馮 玲 劉小逸

一、引言

近些年來，中國資本市場對外開放的步伐不斷加快。從1979年引進(jìn)外商直接投資（FDI），到1992年發(fā)行外資股（B股），再到2002年之后陸續(xù)出臺各種資本開放制度，如合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII，2002年）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII，2007年）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII，2011年），中國資本市場與境外資本市場的聯(lián)系逐漸增加。近些年來，中國政府又陸續(xù)推出滬港通（2014年11月）、深港通（2016年12月）、滬倫通（2019年6月）等制度，以促進(jìn)中國資本市場與國際資本市場的進(jìn)一步融合。不僅如此，2019年9月，國家外匯管理局取消QFII的投資額度限制，同時取消QFII單家投資額度的備案和審批，標(biāo)志著我國資本市場對外開放進(jìn)入新的階段。

伴隨著資本市場對外開放進(jìn)程的推進(jìn)，中國股市與美國股市之間存在怎樣的聯(lián)動關(guān)系？是從美股至中國股市的傳遞，或是反之？抑或不存在聯(lián)動，或者聯(lián)動關(guān)系具有時變特征？這些問題對于中國資本市場的進(jìn)一步開放至關(guān)重要。原因在于：其一，資本市場開放在帶來資金、提高資源配置效率的同時①Bekaert G, Harvey C R,“Emerging Markets Finance”, in Journal of Empirical Finance, 2003, Vol.10, pp.3—56.，也可能增加我國經(jīng)濟(jì)波動②李巍、張志超：《直接投資開放對實(shí)際匯率、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出波動的影響》，《管理世界》2008年第6期，第11—20頁。，危及我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定③Bae K H, Karolyi G A, Stulz R M,“A New Approach to Measuring Financial Contagion”, in The Review of Financial Studies, 2003,Vol.16, No.3, pp.717—763.。其二，中美股市聯(lián)動反映了兩國之間的經(jīng)濟(jì)周期特征，雖然2018年以來的“貿(mào)易戰(zhàn)”增加了中美經(jīng)濟(jì)往來的不確定性，但美國依然是中國最主要的經(jīng)濟(jì)合作伙伴和境外投資來源地之一。其三，美國股市是最成熟的資本市場之一，是唯一對其他主要市場有顯著影響的市場。④Masih Abul M M, Masih R,“Are Asian Stock Market Fluctuations Due Mainly to Intra-regional Contagion Effects? Evidence Based on Asian Emerging Stock Markets”, in Pacific-Basin Finance Journal, 1999, Vol.7, No.3—4, pp.251—282；Bessler D A, Yang J,“The Structure of Interdependence in International Stock Markets”, in Journal of International Money and Finance, 2003, Vol.22, No.2, pp.261—287；Ratanapakorn O, Sharma S C,“Interrelationships Among Regional Stock Indices”, in Review of Financial Economics, 2002, Vol.11, No.2, p.91.故研究中美股市聯(lián)動，不僅有利于國際投資者進(jìn)行有效的資源配置，更有助于我國的政策制定者們在開放本國資本市場的同時，能夠采取合適措施，以抵御國際沖擊，防范金融風(fēng)險，維系我國宏觀經(jīng)濟(jì)的安全。

經(jīng)典理論認(rèn)為，國際股市的聯(lián)動主要源于兩種機(jī)制。其一，經(jīng)濟(jì)基本面互聯(lián)。其核心主張為，股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，各國宏觀基本面相互聯(lián)系，故引發(fā)股市的跨國聯(lián)動。⑤Grant M Q, Vance R V,“Stock Prices, News, and Business Conditions”, in Review of Financial Studies, 1993,Vol.6, No.3, pp.683—707；Michael A, Bernard D,“Exposure to Currency Risk: Definition and Measurement”, in Financial Management, 1984, Vol.13, No.2, pp.41—50；Becker K G, Finnerty J E, Friedman J,“Economic News and Equity Market Linkages between the U.S.and U.K”, in Journal of Banking and Finance,1995, Vol.19, No.7,pp.1191—1210；Contessi S, Pace P D, Francis J L,“The Cyclical Properties of Disaggregated Capital Flows”，in Journal of International Money and Finance , 2013, Vol.32, pp.528—555.其二，市場傳染因素。該觀點(diǎn)認(rèn)為，金融危機(jī)時期，金融市場的羊群效應(yīng)會放大投資者的投機(jī)行為，加劇股票市場的價格波動，增強(qiáng)股票市場間的聯(lián)動。⑥Mervyn A K, Sushil W,“Transmission of Volatility between Stock Markets”, in The Review of Financial Studies,1990, Vol.3, No.1, pp.5—33; Connolly R A, Albert F W, “Economic News and Stock Market Linkages: Evidence from the U.S,U.K and Japan”, in Proceeding of the Second Joint Central Bank Research Conference on Risk Management and Systemic Risk, 1998; Forbes Kristin J, Roberto R,“No Contagion, Only Interdependence: Measuring Stock Market Comovements”, in The Journal of Finance, 2002, Vol.57, No.5, pp.2223—2261; Corsetti G, Pericoli M, Sbracia M, “Some Contagion, Some Interdependence: More Pitfalls in Tests of Financial Contagion”, in Journal of International Money and Finance, 2005, Vol.24, No.8, pp.1177—1199; Kitamura Y, “Testing for Intraday Interdependence and Volatility Spillover among the Euro, the Pound and the Swiss Franc markets”, in Research in International Bussiness and Finance, 2009, Vol.24, No.2, pp.158—171.

