聯(lián)合風(fēng)投比單獨(dú)風(fēng)投更能降低IPO抑價(jià)率嗎？

劉帷韜

摘要：IPO抑價(jià)現(xiàn)象在全球資本市場中普遍存在，但相比于發(fā)達(dá)國家較為成熟的資本市場，中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價(jià)率明顯偏高，不利于資本配置效率的提高和資本市場的健康發(fā)展。IPO抑價(jià)是一種在“委托—代理”關(guān)系下信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇行為，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入不但可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“信息優(yōu)勢(shì)”減小發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱程度，還可以通過“認(rèn)證作用”減小發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，因而可以降低公司IPO抑價(jià)率;聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資是多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的集體行為，可以產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的“信息優(yōu)勢(shì)”和“認(rèn)證作用”，能夠更有效地降低公司IPO抑價(jià)率;但如果聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股份額的差異過大，會(huì)弱化“跟隨者”的積極作用，甚至產(chǎn)生“搭便車”行為，進(jìn)而可能會(huì)減弱聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)IPO抑價(jià)率的抑制效應(yīng)。以2009—2019年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本的分析發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資介入能顯著降低公司IPO抑價(jià)率，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司IPO抑價(jià)率更低，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股比例差異的減小有利于公司IPO抑價(jià)率的降低;并且，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司有更高的治理水平和資產(chǎn)回報(bào)率，因而能更有效地降低公司IPO抑價(jià)率。應(yīng)加強(qiáng)資本市場監(jiān)管力度，降低信息不對(duì)稱程度，減少和避免承銷商和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的逆向選擇行為;創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)盡可能選擇聯(lián)合風(fēng)投形式進(jìn)行IPO，并理性選擇與自身發(fā)展相契合的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，同時(shí)也要努力提升自身管理水平、信譽(yù)水平和市場資源配置能力，進(jìn)而有效降低IPO抑價(jià)率，促進(jìn)資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià);單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資;聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資;信息不對(duì)稱;認(rèn)證作用;逆向選擇

中圖分類號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1674-8131（2021）0-0112-13

一、引言

隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，大眾投資理念日益增強(qiáng)，投資方式不斷豐富，越來越多的企業(yè)選擇將上市作為其獲得融資和投資收益的重要渠道。中國創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月23日正式開板，其目的在于為新興中小企業(yè)及具有高新技術(shù)的企業(yè)提供相應(yīng)的融資渠道及配套服務(wù)，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供一個(gè)相對(duì)更好的退出機(jī)會(huì)。但中國的創(chuàng)業(yè)板市場一直存在IPO抑價(jià)（IPOUnderpricing）、市盈率和換手率較高等問題。根據(jù)“東方財(cái)富證券”（http：//guba.eastmoney.com）的數(shù)據(jù)，2009年在中國創(chuàng)業(yè)板上市的36家公司中，IPO的平均抑價(jià)率高達(dá)92.67%，最高達(dá)到209.7%。隨后，2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的125家公司中IPO抑價(jià)率最高值達(dá)到198.89%，2015年更是達(dá)到242.48%（數(shù)據(jù)源自萬得數(shù)據(jù)庫）。雖然自2013年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》后，中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO平均抑價(jià)率在2014—2019年基本保持在43%～46%（數(shù)據(jù)源自萬得數(shù)據(jù)庫），但與歐美國家成熟市場10%～20%的IPO抑價(jià)率相比（資料源自東方財(cái)富網(wǎng)），依然較高?！癐PO抑價(jià)”“新股發(fā)行后長期弱勢(shì)”“新股發(fā)行熱市”是中國新股發(fā)行的三大異象，其中IPO抑價(jià)不僅嚴(yán)重影響到資本配置的公平性，還制約著資本市場的健康發(fā)展。因此，如何有效降低IPO抑價(jià)以促進(jìn)資本市場的高質(zhì)量發(fā)展顯得尤為重要。

