管理層自信影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略嗎

王明虎 王楠

【關(guān)鍵詞】 管理層自信; 營(yíng)運(yùn)資金融資策略; 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）22-0037-05

一、引言

營(yíng)運(yùn)資金融資是融資策略的重要組成部分，涉及企業(yè)資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境多視角分析了營(yíng)運(yùn)資金融資策略選擇的影響因素，但從管理層特質(zhì)角度分析營(yíng)運(yùn)資金融資策略的文獻(xiàn)還不多見。從營(yíng)運(yùn)資金日常管理工作性質(zhì)來看，營(yíng)運(yùn)資金融資屬于管理層決策的范疇，因此管理層自信等性格特質(zhì)會(huì)對(duì)其營(yíng)運(yùn)資金融資決策產(chǎn)生比較大的影響。本文運(yùn)用財(cái)務(wù)管理基本理論，推理管理層自信和企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金籌資策略之間的內(nèi)在關(guān)系，建立研究假設(shè)，使用我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)所提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析上述命題所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

本文主要包括六個(gè)方面的內(nèi)容：一為引言;二為文獻(xiàn)綜述;三為理論分析和研究假設(shè);四為研究設(shè)計(jì);五為研究結(jié)果與分析;六為結(jié)論、啟示和展望。本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略與管理層性格之間存在的關(guān)系，豐富了營(yíng)運(yùn)資金融資理論成果。

二、文獻(xiàn)綜述

營(yíng)運(yùn)資金融資策略是指采用恰當(dāng)?shù)亩唐谫Y金和長(zhǎng)期資金比例為流動(dòng)資產(chǎn)籌集資金的策略?？紤]到營(yíng)運(yùn)資金在總資本中占有非常重要的地位，營(yíng)運(yùn)資金的融通資金策略在很大程度上左右了企業(yè)籌集資金的策略。通常根據(jù)營(yíng)運(yùn)資金來源的結(jié)構(gòu)把營(yíng)運(yùn)資金融資策略劃分成匹配、保守與激進(jìn)三大類[ 1 ]。宏觀環(huán)境發(fā)生變化會(huì)影響營(yíng)運(yùn)資金的籌資策略。當(dāng)企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)會(huì)減少短期流動(dòng)負(fù)債的使用，偏向于穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資金融資策略[ 2 ]。經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊下，營(yíng)運(yùn)資金融資策略的穩(wěn)健性會(huì)增強(qiáng)[ 3 ]，寬松的貨幣政策易使企業(yè)偏好比較激進(jìn)的融資策略[ 4 ]。管理層自信程度不同，其行為基準(zhǔn)不同，從而對(duì)企業(yè)融資決策產(chǎn)生影響。樂觀的管理者傾向于肯定自身知識(shí)水平、管理能力以及應(yīng)對(duì)不利因素的能力[ 5 ]，因此他們會(huì)使用較為激進(jìn)的籌資方式，提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率[ 6 ]。從債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)分析，自信的管理層更偏好風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向于短期債務(wù)融資[ 7 ]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了影響營(yíng)運(yùn)資金融資策略的諸多因素，為后續(xù)研究提供了理論基礎(chǔ)，但也存在一些值得深入研究的方面。既然管理層是企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的主導(dǎo)者，那么管理層的性格特征將是重要的影響因子，因此管理層的自信度等性格特征如何影響營(yíng)運(yùn)資金融資策略還有待揭示。同時(shí)，管理層特征影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理，這種關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生什么影響，也值得進(jìn)一步關(guān)注。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資決策基本模型分析

考慮到長(zhǎng)短期資金比例的差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本影響的不同，首先對(duì)管理層營(yíng)運(yùn)資金融資決策思路進(jìn)行模擬分析，具體見圖1。

如圖1：實(shí)線資金成本表示由于長(zhǎng)期資金來源比例上升，而長(zhǎng)期資金成本高于短期資金成本，引起營(yíng)運(yùn)資金總資本成本上升;實(shí)線破產(chǎn)成本表示隨著長(zhǎng)期資金來源比例增加，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，從而破產(chǎn)成本逐步減少;實(shí)線總成本呈U型，表示隨著長(zhǎng)期資金來源比例的增加，破產(chǎn)成本和資金成本總額出現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)。當(dāng)長(zhǎng)期資金來源占總資金比例為A時(shí)，總成本最低，管理層會(huì)選擇A點(diǎn)作為企業(yè)長(zhǎng)短期資金來源融資的比例。