針對中美股票市場之間的聯(lián)動，部分文獻(xiàn)認(rèn)為：加入WTO①何光輝、楊咸月、陳詩一：《入世以來中國證券市場動態(tài)國際一體化研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第10期，第82—96頁。、金融自由化②游家興、鄭挺國：《中國與世界金融市場從分割走向整合——基于DCC-MGARCH模型的檢驗(yàn)》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第12期，第96—108頁；王鷹翔、張魯欣：《基于向量GARCH模型的國際證券市場波動溢出研究》，《管理評論》2011年第6期，49—53頁。、美國2008年以來的“量化寬松”政策③楊雪萊、張宏志：《金融危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)因素與中美股市聯(lián)動》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2012年第8期，第17—21+87頁。、股權(quán)分置改革④駱振心：《金融開放、股權(quán)分置改革與股票市場聯(lián)動——基于上證指數(shù)與世界主要股指關(guān)系的實(shí)證研究》，《當(dāng)代財經(jīng)》2008年第4期，第52—57頁。，以及中美之間的貿(mào)易聯(lián)系等⑤龔金國、史代敏：《金融自由化、貿(mào)易強(qiáng)度與股市聯(lián)動——來自中美市場的證據(jù)》，《國際金融研究》2015年第6期，第85—96頁。，都會加強(qiáng)中美股市之間的聯(lián)動性。但也有文獻(xiàn)指出，中美股市之間相對獨(dú)立⑥張兵、范致鎮(zhèn)、李心丹：《中美股票市場的聯(lián)動性研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期，第141—151頁。，或者關(guān)系微弱⑦趙振全、薛豐慧：《股票市場交易量與收益率動態(tài)影響關(guān)系的計量檢驗(yàn):國內(nèi)與國際股票市場比較分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2005年第11期，第64—70+79頁；張福、趙華、趙媛媛：《中美股市協(xié)整關(guān)系的實(shí)證分析》，《統(tǒng)計與決策》2004年第2期，第93—94頁。。總體而言，中美股市間的相關(guān)度近年來不斷增強(qiáng)，但仍維持較低水平，國內(nèi)外股市間的聯(lián)動現(xiàn)象并不顯著。

既有文獻(xiàn)雖然能夠討論中美股市之間的聯(lián)動現(xiàn)象，但無法清晰識別二者之間的聯(lián)動機(jī)制。這是因?yàn)?，正常時期，金融市場里的投資者行為既與投資者情緒有關(guān)，也與投資者對經(jīng)濟(jì)基本面的感知緊密聯(lián)系，并非完全獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)基本面。但這一特征并不存在于2020年初所暴發(fā)的新冠肺炎疫情中。⑧“新冠肺炎”，全稱“新型冠狀病毒肺炎”（Corona Virus Disease 2019，COVID-19），是指由于感染“新型冠狀病毒”而引發(fā)的急性肺炎。2019年12月，中國湖北省武漢市發(fā)現(xiàn)部分新冠肺炎病例。2020年1月，新冠肺炎在中國境內(nèi)大規(guī)模傳染。同年2月11日，世界衛(wèi)生組織將新型冠狀病毒感染的肺炎命名為“COVID-19”；3月11日，世界衛(wèi)生組織宣布，新冠肺炎疫情可被稱為全球大流行（Pandemic）。原因在于：新冠肺炎疫情這一公共衛(wèi)生危機(jī)完全來自于經(jīng)濟(jì)體系之外，短期內(nèi)并不會影響經(jīng)濟(jì)基本面。故疫情期間的股市聯(lián)動，主要源自于市場傳染因素，而非經(jīng)濟(jì)基本面互聯(lián)。因此，探討疫情期內(nèi)的中美股市聯(lián)動，能夠幫助我們識別跨國股市之間的傳染效應(yīng)。

如圖1所示，中美兩國的疫情期存在明顯的錯峰，不同階段的行情波動也存在差異。中國春節(jié)假期結(jié)束后的首個交易日（2020年2月3日），國內(nèi)股市發(fā)生強(qiáng)烈震蕩，上證綜指當(dāng)日跌幅達(dá)7.72%，此時，美國股市相對穩(wěn)定，兩國并未表現(xiàn)出顯著的聯(lián)動現(xiàn)象。隨著疫情在歐美地區(qū)陸續(xù)暴發(fā)，美國股市開始步入下行階段，三月份標(biāo)普500指數(shù)的累計下跌幅度超過25%，與此同時，上證綜指也進(jìn)入新一輪下跌過程，兩國市場同跌的行情體現(xiàn)出股市間的聯(lián)動行為?？梢姡墒虚g的聯(lián)動可能存在階段性特征。

圖1 中美新冠肺炎每日新增確診病例及股指波動

為探討不同階段里中美股市間的聯(lián)動現(xiàn)象，以及國際疫情對兩國股市的影響，本文對2020年1月20日至2020年6月6日期間的全樣本進(jìn)行分階段討論。根據(jù)全球疫情發(fā)展情況，本文將此時間段的疫情傳導(dǎo)過程劃分為亞洲暴發(fā)期、歐洲暴發(fā)期與美洲暴發(fā)期。其中，亞洲暴發(fā)期疫情主要集中于中、韓等亞洲國家，歐洲暴發(fā)期新增確診病例主要來自意大利、法國、西班牙、德國等歐洲國家和地區(qū)，美洲暴發(fā)期新增確診病例則主要來自美國、巴西等地區(qū)。