在降低上市公司IPO抑價(jià)的各種措施中，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入是有效手段之一。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能為企業(yè)發(fā)展提供所需資金及增值服務(wù)（Branderetal，2010）[1]，還能有效降低信息不對(duì)稱程度、緩解資本約束、促進(jìn)資源累積等（Wang，2017;Zhang，2019）[2-3]，進(jìn)而可以有效降低公司IPO抑價(jià)率。Lin和Smith（1998）分析發(fā)現(xiàn)，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司相比未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司具有更低的IPO抑價(jià)率[4]。然而針對(duì)中國資本市場的多數(shù)早期研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的新股折價(jià)反而更高，其原因可能在于對(duì)新股折價(jià)程度的度量存在偏差以及風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)新股投資的選擇性（沈哲等，2019）[5]。而關(guān)于單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響是否存在以及存在怎樣的差異，相關(guān)研究也有不同的結(jié)論。Barry等（1990）和Lee等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率[6-7];但Chahine等（2011）的分析表明，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提高公司IPO抑價(jià)率[8];馬翔（2013）認(rèn)為，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響沒有顯著差異[9];而李玉華和葛翔宇（2013）、王聰聰和布艷輝（2019）的研究表明，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率[10-11]。此外，部分學(xué)者從聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)IPO抑價(jià)的影響進(jìn)行了研究，主要針對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量和類型異質(zhì)性帶來的影響。例如：曹婷等（2015）和馮照楨等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，介入上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，IPO抑價(jià)程度越低[12-13];但Bruton等（2010）和Cheung等（2018）的研究則表明，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱而提高IPO抑價(jià)率[14-15]。

可見，由于風(fēng)險(xiǎn)投資類型和機(jī)構(gòu)的差異，風(fēng)險(xiǎn)投資行為的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也是不同的，若僅將風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)整體來進(jìn)行研究，忽視其中可能存在的異質(zhì)性，得出的結(jié)論將是片面的，甚至得到相互矛盾的結(jié)果。目前關(guān)于中國的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)影響的研究還不夠系統(tǒng)深入，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資介入能否有效降低上市公司的IPO抑價(jià)率以及聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的影響與單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響是否存在明顯差異還存在爭議，同時(shí)對(duì)于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資本身的異質(zhì)性影響也關(guān)注不夠，尤其是對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持有股權(quán)差異的影響究鮮有涉及。

對(duì)此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，基于信息不對(duì)稱角度進(jìn)一步厘清風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資影響上市公司IPO定價(jià)的機(jī)制以及各投資機(jī)構(gòu)持股差異可能產(chǎn)生的影響，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期對(duì)該領(lǐng)域研究進(jìn)行有益的拓展和深化。本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：第一，在理論上，基于風(fēng)險(xiǎn)投資通過減小信息不對(duì)稱程度降低公司IPO抑價(jià)率的機(jī)制，認(rèn)為多個(gè)投資機(jī)構(gòu)的“協(xié)同效應(yīng)”使聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資具有更大的“信息優(yōu)勢(shì)”和“認(rèn)證作用”，進(jìn)而可以更有效地降低公司IPO抑價(jià)率，但各投資機(jī)構(gòu)持股比例的差異過大會(huì)弱化這種“協(xié)同效應(yīng)”帶來的IPO抑價(jià)抑制作用，豐富了相關(guān)理論。第二，在實(shí)證上，采用較新的數(shù)據(jù)（以2009—2019年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本相對(duì)于主板市場嚴(yán)格的入市條件，創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)入門檻較低，對(duì)于一些成立時(shí)間不長、規(guī)模較小，但具有較高創(chuàng)新性和較大發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入將為雙方帶來巨大收益，因而創(chuàng)業(yè)板成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的資本市場板塊。另外，中國科創(chuàng)板于2019年6月13日在上海證券交易所正式開板，目前無法提供足夠的研究樣本。因此，本文選取創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為研究對(duì)象。），對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資介入能否降低公司IPO抑價(jià)率、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資是否比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率、投資機(jī)構(gòu)持股份額差異的減小是否有利于公司IPO抑價(jià)率降低進(jìn)行了驗(yàn)證，得到了更多更新的風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為擬上市公司引入風(fēng)險(xiǎn)投資提供了有益的策略啟示。

