我國(guó)土木工程股票回報(bào)率影響因素分析

吳辰星　趙永亮

摘? ?要：以我國(guó)滬深兩市土木工程建筑行業(yè)60家上市公司為研究對(duì)象，將這60只股票根據(jù)賬面市值比和總市值分成四個(gè)組合，采用Fama-French三因素模型進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，F(xiàn)ama-Fench三因素模型可以適用于本行業(yè)股票回報(bào)率的預(yù)測(cè)分析;本行業(yè)股票回報(bào)波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)高

引言

股票回報(bào)率作為衡量投資者收益的重要指標(biāo)，始終得到投資者、學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的廣泛關(guān)注。對(duì)于投資者而言，提高股票回報(bào)率只是一個(gè)方面，在提高回報(bào)率的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)才能夠有效規(guī)避損失，實(shí)現(xiàn)真正收益。Markowitz（1952）首先在金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)研究領(lǐng)域獲得了重要進(jìn)展，提出了“均值-方差”模型。在此基礎(chǔ)上，Sharp（1964）和Lintner（1965）分別推導(dǎo)出了CAPM模型，即單個(gè)股票或者股票組合的回報(bào)率僅受市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)僅用市場(chǎng)因子根本無(wú)法有效預(yù)測(cè)股市的回報(bào)和波動(dòng)，于是創(chuàng)立了不同的模型來預(yù)測(cè)股市回報(bào)率。Fama-French三因素模型（Fama和French，1993，1996）正是其中最引人注目的。三因素模型認(rèn)為，除了市場(chǎng)因子外，公司規(guī)模因子和賬面市值比因子也會(huì)顯著得影響股市的回報(bào)率。該研究結(jié)果也被國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛證明。

然而，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于三因素模型的應(yīng)用大多集中在市場(chǎng)整體層面，對(duì)于特定行業(yè)股票回報(bào)率的預(yù)測(cè)分析數(shù)量比較有限。隨著土木工程建筑行業(yè)的飛速發(fā)展，截至2018年1月，該行業(yè)上市股票已達(dá)63家;2021年第二季度末總市值約1 646 240億元，市場(chǎng)占比巨大。因此，本文選擇Fama-French三因素模型對(duì)我國(guó)滬深兩市土木工程建筑股票回報(bào)率的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析具有重要意義。

一、Fama-French三因素理論模型

三因素模型由Fama和French（1993，1996）提出，用于預(yù)測(cè)股票的回報(bào)率。其模型構(gòu)建如下：

E（Rit）-Rft=αi+βiM[E（RMt）-Rft]+βisE（SMBt）+βih E（HMLt）+εit

其中，E（Rit）為i股票t時(shí)期的期望回報(bào)，αi為截距項(xiàng)，Rft表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，E（RMt）表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素t時(shí)期的期望回報(bào)。SMBt為公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)因素，即小市場(chǎng)價(jià)值股票組合的回報(bào)與大市場(chǎng)價(jià)值股票組合的回報(bào)之差。HMLt為賬面市值比風(fēng)險(xiǎn)因素，即高賬面市值比股票組合的回報(bào)與低賬面市值比股票組合的回報(bào)之差。βiM、βis和βih分別為上述三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的回歸系數(shù)。公式1的最后一項(xiàng)為殘差項(xiàng)。

二、數(shù)據(jù)選取和回歸分析

（一）數(shù)據(jù)選取

為了提高數(shù)據(jù)的有效性，本文選取的研究對(duì)象為2018年1月1日之前上市的我國(guó)滬深兩市土木工程建筑行業(yè)的股票，共63只。其中，剔除ST公司2家，剩余61家。為方便分組和數(shù)據(jù)處理，在不影響研究結(jié)果的前提下剔除2018年底市值最小的公司1家，最終的研究對(duì)象為60家。樣本研究區(qū)間為2018年7月6日到2021年6月25日。數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，股票行業(yè)代碼為E48。