通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行向量自回歸（VAR）分析，本文發(fā)現(xiàn)：其一，美股對疫情沖擊更為敏感。美洲暴發(fā)期內(nèi)，全球疫情是標(biāo)普500指數(shù)收益率的格蘭杰原因，但對上證綜指并未產(chǎn)生顯著影響。其二，美股對中國股市存在顯著的單向影響。該現(xiàn)象在整個樣本期內(nèi)具有穩(wěn)健性，且亞洲暴發(fā)期與歐洲暴發(fā)期內(nèi)的影響程度更為顯著。其三，新冠肺炎疫情之前，中美股市間并不存在任何形式的聯(lián)動。這說明，疫情的暴發(fā)加劇了美股對中國股市的傳染效應(yīng)，增加了我國國內(nèi)市場的波動性和不確定性。

新冠肺炎疫情的暴發(fā)引發(fā)了世界金融市場的巨大恐慌，隨著疫情的發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)學(xué)界涌現(xiàn)出大批相關(guān)文章，但這些文章基本聚焦于疫情沖擊對股市的直接影響①Awadhi A, et al, “Death and Contagious Infectious Diseases: Impact of the COVID-19 Virus on Stock Market Returns”, in Journal of Behavioral and Experimental Finance, 2020, Vol.27, No. C, 100326.，極少關(guān)注股票市場跨國界聯(lián)動現(xiàn)象。本文關(guān)注疫情期間的中美股市聯(lián)動，利用公共衛(wèi)生沖擊，探討跨國股票市場之間的傳染效應(yīng)，因此，對現(xiàn)有文獻(xiàn)給予了有效補(bǔ)充。文章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為相關(guān)文獻(xiàn)綜述，第三部分為數(shù)據(jù)及研究設(shè)計，第四部分為實(shí)證分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

圍繞論文主題，本部分主要針對以下兩方面文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)：其一，中美股市聯(lián)動；其二，沖擊對國際股票市場聯(lián)動的影響。

首先，就中美股市的聯(lián)動現(xiàn)象而言，隨著中國金融市場的開放程度不斷提升，有關(guān)中美股市聯(lián)系的研究也日益豐富。在20世紀(jì)初期，學(xué)術(shù)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為中國股市行情相對獨(dú)立，與美國股市間的聯(lián)系十分薄弱。①陳漓高、吳鵬飛、劉寧：《國際證券市場聯(lián)動程度的實(shí)證分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2006年第11期，第124—132頁；韓非、肖輝：《中美股市間的聯(lián)動性分析》，《金融研究》2005年第11期，第117—129頁。Lin等人對比研究了中國股市與世界主要股市間的相關(guān)度，結(jié)果表明A股走勢與美股市場基本不存在相關(guān)性，B股僅呈現(xiàn)出低水平的相關(guān)關(guān)系，顯著低于中國與亞洲各股市的相關(guān)性。②Lin K P, Albert J M, Yang Z S, “Chinese and World Equity Markets: A Review of the Volatilities and Correlations in the First Fifteen Years”, in China Economic Review, 2009.Vol.20, No.1, pp.29—45.近年來，伴隨著中國金融自由化的發(fā)展，QFII、QDII、RQFII等資本開放政策均取得了顯著的效果，使得中國股市與國際市場的相關(guān)度有所提升。這一變化，一方面有助于中國金融市場的國際化發(fā)展，另一方面也增加了市場風(fēng)險及不確定性。尤其在金融危機(jī)期間，中國股市與國際股市間相關(guān)性更為顯著。根據(jù)Liu和Ouyang的研究，2008年金融危機(jī)暴發(fā)后，美股對國內(nèi)市場存在明顯的溢出效應(yīng)，來自國際市場的沖擊對國內(nèi)股市有顯著的干擾③Liu Y Q, Ouyang H B,“Spillover and Comovement: The Contagion Mechanism of Systemic Risks between the U.S. and Chinese Stock Markets”, in Emerging Markets Finance and Trade, 2014, Vol.50, No.3, pp.109—121.；同時，Chen等人通過對比危機(jī)期與非危機(jī)期，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間中美股市間的“傳染效應(yīng)”會提高87%，國際市場的恐慌情緒會對國內(nèi)市場造成更嚴(yán)重的影響④Chen W, et al, “Quantitative Measurement of the Contagion Effect between US and Chinese Stock Market during the Financial Crisis”，in Physica A-Statistical Mechanics and Its Applications, 2014, Vol. 410, pp. 550—560.。