二、理論基礎(chǔ)與研究假說

影響上市公司IPO定價(jià)的因素是多方面的，IPO抑價(jià)的產(chǎn)生也是多種因素綜合作用的結(jié)果，而這些因素的作用方向和效應(yīng)大小各異，要進(jìn)行系統(tǒng)全面的分析會(huì)顯得過于復(fù)雜而頭緒不清，因此本文主要從學(xué)界廣為認(rèn)同的信息不對(duì)稱角度展開分析。上市公司IPO通常會(huì)形成發(fā)行人（即新股發(fā)行公司）與承銷商的“委托—代理”關(guān)系，進(jìn)而可能產(chǎn)生較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。上市公司在上市前往往是初創(chuàng)型企業(yè)，這類企業(yè)不但面臨較高的不確定性和市場風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)資本市場不熟悉，尤其是不能很好把握IPO定價(jià)的合理范圍;而承銷商雖然熟悉資本市場運(yùn)作規(guī)律，可以幫助擬上市公司進(jìn)行更有效率的IPO定價(jià)管理，但其為了自身利益的最大化可能選擇通過低價(jià)發(fā)行來降低發(fā)行成本，進(jìn)而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。同時(shí)，資本市場上的投資者與發(fā)行人的信息也不對(duì)稱，當(dāng)市場無法分辨出“好的公司”與“壞的公司”時(shí)，投資者為避免風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)青睞“高價(jià)格”，因而即使是“好的公司”為了實(shí)現(xiàn)盡快上市也可能會(huì)采取低價(jià)發(fā)行策略，形成較高的IPO抑價(jià)率。可見，公司、承銷商和投資者三者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了IPO抑價(jià)，且IPO抑價(jià)程度與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)，即減小信息不對(duì)稱程度可以降低公司IPO抑價(jià)率。

風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能夠有效降低公司、承銷商和投資者三者之間的信息不對(duì)稱程度。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身具有明顯的“信息優(yōu)勢(shì)”，可以對(duì)承銷商的IPO定價(jià)行為進(jìn)行有效監(jiān)督，降低發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低公司IPO抑價(jià)率。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證作用”能夠顯著降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資行為實(shí)際上是一種“市場篩選”行為，可以通過向市場傳遞信號(hào)來降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在解決信息不對(duì)稱問題上往往具有比較優(yōu)勢(shì)（Wintonetal，2008;Sahlmanetal，2010）[16-17]，可以篩選出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，并為其提供專業(yè)的增值服務(wù)（Tian，2011）[18]，這也是對(duì)被投資公司的一種“認(rèn)證”，進(jìn)而向市場傳遞積極信號(hào);投資者往往會(huì)認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的公司具有更大的盈利潛力，因而愿意出“更高的價(jià)格”。這不僅降低了投資者的信息搜集成本，而且可以抑制其逆向選擇行為，有利于降低公司IPO抑價(jià)率。Megginson和Weiss（1991）的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的影響力有助于公司管理，能減輕發(fā)行人、承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱程度[19]。唐運(yùn)舒和談毅（2008）的研究進(jìn)一步佐證了以上觀點(diǎn)，并認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以在公司和保薦商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和承銷商之間起到良好的融合和溝通媒介作用[20]。付輝（2018）的研究也表明，“好風(fēng)投”能切實(shí)降低公司IPO抑價(jià)率[21]。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也是公司治理的主要參與者，甚至?xí)苯訁⑴c相關(guān)決策，這將提高公司的信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步降低信息不對(duì)稱程度（何平林等，2019）[22]。

據(jù)此，提出假說H1：相比無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司IPO抑價(jià)率較低。

