關于我國企業(yè)投融資實踐中對賭協(xié)議的應用分析

文/艾明凱

（對外經(jīng)濟貿易大學國際經(jīng)濟貿易學院）

現(xiàn)如今我國綜合實力顯著提升，促使市場呈現(xiàn)繁榮發(fā)展局面，增加了企業(yè)之間的競爭壓力。部分民營企業(yè)為了實現(xiàn)長遠發(fā)展目標，會在融資實踐中使用對賭協(xié)議的方式，幫助企業(yè)實現(xiàn)長遠發(fā)展的目標。但是對賭協(xié)議在我國應用的時間較短，在使用對賭協(xié)議的過程中仍存在部分問題，需要相關人員采用科學合理的措施進行解決，有效發(fā)揮出對賭協(xié)議在企業(yè)發(fā)展中的經(jīng)濟價值，促使企業(yè)健康平穩(wěn)運轉。

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議又被稱為估值調整協(xié)議，是投融資和并購雙方為了保證自身利益簽訂的金融條例，由于經(jīng)濟收益結果存在不確定性，因此被稱為對賭。對于對賭協(xié)議而言，能夠有效將企業(yè)現(xiàn)存資源進行合理配置，合理控制項目風險，確保項目在運轉的過程中能夠合理規(guī)避風險，減少未來市場波動對項目發(fā)展產(chǎn)生的不利影響。當企業(yè)在發(fā)展中應用對賭協(xié)議時，能夠減少信息不完善給項目發(fā)展帶來的風險，通過使用經(jīng)濟付出成本較低的代理方式保障投資者的利益。融資企業(yè)可以讓出相應項目的股權，獲取相應的項目發(fā)展資金，確保企業(yè)能夠實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標。再者，企業(yè)應用對賭協(xié)議能夠提高管理層工作質量，采用業(yè)績目標激勵方式，提升管理層的工作質量。

二、對賭協(xié)議在我國企業(yè)的應用現(xiàn)狀

通過調查發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議在我國企業(yè)中沒有形成相應制度，但是國際投資機構對企業(yè)進行投資時經(jīng)常會使用對賭協(xié)議進行投融資實踐。我國常見的對賭協(xié)議主要包含以下幾類，第一是業(yè)績類，主要是指投融資雙方利用證券市場的項目價格，制定對賭條款，最終按照項目市場經(jīng)濟收益進行分成，以蒙牛乳業(yè)為例，該企業(yè)是我國使用業(yè)績類對賭協(xié)議的代表，也是第一位使用對賭協(xié)議成功的企業(yè)，雖然后期有部分企業(yè)仿照蒙牛乳業(yè)采用業(yè)績類進行對賭，但大多數(shù)企業(yè)都對賭失敗。第二是股價類，這類對賭形式側重于企業(yè)對股權認購的價格商談，如果股價價格高于約定價格時，投資方可以在相應項目中獲取經(jīng)濟收益，并且對賭協(xié)議的結果與企業(yè)運營水平密切相關，企業(yè)在運轉項目中容易受到市場波動影響，對賭風險較高。第三是上市類，例如私募股權基金對擬上市的公司進行風險投資時，通常會制定對賭條例，因為這類對賭協(xié)議的結果除了深受項目運轉和宏觀經(jīng)濟影響之外，還會受到上市監(jiān)管部門相關政策的約束，也就是IPO發(fā)審制度，因此對賭成功的機率較小。第四是衍生類，這類協(xié)議與投融資沒有直接關系，主要是作為一項衍生金融的工具，通常將相關項目的商品價格作為賭注，協(xié)助企業(yè)明確商品成本收益。