在此次新冠疫情擴(kuò)散過程中，中國作為最早暴發(fā)大規(guī)模疫情的國家，股票市場承受了更大的壓力與悲觀情緒。近期，分析疫情期間中國股市表現(xiàn)的文章大量涌現(xiàn)，如Shan和Tang研究了職工滿意度與公司股票收益率的相關(guān)性⑤Shan C Y, Tang D Y J,“The Value of Employee Satisfaction in Disastrous Times: Evidence from COVID-19”,Working Paper, 2020.；Ramelli和Wagner研究了在疫情發(fā)展的不同階段，與中國相關(guān)的跨國公司的股票波動情況⑥Ramelli S, Wagner A F, “Feverish Stock Price Reactions to COVID-19”, in The Review of Corporate Finance Studies, 2020, Vol.9, No.3, pp.622—655.，Albulescu主要分析了“新冠肺炎”新增確診病例、死亡率對股市收益的沖擊等⑦Albulescu C,“Coronavirus and Financial Volatility: 40 Days of Fasting and Fear”, in Research Papers in Economics, 2020.?，F(xiàn)有研究基本聚焦于疫情對中國股市的直接沖擊，極少關(guān)注中國股市與美國股市間是否產(chǎn)生聯(lián)動反應(yīng)，然而根據(jù)圖1，2020年3月上旬，國內(nèi)疫情已基本得到控制，但上證綜指卻進(jìn)入新一輪的大幅下跌過程，可見，隨著全球疫情的發(fā)酵，國際恐慌情緒可能對國內(nèi)市場產(chǎn)生了一定的傳染效應(yīng)。

其次，就沖擊對國際股票市場聯(lián)動的影響而言，針對公共衛(wèi)生危機(jī)引發(fā)恐慌傳播及股票市場聯(lián)動反應(yīng)的研究十分稀少?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要是對經(jīng)濟(jì)、金融類沖擊在世界主要股票市場間的傳播進(jìn)行研究，聚焦于東南亞金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)等經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的“危機(jī)傳染”現(xiàn)象。在2008年金融危機(jī)之前，學(xué)術(shù)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，沖擊跨市場傳播的現(xiàn)象并不劇烈且主要存在于新興市場；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市運(yùn)行相對穩(wěn)定，被認(rèn)為對跨市場“危機(jī)傳染”具備一定的免疫能力（包括Corsetti等；Kitamura）。Forbes和Roberto提出在1997年亞洲金融危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)及1987美國股災(zāi)期間，各市場股指收益率間相關(guān)系數(shù)的顯著提升與市場波動率的增長緊密相關(guān)，控制市場波動后的無條件相關(guān)系數(shù)并未顯著增強(qiáng)，與給定波動率下的條件相關(guān)系數(shù)差異懸殊，危機(jī)傳染的觀點(diǎn)并不成立。①Forbes K J, Roberto R,“No Contagion, Only Interdependence: Measuring Stock Market Comovements”, in The Journal of Finance, 2002,Vol.57, No.5, pp.2223—2261.而2008年金融危機(jī)之后，諸多研究為跨市場危機(jī)傳染現(xiàn)象的存在提供了實(shí)證依據(jù)，基于Forbes和Roberto的工作，Luchtenberg和Vu以及Gormus等均發(fā)現(xiàn)，2008年金融危機(jī)期間，控制市場波動性后仍可捕捉到顯著的“危機(jī)跨市場傳染因素”，進(jìn)一步證實(shí)金融危機(jī)期間，世界股票市場存在顯著的聯(lián)動現(xiàn)象。②Luchtenberg K F, Vu Q V,“The 2008 Financial Crisis: Stock Market Contagion and Its Determinants”, in Research in International Business and Finance, 2015, Vol.33, pp.178—203；Gormus S, Bulent G, Sevcan,“Determinant of Stock Market Return Correlation: An Extented Gravity Model Approach”, in International Journal of Contemporary Economics and Administrative Sciences, 2011,Vol.1, No.4, pp.298—312.

早期學(xué)術(shù)界對公共衛(wèi)生危機(jī)類沖擊的經(jīng)濟(jì)、金融影響研究甚少，原因在于兩方面：其一，以往傳染性疾病的傳播范圍有限，感染區(qū)域范圍及嚴(yán)重程度遠(yuǎn)不及新冠肺炎。其二，20世紀(jì)90年代之前世界股票市場相關(guān)性較弱③Claessens S, Kose M A, Terrones M E,“Financial Cycles: What? How? When? ”, in NBER International Seminar on Macroeconomics 2010, 2011,Vol.7, No.1, pp.303—343；Quinn D P, Voth H J,“A Century of Global Equity Market Correlations”, in The American Economic Review, 2008, Vol.98, No.2, pp.535—540.，當(dāng)金融市場相對獨(dú)立時，外部公共衛(wèi)生沖擊這類來自經(jīng)濟(jì)、金融體系之外的沖擊，難以造成顯著的股票市場聯(lián)動現(xiàn)象。但隨著金融全球化發(fā)展的推進(jìn)，金融體系相關(guān)度逐漸提升，研究公共衛(wèi)生危機(jī)背景下的股票市場聯(lián)動反應(yīng)，對完善相關(guān)學(xué)術(shù)研究具有重要意義。隨著各地新冠肺炎疫情的大規(guī)模暴發(fā)，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)大批相關(guān)文章，如“新冠肺炎”確診病例及死亡率等疫情變量對股市收益或方差的影響④Barro R J, Jose F U, Joanna W, “The Coronavirus and the Great Influenza Pandemic: Lessons from the‘Spanish Flu’for the Coronavirus’s Potential Effects on Mortality and Economic Activity”, in National Bureau of Economic Research, 2020.、疫情期間不同類別上市公司的股票表現(xiàn)⑤Nguyen K,“A Coronavirus Outbreak and Sector Stock Returns: A Tale from the First Ten Weeks of 2020”，in Applied Economics Letters, 2021, pp.1-11.等。大多數(shù)文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注疫情對股票市場的直接影響，極少文章關(guān)注疫情期間中美股市間的跨區(qū)域聯(lián)動反應(yīng)及“危機(jī)傳染”的實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