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資又被稱為辛迪加投資，指的是兩個(gè)及以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在同一輪次或不同輪次投資于同一公司。Hochberg等（2015）認(rèn)為，相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低代理成本，減少信息不對(duì)稱程度[23]。各投資機(jī)構(gòu)的資源互補(bǔ)和累積是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)勢(shì)所在（許昊等，2015;吳超鵬等，2017）[24-25]，進(jìn)而可以產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司行為和發(fā)展的影響。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的集合體，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)依托其豐富的IPO經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)IPO市場和IPO定價(jià)的了解，能比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更有效地降低發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而更有效地解決“委托—代理”問題。相對(duì)于單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資具有降低和分散風(fēng)險(xiǎn)、提高交易成功率并增加交易機(jī)會(huì)、進(jìn)一步拓展公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、加快被投資企業(yè)的發(fā)展速度以及提高風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值增值等優(yōu)勢(shì)（Lerner，1994;Manigartetal，2006;黨興華等，2011;Tian，2011）[26-28][18]，這些優(yōu)勢(shì)使得有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證作用”得到強(qiáng)化，向市場發(fā)出更多利好信號(hào)，進(jìn)一步降低公司與投資者的信息不對(duì)稱程度，有利于公司提高發(fā)行價(jià)格，降低IPO抑價(jià)率。此外，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司上市成功概率和市場估價(jià)更高，也有利于降低其IPO抑價(jià)率（Tian，2011）[18]。

據(jù)此，提出假說H2：相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司IPO抑價(jià)率較低。

相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資，多個(gè)投資機(jī)構(gòu)的“協(xié)同效應(yīng)”使聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資具有更大的“信息優(yōu)勢(shì)”和更強(qiáng)的“認(rèn)證作用”，但這種效益增進(jìn)的程度與各投資機(jī)構(gòu)的特性及其關(guān)系有關(guān)。曹婷等（2015）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證作用”與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資質(zhì)存在正相關(guān)關(guān)系[12];馮照楨等（2016）分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量以及持股時(shí)間的長短差異會(huì)對(duì)公司IPO抑價(jià)率帶來不同影響[13]。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資雖然能通過各家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的資源互補(bǔ)和信息共享等達(dá)成“協(xié)同效應(yīng)”，但各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間也可能存在信息不對(duì)稱問題，且其特性和發(fā)展策略的不同以及持股份額的差異還會(huì)帶來利益沖突，甚至產(chǎn)生“搭便車”的現(xiàn)象，導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度提高，進(jìn)而弱化其“協(xié)同效應(yīng)”，抑制其降低公司IPO抑價(jià)率作用的發(fā)揮。單從各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股份額來看，股權(quán)的大小決定了投資機(jī)構(gòu)參與被投資公司管理程度的大小和獲取利潤的多少，若各投資機(jī)構(gòu)持股較為分散，需要協(xié)調(diào)其利益，并可能出現(xiàn)“搭便車”行為（Wrightetal，2003）[29]。此外，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資也是一個(gè)“主導(dǎo)者”和“跟隨者”相互選擇與博弈的過程（黃鵬翔等，2021）[30]，部分擁有較少股權(quán)的投資機(jī)構(gòu)責(zé)任感較低會(huì)帶來不確定性因素的增加，進(jìn)而形成較高的公司IPO抑價(jià)率。

據(jù)此，提出假說H3：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股份額差異越大，公司IPO抑價(jià)率越高。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)處理

1.模型設(shè)定與變量說明

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

中國的創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日正式開板，因此本文選取自2009年10月30日至2019年12月31日成功在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本。參考曹婷等（2015）和馮照楨等（2016）的做法[11-12]，本文采用的數(shù)據(jù)來源如下：上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和IPO首日表現(xiàn)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）;是否有風(fēng)險(xiǎn)投資的支持以及具體風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來源于公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的招股說明書，并用CVSource數(shù)據(jù)庫進(jìn)行核對(duì);承銷商行業(yè)排名數(shù)據(jù)來源于證券業(yè)協(xié)會(huì)每年公布的業(yè)績排名;其余數(shù)據(jù)主要來源于萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）、巨潮資訊、中投數(shù)據(jù)等網(wǎng)站。同時(shí)，借鑒周率等（2017）的做法[32]，本文剔除了數(shù)據(jù)不全和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不具備延續(xù)性的公司，最終得到876家上市公司樣本，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司樣本552家，有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的上市公司樣本374家。

