徐馳 張文宇

具有一定“抗通脹屬性”的部分下游消費股細分，如：種植、必選消費品等，明年或有所表現(xiàn)。同時，高端制造板塊也有望在明年成為重要抓手。

展望2022年，中國經(jīng)濟有壓力，但整體在可控范圍內(nèi)。資本市場上，資金會從房地產(chǎn)市場流入股票市場，美聯(lián)儲加息的節(jié)奏也不會像市場預期的那么快。對于A股的投資機會，2022年結(jié)構(gòu)性機會涌現(xiàn)，在流動性收緊的背景下，高位的成長股可能會受到壓制。

2022年宏觀經(jīng)濟增速放緩但仍處于合理可控范圍之內(nèi)

2021年以來，我國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出現(xiàn)明顯“出口高位韌性”“房地產(chǎn)投資下行”“消費恢復較慢”的特征。展望2022年，全球經(jīng)濟復蘇動能及供需錯配程度或均出現(xiàn)減弱趨勢，我國出口下行壓力逐步加大，同時，房地產(chǎn)投資走弱對投資端的拖累或顯現(xiàn)，而基建投資小幅反彈、消費或仍將保持緩慢恢復的態(tài)勢。

我們預計，2022年GDP實際增速或回落至5%左右。但在政策的發(fā)力下，增速雖然有所放緩，但仍處于合理可控范圍內(nèi)。

具體來說，第一，我國出口替代效應在2022年或依然穩(wěn)健。雖然2021年出口是我國經(jīng)濟增長的核心動能，但原材料成本高企、外圍高通脹、全球疫情逐步穩(wěn)定的背景下，我國出口替代效應有所減弱，因此可能讓2022年的出口面臨一定的下行風險。從前期的出口的月度數(shù)據(jù)來看，我國在全球出口中的份額從18%回落至14.8%這一疫情前的平均水平。

第二，地產(chǎn)投資下行的壓力或部分拖累經(jīng)濟增速。2021年三季度房地產(chǎn)銷售同比下跌12.5%、新開工同比下跌17.4%，房地產(chǎn)投資也從5月的同比增長10%轉(zhuǎn)為9月的同比下跌3.5%。在“房住不炒”的政策基調(diào)下，我國傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式發(fā)生改變，房地產(chǎn)投資的走弱可能會持續(xù)到2022年。從而進一步引發(fā)一系列投資下行的連鎖反應，地產(chǎn)下行對經(jīng)濟的影響仍不容小覷。

而這其中，在財政后置效應下，2022年基建及高端制造業(yè)投資或小幅發(fā)力。2021年一至三季度，財政支出、基建項目審批、地方政府專項債發(fā)行步伐均偏慢。地產(chǎn)投資下行壓力明顯，后續(xù)財政發(fā)力空間充足，基建投資雖然不能完全對沖地產(chǎn)下行壓力，但依然能承擔一部分“托底”作用。特別是，圍繞“碳中和”戰(zhàn)略的能源基建、生態(tài)環(huán)保及新基建范疇的項目或率先落地。

此外，今年前三季度，制造業(yè)投資平均增速達22.3%，表現(xiàn)亮眼。其中，高技術(shù)制造業(yè)成為重要結(jié)構(gòu)亮點，增速達27.9%。以綠色經(jīng)濟、高端制造為代表的新基建有望在明年成為重要抓手，短期有助于穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，長期有助于培育新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)，打造中國經(jīng)濟下一階段新引擎。

第三，共同富裕政策彌合居民收入分化，2022年消費有望小幅彈升。疊加疫情影響，社會消費品零售總額累計值兩年復合增長率始終在4%以下，與疫情前6%以上的消費增速差距較大。整體來看，我國內(nèi)需市場潛力大，以共同富裕為代表的政策端力求呵護提升居民消費偏好，其中，伴隨三次分配代表的居民收入分配體系的完善，有望彌合收入差距，培育壯大中等收入群體。就此而言，今年低位企穩(wěn)的消費形勢在2022年得到逐步的緩解或?qū)⑹谴蟾怕适录?h3>2022年資本市場矛盾點：經(jīng)濟下行的節(jié)奏與政策再平衡的力度

從自上而下的視角來看，2022年資本市場最大的矛盾點或在于經(jīng)濟的“下行節(jié)奏”對資本市場投資的“脈沖式”影響將如何演繹。全球高通脹的背景下，我國貨幣政策雖“以我為主”，但若全球“加息潮”來臨，我國宏觀政策“跨周期”調(diào)節(jié)的應對力度，是否可以抵御流動性的擾動？

首先，我們認為，明年商品房的銷售面積或出現(xiàn)負增長。房地產(chǎn)作為居民家庭資產(chǎn)配置的最大類資產(chǎn)，約占到中國居民部門總資產(chǎn)的60%左右;與房地產(chǎn)直接相關(guān)的貸款，要占到銀行貸款余額的30%左右;房地產(chǎn)同時作為資產(chǎn)，也要占到銀行總資產(chǎn)的30%左右;此外，地方政府的土地出讓金收益加上與房地產(chǎn)相關(guān)的稅費，則要超過地方政府財政總收入的30%。綜上，我們認為，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟增長的直接加上間接貢獻大約也在30%左右。這意味著，地產(chǎn)下行對明年經(jīng)濟增長的負面影響或不容忽視。因此，房地產(chǎn)鏈相關(guān)的產(chǎn)業(yè)和公司也可能面臨下行的風險。

