混合所有制、薪酬業(yè)績(jī)敏感性與資產(chǎn)保值增值

朱和平 吳夢(mèng)雪

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革; 國(guó)有資產(chǎn)保值增值; 高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性; 市場(chǎng)化發(fā)展水平

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）22-0143-07

一、引言

現(xiàn)階段，國(guó)企改革主要圍繞混合所有制改革和國(guó)企治理機(jī)制市場(chǎng)化展開(kāi)。在改革中占有重要地位的國(guó)企改革是處理政府與市場(chǎng)關(guān)系這一核心問(wèn)題的重要體現(xiàn)。引入非國(guó)有股權(quán)是否能夠促進(jìn)實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，以及通過(guò)治理機(jī)制融合創(chuàng)新提高市場(chǎng)化程度能否緩解治理問(wèn)題是國(guó)有上市公司推進(jìn)混合所有制改革的重大關(guān)注點(diǎn)。從國(guó)資委管企業(yè)向管資本的職能轉(zhuǎn)變能夠看出國(guó)企改革旨在充分發(fā)揮國(guó)有資本屬性，保持其對(duì)保值增值追逐的管理方向。在非壟斷領(lǐng)域，國(guó)有資本在行業(yè)、企業(yè)中退出或者進(jìn)入都應(yīng)當(dāng)以增值與否及增值高低來(lái)判斷[ 1 ]。由此可見(jiàn)，資本利用效率已成為國(guó)有資產(chǎn)管理的焦點(diǎn)，國(guó)有資本保值增值具有十分重要的研究?jī)r(jià)值。

本文以我國(guó)滬深A(yù)股國(guó)有上市公司2010—2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，探究混合所有制改革對(duì)國(guó)有上市公司資產(chǎn)保值增值的影響。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于，引入薪酬業(yè)績(jī)敏感性并探究其在混合所有制改革和資產(chǎn)保值增值關(guān)系中的作用，通過(guò)實(shí)證分析“非國(guó)有股權(quán)引入—薪酬業(yè)績(jī)敏感性—資產(chǎn)保值增值效果”的邏輯鏈條，探究混合所有制改革中治理機(jī)制優(yōu)化效果和經(jīng)濟(jì)效果的互動(dòng)關(guān)系。與此同時(shí)，選取市場(chǎng)化發(fā)展水平、區(qū)域?qū)傩约皣?guó)企類(lèi)型作為調(diào)節(jié)變量，從多個(gè)維度認(rèn)識(shí)、評(píng)價(jià)和分析混合所有制改革效果。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

綜合來(lái)看，與混改相關(guān)的研究主要圍繞以下方面展開(kāi)：

第一，與混改經(jīng)濟(jì)效果相關(guān)的研究。私有股權(quán)投資者的優(yōu)勢(shì)在于利用機(jī)會(huì)，而不是削減成本，當(dāng)更多的股權(quán)被私有化時(shí)，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響更強(qiáng)[ 2 ]。在混改過(guò)程中，公司各方面績(jī)效指標(biāo)顯著提高，例如企業(yè)的銷(xiāo)售規(guī)模、利潤(rùn)率和出口等業(yè)績(jī)指標(biāo)[ 3 ]及企業(yè)的創(chuàng)新指標(biāo)[ 4 ]，改革促進(jìn)創(chuàng)新的效果在壟斷行業(yè)和東部發(fā)達(dá)地區(qū)更顯著[ 5 ]。私有股權(quán)引入產(chǎn)生的影響并不都是同時(shí)期的，對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率、收入分配及失業(yè)率的影響具有時(shí)滯性[ 6 ]。但完全的私有化并不能解決所有的問(wèn)題，國(guó)有上市公司改革目標(biāo)的最終實(shí)現(xiàn)仍然要訴諸于治理機(jī)制的創(chuàng)新和完善[ 7 ]，混改企業(yè)中出現(xiàn)的控制權(quán)模糊和國(guó)有資本屬性弱化等問(wèn)題可能會(huì)觸發(fā)銀行借款短期化風(fēng)險(xiǎn)[ 8 ]，相較于完全私有和政府控制的公司來(lái)說(shuō)，混改企業(yè)對(duì)不連續(xù)技術(shù)變革的創(chuàng)新反應(yīng)較少[ 9 ]。

第二，與混改治理效果相關(guān)的研究。在內(nèi)部治理方面，政府所有者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)降低薪酬和減少股份激勵(lì)，抑制高管的冒險(xiǎn)行為[ 10 ]，混改企業(yè)中非國(guó)有股東委派高管能夠有效緩解政府股東這一行為，進(jìn)而提高高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)結(jié)合程度[ 11 ]，降低高管的代理成本。胡艷等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)混合所有制改革可以使董事會(huì)充分發(fā)揮其作用，可以通過(guò)設(shè)置獨(dú)立的薪酬與考核委員會(huì)，制定高管薪酬考評(píng)制度，確定是否予以解聘來(lái)有效緩解代理問(wèn)題。但是歐洲私有化的證據(jù)表明私有股權(quán)引入并不能有效減少腐敗現(xiàn)象，實(shí)際上私有化改革更多在腐敗較少的國(guó)家進(jìn)行[ 13 ]。在外部治理方面，“混合所有”可能能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)化不足，市場(chǎng)化程度發(fā)展緩慢時(shí)混合股權(quán)的相互制衡更能促進(jìn)國(guó)企績(jī)效的提高[ 14 ]。