總結(jié)上述文獻(xiàn)可知，多數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為：中美股市間的相關(guān)性十分薄弱，市場間不存在顯著、持續(xù)的聯(lián)動現(xiàn)象，但隨著國內(nèi)資本開放策略的推進(jìn)，兩國市場間的相關(guān)性逐步上升。在此背景下，危機(jī)沖擊會進(jìn)一步加劇中美股市聯(lián)動行為，導(dǎo)致國內(nèi)市場更易受到境外市場波動的影響，但現(xiàn)有研究基本局限于經(jīng)濟(jì)、金融類危機(jī)的沖擊，鮮有文獻(xiàn)研究公共衛(wèi)生沖擊下的危機(jī)跨國傳遞現(xiàn)象。故既有文獻(xiàn)雖然能夠討論中美股市之間的聯(lián)動現(xiàn)象，但無法清晰識別二者之間的危機(jī)傳遞機(jī)制。原因在于：經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)均源自于經(jīng)濟(jì)體系。這意味著，危機(jī)期間，金融市場里的投資者行為事實(shí)上與投資者對經(jīng)濟(jì)基本面的感知緊密聯(lián)系，而非完全獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)基本面。金融危機(jī)所自帶的這一缺陷，并不存在于2020年初所暴發(fā)的新冠肺炎疫情中，因?yàn)樾鹿诜窝滓咔檫@一公共衛(wèi)生危機(jī)完全來自于經(jīng)濟(jì)體系之外，疫情沖擊下的股市聯(lián)動能夠真實(shí)反映出跨市場危機(jī)傳染效應(yīng)。故本文以新冠肺炎疫情期間的中美股市為研究對象，能夠清晰識別外生沖擊下的中美股票市場間的危機(jī)傳染機(jī)制。

三、數(shù)據(jù)及研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)及變量說明

本文以中美股票市場作為研究對象，使用數(shù)據(jù)包括兩國代表性股票指數(shù)的開盤及收盤價格、全球新冠肺炎每日新增確診病例數(shù)量。樣本期間為2019年8月1日至2020年6月6日。其中，以2020年1月20日至2020年6月6日的數(shù)據(jù)探討疫情期間中美股市中的傳染效應(yīng)；以2019年8月1日至2019年12月31日期間數(shù)據(jù)，對疫情出現(xiàn)前兩國股市的聯(lián)動行為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

1.新冠肺炎疫情

世界各地疫情存在錯峰現(xiàn)象。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，中國疫情于2020年1月下旬進(jìn)入高發(fā)期至2月底得到全面控制；2月中旬韓國疫情進(jìn)入暴發(fā)期；3月上旬意大利進(jìn)入暴發(fā)期；3月中旬西班牙、德、法、美等國進(jìn)入暴發(fā)期，隨后疫情擴(kuò)散至全球范圍。主要國家每日新增確診病例數(shù)量變動如圖2所示。這一錯峰現(xiàn)象使得本文能夠分別考察疫情發(fā)展的各階段內(nèi)中美股票市場的聯(lián)動行為。疫情沖擊以全球每日新增確診病例數(shù)的對數(shù)形式來衡量，記為NCP。

圖2 主要地區(qū)新冠肺炎每日新增確診病例

2.收益率

本文分別以上證綜指、標(biāo)普500指數(shù)代表中美股市行情。對股指收盤價、開盤價進(jìn)行對數(shù)處理，以同一交易日的收盤價與開盤價對數(shù)之差衡量股指當(dāng)日收益率。①本文以當(dāng)日收益率衡量股指變動，原因在于，其一，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，開盤收益率（昨收至今開的收益率）或收盤收益率（昨收至今收的收益率）的實(shí)證結(jié)果與當(dāng)日收益率基本保持一致；其二，當(dāng)日收益率的時間跨度較小，變動更為靈活，對每日疫情沖擊的反應(yīng)更加敏感、準(zhǔn)確。故t日收益率計算公式如式（1）：

Rt代表t日股指收益率；close_price、open_price分別為股指收盤價、開盤價，上證綜指日收益率記為RSZ，標(biāo)普500指數(shù)收益率記為RSP。

3.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對上述變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1。可見，上證綜指與標(biāo)普500指數(shù)收益率均為平穩(wěn)序列；全球疫情變量為非平穩(wěn)序列，通過一階差分得到D.NCP，為平穩(wěn)序列。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（二）模型設(shè)計

本文采用向量自回歸（VAR）模型，研究全球疫情沖擊下，中美股指收益率的聯(lián)動反應(yīng)。由于t期的實(shí)際新冠肺炎確診病例數(shù)均于次日公布，故以全球疫情的滯后一期項(xiàng)代表當(dāng)期新冠肺炎疫情沖擊，構(gòu)建上證綜指收益率（RSZt）、標(biāo)普500指數(shù)收益率（RSPt）、全球疫情（D.NCPt-1）的三變量VAR系統(tǒng)，模型如式（2）。

其中， Yt為VAR系統(tǒng)的變量向量，。B(L)為滯后算子p階多項(xiàng)式矩陣②，其中β為3×3階系數(shù)矩陣。，p由信息準(zhǔn)則確定；ut為3×1階殘差項(xiàng)向量。