其次，全球加息周期的提前到來，也可能會影響國內(nèi)資本市場。但我們認為，這一進程大概率不會超過市場預期，美聯(lián)儲大概率不會在發(fā)債洪峰過去前，進行超預期緊縮。明年年中之后，美國又將進入“中期選舉”的競選期，當前拜登的支持率跌幅超過二戰(zhàn)以來歷任美國總統(tǒng)。在美國各州重新劃分選區(qū)后，民主黨國會選舉中面臨的形勢嚴峻。因此我們認為，美聯(lián)儲很難在明年四季度前開啟實質(zhì)性加息周期。

同時，今年下半年，抑制美國經(jīng)濟和就業(yè)恢復的重要因素——美國“財政補貼”暫停后，美國勞動力市場及供應鏈瓶頸或有所緩解。而且，緩解當前推升美國國內(nèi)通脹的一些因素，如：因缺乏工人造成的汽車生產(chǎn)停滯、港口集裝箱堆積等。

過去兩年以來，美國社會整體對于科技創(chuàng)新的投入力度有所加強，納斯達克科技型企業(yè)在mRNA疫苗、半導體、智能駕駛等領(lǐng)域均出現(xiàn)了較以往更大力度的科技突破。因此我們認為，至少在明年，特別是在前三季度，以美股為代表的全球資本市場發(fā)生大級別調(diào)整的系統(tǒng)性風險概率不大。

我國資本市場流動性可能會伴隨“加息潮”的來臨而產(chǎn)生收緊預期，對高位成長股有一定的抑制，但國內(nèi)貨幣政策的應對力度也或在跨周期調(diào)節(jié)的框架下不斷地“糾偏”，市場仍以不斷涌現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性機會為主。

投資機遇預判：關(guān)注有政策護航且阻力最小的方向

就明年資本市場而言，雖然地產(chǎn)及經(jīng)濟增速下行，或?qū)鞟股整體，特別是地產(chǎn)鏈相關(guān)上市公司的業(yè)績出現(xiàn)一定程度上的下修，進而使得明年整體A股的波動有所加大。但是，這并不意味著明年資本市場缺乏投資機會，特別是結(jié)構(gòu)性的投資機會。在明年經(jīng)濟增速整體下行的背景下，資金在大類資產(chǎn)和股市中各個板塊間的配置變化將是決定明年市場投資主線與節(jié)奏最重要的變量，即2022年的資本市場要關(guān)注資金會流向哪里。

首先，就總量角度而言，PPI與CP“I剪刀差”的收斂，疊加地產(chǎn)帶來的經(jīng)濟下行，以及明年特殊年份下，對于“六?！薄傲€(wěn)”的格外強調(diào)，都意味著，明年貨幣政策仍有空間，流動性整體仍將維持較為充裕的水平，這將利好股票市場與債券市場。

其次，從資金的大類資產(chǎn)配置的角度看，過去10年我國資本市場往往與房地產(chǎn)呈現(xiàn)一定的“蹺蹺板”關(guān)系，如2014-2015年上半年的股市“快?！迸c地產(chǎn)下行形成鮮明對照;2015年下半年—2016年上半年的地產(chǎn)火熱，則與股市熊市并行等;2018年下半年，股市面臨“股權(quán)質(zhì)押風險”的同時，房地產(chǎn)市場則保持活躍;2019-2020年上半年，股市核心資產(chǎn)“牛市”下，滬深300和上證50不斷新高的同時，全國核心城市地產(chǎn)價格則出現(xiàn)一定程度的下跌。

故至少未來半年，在系統(tǒng)性風險發(fā)生可能性不大的前提下，地產(chǎn)周期的下行，特別是在房地產(chǎn)稅試點與恒大等事件對居民“地產(chǎn)信仰”的沖擊下，我們認為，A股整體仍將維持震蕩向上、指數(shù)逐步新高、結(jié)構(gòu)性機會層出不窮的態(tài)勢。

再次，“雙碳”將是明年央行“寬信用”最重要的結(jié)構(gòu)性方向。我們預計明年央行可能將加快推出，包括“綠色再貸款”“綠色中期借貸便利”（GMLF）等在內(nèi)的與碳減排支持相關(guān)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

由此可見，以儲能、光伏、新能源為代表的“雙碳”方向正獲得類似疫情后中小微企業(yè)再貸款那樣的支持。疊加上述產(chǎn)業(yè)方向在未來確定性的高景氣度，以“雙碳”為代表的綠色能源革命或?qū)⒊蔀槊髂闍股最重要的投資主線之一。

此外，居民財富配置從房地產(chǎn)向權(quán)益市場遷移，利好財富管理型券商?！暗禺a(chǎn)信仰”的被打破，加速了居民資金入市意愿，且與國際水平相比，我國居民資金入市水平仍有很大提升空間。根據(jù)央行2020年4月發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》，我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置仍然以住房為主，比例高達59.1%（美國為30.6%），而金融資產(chǎn)的配置僅為兩成（20.4%），只有美國的1/2（美國為42.5%）。

就宏觀指標新變化對資金配置的引導而言，我們判斷，一方面，除部分與下游高景氣的新能源相關(guān)的周期股外，多數(shù)今年表現(xiàn)亮眼的周期股，在明年或很難再得到資金的如此青睞。另一方面，CPI的有所上升，使得今年利潤受上游漲價所抑制，且具有一定“抗通脹屬性”的部分下游消費股細分，如：種植、必選消費品等，明年或有所表現(xiàn)。同時，高端制造板塊也有望在明年成為重要抓手，短期有助于穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，長期有助于培育新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)，打造中國經(jīng)濟新引擎。這其中，以軍工、半導體等細分高景氣科技產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新與國產(chǎn)替代是科技領(lǐng)域中最優(yōu)投資策略。

（作者徐馳系中泰證券首席策略分析師，張文宇系中泰證券策略分析師）（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）