第三，與混改資產(chǎn)保值增值效果相關(guān)的研究。廖志超等[ 15 ]發(fā)現(xiàn)混改顯著促進(jìn)了國(guó)有資本的保值增值表現(xiàn)。隨著國(guó)有企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制的完善，實(shí)現(xiàn)審計(jì)監(jiān)督全覆蓋[ 16 ]和內(nèi)部控制質(zhì)量的提高[ 17 ]都能夠有效促進(jìn)國(guó)有上市公司資產(chǎn)保值增值。改革能夠緩解國(guó)有上市公司資源配置扭曲問(wèn)題[ 18 ]。而且，非國(guó)有股本的參與通過(guò)提高高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的結(jié)合程度[ 19 ]和董事會(huì)的治理效率，抑制了公司的非效率投資[ 15 ]，有利于國(guó)有上市公司價(jià)值的積累[ 20 ]，實(shí)現(xiàn)資本的保值增值[ 21 ]。同時(shí)，在資本市場(chǎng)的流動(dòng)性監(jiān)督下，股權(quán)混合形成的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量改善效果[ 22 ]有益于國(guó)有資本在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)中的保值增值。

綜合文獻(xiàn)研究現(xiàn)狀，混合所有制改革的研究主要從經(jīng)濟(jì)效果和治理優(yōu)化效果進(jìn)行了深入研究，關(guān)于改革資本保值增值效果的研究尚有可拓展的空間，學(xué)術(shù)界仍然缺乏對(duì)混改后企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制變化及其對(duì)資產(chǎn)保值增值影響的透徹理解，針對(duì)“非國(guó)有股權(quán)引入—高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性—資產(chǎn)保值增值效果”的邏輯鏈條主要集中在前半段非國(guó)有股權(quán)引入對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響上，關(guān)于整段邏輯鏈條的實(shí)證檢驗(yàn)研究仍然存在不足。

（二）理論分析與研究假設(shè)

國(guó)有上市公司治理效率的提升是實(shí)現(xiàn)其保值增值目標(biāo)的重要途徑。國(guó)企通過(guò)混改完善了經(jīng)理人員和員工的選聘及薪酬管理，提高了上市國(guó)有公司員工的工作努力程度和工作效率，降低了冗員問(wèn)題增加的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)[ 23 ]。從代理理論角度來(lái)看，非國(guó)有股東的加入增加了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督者和參與者，形成了相互制衡的治理結(jié)構(gòu)和相互彌補(bǔ)的治理機(jī)制，降低了國(guó)有上市公司的代理成本，從而提高了經(jīng)營(yíng)過(guò)程中公司資產(chǎn)的配置效率[ 18 ]。從資源基礎(chǔ)理論角度來(lái)看，混合所有制改革實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股權(quán)來(lái)自政府分配的資源優(yōu)勢(shì)和非國(guó)有股權(quán)來(lái)自市場(chǎng)相關(guān)的資源優(yōu)勢(shì)的有機(jī)結(jié)合，期望能夠達(dá)到互補(bǔ)更優(yōu)的治理效果和持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[ 24 ]。股權(quán)的混合使得國(guó)有上市公司市場(chǎng)化程度提高，為國(guó)有上市公司資產(chǎn)的保值增值創(chuàng)造了更具活力的實(shí)現(xiàn)條件。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：混合所有制改革正向促進(jìn)了國(guó)有上市公司的資產(chǎn)保值增值。

國(guó)有上市公司中與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性較低的行政型高管考評(píng)機(jī)制并不能很好地發(fā)揮高管在公司治理中的作用，混改對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)制市場(chǎng)化的改善，使得高層管理人員薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的相關(guān)性得到提升[ 14 ]。有研究表明，這種代理效應(yīng)是影響混改效果的主導(dǎo)機(jī)制，經(jīng)理人角度的解釋能力更強(qiáng)[ 4 ]。引入民資以后，國(guó)有上市公司能夠更好地實(shí)踐現(xiàn)代企業(yè)制度，包括按照市場(chǎng)變化調(diào)整經(jīng)營(yíng)，按市場(chǎng)績(jī)效考察員工，聘請(qǐng)高能力的管理者及設(shè)計(jì)合理的治理結(jié)構(gòu)監(jiān)督管理者等[ 7 ]。代表非國(guó)有股東的董事參與國(guó)有上市公司治理過(guò)程能夠顯著提高管理者的薪酬業(yè)績(jī)敏感程度[ 11 ]?；旄膶?duì)治理機(jī)制優(yōu)化的重要方向是提高經(jīng)營(yíng)機(jī)制的市場(chǎng)化程度，那么勢(shì)必會(huì)提高管理層考評(píng)的市場(chǎng)化程度，管理層考評(píng)的市場(chǎng)化程度提高在改革效果中解釋作用可能較強(qiáng)。據(jù)此提出假設(shè)2、假設(shè)3：