（三）階段劃分

疫情期內(nèi)的中美股市波動呈現(xiàn)出階段性特征。根據(jù)圖1，伴隨著新冠肺炎疫情在中國范圍內(nèi)的大規(guī)模暴發(fā)，上證綜指于2月初進(jìn)入大幅下跌過程，相比之下美股走勢較為平穩(wěn)。至2月下旬，中國疫情基本得到控制，上證綜指逐漸恢復(fù)平穩(wěn)；但美國股市進(jìn)入下行期。之后，隨著疫情在美國大暴發(fā)，美國股市發(fā)生劇烈震蕩。與此同時，上證綜指也進(jìn)入新一輪更大幅度的下跌過程。

根據(jù)世界疫情發(fā)展的特點(diǎn)，本文將2020年上半年的疫情期劃分為亞洲暴發(fā)期、歐洲暴發(fā)期與美洲暴發(fā)期。中國是最早發(fā)現(xiàn)并報告新冠肺炎病例的國家，國內(nèi)疫情的暴發(fā)開始于1月下旬。繼中國疫情之后，韓國、日本等亞洲國家相繼出現(xiàn)大規(guī)模確診病例。本文以1月20日至3月20日作為全球疫情的亞洲暴發(fā)階段，該階段的全球新增確診病例主要集中于中、韓等亞洲國家。至2月下旬，歐洲疫情進(jìn)入全面暴發(fā)階段，新冠肺炎的影響規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，本文以2月21日至4月10日作為全球疫情的歐洲暴發(fā)期階段。4月初，歐洲疫情開始得到控制，但美國疫情則依舊保持日增兩萬例的傳播態(tài)勢，處于全球疫情的暴風(fēng)眼。故本文以4月1日至6月6日作為美洲暴發(fā)期疫情階段，美國、巴西成為該階段中的主要疫情國家。亞、歐、美疫情階段劃分如圖3所示。

圖3 樣本期階段劃分

在不同階段中，疫情的規(guī)模及主導(dǎo)地區(qū)、恐慌情緒與影響范圍、對中美股票市場的沖擊均存在差異。為考察各個階段中疫情對市場的沖擊以及中美股市聯(lián)動行為，下文將對三個階段分別進(jìn)行研究。

四、實(shí)證分析

為識別不同階段內(nèi)的中美股市聯(lián)動特征，本文以式（2）所表達(dá)的三變量向量自回歸（VAR）模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)路徑作為分析工具，旨在探討各階段中疫情對股市的影響及中美市場間的傳染機(jī)制。

（一）亞洲疫情暴發(fā)階段（2020年1月20日至2020年3月20日）

根據(jù)世界衛(wèi)生組織新冠肺炎疫情報告，中國、韓國、日本首次報告確診病例的時間均為2020年1月20日。中國、韓國、日本等亞洲國家相繼出現(xiàn)疫情的大規(guī)模傳播。該階段的主要疫情地區(qū)基本為中國周邊的亞洲國家，疫情傳播限于局部地區(qū)，整體規(guī)模有限。

以亞洲暴發(fā)階段的樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建式（2）中的三變量VAR系統(tǒng)，并進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示：其一，標(biāo)普500指數(shù)收益率（RSP）是上證綜指收益率（RSZ）的格蘭杰原因，但反向原假設(shè)不能被拒絕。故中美股市之間只存在單向因果關(guān)系，即美股有助于預(yù)測上證綜指的走向。這說明，亞洲暴發(fā)期階段，中美股市間存在由美國對中國的股市傳染效應(yīng)。其二，全球疫情（D.NCP）與中美兩國股市之間均不存在格蘭杰因果關(guān)系。這說明股市比較有效，會在較短的時間里消化疫情沖擊所帶來的影響，故疫情無法用于預(yù)測股市走向。

表2 亞洲疫情暴發(fā)階段格蘭杰因果檢驗(yàn)

之后，本文對VAR的結(jié)果進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，亞洲疫情暴發(fā)期的響應(yīng)路徑如圖4所示。由此可見：其一，疫情沖擊并未對中美兩國股市形成直接影響，雖然中國是第一階段的主要疫情地區(qū)?？梢?，股市對疫情的影響具有及時消化的特征。故我們可以觀察到，春節(jié)假期結(jié)束后的首個交易日（2020年2月3日）上證綜指當(dāng)日跌幅達(dá)7.72%這一現(xiàn)象，但當(dāng)我們使用第一階段數(shù)據(jù)來捕捉疫情和中國股市之間的相關(guān)性時，無法得到二者之間的顯著關(guān)系。其二，標(biāo)普500指數(shù)收益率的正向變動會引導(dǎo)上證綜指收益率的正向脈沖響應(yīng)，但反向影響并不顯著。故中美股市間的單向聯(lián)動進(jìn)一步被驗(yàn)證。這一結(jié)果再次說明，亞洲疫情暴發(fā)階段中美股市之間存在著美股對中國股市的傳染效應(yīng)。

圖4 亞洲疫情暴發(fā)階段脈沖響應(yīng)