三、對賭協(xié)議在我國企業(yè)融資實踐中的應用阻礙

（一）法律地位遭受質疑

對于企業(yè)融資實踐中的對賭協(xié)議應用而言，我國司法界對其的合法性問題存在意見不一致的現(xiàn)象。反對對賭的人認為對賭協(xié)議會給參與融資企業(yè)帶來經(jīng)濟負擔，如果企業(yè)上市出現(xiàn)無法完成對賭條款的情況時，則會給企業(yè)未來發(fā)展造成不利影響，導致相應股價出現(xiàn)反常波動現(xiàn)象。再者，反對對賭的人士認為對賭協(xié)議中的內容傾向于投資方利益，投資方在對賭協(xié)議中始終處于有利地位。企業(yè)對賭成功則投資方可以獲取良好的股票收益，對賭失敗可以獲取管理層的股額賠償，融資方獲取的經(jīng)濟收益相對較少。另外，對賭協(xié)議也會破壞中小股東經(jīng)濟收益，因為對賭協(xié)議存在項目股權轉讓條例，如果融資方企業(yè)在股權結果中存在較高的波動性，如果企業(yè)管理層或者股東出現(xiàn)變化，則會直接影響中小企業(yè)的經(jīng)濟收入，這也是我國法律和市場監(jiān)管部門對對賭協(xié)議嚴格控管的原因。

（二）IPO發(fā)審制度限制

根據(jù)我國證監(jiān)會內部審核方面的要求，國內企業(yè)在上市之前，需要終止企業(yè)內部相關項目權屬的不確定性協(xié)議，包含上市時間對賭、業(yè)績對賭、股權對賭以及業(yè)清算優(yōu)先授償協(xié)議、董事會一票否決權等五類內容，這些內容都被IPO監(jiān)管部門禁止。與此同時，創(chuàng)業(yè)板的中小企業(yè)在申報時，都會被監(jiān)管部門直接命令杜絕使用對賭協(xié)議，因為通過上述可以看出，中小企業(yè)應對市場經(jīng)濟風險的能力較低，再加上對賭協(xié)議中有項目股份轉讓條例，可能會對這部分公司內部的股權結構造成干擾，導致企業(yè)內部實際控股人出現(xiàn)轉變，增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定風險，因此我國市場監(jiān)管部門直接杜絕對賭協(xié)議。

（三）對賭管理缺乏創(chuàng)新意識

在我國企業(yè)進行融資實踐中，企業(yè)對賭管理的創(chuàng)新意識對對賭協(xié)議的質量產(chǎn)生重要影響，為了促使企業(yè)實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展的目標，能夠將對賭協(xié)議中的條款落實到各項工作內容中來，需要領導扶持。但是通過調查發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)今很多企業(yè)領導層對對賭協(xié)議的認識程度較低，只將重點放到對賭協(xié)議的資金融資上來，忽視了對賭協(xié)議創(chuàng)新的重要性，沒有將對賭協(xié)議的創(chuàng)新進程納入企業(yè)發(fā)展的計劃中來，對對賭協(xié)議的開發(fā)力度不足，導致部分企業(yè)在利用對賭協(xié)議進行融資實踐時，經(jīng)常出現(xiàn)市場監(jiān)管部門審核不通過的情況。另外，我國對賭協(xié)議制度不夠完善，現(xiàn)如今企業(yè)的工作內容、工作流程發(fā)生了顯著改變，對賭協(xié)議制度需要根據(jù)企業(yè)融資的實際情況，及時更改原有的對賭協(xié)議制度。然而現(xiàn)如今絕大多數(shù)企業(yè)基本上沒有相應的對賭協(xié)議制度規(guī)范自身行為，只能根據(jù)市場監(jiān)管部門的要求進行融資，導致企業(yè)在融資中存在較高的經(jīng)濟風險。

（四）對賭協(xié)議制定人員的知識水平較低

雖然現(xiàn)如今大部分企業(yè)融資實踐中制定對賭協(xié)議條款時，都是將財務管理人員組織起來進行商討，雖然財務管理人員在面試中，經(jīng)過層層篩選，具有較高的專業(yè)技能。但是對賭協(xié)議條款的制定，對財務管理工作人員的職業(yè)素養(yǎng)具有較高要求，需要工作者能夠結合項目發(fā)展的實際情況，預估項目在后期運轉中可能會出現(xiàn)的經(jīng)濟風險，制定相應的事前預估、事后控制措施，并結合實際情況給領導層提供切實可行的建議。然而企業(yè)財務管理人員在實際完成工作時，由于自身對對賭協(xié)議了解不夠全面，提出的對賭協(xié)議內容難以有效保障企業(yè)經(jīng)濟利益，影響了財務管理的工作質量。