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。未調(diào)整的IPO抑價(jià)率均值為39.75%，經(jīng)過市場收益率調(diào)整后的IPO抑價(jià)率均值為38.16%;“風(fēng)險(xiǎn)投資介入”虛擬變量的均值為0.63，說明有63%的創(chuàng)業(yè)板公司在IPO之前就獲得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持;“聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入”虛擬變量的均值為0.68，表明在有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司中，有67%為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入;“主承銷商聲譽(yù)”的均值為0.47，說明近一半的創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇前10大券商作為主承銷商;“IPO發(fā)行費(fèi)用率”的均值為10.77%，說明總體而言融資成本較高;“公司資產(chǎn)規(guī)?！钡木禐?.56億元，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小;“公司資產(chǎn)負(fù)債率”的均值為36.34%，說明樣本的總體負(fù)債率相對(duì)較低;“發(fā)行市盈率”的均值近40，說明市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的成長性看好。

四、實(shí)證分析結(jié)果

1.風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響

表3為模型（1）的分析結(jié)果。第（1）至（3）列的被解釋變量為未經(jīng)過調(diào)整的IPO抑價(jià)率，第（4）至（6）列的被解釋變量為經(jīng)過市場收益率調(diào)整后的IPO抑價(jià)率，回歸分析中控制了相應(yīng)的控制變量，同時(shí)對(duì)年度和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了控制，所有回歸方程均使用White穩(wěn)健性估計(jì)來控制異方差問題。在第（1）至（6）列中，“風(fēng)險(xiǎn)投資介入”的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能顯著降低樣本公司的IPO抑價(jià)率，研究假說H1得到驗(yàn)證。

2.聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響

表4為模型（2）的分析結(jié)果。在第（1）至（6）列中，“聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入”的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明與僅一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的公司相比，多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入能更加有效地降低樣本公司的IPO抑價(jià)率，研究假說H2得到驗(yàn)證。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股差異對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響

表5為模型（3）的分析結(jié)果。在第（1）至（6）列的回歸結(jié)果中，“投資機(jī)構(gòu)持股差異”的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說明聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的持股比例差異越大，樣本公司的IPO抑價(jià)率越高，研究假說H3得到驗(yàn)證。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資公司之間可能存在內(nèi)生性（Megginsonetal，1991）[19]，因此本文采用2SLS方法處理可能存在的樣本自選擇問題。在第一階段采用非線性Probit回歸，在第二階段用第一階段的預(yù)測(cè)值X∧替代被解釋變量X做OLS回歸，具體模型如下：

5.進(jìn)一步的分析

相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以給被投資公司帶來更多的資源和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，并更好地緩解代理沖突，進(jìn)而增強(qiáng)公司治理水平，而公司治理水平的提高也能有效的降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低公司IPO抑價(jià)率。對(duì)此，本文采用唐齊鳴和張?jiān)疲?009）的方法[36]，測(cè)算各年度各樣本公司的治理水平，并對(duì)單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司進(jìn)行比較，結(jié)果如表7所示。相比僅獲得一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司，獲得多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司具有更高的治理水平，從公司治理渠道來看，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資也比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率。

另外，業(yè)績優(yōu)良的公司會(huì)吸引更多分析師和投資者的關(guān)注，其更多的信息也將傳遞給市場，投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度將會(huì)降低，進(jìn)而提高公司的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。從表7可知，相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司具有更高的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率（ROE），從公司業(yè)績渠道來看，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資同樣比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率。

五、結(jié)論與啟示

過度的IPO抑價(jià)不僅會(huì)導(dǎo)致資本市場資源錯(cuò)配、市場效率降低，還會(huì)損害上市公司的市場價(jià)值。針對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界和業(yè)界從公司質(zhì)量、信息披露、承銷商聲譽(yù)等視角進(jìn)行了大量探討，并對(duì)影響上市公司IPO抑價(jià)的各種因素進(jìn)行了識(shí)別和檢驗(yàn)。中國創(chuàng)業(yè)板市場存在的高IPO抑價(jià)率等問題一直制約著資本市場的健康發(fā)展，而聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的介入及其投資機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系是否會(huì)影響上市公司IPO抑價(jià)率還有待進(jìn)一步深入研究。對(duì)此，本文以2009—2019年中國創(chuàng)業(yè)板的上市公司為樣本，從是否有風(fēng)險(xiǎn)投資介入、是否為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資以及各投資機(jī)構(gòu)持股比例差異三個(gè)維度實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO抑價(jià)率的影響，分析結(jié)果顯示：在樣本期間，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司比未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資注入的公司IPO抑價(jià)率更低，獲得聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的公司比獲得單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司IPO抑價(jià)率更低，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股比例的差異越大公司IPO抑價(jià)率越高。進(jìn)一步的分析則表明，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能提升公司治理水平和公司業(yè)績，進(jìn)而更能降低公司IPO抑價(jià)率。