（二）歐洲疫情暴發(fā)階段（2020年2月21日至2020年4月10日）

歐洲疫情的暴發(fā)時間晚于亞洲各國，但傳播速度快、感染規(guī)模大。截至2020年4月10日，全球新冠肺炎累計確診超152萬例，其中歐洲地區(qū)病例數(shù)約占52.6%①數(shù)據(jù)來源于世界衛(wèi)生組織新冠肺炎疫情報告，截至4月10日，全球累計確診病例為1 521 252例，歐洲地區(qū)為799 696例。，成為全球主要的疫情地區(qū)。伴隨著歐洲疫情的蔓延，新冠肺炎疫情的影響程度不斷升級、世界衛(wèi)生組織于2020年3月11日正式認(rèn)定“新型冠狀肺炎”疫情為全球大流行。當(dāng)月國際金融市場發(fā)生劇烈震蕩，納斯達(dá)克指數(shù)3月最高單日跌幅達(dá)12.3% ，歐洲、亞太等國際主要股票市場紛紛呈現(xiàn)價格下跌態(tài)勢。在歐洲暴發(fā)期內(nèi)，疫情由局部地區(qū)擴(kuò)散至全球范圍，國際金融市場反應(yīng)劇烈，恐慌情緒持續(xù)升溫。

對該階段的數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。該階段內(nèi)，全球疫情與股票市場間并不存在顯著的因果關(guān)系。再次說明，股市比較有效，在較短的時間里消化了疫情沖擊所帶來的影響，故疫情無法用來預(yù)測股市走向。此外，標(biāo)普500指數(shù)收益率與上證綜指收益率間的格蘭杰因果關(guān)系繼續(xù)保持，即美股股指是上證綜指的單向格蘭杰原因。

表3 歐洲疫情暴發(fā)階段格蘭杰因果檢驗(yàn)

該階段的脈沖響應(yīng)路徑如圖5所示。伴隨美股走強(qiáng)，上證綜指也隨之走強(qiáng)，但反向不成立。這說明，美股對中國股市依舊存在顯著單向傳染效應(yīng)。此外，全球疫情對中美股市均沒有顯著沖擊。這再次說明，股市存在有效性，會在較短的時間里消化疫情沖擊所帶來的影響。

圖5 歐洲疫情暴發(fā)階段脈沖響應(yīng)

（三）美洲疫情暴發(fā)階段（2020年4月1日至2020年6月6日）

自2020年4月，亞、歐各國的疫情基本得到控制。中國于5月22日首次實(shí)現(xiàn)單日零新增病例，意大利、英國等歐洲國家也相繼出現(xiàn)新增病例連續(xù)下降的趨勢。全球疫情以美國、巴西、墨西哥等美洲國家疫情為主導(dǎo)。4月1日至6月6日期間，美洲地區(qū)確診病例增加296萬例，至6月6日，美洲地區(qū)累計新增確診病例約占全球累計病例數(shù)量的47%，成為世界主要疫情地區(qū)。

對該階段的數(shù)據(jù)進(jìn)行VAR分析，格蘭杰因果檢驗(yàn)如表4所示。美洲暴發(fā)期內(nèi)，疫情變量構(gòu)成標(biāo)普500指數(shù)收益率的格蘭杰原因，表明該階段內(nèi)，疫情變化能夠部分用來預(yù)測股市走向。這一結(jié)論跟亞洲暴發(fā)期和歐洲暴發(fā)期并不一致。潛在原因在于，經(jīng)歷了亞洲暴發(fā)期和歐洲暴發(fā)期以及長時期居家辦公之后，疫情已經(jīng)對美國經(jīng)濟(jì)基本面形成負(fù)向影響，故能夠傳遞出美國經(jīng)濟(jì)未來走勢的信息。此外，標(biāo)普500收益率構(gòu)成上證綜指收益率的格蘭杰原因。這再次說明，公共衛(wèi)生危機(jī)信號可以通過美國股市波動傳遞至中國市場，反映了公共衛(wèi)生危機(jī)沖擊下，美股對中國股市的傳染效應(yīng)。

表4 美洲疫情暴發(fā)階段格蘭杰因果檢驗(yàn)

關(guān)于該階段VAR分析的脈沖響應(yīng)路徑如圖6所示?？梢姡浩湟?，疫情對中美股市依然不存在顯著沖擊。雖然格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，疫情包含了美國經(jīng)濟(jì)未來基本面的信息，可以用來預(yù)測美股走向，但疫情并不足以對股市形成沖擊。這再次說明，股市的有效性使其能夠在比較短的時間里消化疫情沖擊所帶來的傳染效應(yīng)。其二，中美股市并不存在持續(xù)、顯著的響應(yīng)路徑，且上證綜指對美股波動的響應(yīng)程度與顯著性均減弱。該階段美國疫情居高不下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期低迷；中國則逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)緩慢向常規(guī)狀態(tài)回歸；兼之國家層面的政策因素，使得中美兩國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系削弱，故我們觀察到中美兩國股市之間的聯(lián)動性在該階段最為薄弱。

圖6 美洲疫情暴發(fā)階段脈沖響應(yīng)

