基于實物期權(quán)視角的物質(zhì)文化遺產(chǎn)價值評估研究

郭信艷 侯佳敏

（贛南科技學院，江西 贛州 341000）

2021 年1 月，國務院下發(fā)《國務院關(guān)于新時代支持革命老區(qū)振興發(fā)展的意見》（國發(fā)〔2021〕3 號）文件，加大對瑞金中央蘇區(qū)舊址、古田會議舊址、楊家?guī)X革命舊址、鄂豫皖蘇區(qū)首府革命博物館、川陜革命根據(jù)地博物館等革命歷史類紀念設施、遺址和英雄烈士紀念設施的保護修繕力度，加強西路軍、東北抗聯(lián)等戰(zhàn)斗過的革命老區(qū)縣現(xiàn)存革命文物保護修復和紀念設施保護修繕。支持革命老區(qū)立足紅色文化，推動紅色旅游高質(zhì)量發(fā)展，建設紅色旅游融合發(fā)展示范區(qū)。可見國家層面對紅色旅游資源保護利用的重視程度越來越高。紅色旅游資源作為一種重要的紅色文化遺產(chǎn)，其開發(fā)與保護的經(jīng)濟價值倍受政府及經(jīng)營企業(yè)關(guān)注。

一、相關(guān)概念界定及研究綜述

（一）相關(guān)概念界定及研究綜述

紅色文化遺產(chǎn)形成于特殊的革命時期，具有豐富的革命色彩和歷史文化內(nèi)涵。紅色文化遺產(chǎn)具有文化遺產(chǎn)所具備的一般屬性，所以它一定具有歷史價值、藝術(shù)價值、科學價值，但紅色文化遺產(chǎn)也具有自身的獨特性，從保護利用角度看，還具有社會價值、政治價值、文化價值、教育價值、經(jīng)濟價值、旅游價值等。渠長根 (2017)認為，紅色文化有廣義和狹義之分，紅色文化資源有物質(zhì)和非物質(zhì)兩種類型。

（二）實物期權(quán)

實物期權(quán)(RealOption)是指把實物資產(chǎn)(realassets)而非金融資產(chǎn)(financialassets)當作標的資產(chǎn)的一類期權(quán)，此時期權(quán)的交割不是決定是否買進或賣出某種金融資產(chǎn)，而是代表在未來的一種選擇權(quán)。它是與金融期權(quán)相對的概念,屬于廣義的期權(quán)范疇。實物期權(quán)法應用金融期權(quán)理論，給出動態(tài)管理的定量價值，從而將不確定性轉(zhuǎn)變成企業(yè)的優(yōu)勢。

學者一般用多學科的方法進行探討紅色文化遺產(chǎn)、紅色文化資源的價值評估和紅色旅游競爭力評價等。李國強（2011）使用多個經(jīng)濟模型對陜北紅色文化資源為樣本進行價值評價；唐麗萍（2011）使用模糊數(shù)學法、價值量和權(quán)量評定，結(jié)合調(diào)查問卷研究紅色旅游資源的價值；曹學文 (2008)采用價值分解法得出紅色文化遺產(chǎn)的價值。而將實物期權(quán)理論應用于文化遺產(chǎn)經(jīng)濟價值評估領(lǐng)域的研究卻寥寥無幾，因此本文的創(chuàng)新之處在于將實物期權(quán)的評價方法應用于紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)經(jīng)濟價值評估。

二、紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)價值評價方法比較分析

（一）紅色物質(zhì)文化價值評價方法類型

傳統(tǒng)的紅色物質(zhì)文化價值的評價方法可分為兩種類型：一是基于多指標綜合體系的評價；二是凈現(xiàn)值法（NPV）。1.基于多指標綜合體系的評價?；诙嘀笜司C合體系評估的研究數(shù)量最多，其體系構(gòu)成和再利用體系相似，形成“本體-旅游”兩部分價值。而旅游價值的部分，主要分為資源特性、經(jīng)濟環(huán)境、文物保護、開發(fā)難易度四個方面。還有研究側(cè)重旅游經(jīng)濟學評價，分成區(qū)域條件、區(qū)位特性、市場客源條件、旅游效益四個層面，在權(quán)重的確定方面，綜合了旅游學專家與公眾的意見，最終以平均值確定權(quán)重。2.凈現(xiàn)值法（NPV）。凈現(xiàn)值法（NPV）是把項目在整個壽命期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量，按預定的目標收益率全部換算為等值的現(xiàn)值之和。凈現(xiàn)值之和亦等于所有現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與所有現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的代數(shù)和。凈現(xiàn)值法

（二）紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)價值評價方法比較分析

基于多指標綜合體系的評價方法更適用于紅色文化遺產(chǎn)宏觀層面的綜合評價，而對于文化遺產(chǎn)開發(fā)、利用的經(jīng)濟價值評估相對較模糊。實物期權(quán)方法是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域的延伸，它不是對傳統(tǒng)財務評價方法的完全否定，而是對其局限性的突破。將實物期權(quán)理論應用到風險投資決策中，在保留傳統(tǒng)投資決策分析方法合理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，對傳統(tǒng)的投資決策方法進行了修正，增加了決策的科學性和合理性。實物期權(quán)法是在NPV法的基礎(chǔ)之上對NPV 法的完善和補充，兩者并不是對立和矛盾的，是相輔相成互相借鑒的項目決策方法。三種評價分析方法的區(qū)別與聯(lián)系見表1。

