彭小軍（四川大學(xué)錦城學(xué)院）

上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，必須及時(shí)、公平地披露和提供重組預(yù)案等信息，證券交易所和證監(jiān)會(huì)將對(duì)其行為進(jìn)行監(jiān)督管理。通常情況下，證券交易所針對(duì)上市公司披露的重大資產(chǎn)重組信息提出問詢函，責(zé)成上市公司限時(shí)回復(fù)問詢內(nèi)容。證監(jiān)會(huì)審核上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易的申請(qǐng)材料時(shí)，會(huì)提出審查意見，同時(shí)需要上市公司限時(shí)回復(fù)及落實(shí)。這種監(jiān)督管理模式具有涉及業(yè)務(wù)范圍廣、時(shí)間跨度大、監(jiān)管內(nèi)容雜及專業(yè)知識(shí)要求高等特點(diǎn)。對(duì)于中小投資者借助政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督審查信息，作為投資決策的支撐，可能事與愿違，畢竟中小投資者專業(yè)能力參差不齊。也許正是這些問題的存在，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱：本辦法）明確鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組。筆者通過語義網(wǎng)絡(luò)分析的方法，為廣大投資者探究上市公司重大資產(chǎn)重組的回復(fù)公告提供一種新路徑，并對(duì)加強(qiáng)政府監(jiān)管提出相應(yīng)建議。

■ 重大資產(chǎn)重組

（一）概念

準(zhǔn)確把握新發(fā)展階段，深入貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，推動(dòng)“十四五”時(shí)期高質(zhì)量發(fā)展，確保全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家開好局、起好步。持續(xù)推進(jìn)并購重組市場化改革，提高上市公司質(zhì)量，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，勢(shì)在必行。本辦法規(guī)定上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動(dòng)之外購買、出售資產(chǎn)，或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為稱為重大資產(chǎn)重組。

（二）相關(guān)法律法規(guī)歷史演進(jìn)

本辦法自2008 年5 月18 日第一次以證監(jiān)會(huì)令第53 號(hào)頒布實(shí)施，共八章，五十六條。由于相關(guān)法律法規(guī)變化，證監(jiān)會(huì)對(duì)本辦法完成多次修正。為了貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》[國發(fā)（2010）27 號(hào)]的有關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)對(duì)本辦法進(jìn)行了修訂，增加兩條，共五十八條，并于2011年9 月1 日起執(zhí)行。證監(jiān)會(huì)2014 年10 月23 日以證監(jiān)會(huì)令第109 號(hào)發(fā)布本辦法，自2014 年11 月23 日起施行，仍八章，共六十一條，同時(shí)廢止2008 年4 月16 日發(fā)布并于2011 年8 月1日修改的本辦法（證監(jiān)會(huì)令第73 號(hào)）。2016 年9 月8 日證監(jiān)會(huì)對(duì)本辦法進(jìn)行了修訂，自公布之日起施行。隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司的出現(xiàn)，以及新證券法的落地實(shí)施等政策出臺(tái)，證監(jiān)會(huì)于2019 年10 月18 日對(duì)本辦法進(jìn)行了修訂，自公布之日起施行，增加一條，共六十二條。證監(jiān)會(huì)于2020 年3 月20 日、2020 年7 月31 日和2021 年1 月15 日對(duì)本辦法進(jìn)行了修訂，自公布之日起施行。

■ 研究方法和分析步驟

（一）研究方法

語義網(wǎng)絡(luò)分析方法是一類研究技術(shù)的集合，其將關(guān)鍵詞視為網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)，將單詞之間的語義關(guān)系視為連接這些節(jié)點(diǎn)的關(guān)系。文本研究領(lǐng)域的相關(guān)學(xué)者及廣大投資者都可以利用這種技術(shù)來識(shí)別文本中的主要主題框架，因?yàn)殛P(guān)鍵詞的語義網(wǎng)絡(luò)明確闡述了文本撰寫人關(guān)注的相關(guān)問題和趨勢(shì)。大量學(xué)者研究證明，以文本分析和篩選后的高頻詞之間的組合構(gòu)建語義網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖，可反映高頻詞項(xiàng)間語義信息和撰寫者的表達(dá)意圖。

（二）數(shù)據(jù)來源與文本收集

首先通過巨潮資訊網(wǎng)篩選收集2017—2020 年度我國A 股上市公司重大資產(chǎn)重組預(yù)案，并針對(duì)滬深證券交易所對(duì)其信息披露提出的問詢函和中國證監(jiān)會(huì)對(duì)其申請(qǐng)材料提出的審查意見，本文選取的研究文本為上述期間的食品制造業(yè)（基于證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）上市公司對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)問詢函和審查意見的回復(fù)公告。其中，上交所符合條件的企業(yè)1 家，深交所符合條件的企業(yè)6 家。

（三）分析工具和過程

本文采用ROST CM 分析工具進(jìn)行文本分析，識(shí)別關(guān)鍵語義詞，借助社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析構(gòu)建語義網(wǎng)絡(luò)。

1.詞頻分析

首先對(duì)樣本手工處理，把PDF 格式轉(zhuǎn)為TXT 文本格式，只保留文本部分。定義詞表時(shí)，需要考慮重大資產(chǎn)重組信息披露中存在的大量專業(yè)術(shù)語特征，確?；貜?fù)公告分詞處理更符合專業(yè)屬性。分詞挖掘分析時(shí)，需要手工復(fù)核可能存在的錯(cuò)誤詞匯和單字劃分。