公司、承銷商和投資者三者之間的信息不對(duì)稱是IPO抑價(jià)的重要原因，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“信息優(yōu)勢(shì)”和“認(rèn)證作用”有效減小了信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而有利于公司IPO抑價(jià)率的降低;聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資通過多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“協(xié)同效應(yīng)”強(qiáng)化了“信息優(yōu)勢(shì)”和“認(rèn)證作用”，進(jìn)一步減小了信息不對(duì)稱程度，因而其比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低公司IPO抑價(jià)率;但聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中各投資機(jī)構(gòu)持股份額

差異的增大會(huì)弱化其“協(xié)同效應(yīng)”，進(jìn)而不利于公司IPO抑價(jià)率的降低?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，可得到以下啟示：

第一，擬上市公司應(yīng)盡可能引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行IPO，并以長遠(yuǎn)眼光理性選擇與自身發(fā)展相契合的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。相比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以更好地解決信息不對(duì)稱和逆向選擇問題，并能更有效地提高公司治理水平和公司業(yè)績，進(jìn)而更能降低公司IPO抑價(jià)率。因此，擬上市公司應(yīng)盡量引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，以更好地消除逆向選擇所帶來的負(fù)面影響。同時(shí)，應(yīng)對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的各投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行理性選擇，并合理配置股權(quán)，避免持股份額差異過大帶來的負(fù)面影響。

第二，擬上市公司應(yīng)利用好風(fēng)險(xiǎn)投資介入帶來的“信息優(yōu)勢(shì)”“認(rèn)證作用”等積極效應(yīng)，借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)、人力資源優(yōu)勢(shì)、金融資源優(yōu)勢(shì)等不斷提升公司內(nèi)在價(jià)值和競爭力，不斷改善信息不對(duì)稱狀況，提高信息的傳播效率和質(zhì)量。此外，擬上市公司應(yīng)充分利用風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)公司治理以及公司業(yè)績帶來的正面影響，提高自身治理能力及業(yè)績水平，有效降低IPO抑價(jià)率。

第三，有關(guān)部門應(yīng)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管力度，完善風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的聲譽(yù)評(píng)估機(jī)制。首先，應(yīng)盡快建立一套有中國特色的、科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系，不僅要考慮其投資業(yè)績，還納入創(chuàng)業(yè)公司對(duì)其的評(píng)價(jià)反饋。其次，要對(duì)市場進(jìn)行合理引導(dǎo)和適當(dāng)監(jiān)督，加強(qiáng)對(duì)承銷商和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管，減少和約束其逆向選擇行為，并不斷提高市場信息的及時(shí)性、全面性和準(zhǔn)確性。最后，要優(yōu)化新股申購制度，設(shè)定新股發(fā)行價(jià)的合理詢價(jià)區(qū)間，保護(hù)中小投資機(jī)構(gòu)及獨(dú)立投資者的合法權(quán)益;降低二級(jí)市場炒作熱度，通過注冊(cè)制優(yōu)化市場資源配置，將新股定價(jià)更多地交由市場決定。

本文主要從信息不對(duì)稱角度分析了風(fēng)險(xiǎn)投資、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資以及投資機(jī)構(gòu)持股差異對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響，然而，企業(yè)IPO抑價(jià)的動(dòng)機(jī)和影響因素都是較為復(fù)雜的，后續(xù)研究可從其他視角進(jìn)行拓展。同時(shí)，由于數(shù)據(jù)限制，本文未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)IPO抑價(jià)率的異質(zhì)性展開分析，后續(xù)研究可進(jìn)一步從行業(yè)、地區(qū)、規(guī)模、業(yè)績、治理水平等維度進(jìn)行細(xì)致的異質(zhì)性分析，以進(jìn)一步厘清風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司IPO抑價(jià)率的機(jī)制，得出更為豐富和具有實(shí)踐意義的研究結(jié)論。

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（編輯：劉仁芳）