四、解決我國企業(yè)融資實踐中應用對賭協(xié)議問題的對策

（一）提高風險管理能力

在企業(yè)市場競爭壓力較大的形勢下，我國企業(yè)在融資實踐中應用對賭協(xié)議時，應提高企業(yè)內部對對賭協(xié)議的風險管理能力，有效解決對賭協(xié)議中股權主體轉讓的問題，充分發(fā)揮出對賭協(xié)議在企業(yè)融資實踐中的作用，這樣企業(yè)在后期進行融資實踐時，才能結合項目的實際發(fā)展情況，從全局出發(fā)制定工作部署，合理規(guī)劃融資條款。首先，企業(yè)應對所處行業(yè)的政策變動進行系統(tǒng)分析，預測項目在市場經(jīng)濟周期波動中可能會出現(xiàn)的風險，制定相應的技術革新措施。其次，企業(yè)應評估同類型項目的市場競爭實力，分析競爭企業(yè)會對項目發(fā)展造成的不利影響，從而在制定對賭協(xié)議條款時，規(guī)避市場波動、協(xié)議外資融資風險，防止出現(xiàn)企業(yè)股權轉讓問題，確保企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展的目標。

（二）制定完善對賭協(xié)議制度

市場監(jiān)管部門在制定對賭協(xié)議制度時，需要與企業(yè)融資實踐中的對賭協(xié)議工作內容相對接，為了提升對賭協(xié)議制度的合理性，市場監(jiān)管部門應組織管理人員結合我國企業(yè)運轉現(xiàn)狀，分析原有制度中存在的問題，總結對賭協(xié)議制度中需要完善的地方?？梢詫⑾鄳墓ぷ鲀热莶捎秘熑沃频姆绞铰鋵嵉骄唧w的工作者身上，當他們在后期開展對賭協(xié)議監(jiān)管工作時，能夠以認真負責的工作態(tài)度投入其中，全面提高對賭協(xié)議管理的工作質量。此外，市場監(jiān)管部門在對賭協(xié)議制度建設完畢后，應積極利用共享線上功能，制定統(tǒng)一共享線上操作標準和程序，并在線上下發(fā)操作方法和步驟進行操作培訓，實行制度控制渠道化、標準化和強制化，比如利用內部網(wǎng)站、微信公眾號等宣傳新型對賭協(xié)議制度，采用圖文講解的方式，提升我國企業(yè)對新興對賭協(xié)議制度的認識程度，促使他們在后期融資實踐中應用對賭協(xié)議時，能夠按照市場監(jiān)管部門制定的對賭協(xié)議制度進行工作。

（三）強化對賭協(xié)議管理創(chuàng)新意識

在企業(yè)競爭較大的市場形勢下，企業(yè)融資實踐的管理工作方式發(fā)生了明顯變化，企業(yè)應結合投融資實踐的現(xiàn)實需求，轉變傳統(tǒng)對賭協(xié)議管理的工作方式，強化對賭協(xié)議管理創(chuàng)新意識。例如，企業(yè)根據(jù)項目管理的現(xiàn)實情況，建設相應的對賭協(xié)議管理體系，定期按照對賭協(xié)議中的內容對相應項目進行全面分析，加強財務核算、項目審查力度。

（四）提升對賭協(xié)議制定人員的知識水平

在我國企業(yè)投融資實踐中應用對賭協(xié)議時，對對賭協(xié)議制定人員的工作能力提出更高要求，需要他們在工作中能夠結合項目的市場發(fā)展情況，進行事前預估、事中控制，為了提升對賭協(xié)議制定人員的工作能力，企業(yè)可以定期開展與對賭協(xié)議相關的商討會，讓工作經(jīng)驗豐富的人員分享自身的對賭協(xié)議制定技巧。并且，企業(yè)可以給對賭協(xié)議制定人員提供相應的學習網(wǎng)絡，要求員工在規(guī)定的時間內學習視頻內容，并通過線上考試的方式，幫助員工檢查自身對對賭協(xié)議的了解程度，有序提升企業(yè)對賭協(xié)議制定人員的知識水平。

五、結束語

綜上所述，在企業(yè)發(fā)展速度加快的背景下，企業(yè)在投融資實踐中應用對賭協(xié)議時，應從多個層面分析對賭協(xié)議在應用中存在的問題，并結合企業(yè)投融資的實際現(xiàn)狀，制定科學的解決對策，確保我國企業(yè)投融資實踐能夠在對賭協(xié)議的協(xié)助中有序開展。