（二）管理層自信程度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資的影響

從管理層的自信高低考慮，自信程度較高的管理層通常對(duì)項(xiàng)目投資的回收期限以及投資收益估計(jì)樂觀，認(rèn)為自己有能力解決因?qū)ν顿Y項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)誤評(píng)估而出現(xiàn)的不利因素，其自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好水平也相應(yīng)提高[ 8 ]。此外，自信程度較高的管理層往往因?yàn)椤白晕移顨w因”以及“控制幻覺”認(rèn)為自身能力高于平均水平，傾向于以較高的負(fù)債進(jìn)行資金的融通，并且以更快的速度發(fā)行新的負(fù)債，負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)隨之變得更加短[ 9 ]。具有較高自信程度的管理層上述特征，導(dǎo)致其在長(zhǎng)短期資金來源選擇中有如下傾向：（1）高估自身能力導(dǎo)致低估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。自信程度高的管理層過于相信自己的資金整合能力，因此即使在短期融資中出現(xiàn)因宏觀金融政策調(diào)整或供應(yīng)商信用政策變化而導(dǎo)致周轉(zhuǎn)困難時(shí)，管理層也會(huì)認(rèn)為憑借自身能力可及時(shí)籌集資金解決周轉(zhuǎn)問題。（2）高估市場(chǎng)中有利因素對(duì)企業(yè)的影響。例如，自信程度高的管理層會(huì)高估客戶市場(chǎng)需求和償債能力，從而低估客戶不能及時(shí)付款引發(fā)財(cái)務(wù)問題的可能性。（3）低估財(cái)務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重性。自信程度高的管理層面對(duì)可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)，會(huì)過于相信企業(yè)通過資產(chǎn)清算或債務(wù)重組等方式解決危機(jī)的能力，忽略這些方式可能引發(fā)的相關(guān)成本。基于上述論述，自信程度較高的管理層會(huì)低估短期資金來源的風(fēng)險(xiǎn)，從而低估短期資金來源的破產(chǎn)成本。

管理層自信程度過高引發(fā)的認(rèn)知特征，導(dǎo)致其營(yíng)運(yùn)資金融資決策行為變更。如圖1所示，虛線的破產(chǎn)成本線由實(shí)線破產(chǎn)成本線左移，表示管理層因自信程度較高發(fā)生認(rèn)知偏差。例如，在實(shí)線破產(chǎn)成本線中，當(dāng)長(zhǎng)期資本來源比例為A時(shí)，破產(chǎn)成本為C1，但自信程度較高的管理層低估短期資本來源的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為當(dāng)長(zhǎng)期資本來源比例下降到B時(shí)，破產(chǎn)成本才可能會(huì)是C1。由于破產(chǎn)成本線的左移，總成本最低的長(zhǎng)期資本比例下降到A1點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資策略的激進(jìn)化。由此提出研究假設(shè)。

假設(shè)：自信程度越高的管理層越傾向于采用比較激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金融資策略

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國(guó)2008—2018年上海和深圳兩市證券市場(chǎng)A股上市公司年度報(bào)表和季度報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行數(shù)據(jù)收集。使用Winsorized命令消除樣本數(shù)據(jù)極端異常值的影響，對(duì)被解釋變量、解釋變量及控制變量進(jìn)行了1%分位數(shù)縮尾處理，將長(zhǎng)期資產(chǎn)來源占比高于2或低于0.5的樣本以及其他極端異常樣本刪除。另外，按照以下原則篩選樣本：首先刪除研究時(shí)窗內(nèi)缺失數(shù)據(jù)的公司;其次將PT、ST、*ST類的公司剔除;最后將金融類企業(yè)樣本數(shù)據(jù)剔除。本文所有統(tǒng)計(jì)分析用Stata15實(shí)現(xiàn)。