上述分析表明，疫情在亞洲暴發(fā)與歐洲暴發(fā)期間，美股對中國股市存在穩(wěn)健的傳染效應(yīng)。但4月之后，美國疫情居高不下，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)低迷。中國則復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)緩慢向常規(guī)狀態(tài)回歸。此外，國家層面的政策因素也導(dǎo)致中美兩國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系逐漸削弱。這一系列因素使得我們觀察到，在以美國疫情為主導(dǎo)的美洲暴發(fā)期間，疫情不僅包含可以預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)的信息，同時美股和中國股市之間的聯(lián)系也逐漸走弱。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)中美股市聯(lián)動的階段性特征，下文將以上證綜指與標(biāo)普500指數(shù)收益率構(gòu)建二變量VAR系統(tǒng)，考察疫情暴發(fā)前中美市場間的聯(lián)動現(xiàn)象及疫情期間結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本小節(jié)構(gòu)建上證綜指收益率與標(biāo)普500指數(shù)收益率的二變量VAR模型，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)，檢驗(yàn)疫情暴發(fā)前，中美股市之間的聯(lián)動特征。

本小節(jié)構(gòu)建模型如式（3）所示。其中，Yt為VAR的變量向量，。B(L)為滯后算子p階多項(xiàng)式矩陣，p由信息準(zhǔn)則確定；ut為2×1階殘差項(xiàng)向量。

（一）疫情前階段

本文選取的時間段為2019年8月1日至2019年12月31日，中美股市間的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，在90%的置信水平下，疫情暴發(fā)前中美股市間不存在顯著的格蘭杰因果。

表5 疫情前格蘭杰因果檢驗(yàn)

圖7所示的脈沖響應(yīng)路徑也存在一致結(jié)論，即中美股市收益率沖擊均未引發(fā)對方市場顯著的脈沖響應(yīng)，故兩市場間不存在聯(lián)動機(jī)制。

圖7 疫情前二變量脈沖響應(yīng)

（二）疫情階段

本文第四部分對全球疫情的各個階段分別進(jìn)行了討論，本部分將對2020年1月20日至2020年6月6日的數(shù)據(jù)進(jìn)行二變量VAR模型分析。

其中，格蘭杰因果檢驗(yàn)如表6。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，標(biāo)普500指數(shù)收益率是上證綜指收益率的格蘭杰原因，但反向不成立。即疫情暴發(fā)之后，美股指數(shù)可以用來預(yù)測上證綜指走向?？梢?，疫情暴發(fā)之后，中美股市間存在由美國向中國的股市傳染效應(yīng)。

表6 疫情期間格蘭杰因果檢驗(yàn)

圖8所示的脈沖響應(yīng)路徑表明，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)產(chǎn)生正向沖擊，上證綜指的響應(yīng)路徑與前述結(jié)論相吻合。因此，在全樣本期內(nèi)中美股市間的單向聯(lián)動保持穩(wěn)健。這也再次說明，疫情暴發(fā)期間中美股市之間存在著美股向中國股市的傳染效應(yīng)。

圖8 疫情期間二變量脈沖響應(yīng)

六、結(jié)論

2020年上半年新冠肺炎疫情期間，中美股市間的聯(lián)動現(xiàn)象存在階段性特征。本文對三個階段的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分段VAR分析，實(shí)證結(jié)果表明：其一，在美洲暴發(fā)期內(nèi)，全球疫情沖擊構(gòu)成標(biāo)普500指數(shù)收益率的顯著格蘭杰原因，新冠肺炎疫情對美股市場具有預(yù)測價值。相比之下，上證綜指對疫情的沖擊并不敏感，其收益率的變動與疫情變量之間不存在因果關(guān)系。其二，脈沖響應(yīng)分析及格蘭杰因果檢驗(yàn)均表明，美股對中國股市存在顯著的危機(jī)傳染效應(yīng)，標(biāo)普500指數(shù)收益率的波動會引發(fā)上證綜指的同向響應(yīng)，但反向影響并不明顯。

中美市場之間存在單向聯(lián)動。但隨著疫情逐漸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成影響，這種聯(lián)動反而逐漸減弱。這反應(yīng)了中美市場之間的聯(lián)動更多來自于疫情在股市上所形成的傳染效應(yīng)。但4月之后，隨著美國疫情居高不下，疫情逐漸影響實(shí)體，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)低迷。中國則復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)緩慢向常規(guī)狀態(tài)回歸。此外，國家層面的政策因素也導(dǎo)致中美兩國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系逐漸削弱。這一系列因素使得我們觀察到，在以美國疫情為主導(dǎo)的美洲暴發(fā)期間，疫情不僅包含可以預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)的信息，同時傳染效應(yīng)在減弱，兼之中美經(jīng)濟(jì)的逐漸“脫鉤”，美股和中國股市之間的聯(lián)系也逐漸走弱。

新冠肺炎疫情是一次世界范圍內(nèi)的大型公共衛(wèi)生危機(jī)，其暴發(fā)為識別外生沖擊下的中美股市聯(lián)動提供了契機(jī)。疫情前，中美兩國市場間并不存在顯著的聯(lián)動現(xiàn)象。而公共衛(wèi)生危機(jī)的暴發(fā)，催化并加劇了美股對中國股市的單向傳染效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了危機(jī)的跨市場傳遞，增加了國內(nèi)市場的波動性。但隨著疫情逐漸影響美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期，以及中國經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，美股向中國股市的傳染效應(yīng)逐漸減弱。這也說明，伴隨著資本市場對外開放戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，中國金融市場更加融入全球金融體系，因此會受到國際經(jīng)濟(jì)或金融波動的影響。但危機(jī)以來，中國政府所采取的各種寬松型財政政策和貨幣政策，顯然強(qiáng)有力地拉動了中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，增強(qiáng)了中國經(jīng)濟(jì)對外來沖擊的應(yīng)對能力。