2.共現(xiàn)分析

詞頻分析只能體現(xiàn)該詞語出現(xiàn)的頻率，無法揭示詞項(xiàng)間語義信息，通過共現(xiàn)分析將實(shí)現(xiàn)文本高頻詞組合在文本中的語義，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者更好地理解撰寫人的語義表達(dá)。

3.語義網(wǎng)絡(luò)分析

本文進(jìn)一步使用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法對(duì)回復(fù)公告的主題詞構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)圖。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析能夠揭示重大資產(chǎn)重組信息披露的語義網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，從整體上把握回復(fù)公告的核心內(nèi)容。

4.分析結(jié)果

本文的詞頻分析結(jié)果表明，“交易”是回復(fù)公告中最中心的關(guān)鍵詞，“資產(chǎn)”和“上市公司”成為僅次于“交易”的中心詞。三個(gè)高頻詞，詮釋了重大資產(chǎn)重組概念中的主體和客體關(guān)系。上市公司資產(chǎn)交易都可以認(rèn)定為重大資產(chǎn)重組嗎？顯然不正確，它需要滿足一定條件，資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化。排序第四、七、八、九位的“銷售”“市場”“業(yè)務(wù)”“經(jīng)營”四個(gè)高頻詞深刻揭示了這些限制條件的內(nèi)容。排名前十位的高頻詞，除了“補(bǔ)充”，其余詞頻都屬于重大資產(chǎn)重組需要詳細(xì)披露的信息內(nèi)容。

通過本文的共現(xiàn)分析，可以發(fā)現(xiàn)，“本次”與“交易”關(guān)聯(lián)次數(shù)最高，具體到重組行為上，“上市”與“交易”、“上市”與“資產(chǎn)”、“標(biāo)的”與“資產(chǎn)”、“標(biāo)的”與“交易”、“銷售”與“市場”、“本次”與“評(píng)估”、“交易”和“評(píng)估”是被關(guān)注較多的關(guān)鍵詞，反映出企業(yè)重大資產(chǎn)重組行為的重要內(nèi)容。從政府監(jiān)管行為看，“補(bǔ)充”和“披露”關(guān)聯(lián)次數(shù)最高，提高上市公司信息披露質(zhì)量正是政府機(jī)構(gòu)事前監(jiān)管的職責(zé)體現(xiàn)?！芭丁焙汀敖灰住?、“披露”和“資產(chǎn)”、“股份”和“交易”、“交易”和“存在”、“財(cái)務(wù)”和“交易”、“本次”和“存在”、“上市”和“管理”、“完成”和“交易”也是被關(guān)注較多的關(guān)鍵詞，反映出企業(yè)重大資產(chǎn)重組行為中政府監(jiān)管主要領(lǐng)域。

根據(jù)語義網(wǎng)絡(luò)分析，還揭示了四個(gè)比較重要的關(guān)鍵詞聚類組：一是“本次”“上市”“資產(chǎn)”“交易”組，反映了重大資產(chǎn)重組行為的根本內(nèi)容，是核心層。二是“本次”“上市”“交易”“目的”和“存在”組暨“本次”“上市”“資產(chǎn)”“補(bǔ)充”和“披露”組屬于核心層的次外層，反映了監(jiān)管部門關(guān)注的事項(xiàng)。三是“企業(yè)”“經(jīng)營”“標(biāo)的”“市場”“業(yè)務(wù)”和“銷售”組暨“財(cái)務(wù)”“獨(dú)立”“顧問”“意見”和“核查”組屬于第三層，揭示了監(jiān)管部門關(guān)注事項(xiàng)，需要企業(yè)進(jìn)一步從經(jīng)營、市場、業(yè)務(wù)和銷售等環(huán)節(jié)補(bǔ)充說明。同時(shí)，企業(yè)補(bǔ)充披露的信息，還需要獨(dú)立顧問發(fā)表核查意見。四是前面三層關(guān)鍵詞聚類組特征屬于上市公司重大資產(chǎn)重組共性特征，最外層聚類更體現(xiàn)了重組企業(yè)個(gè)性特征。

■ 結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文通過重點(diǎn)研究上市公司重大資產(chǎn)重組領(lǐng)域的監(jiān)管問詢函和審查意見的回復(fù)公告發(fā)現(xiàn)，上市公司重大資產(chǎn)重組涉及經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)繁多，非專業(yè)投資者進(jìn)行重組投資風(fēng)險(xiǎn)較大。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)事前監(jiān)管主要圍繞提升上市公司信息披露質(zhì)量、減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。投資者參與重組投資需要客觀、科學(xué)地評(píng)價(jià)上市公司資產(chǎn)重組方案及相關(guān)披露信息，對(duì)企業(yè)目前及未來的經(jīng)營、市場、業(yè)務(wù)、銷售等方面產(chǎn)生的影響進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。

（二）建議

一方面，提高政策研究能力和宏觀分析能力。“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代與后疫情時(shí)代的疊加，如何克服政府監(jiān)管存在的“一抓就死，一放就亂”的現(xiàn)象，需要政府監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)我國新發(fā)展階段、新發(fā)展理念、新發(fā)展格局的研究，以及對(duì)資本市場實(shí)踐的理論總結(jié)和提煉，提高政府監(jiān)管能力。

另一方面，充分利用大數(shù)據(jù)等分析工具，加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管，減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)在不斷完善資本市場基礎(chǔ)性制度的同時(shí)，充分利用云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等新技術(shù)進(jìn)行前瞻性分析，對(duì)潛在的問題做出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，防范化解資本市場重大安全風(fēng)險(xiǎn)，為不斷完善中國特色資本市場監(jiān)管模式探索新路徑。