本文的樣本區(qū)間時(shí)間跨度為3年，從2018年第27周到2021年第26周，每只股票可以獲得154個(gè)有效的周回報(bào)率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量充分，檢驗(yàn)效果可靠。選取的樣本時(shí)間新，更能反映當(dāng)前土木工程建筑行業(yè)股市狀況，具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。具體采用的是考慮現(xiàn)金再投資的周股票回報(bào)數(shù)據(jù)作為單個(gè)股票的周回報(bào)率。同樣，市場(chǎng)回報(bào)率采用的是考慮現(xiàn)金再投資的A股市場(chǎng)周回報(bào)率數(shù)據(jù)。

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率方面，本文選擇一年期的整存整取定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的計(jì)算基準(zhǔn)，利用復(fù)利計(jì)算，將年度化的回報(bào)率轉(zhuǎn)化成周度化的回報(bào)率。在整個(gè)樣本期間，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率穩(wěn)定在2.86%。

計(jì)算賬面市值比因素所需的市場(chǎng)價(jià)值數(shù)據(jù)選取的是周個(gè)股總市值，賬面價(jià)值則采用單個(gè)股票的樣本期期末所有者權(quán)益合計(jì)數(shù)據(jù)。

（二）構(gòu)建因素組合

首先，按照60家公司在2018年年末、2019年年末、2020年年末和2021年第一季度季末的總市值排序，將60家公司分成小市場(chǎng)價(jià)值股票組合和大市場(chǎng)價(jià)值股票組合，每個(gè)組合30只股票。再按照對(duì)應(yīng)時(shí)間的賬面市值比（即賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值）分別對(duì)兩個(gè)組合進(jìn)行排序，將小市場(chǎng)價(jià)值股票組合和大市場(chǎng)價(jià)值股票組合分別分為兩組，每個(gè)組合15只股票，共四個(gè)組合。小市場(chǎng)價(jià)值、低賬面市值比股票組合為SL組合，小市場(chǎng)價(jià)值、高賬面市值比股票組合為SH組合，大市場(chǎng)價(jià)值、低賬面市值比股票組合為BL組合，大市場(chǎng)價(jià)值、高賬面市值比股票組合為BH組合。

根據(jù)以上分組，分別分時(shí)間段以單個(gè)股票的總市值作為權(quán)重計(jì)算每個(gè)股票組合的加權(quán)平均周回報(bào)率。舉例來說，計(jì)算SL組合的加權(quán)平均周回報(bào)率需要分4個(gè)時(shí)間段進(jìn)行。首先，按照2018年年末SL組合的分組結(jié)果，將15只股票的周個(gè)股總市值相加得到小組總市值，并求出個(gè)股的市值權(quán)重，再結(jié)合個(gè)股的周回報(bào)率計(jì)算出2018年SL組合的周回報(bào)率時(shí)間序列數(shù)據(jù)。根據(jù)同樣的方法分別計(jì)算出2019年、2020年、2021年SL組合的周回報(bào)率時(shí)間序列，最終可以得到SL組合在2018年第27周到2021年第26周的樣本區(qū)間內(nèi)154個(gè)組合周回報(bào)率時(shí)間序列數(shù)據(jù)。其他三組的計(jì)算方法亦如是。表1展示了四個(gè)因素組合周回報(bào)率時(shí)間序列數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表1可以看出，SL組合和BL組合近3年的組合周回報(bào)平均值大于0，而SH組合和BH組合的組合周回報(bào)平均值則小于0，說明在不考慮風(fēng)險(xiǎn)的情況下投資土木工程建筑行業(yè)低賬面市值比的公司股票的盈利性較投資高賬面市值比的股票更高。此外，在低賬面市值比公司中，小市值股票較大市值股票具有更高的平均回報(bào)，而這一現(xiàn)象在高賬面市值比股票中并不明顯。

從標(biāo)準(zhǔn)差的角度來說，小市值股票組合的標(biāo)準(zhǔn)差均高于大市值組合，反映出小市值股票更高的風(fēng)險(xiǎn)水平。另一方面，SL組合的回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差是最高的，意味著最高的波動(dòng)水平，這一現(xiàn)象也可以反映在該組合回報(bào)率最大值在四組中最大、最小值在四組中最小這兩組數(shù)據(jù)中。與此同時(shí)，SL組合回報(bào)率均值也是最高的，呈現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。