(xiàn)金比率(CR)、營業(yè)總收入增長率(ORR)作為控制變量，另外建筑企業(yè)屬于重資產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)間的規(guī)模差距很大，所以將企業(yè)規(guī)模(SIZE)也作為控制變量之一[23]。具體變量說明見表1。

表1 變量說明

2.3.2 數(shù)據(jù)收集

數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫，選取了2011—2018年按證監(jiān)會分類的93家建筑行業(yè)上市公司，并做以下調(diào)整：剔除有退市預(yù)警的股票(*ST)和特殊處理的股票(ST)的建筑行業(yè)上市公司；剔除數(shù)據(jù)有缺失的上市公司。經(jīng)過上述調(diào)整，符合要求的建筑企業(yè)上市公司有87家，將其中31家屬于建筑行業(yè)“一帶一路”概念股的上市公司作為試驗組，剩余56家建筑行業(yè)上市公司作為對照組。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2為對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果，其中第1組是對“一帶一路”倡議廣泛參與之前進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，第2組是對“一帶一路”倡議廣泛參與之后進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析。由表2可知，參與“一帶一路”之前試驗組的EPS均值要低于對照組，而在參與“一帶一路”之后試驗組的EPS均值是高于對照組的，這在一定程度上說明參與“一帶一路”對建筑企業(yè)上市公司的績效可能存在正向作用，具體是否存在正向影響會進(jìn)一步進(jìn)行分析。通過對SIZE進(jìn)行分析，可以看出參與“一帶一路”的企業(yè)規(guī)模均值是大于對照組企業(yè)的，試驗組企業(yè)中不乏規(guī)模較大的企業(yè)，企業(yè)間規(guī)模存在較大差異，會對研究分析產(chǎn)生影響，所以對SIZE這一指標(biāo)進(jìn)行控制是有必要。通過對DAR和CR的初步分析,DAR高且CR低的企業(yè)更有動力對外發(fā)展，更傾向于參與“一帶一路”，所以企業(yè)本身會存在選擇偏差，因此選擇用PSM方法是必要的。

表2 企業(yè)各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 傾向得分匹配

采用PSM方法對試驗組和對照組進(jìn)行匹配處理，選取DAR、CR、ORR、SIZE作為匹配變量，運(yùn)用Logit方法對試驗組和對照組進(jìn)行概率估計，得到傾向得分，參考ABADIE等[24]的研究，采用k近鄰匹配方法進(jìn)行匹配。PSM方法的運(yùn)用是為了解決樣本的選擇難題，從而滿足DID對共同趨勢的假定。

PSM方法的平穩(wěn)性檢驗主要關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)偏差和t統(tǒng)計量。首先判定標(biāo)準(zhǔn)偏差，根據(jù)圖1可以看出，匹配之后的標(biāo)準(zhǔn)偏差明顯變小，分布在0附近。這說明匹配之后，變量之間的偏差變小，從而使試驗組和對照組更加相似，以達(dá)到使用PSM方法的目的。根據(jù)表3，匹配之后標(biāo)準(zhǔn)偏差明顯減小，除了DAR為18.50，其他變量均小于10.00，接近于0。其次匹配之后t統(tǒng)計量小于1.00，t檢驗相伴概率大于0.10，這說明匹配后試驗組和對照組已經(jīng)不具有顯著差異，進(jìn)一步說明匹配的合理性，匹配方法和匹配數(shù)據(jù)選擇恰當(dāng)。

圖1 匹配前后標(biāo)準(zhǔn)偏差對比Fig.1 Comparison of standard deviations before and after matching

表3 傾向得分匹配平衡性檢驗結(jié)果

3.3 雙重差分估計與分析

在PSM方法的基礎(chǔ)上，得到新的試驗組和對照組，對其運(yùn)用DID進(jìn)行分析，為了進(jìn)一步控制遺漏變量，加入了雙重固定效應(yīng)模型對模型(3)進(jìn)行估計，具體結(jié)果見表4。

表4中第1組和第2組采用雙重固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸估計，第1組中未加入控制變量，第2組中加入了控制變量，可以看出有無加入控制變量交互項的系數(shù)都為正，未加入控制變量的交互項在5%的水平上顯著，加入控制變量的交互項在10%的水平上顯著。可以得出，在雙重固定效應(yīng)模型估計下無論是否加入控制變量，“一帶一路”對建筑行業(yè)上市公司的企業(yè)績效均帶來正向的影響。