表1：紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)價值評價方法比較分析

三、基于實物期權(quán)的紅色文化遺產(chǎn)價值評價

（一）凈現(xiàn)值方法

實物期權(quán)方法不是完全否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法，而是在凈現(xiàn)值方法的基礎(chǔ)上承認項目價值中包含的實物期權(quán)價值[10]。所以可以認為項目的內(nèi)在價值加上期權(quán)價值最終可以得到項目的綜合價值。研究實物期權(quán)方法，必須先研究凈現(xiàn)值方法。

其中：n 為項目從投資到結(jié)束的預計年數(shù)，(CI—CO)t 為資產(chǎn)在t 時刻的凈現(xiàn)金流量，r 為項目基準折現(xiàn)率。如果NPV ≥0，表示項目具有財務可行性；如果NPV<0，表示項目不具有財務可行性[11]。

（二）實物期權(quán)法

實物期權(quán)的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，該模型適合于離散條件下風險投資決策的評估；另為一種是Black-Scholes 模型，該類模型適合于連續(xù)條件下風險投資決策的評估。

1.連續(xù)時間下的B-S 模型。B-S 模型建立在一系列假設條件下：（1）允許使用全部所得賣空期權(quán)。（2）市場是無摩擦的，沒有交易費用或稅收，所有證券都是高度可分的。（3）在期權(quán)的有限期內(nèi)，標的資產(chǎn)不支付紅利，支付紅利的情況可以單獨處理。（4）證券交易是連續(xù)的。（5）不存在無風險套利機會。（6）無風險利率r 為常數(shù)，并且對所有到期日都相同。（7）股票價格遵循幾何布朗運動。

計算公式如下：

C：看漲（買方）期權(quán)的價格

T：期權(quán)距到期日的時間（年）

S：股票當前的價格

X：期權(quán)執(zhí)行價格

r：（連續(xù)計利的）無風險利率

N（d2）表示在風險中性世界中期權(quán)執(zhí)行的概率，所以XN（d2）是執(zhí)行價格乘以支付執(zhí)行價格的概率，表示在風險中性世界中，當ST>X 時刻變量等于S，其他情況下該變量是為零的期望值。

2.二叉樹模型。二項期權(quán)定價模型假設股價波動只有向上和向下兩個方向，且假設在整個考察期內(nèi)，股價每次向上(或向下)波動的概率和幅度不變。模型將考察的存續(xù)期分為若干階段，根據(jù)股價的歷史波動率模擬出正股在整個存續(xù)期內(nèi)所有可能的發(fā)展路徑，并對每一路徑上的每一節(jié)點計算權(quán)證行權(quán)收益和用貼現(xiàn)法計算出的權(quán)證價格。對于美式期權(quán)，由于可以提前行權(quán)，每一節(jié)點上權(quán)證的理論價格應為權(quán)證行權(quán)收益和貼現(xiàn)計算出的權(quán)證價格兩者較大者。（見圖2）

以單期二項式為例，假定時間為△t 時，股票價格有兩種可能：Sц和Sd，S 到Sц的變化稱為價格上漲變化，上漲的概率記為p；S 到Sd的變化被稱為價格下跌變化，價格下跌的概率記為1-p。r 為無風險利率，б是標的資產(chǎn)價格的波動率，△t 為單步時間間隔，在時間間隔為△t 段末的權(quán)益期望值為。通常將期權(quán)的有效期分成30 個或者更多的時間間隔，在每一個時間間隔內(nèi)，就有一個二叉樹的價格運動，所以假設△t=30。因此有：

3.參數(shù)的確定。根據(jù)金融期權(quán)可以將實物期權(quán)推廣到紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)的中，其參數(shù)對比如下，見表2：

表2：紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)中實物期權(quán)與金融期權(quán)的參數(shù)對比

由上表可以看出參數(shù)S、X、T、r 均可以由市場提供，S 是投資項目預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，在具體計算時把投資項目各年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量按無風險利率折現(xiàn)到項目期初時的價值之和；X 是投資項目的投資成本，再具體計算時，把投資項目各年的投資費用成本按無風險利率折現(xiàn)到項目期初時的價值之和；T 是投資項目的持續(xù)時間；r 是無風險利率，一般選取年期國債利率；而參數(shù)是無法直接獲取的，在本文中我們假設為0.3。

四、實物期權(quán)法價值評價實證分析——瑞金中央蘇區(qū)舊址為例

（一）瑞金中央蘇區(qū)舊址項目價值評價方法

表3：2013-2026 年景區(qū)稅后凈現(xiàn)金流量表（單位：萬元）

1.傳統(tǒng)凈現(xiàn)值的計算。表31 中2013-2019 年數(shù)據(jù)是根據(jù)歷年實際數(shù)據(jù)所得，而2020-2022 年接待游客數(shù)按每年22.25%的增長率（前六年的平均增長率）計算，旅游收入數(shù)據(jù)按每年27.89%（前六年的平均增長率）的增長率計算。營業(yè)收入=旅游收入，經(jīng)營費用=營業(yè)收入*70%，總成本費用=成本費用+利息，稅金及附加=營業(yè)收入*5%，利潤總額=營業(yè)收入－總成本費用－稅金及附加，所得稅=利潤總額*16.5%，稅后利潤=利潤總額－所得稅。現(xiàn)金流入為表一中的旅游收入，現(xiàn)金流出=建設資金+前期費用+經(jīng)營費用+稅金及附加+所得稅，凈現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出，當年累計凈現(xiàn)金流量=上一年的累計凈現(xiàn)金流量+當年的凈現(xiàn)金流量，第i年的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值=第i年的凈現(xiàn)金流量，當年累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值=上一年的累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值+當年的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

表4：2013-2026 年景區(qū)凈現(xiàn)金流量表（單位：萬元）

由以上計算結(jié)果可知該項目的凈現(xiàn)值為2912919.783 萬元，雖說這個項目適合開發(fā)，但是該項目所包含的價值遠不僅于此，如果從實物期權(quán)的角度來分析這其中還蘊含著擴張期權(quán)的價值，開發(fā)商在競標成功后擁有延期開發(fā)該項目的機會，且在開發(fā)建設階段，開發(fā)商會采取分散投資的方式，根據(jù)市場情況和經(jīng)濟形勢調(diào)整下一輪的投資規(guī)模。

2.推遲期權(quán)價值的計算。

推遲期權(quán)價值的計算要用到二叉樹模型假設該文化舊址的波動率б=0.3，無風險利率r 取五年國債利率3%

根據(jù)景區(qū)現(xiàn)金流量表可以求出該遺址在開發(fā)投資建設階段的執(zhí)行價格為：

也可計算出推遲期權(quán)二項式模型的初始值S 為：

采用二叉樹模型進行分析

3.擴張期權(quán)價值計算。因瑞金革命舊址還在不斷地投資建造當中，在未來會產(chǎn)生更高收益，所以該項目包含期權(quán)價值。把每年的投資支出作為當年的期權(quán)執(zhí)行價格，把對應該期投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當年年初的價值作為項目現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值，從而用模型計算每一年投資中所包含的期權(quán)價值，然后每一期所包含的期權(quán)價值之和，就是總的擴張期權(quán)的價值。

根據(jù)前文可以得知，б=0.3，r=3%，

由此可以計算出，瑞金革命舊址的擴張期權(quán)價值C2為1197188 萬元

因此，C=NPV+C1+C2=2912919.783+1735563.107+1197188=5845670.89 萬元>0

可以看出，應用實物期權(quán)方法到紅色文化遺產(chǎn)的評估中，因為考慮了紅色文化遺產(chǎn)在開發(fā)過程中存在的靈活性價值和領(lǐng)導決策的經(jīng)營柔性，從而使得項目的總價值遠遠大于使用傳統(tǒng)投資評價方法所計算出的價值。

（二）結(jié)果分析與建議

1.對傳統(tǒng)評價方法的合理補充。相較于傳統(tǒng)的評估方法，實物期權(quán)法將項目實施過程中的靈活性以及領(lǐng)導決策的經(jīng)營柔性考慮進去了。根據(jù)以上對瑞金中央蘇區(qū)革命舊址的評估過程中，可以看出，在項目的施工建設階段，不是一次性的將資金全部投入進去，而是根據(jù)項目的進展情況，去決定下一步的投資決策，從而使得項目總的開發(fā)價值不僅包括凈現(xiàn)值，還包括項目所包含的推遲期權(quán)價值和擴張期權(quán)價值。

2.實物期權(quán)價值評估模型適用于紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)的價值評估。紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)在開發(fā)經(jīng)營過程中是存在巨大的不確定性和自然風險的，而實物期權(quán)是一種或有決策，在信息不斷增加的情況下，視情況的好壞而決定下一步采取怎樣的行為，從而使得損益呈現(xiàn)出非線性，通過分析遺產(chǎn)是存在潛在價值的，因此實物期權(quán)的理念是適合于紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)的。

3.缺乏有效的歷史數(shù)據(jù)。在分析過程中，在參數(shù)的確定上，仍然依賴于很多假設和設定的輸入，我們可以看到實物期權(quán)定價模型中最難以確定的一個參數(shù)是項目價值的波動率。在對革命舊址的評價過程中，需要大量的歷史數(shù)據(jù)，但是由于客觀情況的限制，對此并沒有相關(guān)可靠的歷史數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，因此只能根據(jù)相似的旅游項目來近似評估。因此不可避免的會產(chǎn)生一定的偏差。

結(jié)語：本研究還存在著諸多的不足，對于紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)的價值進行更準確的評估，需要學者們不斷去實踐、探索，相信在紅色物質(zhì)文化遺產(chǎn)的價值評估中，實物期權(quán)的應用研究會越來越深入，越來越精確，理論和實踐都能不斷完善和改進。