表4 實證回歸結(jié)果

第3組和第4組是未采用雙重固定效應(yīng)模型估計的回歸結(jié)果，可以看出未加入控制變量的交互項在1%的水平上顯著，加入控制變量的交互項在5%的水平上顯著，也證明了“一帶一路”對建筑企業(yè)績效是有正向影響的，加入個體固定效應(yīng)與時間固定效應(yīng)前后，對交互項的系數(shù)沒有實質(zhì)性的影響。加入控制變量以后，交互項的顯著性水平下降，原因可能是“一帶一路”通過控制變量影響企業(yè)績效，控制變量在其中起中介的作用，從而一定程度上降低了顯著性水平。

4 穩(wěn)健性檢驗

為了使模型估計穩(wěn)健，進(jìn)行了如下操作：首先，在傾向得分匹配時，使用了不同的匹配方法對樣本進(jìn)行匹配，匹配結(jié)果與k近鄰匹配在結(jié)果上沒有實質(zhì)性差異，這樣保證了PSM方法匹配結(jié)果的穩(wěn)健性。其次，變換了不同的財務(wù)績效指標(biāo)，采用了資產(chǎn)凈利率(ROA)作為衡量財務(wù)績效的指標(biāo)，進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果見表5。

表5 以ROA為財務(wù)績效指標(biāo)的回歸結(jié)果

與前文相同，第1組和第2組采用雙重固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸估計，第1組是未加入控制變量的回歸結(jié)果，第2組是加入控制變量的回歸結(jié)果?？梢钥闯鍪欠窦尤肟刂谱兞?，交互項系數(shù)都為正，而且均是顯著的，說明對財務(wù)績效有正向影響。第3組和第4組是未采用雙重固定效應(yīng)模型估計結(jié)果，交互項系數(shù)仍然為正，依舊顯著，與前文得出的結(jié)論一致，即使變換了指標(biāo)，回歸結(jié)果也沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。進(jìn)一步證明了參與“一帶一路”對建筑企業(yè)財務(wù)績效具有正向影響，企業(yè)參與“一帶一路”可以促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效的提高，通過以上回歸分析來保證模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論

1)基于建筑企業(yè)視角對“一帶一路”的實施效應(yīng)進(jìn)行估計，彌補(bǔ)了建筑企業(yè)關(guān)于“一帶一路”實施凈效應(yīng)研究的空白。

2)建筑行業(yè)的上市公司間存在很大差異，所以采用PSM進(jìn)行匹配是必要的，檢驗也證明PSM有效地控制了對照組和試驗組之間的偏差。

3)通過對交互項的相關(guān)回歸，可以得出“一帶一路”對建筑企業(yè)的財務(wù)績效影響是顯著正相關(guān)的，這說明建筑企業(yè)參與“一帶一路”對企業(yè)績效有顯著的促進(jìn)作用，有利于企業(yè)的發(fā)展。

根據(jù)上述結(jié)論提出建議如下：

政府層面：在“一帶一路”建設(shè)不斷推進(jìn)的大背景下，政府部門應(yīng)積極引導(dǎo)，適當(dāng)加大投入，鼓勵推動建筑企業(yè)走出去，同時充分考慮沿線國家的政治、經(jīng)濟(jì)、文化等復(fù)雜環(huán)境，建立更加完善的服務(wù)體系，切實解決企業(yè)對外發(fā)展的實際問題和后顧之憂，為建筑企業(yè)參與“一帶一路”提供支持。

企業(yè)層面：建筑企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)“一帶一路”倡議，提高參與“一帶一路”的廣度和深度，進(jìn)一步深化國際合作，實現(xiàn)互利共贏，利用沿線國家的一些資源優(yōu)勢，加強(qiáng)貿(mào)易往來，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。未參與“一帶一路”的建筑企業(yè)，應(yīng)積極主動參與到“一帶一路”建設(shè)中來，以期提高企業(yè)績效。借鑒其他建筑企業(yè)參與“一帶一路”的經(jīng)驗，通過對外投資尋求更好的發(fā)展機(jī)會，將周邊國家的需求轉(zhuǎn)換為企業(yè)對外發(fā)展的動力，開拓市場，根據(jù)自身情況整合自身資源，積極主動走出去。